实物期权在建设项目投资决策分析中的应用讲课教案

实物期权在建设项目投资决策分析中的应

用

实物期权在建设项目投资决策分析中的应用

在我国项目经济评价中，通常采用的是贴现现金流法。其中的净现值法只需要计算投资项目的净现值就可以判断项目是否可行，是一种简单直接的决策方法，因而在投资决策中得到广泛应用。该方法在现金流量十分确定且不存在管理灵活性时是非常理想的决策工具。但当市场不稳定或管理较为灵活时，采用净现值法所得出的评价结论可能会失真。尤其是在当前的全球金融危机面前，众多的决策者需要随时捕捉市场、国家政策等方面的信息对项目的投资进行灵活性的决策。此时更应该寻求一种不确定性很高情况下的项目评价方法来保证投资决策的科学性。

1、实物期权的概念

1977 年，MIT 管理学院的 Stewart Myers 教授首先认识到金融期权在实物投资决策中的应用，并用“实物期权”这个术语来刻画金融期权与公司战略性计划之间的差别。与传统的投资决策分析方法相比，实物期权的思想方法不是集中于对单一现金流预测，而是把分析集中在项目所具有的不确定性问题上，即项目未来现金流的概率分布状况。当使用关于现金流的概率分布和未来预期的市场信息时，实物期权分析方法把金融市场与投资项目的决策联系起来，对未来现金流没有人为的主观预测。与传统的投资决策分析方法相比，实物期权分析方法的结果使投资项目的不确定性伴随有更大的投资价值。

投资者所具有的实物期权来自于三个方面：一是项目本身的特性。二是投资者所具有的可变柔性经营策略。三是投资者所创造的合约。实物期权不仅是一种与金融期权类似的处理投资灵活性的技术方法，更是一种思维方法。因此，当不能为一种实物期权精确定价时，实物期权仍然是一种改善战略思维的有价值的工具。实物期权方法在矿产资源开发，研究与开发，项目投资评估等方面为人们提供了新的思路和指导，它在某种程度上带来了投资决策方法的革命。

2、传统投资评价方法及不足

2.1确定型评价

1、净现值（NPV）法

投资项目的净现值是指该项目在其整个寿命周期内的全部现金流入现值与全部现金流出现值之差。

NPV=∑

I t (1+i)t

n

t=0?∑

O t

(1+i)t

n

t=0

净现值法对于所有的计划都按照简洁而清楚的标准评估，精确地量化计算结果，并且计算结果的经济含义合理，具有可比性。然而净现值法的主要问题在于所有预期对现金流影响的行为都是事先确定的，并且在整个计划过程没有考虑管理者的灵活性，也不存在其它不可知，不可衡量的因素对投资计划产生影响，如新的信息，无形收益等。

2、内部收益率法

内部收益率就是在投资的整个有效年限内能使投资的现金流入现值总额与现金流出总额恰好相等，即净现值为零的收益率。该方法的最大优点是它能反映各投资项目方案本身的盈利率和资金的使用效率，概念明确清晰。凭借内部收益率的高低进行投资决策分析，只是从相对数角度反映投资收益的水平，可能会使那些投资很大、内部收益率较低，但对社会经济全面有重大影响的方案漏选。

2.2不确定型评价

1、敏感性分析

敏感性分析是在投资项目评价和企业其他经营管理决策中常用的一种不确定性分析方法。具体说，它是在确定性分析的基础上，重复分析不确定因素变化时，将对项目经济效益评价值影响的程度。

敏感性分析的局限性：一是不能指导决策者确定变量范围出现的可能性；二是某些变量可能向着相同或相反的方向同时变化；三是表现在变量之间的相

关性问题上。因此，敏感性分析不能表明所有变量均变化时对经济效益指标所产生的综合净效果，也不能反映所有变量同时发生变化的可能性。

2、决策树分析

决策树分析是针对净现值法的缺点改进而来的，其显著特点是子决策和不确定性出现在决策分析过程中，并试图反映复杂投资决策中灵活性的价值。、决策树通过制定出所有的管理决策的可能替代途径帮助决策者构建决策问题。这种方法对于分析复杂连续的投资决策问题特别有用。在这些问题中，不确定性表现在离散点的决策上，比较净现值分析，净现值分析方法只能在最初投资中确定是否接受或拒绝投资，它不适合对连续投资决策进行分析。

但决策树存在两个不足：第一是遇到很复杂的投资时，决策树方法很容易演变成一个无法管理的灌木决策分析；第二是如何确定适当的折现率。因此决策树虽给出了比净现值方法更精确的评价但它依然很难给出项目投资准确评价。

2.3传统方法的不足

无论是在实业领域还是在金融领域，大多数投资都属于不确定性投资，并且根据净现值法的理论分析，可以得出传统的投资决策方法在不确定条件下存在着先天的缺陷，在实际的操作中有很多的不足。现实生活中的投资决策体现出了一些新特点，归纳起来，主要存在以下几个方面：

1、或有投资。是否进行投资并不确定，管理者拥有一些权利根据条件的发展制订不同的对策。假如情况发展良好，就做出实施的决策。如果情况不适宜，就做出放弃的决策。这就意味着投资的或有性使其具有期权的特性。

2、投资项目在时间上的可选择性。即投资时间是可以推迟的，投资机会在一段时间内都存在。这个特点赋予了项目投资更大的主动性，它使企业在投入资金之前更多地了解投资有关信息，从而给项目投资带来了等待价值。

3、投资的不可逆性。所谓投资不可逆性是指当环境发生变化时，投资所形成的资产不可能在不遭受任何损失的情况下变现。

对比现实情况和 NPV 理论的基本假设间的矛盾如下表所示：

表1 NPV 基本理论和现实情况的对比分析

3、实物期权相关理论及应用

3.1期权

期权是一种合约，赋予持有者在规定的时间内享有权利，但没有义务按照合约规定的价格购买或卖出某项资产。可以说期权是一种客观的选择权。

它具有两种基本的类型：买权和卖权。买权赋予它的所有者在既定的日期或之前购买一定资产的权利，卖权则使它的所有者拥有在既定的日期或之前出售一定资产的权利。期权是一种风险对冲的工具，也是一种投资的工具。它对投资者而言是一项权利而不是义务，它的收益没有上限，而损失仅为购买期权的费用。

3.2期权价值的决定因素

期权价值是指期权的现值，由标的资产，合约和金融市场相关的一些因素决定，具体说来，主要有六个因素，包括三个与标的资产相关的因素—标的资产的当前价值，标的资产价值变化的标准差，支付的红利；两个与期权合约相关的因素—期权的执行价格，距离到期日的时间；一个与金融市场相关的因素—期权有效期内的无风险利率。其中，标的资产价格的变化（价值变化的标准差）最为重要，如果一种资产价格变动性很小，其期权也就值不那么吸引人了。

3.3实物期权与金融期权的区别

实物期权与金融期权的主要区别在于，金融期权是处理金融市场上交易的金融资产的一类金融衍生工具。而实物期权则是处理一些具有不确定性投资结果的非金融资产的一种投资决策工具。对于实物期权来讲，决定实物期权价值的几个因素并不像金融期权那样明显。如下表所示。

表2 金融期权与实物期权有关参数的比较

但与金融期权相比，实物期权更显复杂。表现出以下四个特性：（1）非交易性。非交易性是实物期权与金融期权最本质的区别。作为实物期权标的物的实物资产一般不存在交易市场，而且实物期权本身也不大可能进行市场交易；（2）非独占性。即实物期权的所有权可能被多个竞争者共同拥有，因而是可以