中国上市公司委托理财的实证分析

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中国上市公司委托理财的实证分析

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一、问题的提出及研究思路

我国证券市场经过10年多时间的发展，投资品种和投资者的数量、规模都有了不同程度的增长。与此同时，上市公司也在不断地开拓新的经营领域，委托理财就是其中之一。所谓上市公司委托理财，从目前我国的实际情况看就是上市公司作为委托方将公司的货币资金按照某一协议委托给一家或数家证券公司、投资公司或其他类型的法人企业(即受托方)，由后者将其主要用于证券市场的投资，以获取投资收益。

我们根据上市公司2001年中报及临时公告所披露的相关信息统计得出，截至2001年9月20日，深沪两市的上市公司中有173家(其中深市66家，沪市107家)在2001年财务年度进行了委托理财，占两市上市公司总数的15．0％，涉及资金总额为219．7亿元(有部分上市公司还通过其大股东间接进行委托理财，但这部分委托理财情况未予公开披露，其涉及的资金额未能统计在内)，平均每家委托理财1．27亿元，分别占这些上市公司同期总资产、净资产的5．41％和9.19％，是2000年深沪股市融资总额的14．38％。其中，宝钢股份(600019)委托理财金额最大，达122000万元，金额最小的为秦川发展(000837)的500万元。如此巨额的货币资金用于委托理财，不仅将给上市公司的经营带来较大的影响，而且有可能对整个资本市场的发展形成不小的冲击。

正是由于上市公司委托理财规模大、影响广，因而引起了各界尤其是监管部门的关注。但目前无论是学界还是业界都对上市公司委托理财的利弊问题存有较大的争议，未得出一个权威、统一的结论，而且迄今已有的一些有关此问题的分析文章也比较零散、片面，缺乏系统、深入的研究。造成这种局面的原因，一方面是上市公司委托理财的实践时间相对较短，目前大部分委托理财协议时限均未到期，巨额资金用于委托理财最终所导致的结果，尤其是一些严重的负面影响，还未直接公开于市场而处于潜伏状态，有待进一步观察；另一方面是直到2001年中期，监管部门才要求上市公司必须在2001年中报中就委托理财情况进行详细披露，而在此前难以收集到有关上市公司委托理财的具体资料，在此情况下自然无法作出系统、深入的实证分析。

基于上面的分析，本文将在占有大量统计资料的基础上，着重从实证的角度对当前我国上市公司委托理财这一资本市场发展中出现的新问题进行系统、

深入研究。研究的思路是：首先对上市公司委托理财的合理性和合法性予以考察和界定，并对委托理财产生的市场环境进行分析；随后就上市公司委托理财的行为特征及所带来的风险效应加以评述和判定；最后针对当前上市公司委托理财的实际情况为上市公司和监管部门提出相关的政策建议。实际上，本文所要解决的核心问题就是应该如何评价和处理上市公司委托理财问题。

为叙述方便，我们将开展委托理财业务的上市公司简称为委托理财上市公司，本文中若无说明，委托理财上市公司专指截至2001年9月20日我们通过上市公司2001年中报及临时公告所确定已开展委托理财业务的173家上市公司。

二、上市公司委托理财的本质属性

本文所要讨论的上市公司委托理财的本质属性，是指从经济学与法学的角度来看，上市公司委托理财在本质上所具有的经营属性和法律属性。根据我国的实际情况，我们认为上市公司委托理财具有两重属性，一方面体现了一种委托代理关系，属于上市公司的对外投资业务；另一方面体现了一种借贷关系，是投资机构或资产管理机构的债务性融资业务。

1．委托理财的一般性内容与我国上市公司委托理财的特定涵义

一般意义上所说的“委托理财”是一个内涵比较简单、外延比较宽广的经济概念，泛指一方将财产委托给另一方管理，即“受人之托，代人理财”，金融信托、投资基金等都属于典型、成熟的委托理财业务。目前在国外尤其是美国这样的资本市场和市场经济比较发达的国家或地区，委托理财业务早已普遍开展，而且甚为专业、规范。事实上在美国，不仅资金量相对较小的个人投资者将资金委托给专业的投资管理公司管理，许多大企业的退休金、保险公司的保险金也同样进行委托理财。2000年全球委托理财业务总量已达到30万亿美元。总之，委托理财在本质上体现的是存在于财产所有者和财产管理者之间的一种广义上的委托代理关系(这种关系包含信托关系)。

