国债期货价格影响因素分析

国债期货价格影响因素分析

方正期货创新业务部肖海港

年初以来,监管层和中金所负责人多次在公开场合表示国债期货不久将正式推出，期货市场万众瞩目的国债期货品种似乎离我们越来越近，国债期货一经推出将会给期货市场和公司业务规模带来突飞猛进的发展。而面对这一全新的期货品种，如何掌握其价格影响因素，分析其价格走势，将来为客户提供合理可行的投资建议，正是我们现在亟需要解决的问题。为此，本文抛砖引玉，将国债期货的价格影响因素进行初步梳理，希望能够帮助大家构建一个研究国债期货的分析框架，形成自己的分析思路。

国债期货与其他商品期货类似，价格波动与对应现货品种的价格波动息息相关，同时又受期货市场上资金量、投资者预期等因素影响。所不同的是，国债期货作为利率期货的一种影响其价格波动的最主要因素还是对应国债现券的到期收益率，具体来说，国债现券到期收益率上升，国债期货价格下降；国债现券到期收益率下降，国债期货价格上升。而影响国债现券到期收益率的因素可分为经济因素、政策因素、债券市场供求因素、流动性因素、投机和心理因素、其他因素等，而其中每一种因素之中又包括了许多对收益率波动产生影响的要素,具体如下：

一、经济因素

1.宏观经济发展状况

宏观经济发展状况对国债到期收益率的影响主要体现在以下三个方面：第一、当宏观经济向好时，企业盈利能力良好，股票等权益类资产的投资价值较高，资金收益率提高，投资者相应的会对债券品种要求较高的收益率，造成债券价格下跌，对应的国债期货价格也将下跌; 而当宏观经济形势走坏时，权益类资产收益率降低，债券以其固定收益的优势将会吸引更多的资金参与，带来现券和相应的期货品种价格上涨。第二、当宏观经济向好甚至出现过热时政府为防止通货膨胀，倾向于采取紧缩的财政和货币政策，造成市场资金面偏紧，债券到期收益率相应提高。第三、国债的息票率即名义收益率往往在发行前就根据宏观经济形势确定好,当宏观经济向好时，财政部会将债券的名义收益率设定在较高的水平，从而带动二级市场收益率走高。反映宏观经济发展状况的指标主要有 GDP增长

率、PMI、工业增加值、固定资产投资完成额、社会消费品零售总额、对外贸易数据

图一 GDP同比与银行间10年期固定利率国债到期收益率走势图

2.通货膨胀

通货膨胀对国债到期收益率的影响也是体现在三个方面：首先,影响国债投资的实际收益率,国债实际收益率等于国债名义收益率减去通货膨胀率，国债的名义收益率是在国债发行时就确定的，因此通货膨胀率越高，国债实际收益率越低，投资者对国债的需求越低，相应的债券价格走低。其次，通货膨胀较严重时，政府通常会紧缩财政与货币，同样引起债券收益率上升。第三，发生通货膨胀时，企业和居民生产生活所需资金量增大，在社会资金总量保持不变的假设下，可用于债券投资的资金量相应减少，债券价格下降。通货膨胀的一般反映指标有CPI、PPI等，但历史数据表明,10年期国债的到期收益率虽然与 CPI指标走势基本一致，但在几个时间段还是出现了比较大的偏离（如图二所示，这主要是因为现实的CPI同比指标与通货膨胀预期并不完全一致所造成的，看通货膨胀并不等于看CPI数据,而是要把握市场的通胀预期变化方向。一些反映预期变化的可供参考的指标有商务部农产品批发价格指数、生猪价格预警、主要农产品及生产资料期货价格、CPI修正值等指标。

图二CPI与银行间10年期固定利率国债到期收益率走势

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10年期固定利率国债到期收益率（右轴2012- 12GDP当季同比（左轴银行

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二、政策因素

中央银行的货币政策直接影响市场上的货币供应量，进而对市场上的资金利率产生影响而利率是债券现券市场和国债期货市场价格最重要的影响因素。因为国债期货价格本身就是利率变动的一种反映形式，而且国债期货价格的形成与变动更多的是基于对远期利率的预期。

