企业价值评估和基本面分析(1)

企业价值评估和基本面分析

一、比较经营业绩指标

对于股东来说，企业的价值在于未来能够产生的现金流量。而财务会计提供的经营业绩指标中包含未来现金流量的信息。企业价值评估模型采用的参数源于或与业绩指标相关，因而对经营业绩进行讨论，有助于对价值评估模型进行分析。

对企业经营业绩进行衡量的会计指标有多种，如基于历史成本的收益、基于现行成本的收益、剩余收益、经营现金流量等。那么何种指标更优？这是许多学者所关心的问题。要解决这个问题，首先要弄清业绩指标的作用。研究资本市场的文献一般假设业绩指标的作用有二，一是提供管理绩效的信息，二是提供企业价值的信息。管理绩效的信息应包括管理者在一定期间内，通过各种管理活动为企业创造了多少价值；而企业价值的信息包括企业的经济收益或股东财富的增加。前者主要出于契约目的，而后者主要出于价值评估的目的。实际上，出于两个目的所需的信息是正相关的，管理绩效的提高意味着企业价值提高得更快。研究者们往往用“收益质量”来衡量会计报表中的收益信息对于投资者进行价值评估和对管理者进行业绩评价的有用性。

许多学者将业绩指标与股票收益的相关性作为评价业绩指标优劣的标准。早期研究（如Ball and Brown, 1968）的结论是会计收益提供的信息只占影响股票价格的所有信息一部分而非全部。不过，这些研究并未运用实证的方法比较不同的业绩指标。80年代，有几篇论文（Bernard and Stober, 1989, Rayburn, 1986, Bowen, Burgstahler, and Daley, 1986/7987, Livnat and Zarowin, 1990, Wilson, 1986,1987）将基于应计制的收益及基于现金制的收益与股票收益联系起来，对前者的信息含量进行了比较。大部分的研究结果表明，应计制收益比现金流量包含更多的关于股票价格的信息。

根据与股价相关性的标准，有些文献检验了FASB1要求披露的新的业绩指标（如Subramanyam, and Trezebant, 1999）；另外一些文献比较了几种由咨询公司提出来的业绩指标（如Biddle, Browen and Wallace, 1997, 比较了会计收益与EVA2）以及评价特定行业企业经营的指标（如Vincent, 1999, and Fields, Rangan，and Thiagarajan, 1998, 检验了“房地产信托投资基金”所用的业绩指标）。这些研究的结果表明，非强制下自发发展起来的业绩指标比法规强制使用的业绩指标更富有信息含量。

不过，对于把与股票收益的相关性作为评价业绩指标的标准尚存在争议（见Holthausen and Watts, 2001; Donedes and Dopuch, 1974）。研究者必须清楚，提供某种业绩指标的目标影响着对其进行评价所选用的测试。比如会计报表及经营业绩计量指标的目的可能并非局限于业绩评价和价值评估。有时提供会计报表及业绩指标的目的在于满足债务契约的要求；有时提供业绩指标是为报告过去期间的产出。显然，在上述两种情况下，将业绩指标与股票收益联系起来，评价其优劣是不恰当的。因为股票收益是对企业过去产出中未预期到的部分的反映和对未来预期产出的修正。既然与股票收益的相关性既非衡量业绩指标的必要又非其充分条件，那么将所谓“更多的信息含量”作为评价业绩指标的标准就是有疑问的。

也有的学者（如Dechow, 1994）主张用与股票价格的相关性作为评价业绩指标的标准。因为股票的价格不仅反映预期的正常收益，还反映未预期到的异常部分。所以，需要将业绩计量指标总体值而非变动部分与股价联系起来分析。最近的一些文献（Finger, 1994, Dechow, Kothari, and Watts, 1998, and Barth, Cram, and Nelson, 1999）采用与未来现金流量的相关性作为评价业绩指标的标准。因为财务会计的目标之一是提供关于未来现金流量的金额、时间及不确定性的信息。这时需要将业绩指标与股价的相关性作为辅助的测试标准。因为在有效市场的假设下，股价包含关于企业未来现金流量

1 Financial Accounting Standards Board，美国财务会计准则委员会

2 Economic Value Added，经济增加值

的所有信息。

二、企业价值分析

1.关于基本面分析

基本面分析研究及实践的动机（市场并非完全有效）主要是本着投资的目的而识别被低估或高估的证券。即使在有效市场的前提下，基本面分析也有助于我们理解股价的决定因素以用于投资决策，或者用于对未上市的证券进行价值评估。这样，基本面分析的主要目的之一是要对企业内在价值进行评估，从而与市场价值进行比较。

