企业投资收购中定价问题(百度)

对国*有企业投资收购非国*有资产定价问题的思考

投资收购是企业实现扩大再生产、扩大市场份额、增强盈利能力和市场竞争力的一个重要途径。资产定价是收购活动中十分重要的环节，现行国*资监管政策中，对于收购资产定价只有原则性规定，缺乏可操作性，企业在收购非国*有资产时遇到定价方面的问题，无法找到相关的政策依据，难以决策，不利于企业收购活动的顺利实施。

一、国*有企业投资监管制度对于收购资产定价方面的规定

按照《公司法》的规定，股东会决定公司的经营方针和投资计划，公司经理组织实施公司年度经营计划和投资方案。国*资委代表政府履行出资人职责，对企业行使国*有股东权利，对于企业投资活动，国*资委重点是督促与监督企业建立和完善内部投资管理制度、严格履行投资决策程序，通过审核企业年度投资计划、统计分析以及投资项目后评价等多种方式，对企业投资活动实行全过程监管。

收购资产定价是企业投资收购方案的内容之一，属于公司经理的职责范围，国*资委作为企业国*有股东代表，不宜对此规定过细。为此，国*务院国*资委制定的《中*央企业投资监督管理暂行办法》（国*资委令第16号）中并未涉及

收购资产定价方面的内容，现行国*资监管政策对于企业收购资产定价只有一些原则性的表述，散见于相关的规章制度中，2004年国*务院国*资委提出1：“对拟收购对象要进行规范的资产评估、风险评估，并根据评估结果合理确定收购价格”；2005年《企业国*有资产评估管理暂行办法》（国*务院国*资委12号令）规定，收购非国*有单位的资产应当进行资产评估，企业进行与资产评估相应的经济行为时，应当以经核准或备案的资产评估结果为作价参考依据；2010年，国*务院国*资委在对中*央企业对外并购事项专项检查中规定2，要检查企业资产评估的规范性和收购价格的合理性，对并购价格高于评估价格的情况要重点关注，检查是否存在违规操作行为。

二、投资收购中的资产定价与资产评估的区别

企业在投资收购活动中，要对拟收购资产的价值进行评定、测算，并以此确定收购价格，通常是由收购方委托专业的投资评估机构，按照科学的理论和方法，综合考虑收购方和拟收购资产双方涉及的相关产业、资源和能力、 SWOT 、市场情况、财务评价等多种因素，对拟收购资产的价值进行全面的分析评价。它不仅要考虑拟收购资产当前的盈利水平，更要考虑拟收购资产融入到收购方后为企业未来整体盈利水平的提高有多大的影响。一般来讲，成功的投资收购会1《关于加强中*央企业收购活动监管有关事项的通知》（国*资规划[2004]720号）

2《关于开展中*央企业对外并购事项专项检查的通知》（国*资厅发监督[2010]48号）

使企业产生协同效应，即收购企业与被收购资产两者之间相互弥补，相互支持，使得收购后企业的总体效益大于收购前两者效益的总和，通常可用“1+1>2”来表述。而资产评估是指专业机构和人员按照国*家法律法规和资产评估准则，根据特定目的，遵循评估原则，依照相关程序，选择适当的价值类型，运用科学方法对资产价值进行分析，估算并发表专业意见的行为与过程，它是一种动态性、市场化的活动，具有现实性、市场性、预测性、公正性和咨询性的特点。

投资收购中的资产定价和资产评估是有区别的。前者评估的是资产的投资价值，而后者评估的是资产的市场价值，两者在评估目的、原则、方法、报告使用对象等诸多方面都有很大不同。资产的投资价值是收购方从自身的角度出发，考虑到资产被收购后，按照收购企业的管理战略，结合收购企业特定的协同效应条件下评估得出的价值，它使用了特定投资者或者某一类投资者的特定评估资料和经济技术参数，其假设前提是有特定收购方、特定的资源整合方案、特定的生产经营方式和市场，报告使用者只能是特定收购方内部，多用于收购方的企业内部决策；资产的市场价值是资产所有者从自身的角度出发，考虑到通过产权交易市场公开转让的情况下，为市场提供的资产交易的公允价值，它是在现有资产规模和经营模式下，以假设不发生重大变化为前提对拟转让资产进行评估而得到的价值，它没有特定的收购方，也没