与一般意义上委托理财的概念不一样，我国证券市场上的上市公司委托理财有其特定的外延，这一差别在以下几点有极为明显的体现。

(1)在讨论我国上市公司委托理财的实际问题时，是不考虑将基金管理公司纳入与上市公司作为委托方相对应的受托方范围的，即上市公司直接投资证券投资基金在目前我国实际情况中不被认定为委托理财，但从理论上看，基金作为一种集合式证券投资信托，也是一种代，人理财形式，基金单位持有人和基金管理公司分别是信托关系中的委托方和受托方，只不过委托的形式有所不同(上市公司委托理财是双方签定协议后委托方直接将资金交由受托方管理，而后者则是委托方通过购买由基金管理公司发起设立的基金单位这一投资产品来实现委托理财)，因此，上市公司直接购买基金(这既是一种投资行为也是一种委托行为)、基金管理公司对来自上市公司和其他投资者的筹资进行具体操作(这既是一种投资行为也是一种代理行为)就是一种委托理财，投资规模和影响较大、专业理财能力较强的基金管理公司更应该是一种典型的受托方。

(2)一般意义上委托理财，受托方的投资领域不仅仅限于证券市场，还包括外汇市场、企业购并以及实业投资等诸多领域，而我国上市公司委托理财中委托资产的投资领域基本上被限定为证券市场，其中又以股市为主。

(3)一般意义上的委托理财中的委托财产包括货币资金与有价证券、房产、动产、专利权等有形和无形资产，而我国上市公司委托理财中的委托财产仅限于货币资金。

2．上市公司委托理财与私募基金的比较

目前业界有观点认为我国上市公司委托理财就是私募基金，这显然是一种片面、不准确的认识。尽管两者具有一些共同特征，但仍然存在明显差异，而且有些差异是本质性的。虽然目前我国根本就不存在严格意义上的私募基金，但这并不妨碍将我国上市公司的委托理财与私募基金进行比较，因为私募基金在美国这样的西方发达国家已极为成熟和规范，其主要内涵已为全球理解、接受和通行，自然也可为我国所借鉴。而且，也只有将我国上市公司的委托理财与其他国家业已存在和发展很长时期的严格意义上的私募基金相比较，才能有效地发现目前被不少人称之为“地下私募基金”的上市公司委托理财与真正的私募基金之间存在的差距或差异。

上市公司委托理财与私募基金的共同特征主要体现在以下几点：第一，两者均是面向投资者募集资金并进行投资、管理，而且两者募资面向的投资者范

围相对较窄，或者说都是一些特定的投资者；第二，作为受托方的资金管理者在选择具体的投资品种方面均有一定的自主权，但同时在投资方向上又要受到契约或合同中有关条款的约束；第三，作为受托方的资金管理者均可按约定的标准收取管理费用或业绩报酬，业绩报酬与其资金管理成效相关。

两者的主要差别是：第一，受托方即资金管理人不同。私募基金所募资金的管理人是经过监管部门核准的具有合法基金管理资格的基金管理公司，而目前上市公司委托理财中的资金管理人为证券公司、投资公司、信托投资公司、投资顾问公司乃至实业公司等诸多机构，其中有些如投资顾问公司、实业公司根本就不具备资产管理资格和条件。第二，体现的法律关系不同。私募基金作为投资基金中的一个类别，是一种高级形态的信托品种，而且是自益信托，在法律关系上体现的是基金持有人(委托方)、基金受益人(受益方)、基金管理人(受托方)三者之间的信托关系，而上市公司委托理财在一定程度上体现的是一种并非信托关系的委托代理关系，因为上市公司与券商等资产管理机构所签订的委托理财协议中，均存在资金保本条款，一部分甚至还有保底条款即保证资金回报率不低于某一水平。根据我们的了解，资金回报率的保底水平一般限定在5％一15％。这显然与信托关系中受托方对信托财产不保本、不承诺收益的本质特征不相符。第三，契约或合同的形式不同。私募基金是通过基金契约或基金章程明确当事人之间的法律地位和权利义务，一般情况下所有投资者(委托方)遵循的都是同一份或者说是同一内容的基金契约或基金章程。而上市公司委托理则是通过合同来明确当事人之间的法律关系和权利义务，受托方需要与每一位委托人签订合同，而且各自合同的内容也不一定相同。第四，财产权是否转移方面存在差异。私募基金中受托资金的所有权发生了转移，投资者(委托方)的债权人一般不能直接就已信托出去的资金主张权利，除非在设立信托前债权人已对该受托财产享受优先受偿的权利。而在上市公司委托理财中，受托资金的所有权不发生转移(由于受托方向委托方承诺保本、保底，因此上市公司委托理财在一定程度上体现了受托方与委托方之间的一种借贷关系，于受托方而言是一种债务性融资，而对委托方来说就是一种放贷业务)，当委托人资不抵债时，其债权人可以就受托财产主张权利。在上述几点差异中，第二和第四点是最重要的，说明了两者之间的本质区别。当然，两者之间还存在一些其他的细微差别，如具体的操作程序有所不同，在此不再赘述。