因为股票的市场价值是未来净现金流量的现值，要评估企业的价值就需要对企业未来现金流量进行估计，也就需要对未来的收入、费用及利润进行估计。但是，依据现行会计准则编制的财务报表所提供的信息对于预测企业未来现金流量的还远远不够。这其实也就决定了仅依据财务报表估计出来的价值会与企业的市场价值有较大差距。当然，这并非说明市场就能够准确预测未来的现金流量，只是市场可以获得许多会计报表无法提供的信息。

财务会计的可靠性原则往往被认为是使财务报表不能包括许多影响市场价值的预测性信息的原因。只有已经发生的交易、已经获得的资产才能够得到确认，而无论未来的收入能够在多大程度上可预计。但是，恰恰是那些可预见而不能确认的收入（许多公司都能较准确地预测大量的未来收入）在很大程度上影响着未来现金流量进而股价。

由于财务会计信息的作用不只用于价值评估，可靠性原则进而收入确认原则短期内也不会改变，且关于“收益反应相关系数（earning response coefficient）”的实证研究也表明财务报表中确实含有部分影响股价的信息。不过，为使基本面分析的结论更有意义，有必要引入有关分析师的收益预测信息作为基本面分析的组成部分。

2.价值评估模型

应用于基本面分析和企业价值评估的模型主要有股利折现模型及其变形（如收益资本化模型及剩余收益模型）。

（1）股利折现和收益资本化模型

股利折现模型最早由Williams(1938)提出。该模型将股票价格定义为预期未来股利按照经风险调整的收益率折现的现值之和。用公式表示即：

[](){}∑∏∞==+++=to k tok j j

t k t t t r D E P 111 （I ） P t 表示t 时刻的股价

∑是求和算子

∏是求积算子

E[D t+k ] 表示市场对t ＋k 期间的期望股利

r t+k 表示在t+j 期间，经风险调整的反映股利系统风险的折现率

由式（I ）可知，股价由预测的未来股利及未来期间的折现率决定。Gordon(1962)对股利的预测及折现率进行了简化的假设，从而得到一个简单的估价公式，被称为Gordon 增长模型。即若假定每个期间的折现率均为常数r ，股利以不变的比率g 逐年增长，则：

()()g r D E p t t t -=+1 (II)

因为未来股利可以重新写成未来的会计收益减去再投资的形式，公式(II)可以重新写成以会计收益为基础的价值评估模型。Fama 和Miller 提出了几个有助于理解股价形成原因的观点。首先，公司的价值决定于现在和未来投资的盈利能力。这意味者股利政策并不影响公司价值。公司的价值只决定于其投资政策。Fama 和Miller （1972）认为股利政策的变动传递了有关公司投资政策的信息。

其次，股利增长率g 取决于收益用于再投资的比率以及再投资的收益率。只有当再投资的收益率超过折现率或资金成本r ，再投资才会增加企业的价值。也就是说，若未来

年度的再投资的收益率恰好等于r，则在不考虑发行股票的情况下，企业股票的价格就可

简单地表示为X

t+1/r，这里X

t+1

表示下一期间的预期收益。Fama 和Miller（1972）将这

个评估值称为“企业目前持有的资产在将来预期产生的收益流的资本化值”。只有当公司

有机会投资于能够获得超正常收益的项目时，公司股票的价值才会大于X

t+1

/r。

第三，将预期收益资本化往往产生错误的结果，因为未来的实际收益中也反映收益再投资及通过发行股票获得资金再投资的影响。所以，将股利折现模型转化为收益资本化模型需要排除再投资对未来收益的影响，但应包括现有投资未来可能获得超额收益的影响。

股利资本化模型在“收益反应相关系数”文献中广泛使用（如Beaver, 1998, and Beaver , Lambert, and Morse, 1980）。在上述文献中，预期收益基于收益的时间序列特征（如Beaver , Lambert, and Morse, 1980, Kormendi and Lipe,1987, and Collins and Kothari）或根据分析师的预测得出(如Hutton, and Sloan, 1999)。为避免再投资的影响，某些文献（如Kothari and Zimmerman, 1995）假设未来的再投资不能获得超过正常的收益率，这等同于假设企业的股利支付率为100％。至于现有投资的超额收益机会的影响，用市价－账面值比率或通过分析师预测的高收益来代替。