有假定改变生产经营方式，体现了资产的现状价值。对于同一资产而言，其投资价值会随着潜在收购者的不同而变动，而资产评估得出的市场价值相对稳定。

投资价值和市场价值的差异会导致资产出现溢价收购。以2005年福建雪津啤酒公司股权转让为例，雪津公司净资产约5.2亿元，评估后净资产6.18亿元（不含商标、商誉），最终比利时英博集团以58.86亿元受让雪津公司100%股权，引起市场极大轰动，其原因就在于雪津公司股权出让方评估的是雪津公司的市场价值，而收购方则是根据其投资价值来作为收购价格参考的。对于雪津公司股权出让方而言，其资产评估价值只是站在区域啤酒商的角度，在现有企业市场销售网络和经营模式不变的条件下，假设企业持续经营情况下所得出的评估价值，它没有考虑特定的投资方，也没有考虑可能发生的经营模式或资本实力带来的企业价值的变化。但是，对于外资啤酒商而言，除了雪津公司本身的盈利能力、团队管理素质以外，还要考虑到通过收购雪津公司能够得到现成的市场份额和销售网络，以及结合收购方的资本优势，未来可以扩展的市场版图，在此基础上估算出雪津公司的投资价值远大于其资产评估价值。

三、国*有企业投资收购非国*有资产中的定价问题

国*有企业投资收购非国*有资产，应该按照拟收购资产的投资价值来确定收购价格，但是现行国*资监管政策的规

定是按照资产评估结果(即资产的市场价值)来确定收购价格，市场标准和监管标准的不一致使得企业在收购时难以决策，特别是当收购价格高于评估结果时，企业往往无法操作。虽然国*资监管政策的规定是“根据评估结果合理确定收购价格”、“以经核准或备案的资产评估结果为作价参考依据”，为企业自主决定收购价格提供了一定的政策空间，但是对于什么是“合理确定”、如何“作价参考”并没有给出具体的解释。在国*资监管实际工作中，各地方国*资委的观点也不尽相同，上海市国*资委认为1：“溢价多少取决于市场价值，并非人为增减”；山西省国*资委规定2，省属企业收购地方煤矿的资产以备案的评估结果作为确定收购价格的依据，企业不得突破政策依据支付额外款项；四川省国*资委在《省属国*有企业投资管理暂行办法》中没有对收购价格进行明确规定，收购价格由企业根据资产评估结果确定，对于收购价格的高低，企业要进行充分论证和说明，相应责任和风险由企业承担；国*务院国*资委虽然没有明文规定收购价格不能高于评估结果，但是提出“对于并购价格高于评估价格的情况要重点关注，检查是否存在违规操作行为。”由此可见，在现行国*资监管政策下，企业收购非国*有资产，如果收购价格高于资产评估结果，可能会有一定的政策风险，具体来讲，就是国*资委作为国*有企业出资人代表，担心企业高价1关于股权收购价格，https://www.360docs.net/doc/9666664.html,/gzw/main?main_colid=89&top_id=7&main_artid=16032。

2《山西省国*资委关于省属企业收购地方煤矿有关问题的通知》（晋国*资产权〔2006〕94 号）。

收购非国*有资产会导致国*有资产流失，损害企业国*有股东权益，这也是国*有企业在收购非国*有资产工作中面临的一个敏感问题。1

在投资收购非国*有资产实践中，有的国*有企业为了规避“国*有资产流失”的政策风险，就采用“倒推算”的方式，即：企业先与拟收购资产出让方谈妥收购价格，然后再以这个价格为基准开展资产评估，要求评估机构将资产评估结果评到这个收购价格，这样从形式上讲，企业就可以实现“收购价格不高于资产评估结果”目的，避免了“国*有资产流失”的风险，资产评估成为国*有企业规避政策风险的挡箭牌。但是，这样做会带来诸多问题。一是违反了国*资监管政策关于收购资产定价规定的初衷。按照政策规定，国*有企业收购非国*有资产，应该先进行资产评估，再根据评估结果确定收购价格，而企业这样做却是先确定收购价格，再以收购价格来确定评估结果。二是影响了资产评估的独立性和公正性。国*资委12号令明确规定,企业不得以任何形式干预评估机构正常执业行为，按照资产评估准则的相关要求，资产评估要恪守独立、客观、公正的原则，不得以预先设定的价值作为评估结论。三是增加了评估项目备案的困难。按照国*资监管的规定，资产评估报告要报送备案管理单位（国*资委或其所出资企业）办理备案，由备案管理单