由此可见，我国目前的上市公司委托理财根本就不是私募基金，而且上市公司委托理财这一经济行为具有多种复杂特征，在有关法律法规出台并将其进行规范之前，很难将其经营属性进行严格的判定和区分，即凭其属性难以将其归属到目前在法律、理论意义上或实践中已有确切定义的某类业务中。当然，不能排除的是，上市公司委托理财经过规范和发展有可能演变成私募基金。

三、上市公司委托理财的基本动因与市场环境

上市公司拓展委托理财这一新型业务，主观上的主要目的是为了在短期内获取资金的高回报。同时，前一段时期股市的运行情况和监管部门的融资政策客观上为其创造一些条件或形成了一些诱发因素。当然，上市公司委托理财目前也受到诸多方面的限制和约束，未来面临的将是一个越来越规范的市场环境。

1．上市公司委托理财的内、外部条件

上市公司委托理财作为近两年才大规模出现的新型业务，其是在具备了一些基本的前提条件后才得以产生和发展的，这些条件中一部分是来自公司内部经营、财务状况的变化，一部分是监管政策变化带来的，还有一部分则是证券市场的行情发展创造的。当然，这三部分的因素并不是彼此孤立，而在相当程度上是相互联系、作用的。

(1)上市公司资产负债状况的改善和货币资金的增加。我国证券市场经过10年的发展，尽管至目前上市公司的经营业绩没有出现投资者所期望的良好增长态势，相反在近几年还呈现了一定幅度的下滑，如每股收益的加权平均值由1993年的0，34元下降到1995年的0．246元和1999年的0．196元，净资产收益率也由1993年的14．82％下降到1995年的11．13％和1999年的7．94％。但不可否认的是，上市公司的资产状况在以下两个方面得到了一定的改善：一是资产负债率的降低；二是货币资金量的增加。根据我们的统计，1995年末上市公司资产负债率的加权平均值为56．61％，而到了1999年末和2001年中期，这一指标分别下降到了52．89％和48．31％；而在货币资金方面，1995年末每家上市公司拥有货币资金量的平均水平为1．666亿元，而到了1999年末这一指标更是增长到了2．152亿元，货币资金量比较充沛。当然，我们不能因为资产负债率的降低和货币资金量的增加而简单地认为上市公

司的整体资产质量就有了明显地提高，归根结底资产质量是否有所提高，体现在其经营业绩是否有增加上。同时，上市公司资产负债率的降低和货币资金的增多，不排除有部分企业是通过改善管理、提高业绩来达到这一结果的，但更多的上市公司是得益于(即主要原因是)近几年随着股权融资条件的放宽，上市公司通过IPO、增发和配股从股市中获取资金的数量和比重都明显地提高了。以配股为例，1995—2000年期间，不仅每年配股家数由1995年的45家逐步增加到了2000年的166家，而且平均每次配股融资额也从1995年的7675万元上升到了2000年的30132万元，增幅高达293％。而IPO的新股发行市盈率平均水平更是由1998年以前所限定的13—16倍区间，提高到了2000年30．4倍。很显然，在其他条件相同的情况下，资产负债率低、货币资金量多的上市公司较之资产负债率高、货币资金量少的上市公司更有条件、更有可能进行委托理财。