（2）剩余收益估价模型

Ohlson(1995)和Feltharm and Ohlson(1995)的剩余收益模型目前颇受欢迎，在文献中随处可见。以股利折现模型为起点，剩余收益模型将企业的价值表示为当前账面价值与未来预期的非正常收益之和。非正常收益等于预期收益减去权益资金成本，资金成本等于预测的账面价值乘以折现率。Ohlson(1995)模型的两个特点是（i）设定了一个非正常收益自动回归，按时间序列衰减的过程。（ii）将“非正常收益以外的信息”写入模型。“自动回归”的经济含义在于竞争最终会侵蚀掉正的不正常收益，而只能获取低于正常收益的企业将最终退出竞争。Ohlson将“股票价格比基于交易的，历史成本下的收益含

有更多的信息”的思想写入了模型。

Feltharm and Ohlson(1995)除自动回归过程外，保留了Ohlson(1995)模型的基本框架。该模型用现在和预期的会计数据来表示企业的价值。预期的非正常收益反映可获得的其他的信息。这个特点使得Feltharm and Ohlson(1995)模型在实际应用中可以使用分析师的预测，这也是该模型相对与股利折现模型，比较引人注目的特点。在对股利折现模型和剩余收益模型作比较后，Lee, Myers, and Swaminathan(1999) 得出结论说“对实际应用的考虑，比如便于利用分析师的预测信息，使得这个模型使用起来更方便。”之所以形成这样的错觉主要是因为在评估企业价值时只需要预测企业的非正常收益而不需要从模拟财务报表中求出净现金流量。非正常收益等于分析师预测的收益与资金成本的

差额，即E

t [X

t+k

-r*BV

t+k-1

]。使用预测的非正常收益，t时刻股价P

t

可表示为：[]()k

to

k k

t

k

t

t

t

t

r

BV

r

X

E

BV

P∑∞=-+

++

-

+

=

11

*1（III）

其中BV

t

表示t时刻所有者权益的账面价值

E

t

[.]表示根据t时刻可获得信息预计的期望值

X

t

表示t期间的收益

R表示经风险调整的折现率

公式（III）用预测的账面价值与非正常收益来表示股价，如果这些预测所基于的信息与预测股利的信息一样，都来自于分析师对收益的预测，那么剩余收益模型其实是股利折现模型的一个变形。

除易于应用之外，Bernard（1995）及其他学者认为剩余收益模型还有另一个吸引人的特征，及会计政策的选择不影响模型的应用。如果一个公司采用激进的会计政策，它的本期账面价值和收益会偏高，但未来预期的资金成本（或正常收益）也会偏高。因此，偏低的未来非正常收益抵消了反映在本期收益中的激进会计政策的影响。不过，这个优雅的特征却有三个不受欢迎的后果。首先，它使Feltharm and Ohlson(1995)模型缺乏会

计意义。尽管剩余收益模型经常提及稳健、无偏差等会计术语，但该模型不能提供关于企业会计政策选择以及会计标准的特性的指引或预测。其次，从实际应用的角度看，即使理论上降低未来收益可抵消激进的会计政策的影响，但分析师却不受本期收益的影响，仍然预测正常的收益。第三点是对于非正常的解释变得难以理解。比如有的研究者认为非正常收益是经济租金的估计（如Claus and Thomas, 1999, and Gebhardt, 1999），但是管理当局通过选择会计政策可以影响未来的非正常收益，也就是所管理当局可以影响未来的经济租金，这令人费解。

3.价值评估模型的实际应用及评价

在有效市场的假设下，价值评估模型的目的是解释观察到的股票价格；而在无效市场中，一个好的价值评估模型或基本面分析有望产生正的或负的非正常收益。因此，本着实证研究的精神，检验何种评估方法对股价最有解释能力或对未来的收益最具有预测能力是非常有价值的。

有几篇文献（Dechow, Hutton, and Sloanm, 1999, Francis, Olsson, and Oswald, 1997 and 1998, Hand and Landsman, 1998, penman, 1998, Penman and Sougiannis, 1997 and 1998, and Myers, 1999）比较了评估模型解释证券价格横向企业之间以及纵向暂时性差异的能力。这些文献主要得出了两个结论。第一，虽然股利折现模型和剩余收益模型是相似的，但在解释证券价格横向企业间及纵向暂时性差异方面，股利折现模型比剩余收益模型要差。第二，应用股利折现模型将分析师们的预测收益资本化，其结果同剩余收益模型一样好。

上述第一个结论似乎是由于在目前的研究中，在假设的不一致情况下应用模型的结果。以Penman and Sougiannis(1998)的模型为例，该模型采用五年的预期股利的折现值加上第五年末的终值表示市场价值。其中五年股利的折现值只占市场价值的一小部分，终值代表五年以后的以固定增长率增长的股利的折现值，因而占绝大部分。一般假设固