1最近，华润电力于2010年收购的非国*有资产项目引起社会质疑，认为收购价格偏高，参见“华润电力高价收购山西民企恐致数十亿国*资流失”，经济参考报，2013年7月5日。

位对评估相关行为的合规性、评估结果的合理性进行审核，由于评估结果人为操纵明显，使得备案审核的难度增大，备案通过的风险增加。总之，企业采用“倒推算”方式对收购非国*有资产进行资产评估，从形式上讲，规避了企业自身的政策风险，但实际上是把风险转移到了资产评估机构和备案管理机构身上。

从理论上讲，企业还有一种途径可以规避收购非国*有资产的政策风险，即：企业与拟收购资产的出让方谈妥收购条件和价格后，由出让方到产权交易市场公开挂牌转让，企业通过产权交易市场公开报价收购。这种收购方式能够做到公开透明，收购价格经过市场的检验，可以有效地规避企业相关人员的职业风险和道德风险。但是这种方式也存在问题，一是企业收购落空的风险。市场经济是信息经济，谁拥有了信息谁就占有市场先机，投资收购是企业的商业秘密，如果通过市场公开收购，那么企业的收购活动就可能被竞争对手获悉，如果对方先下手为强，那么企业自身的收购计划就会落空。二是这种收购方式会抬高收购价格，通过公开市场收购，竞争对手可以通过竞价抬高收购价格，使企业收购成本增加。三是与直接谈判收购相比较，通过市场公开收购的交易时间和交易成本都有所增加。因此，大多数情况下国*有企业收购非国*有资产是采用与对方私下谈判方式，这样可以提高交易效率，减少交易成本，更重要的是，可以保证

交易信息的私密性，使其它竞争者不能获得相关信息，保证自己的竞争优势。1

四、对国*有企业投资收购非国*有资产定价问题的建议

国*有企业投资收购非国*有资产，既要遵循市场经济规律，又要符合国*资监管政策的要求。按照国*资监管政策的规定，资产评估结果只是作为收购定价的参考依据，并没有规定收购价格就等于评估结果，更没有规定收购价格不能低于或高于评估结果。因此，为了提高国*企收购非国*有资产的工作效率，有必要对国*资监管政策中涉及收购资产定价的规定进行具体的明确，同时对企业收购流程进行合理规范，以满足国*资监管政策的需要。

（一）对国*资监管政策中涉及收购资产定价的规定进行细化完善，增加可操作性。企业在收购非国*有资产时，收购价格以资产评估结果为作价参考依据，收购价格可以高于评估结果，也可以低于评估结果，企业要对收购价格进行充分论证，科学决策，为企业提供自主收购决策的政策空间。

（二）国*有企业收购非国*有资产，如果条件允许，可以通过产权交易市场公开收购方式进行收购。

（三）国*有企业收购非国*有资产，除了按照国*资监管政策要求开展资产评估以外，还可以委托专业机构进行项目投资价值分析，提供项目投资价值分析报告，企业根据两

1从国*资监管的角度来看，私下谈判收购方式最大的问题在于收购价格不透明，没有经过市场检验，价格的确定缺乏依据，这也正是国*资监管政策要求收购价格以资产评估结果为参考依据的重要原因。

种不同价值类型的估价报告，综合对比、分析，以作出科学合理的收购决策。

（四）国*有企业收购非国*有资产活动完成后，可以到产权交易机构办理成交结算手续，由产权交易机构出具交易凭证，并向社会进行成交公示，接受社会的监督。

参考文献：

[1] 国*务院国*资委产权局. 国*资新局-企业国*有产权管理经典案例①[M]. 北京:中信出版社，2013.

[2] 西南财经大学会计学院. 企业价值评估的价值类型[C]. 西南财经大学.

[3] 周翼翔，张飞，王学渊. 西方企业并购中对目标企业的定价理论综述[J]. 池州师专学报，2007，21(02)：25-29.

[4] 章军. 国*有企业在进行收购民营个人股份中的思索[J]. 企业研究，2013，(6)：181.