(2)监管政策的变化。对上市公司委托理财创造了有利条件甚至可能是必要条件的所谓监管政策的变化，体现在上市公司融资、上市公司买卖股票和券商资产管理业务三个方面：第一，上市公司融资条件的放宽。这方面包括三点：—是1999年7月扩证券法》施行后，新股发行(1PO)正式由审批制变为核准制，取消了原来行政地区和行政部门的指标限制；二是配股所要求的业绩标准也在逐步下调(见表1)；三是放宽了上市公司增发新股的口径，增发公司数量由1999年的5家急增至2000年的19家，平均每家融资额高达94700万元，远高于同期配股的30312万元。第二，上市公司买卖股票的禁令被解除。早在1997年5月，中国证监会曾下文严令禁止国有企业和上市公司买卖股票，但这一禁令在1999年9月被废除(1999年7月颁布实施的《证券法》没有对上市公司买卖股票的问题作出明确规定)。可以直接投资股市的上市公司自然也要考虑将资金委托给专业水平相对较高的证券公司及其他资产管理机构进行证券投资。第三，准许证券公司经营资产管理业务。1999年3月中国证监会颁布实施的《关于进一步加强证券公司监管的若干意见》首次明确规定综合类证券公司可以开展资产管理业务，2001年6月中国证监会下发《证券公司管理办法》(征求意见稿)，再次明确综合类证券公司可以经营资产管理业务，并可成立相应的注册资本不低于5000万元的控股子公司。这样，证券公司经营资产管理业务就可以合理合法地满足上市公司委托理财的需求。自公司内部经营、财务状

况的变化，一部分是监管政策变化带来的，还有一部分则是证券市场的行情发展创造的。当然，这三部分的因素并不是彼此孤立，而在相当程度上是相互联系、作用的。

表1：近几年上市公司配股所要求业绩标准的调整情况

资料来源：中国证监会近几年颁布实施的有关上市公司配股工作的管理办法。

(1)上市公司资产负债状况的改善和货币资金的增加。我国证券市场经过10年的发展，尽管至目前上市公司的经营业绩没有出现投资者所期望的良好增长态势，相反在近几年还呈现了一定幅度的下滑，如每股收益的加权平均值由1993年的0.34元下降到1995年的0．246元和1999年的0．196元，净资产收益率也由1993年的14．82％下降到1995年的11．13％和1999年的7．94％。但不可否认的是，上市公司的资产状况在以下两个方面得到了一定的改善：一是资产负债率的降低；二是货币资金量的增加。根据我们的统计，1995年末上市公司资产负债率的加权平均值为56．61％，而到了1999年末和2001年中期，这一指标分别下降到了52．89％和48．31％；而在货币资金方面，1995年末每家上市公司拥有货币资金量的平均水平为1．666亿元，而到了1999年末这一指标更是增长到了2．152亿元，货币资金量比较充沛。当然，我们不能因为资产负债率的降低和货币资金量的增加而简单地认为上市公司的整体资产质量就有了明显地提高，归根结底资产质量是否有所提高，体现在其经营业绩是否有增加上。同时，上市公司资产负债率的降低和货币资金的增多，不排除有部分企业是通过改善管理、提高业绩来达到这一结果的，但更多的上市公司是得益于(即主要原因是)近几年随着股权融资条件的放宽，上市公司通过IPO、增发和配股从股市中获取资金的数量和比重都明显地提高了。以配股为例，1995—2000年期间，不仅每年配股家数由1995年的45家逐步增加到了2000年的166家，而且平均每次配股融资额也从1995年的7675万元上升到了2000年的30132万元，增幅高达293％。而IPO的新股发行市盈率平均水平更是由1998年以前所限定的13—16倍区间，提高到了2000年30．4倍。很显然，在其他条件相同的情况下，资产负债率低、货币资金量多的上市公司