定增长率g等于0和4％。当g等于0时，不一致就产生了。因为若假设g=0则相当于假设第六期不再有收益的再投资（否则再投资的收益会产生非正常收益从而导致股利增长，实际上等于折旧的那部分资金就可维持目前的收益进而股利水平），这就是说第六期的股就应等于该期的收益。这样的结果是第六年的股利相对于第五年会有大额的增加。

利FD

t+6

也就是说，前五年的每期股利远小于五年以后的每期股利。这样，股利折现模型要差于剩余收益模型也就不足为奇了。可以想象，如果0增长的假设的内涵也应用于剩余收益模型时，两个模型的预测能力将是相似的。

至于第二个结论，我们来看剩余收益模型所引用的独立变量——预期收益的变化。预期收益包括两个部分：正常收益和预期的非正常收益。因为正常收益的现值是所有者权益的账面价值，所以正常收益作为一个独立变量是错误的。预期收益的主要变动是由非正常收益的变动引起。不过，在不同企业间应用相同的折现率减少了正常收益部分的差异。所以，尽管预期收益受到了正常收益的干扰，变量错误引致的后果并不严重。而信号差异（即预期收益减去正常收益）要大得多。另外，计算正常收益的折现率如果有错也会降低该模型的有效性。

关于模型的评价方面，Ohlson(1995)的自动回归假设也受到质疑。至目前，还没有哪种经济理论认为企业在生命周期的任何阶段都有自动回归的趋势。一个更有意义的领域是对影响自动回归过程的有关企业、行业、国家以及国际范围的因素的理解和研究。

4.剩余收益模型与折现率估计

许多文献（如Botosan, 1997, Claus and Thomas, 1999, and Gebhardt, lee, and Swaninathan, 1999）应用股利折现模型和Feltharm and Ohlson剩余收益模型来估计折现率。研究的动机主要有两个。首先，在关于市场风险溢酬的问题上，学术界和实务界存在很大分歧和争论。市场风险溢酬是指市场股票组合的期望收益与无风险收益率之差。其次，特定企业权益资本的成本是市场风险溢酬和自身相对风险的函数。而对于决定资

本成本的这两个因素自今还没有很好的解决办法。

采用Feltharm and Ohlson模型的研究非常容易理解，它试图从当前的股票价格和分析师对收益的预测中获取信息以推断折现率。在有效市场假设下，股价等于所有者权益帐面价值与预期的各期剩余收益的现值之和。分析师对收益与股利分配率的预测可用以预测未来的剩余收益流。权益资本成本可定义为使股价等于“基本价值”的折现率。“基本价值”即权益账面价值与剩余收益的现值之和。用相似的方法可以利用股利折现模型来预测折现率。

因为股利模型和剩余收益模型用以预测折现率的信息是相同的，通过两个模型预测出来的折现率应该相同。但应用收益模型的文献（如Claus and Thomas, 1999）声称，收益模型在预测市场风险溢酬和权益资本折现率时比现金股利折现模型的效果更好。因为剩余收益模型可运用更多其他方面的信息以减少对假设的增长率的依赖。Claus and Thomas（1999）得出的一个重要结论是他们估计的风险溢酬只有约2－3％，远远低于以前的8％的研究结果。另外，与小风险溢酬相对应，他们的研究还发现用以说明企业自身相对风险的企业间期望权益收益率差异也很小。同时，所估计权益资本成本的方差与许多传统风险指标相关。以上结果增加了他们对估计折现率的信心。不过，至此我们还不能肯定地认为市场风险溢酬就是2－3％。主要有两个原因。一是可能他们在研究中所用的预期增长率偏低，因为增长率越低，所得的折现率也会越低（因为股价不变，收益越低折现率也必须越低，才能使模型的左右两边相等）；二是基于收益的估价模型的前提假设是市场是有效的。而该模型又被用于得出收益可预测且被市场高估的结论（见Lee, Myers and Swaminathan, 1999）。具有讽刺意味的是，其他一些文献还得出这样的结论，即分析师的预测是有偏差的，而市场天真地相信他们的预测，因而收益是可预测的。

总之，对于价值评估模型中的三个变量：股价、预期收益、折现率，基于其中两个的组合的研究可以得出关于第三个变量的推论。因为目前及过去的文献对于三种变量研

究的假设存在不匹配的情况，他们的结论解9释能力较弱。关于股价偏离、分析师预测的特性、市场对分析师预测的依赖三个方面的研究提供的证据说明要么模型不正确，要么市场是不正确的。因而需要对市场的有效性进行测试。