较之资产负债率高、货币资金量少的上市公司更有条件、更有可能进行委托理财。

(2)监管政策的变化。对上市公司委托理财创造了有利条件甚至可能是必要条件的所谓监管政策的变化，体现在上市公司融资、上市公司买卖股票和券商资产管理业务三个方面：第一，上市公司融资条件的放宽。这方面包括三点：—是1999年7月扩证券法》施行后，新股发行(IPO)正式由审批制变为核准制，取消了原来行政地区和行政部门的指标限制；二是配股所要求的业绩标准也在逐步下调(见表1)；三是放宽了上市公司增发新股的口径，增发公司数量由1999年的5家急增至2000年的19家，平均每家融资额高达94700万元，远高于同期配股的30312万元。第二，上市公司买卖股票的禁令被解除。早在1997年5月，中国证监会曾下文严令禁止国有企业和上市公司买卖股票，但这一禁令在1999年9月被废除(1999年7月颁布实施的《证券法》没有对上市公司买卖股票的问题作出明确规定)。可以直接投资股市的上市公司自然也要考虑将资金委托给专业水平相对较高的证券公司及其他资产管理机构进行证券投资。第三，准许证券公司经营资产管理业务。1999年3月中国证监会颁布实施的《关于进一步加强证券公司监管的若干意见》首次明确规定综合类证券公司可以开展资产管理业务，2001年6月中国证监会下发《证券公司管理办法》(征求意见稿)，再次明确综合类证券公司可以经营资产管理业务，并可成立相应的注册资本不低于5000万元的控股子公司。这样，证券公司经营资产管理业务就可以合理合法地满足上市公司委托理财的需求。

(3)股市行情的演变。可以推断，如果近两年我国股市一直处于熊市状态，上市公司委托理财的业务规模则不可能有目前如此之大。而事实是，从1999年5月至2001年6月，我国股市基本上处于一个单边上扬的态势，以沪市综合指数为例，涨幅高达111．2％。显然，这种长达两年的牛市行情为上市公司委托理财创造了一个极为有利的市场环境。据我们统计，上述涉及委托理财业务的173家上市公司中，有161家(占总数的93．1％)与受托方所签合同的起始期都在1999年5月至2001年6月期间。这一统计数字在一定程度上可以证明高涨的股市行情对上市公司开展委托理财业务起到了较大的诱发作用。

2．上市公司委托理财的基本动因

前文已经指出，上市公司委托理财的基本动因是为了短期内获取货币资金的高回报。下面对这一基本动因进行分解说明。

(1)获取投资收益，提升公司业绩。这一方面又可分为以下几种情形：一是公司现有主营发展及其业绩虽不错，但边际效益在递减，公司不愿追加投资也不愿匆忙进入新的实业领域，因而将闲散或富余的资金用于投资回收期短且回报率高的委托理财，从而使公司业绩得到进一步地提升。如华茂股份(000850)、晨鸣纸业(000488)等上市公司的委托理财就具有这种特征；二是公司主营业绩不佳，如果短期内公司不能获取足够的非主营收益以弥补主营的不足，公司很有可能出现业绩大滑坡或亏损，甚至有可能因此导致被ST或PT，在这种情况下，公司如果有资金很可能就会进行委托理财。如昆明机床(600806)、中技贸易(600056)的委托理财就属于这一类。

(2)参与“做庄”行为，牟取非法收益。部分上市公司委托理财的动机是企图与受托方联合起来凭借资金的集中优势，共同在股市上实施“做庄”计划，以牟取高额利润。其中有些上市公司委托理财就是炒作本公司的股票。

(3)在委托理财中谋取个人私利。由于目前上市公司委托理财的操作极不规范，缺乏透明度，委托理财的决策者和经办人可通过“回扣”或“手续费”的方式从中谋取私利。这实际上是目前上市公司中“内部人控制”问题比较严重的一个体现。

四、上市公司委托理财的行为特征

所谓上市公司委托理财的行为特征，是指上市公司委托理财这一经济行为在整个过程中所表现出的特征以及所涉及到的委托方、受托方自身的一些相关特征。通过归纳发现，上市公司委托理财在委托方的行业属性、委托方的资产负债状况、委托方的融资情况、委托理财合同期、受托方的经济实力和资产管理水平等诸多方面均呈现出鲜明特征，具体表现在以下几方面。

1．行业分布

分布广泛又相对集中，除金融行业外其他所有行业均有上市公司开展委托理财业务，其中以机械、设备、仪表行业和石油化工行业为最多。