三、几点思考

1.收益的决定因素

企业收益的决定因素可以分成两部分，经营环境和决策活动。经营环境是企业进行活动的基础和框架。包括产品市场和要素市场环境（资本和人力资源）。每个市场环境又涉及竞争、法规政策、技术等因素（每个因素又包含行业、国内、国际层次）。企业无法控制外部环境，为达到经营目标，只能最大限度理解、适应及利用环境。环境的变动可能导致收益的变化。决策也包括两部分，过去的和将来的。过去的决策是将来决策的基础，因为目前的资产负债状况是过去决策结果的累积。比如目前的资产分布状况（即目前的投资状况）是过去投资及经营决策形成的，必然影响着未来的决策和收益。而未来的决策可改变资产的分布（投资状况），从而影响收益。有必要说明的是过去决策的结果并未全部反映在财务报表中，有些重要的利润影响因素如技术、未确认的商誉、人力资源（熟练工人、管理人员、技术人员、领导者）、管理系统（体制或制度）、企业文化等（人力资源、企业文化等状况也是过去相应决策的结果）。决策活动中，过去和未来的都影响未来的收益，但只有未来的决策才是企业可以控制的。

2.收益预测的理论基础

按照上述分析，收益的决定因素包括经营环境和决策活动。若假定经营环境未发生重大变化，由于过去的决策所形成的企业资源分布状况（如现金、机器、技术、商誉、人力资源）以及内部其他因素（如制度、文化）是企业决策的基础，若企业的领导者未发生变更，则企业的决策习惯不变。这样，反映一定期间内决策结果的收益的期望值将不会发生改变。如果，上述所作的假设是合理的，则收益也应可以合理预测。这或许就

是收益预测的理论依据。当然，即使放松上述假设，如政府出台不利于企业的政策（外部环境发生重大变化），企业更换领导人（决策习惯改变），企业的期望收益就会发生变化，若分析师充分理解变化的信息，仍可作出合理的预测。

3.企业应该披露哪些信息

股价的影响因素，主要是预期股票带来的现金流量。现金流量包括两部分，一部分是在一定期间内的股利，另一部分是终值。在持续经营假设下，终值为未来股利的折现值。非持续经营假设下为权益部分资产的变现值。这里只讨论持续经营情况，这时与所持股票有关的未来现金流量的影响因素可以分为两类。一类与企业自身的经营有关，这类因素可以分为两部分，即经营环境和决策活动。另一类因素与资本市场有关。如在一个资本市场不发达或投机气氛较浓的市场，人们可能会预期某支股票被操纵而预测短期内上升，此时以投机为目的的投资者会认为短期内股票价格会上涨，那时出售股票或获得更多现金。再如，若资本市场资金供给过度，市盈率很高，则人们对于企业自身经营的因素就会考虑很少，对股价变动起决定作用的则可能是其他的因素，如股票的初始价位或流通股总数等指标。

从投资者的角度讲，当然希望了解所有影响股价的重要信息。但企业似乎只应该提供上述关于自身经营的信息。原因有二，一是企业对这部分信息最为了解，有能力提供；二是这部分信息相对于另外的信息更有预测价值（更有规律可循）。因而企业需要提供关于经营环境和经营决策的信息。由于成本效益原则的限制，企业只能披露部分上述信息。披露的方式可能包括两种，一种是直接披露（在财务报表以外部分），比如，提供部分重要外部环境因素（如企业享受的政策优惠）及外部环境因素的重大变化（如重大事件的发生，如疯牛病对于养牛业），部分关于决策活动的信息（如企业进行一项有望获取高回报的新投资，签订一份有利的合约，聘请了更优秀的领导人等）。这种披露有利于分析师对未来的收益进行预测。另一种方式是间接披露，披露环境和决策互相作用的企业的经

营结果，就是企业提供的会计报表。由于环境和决策异常复杂，难以准确描述，或者即使描述出来，对其分析也异常复杂，所以对其作用结果进行描述反而更为有效和合理。人们可以通过报表获知环境和决策的一些特征，如环境的优劣及决策的效率，而这恰恰是与投资者的决策是相关的。比如利润表反映过去期间决策与环境作用的结果。资产负债表反映企业从开业至今所有决策及环境作用结果的累积，实际上也是下一期间决策的基础。分析师通过报表数据可以获知企业作为一个系统进行决策的效率以及所处的环境（有一定的稳定性），再结合环境及直接披露的重要决策等信息，从而推断未来的盈利。当然，由于财务会计系统的局限性，有些决策的结果无法确认（如人力资源、企业文化等），这些信息也可在财务报告的其他部分披露。

图1 企业信息披露示意图