基于商品期货与股指期货的经验，我们可以知道由于期货市场上较低的交易成本以及杠杆效应使得期货市场往往比现货市场对信息的反映更快，因此我们可以判断，国债期货市场比国债现货市场接受利率政策调整更快更直接，将成为未来市场利率形成和传导的主要渠道之一。

具体来讲，中央银行常用的货币政策工具包括以外汇占款为主的基础货币投放、基准利

率及存款准备金率变动、再贴现率调整及公开市场操作等，影响的主要市场利率有一年期定期存款利率、一年期央票利率、各期限 Shibor利率及银行间隔夜和7天期质押式回购利率。人民银行从2011年底以来已经停发了 3个月及1年期央票,而从2012年下半年以来, 以逆回购为主的公开市场操作逐渐成为央行调节市场货币供应量的主要手段，并且逐渐常态化。2013年初，央行进一步推出了短期流动性调节工具（SLO来更灵活的调节市场流动性，将成为未来影响市场资金利率走势的主要途径。

2. 财政政策

财政政策对国债到期收益率的影响主要体现在影响财政存款量和国债供应量上，当出现财政盈余时财政部将资金存入银行，财政存款增加，银行的可信贷资金增加，相当于货币供给增加,利率下降，同时财政部还可能同时回购部分国债，

国债供应量减少，国债价格上升，国债期货价格上升；如果出现财政赤字，那么财政部就会发行国债来弥补赤字，国债供应增加，如果发行的国债由中央银行认购，则相当于向市场投放了货币，利率下降，国债价格上升，如果国债由市场认购，相当于财政部从市场减少了货币供应同时增加了国债供应量，利率上升，国债价格下降，国债期货价格也会下降。

以上影响国债到期收益率的经济因素和政策因素对不同期限的国债到期收益率影响力

度不同。其中，宏观经济发展状况、通货膨胀对长期国债到期收益率影响较大，并且决定债券市场中长期利率走势；而财政政策、货币政策对中短端国债到期收益率走势影响较大，决定债券市场的短期波动方向。

.债券供求因素

与商品期货一样，国债期货对应的国债现券供求关系也会对国债期货价格波动产生较大影响。国债现券的供给取决于政府的财政政策。年度国债发行量基本等同于财政赤字和国债还本付息之和；财政部会在年初公布年度关键期限国债发行量，短期的季度发行量一般会在季度末公布。

国债需求方面，我国国债的主要需求方为追求稳定收益的商业银行和保险公司。商业银行方面,衡量商业银行对国债需求主要指标是信贷占商业银行总资产的比重。信贷占比上升那么商业银行从银行间债券市场撤出资金的压力增加，国债价格就面临下跌的压力，反之，当信贷占比下降时，商业银行投资于国债市场的资金就会增加，国债价格就有上涨的动力。另外除信贷资产投资外，银行理财产品也有相当一部分投向收益稳定的国债市场，而监管部门近期对银行理财产品规模的限制也将在一定程度上降低对国债的需求量。

保险公司方面，其对国债的需求主要取决于其保费的收入，保费收入增加则对国债的需求增加,保费收入减少则需求降低，进而影响国债和国债期货价格。

另外,其他的投资者对国债市场也会有一定影响，例如债券型基金，混合型基金，其资产

配置的变化，我们也需要关注。

四、流动性因素

影响国债期货价格的流动性因素主要是指国债现券市场与国债期货市场的交易规模和

交易活跃程度对价格波动的影响。国债现券市场流动性好，期货合约的空头才能较便利的在现券市场上买到所需要的债券用于交割，市场冲击成本较低；

相反,如果国债现券市场流动性不足，则空头在购买债券用于交割时，可能要产生较大的市场冲击成本，造成市场扰动。比如我国90年代推出国债期货时发生的“ 327”事件一个主要原因就是当时国债现券市场规模太小，交易不活跃，流动性不足。

五、投机和心理因素

市场是由不同的各式各样的参与者组成的，包括套期保值者，套利交易者，投机者。其中投机者会经常利用某些消息或价格的暂时波动，人为地进行投机性的大量抛售或买进，对国债期货价格波动起到推波助澜的作用。所有参与者对市场的信心，即心理因素对国债期货价格也有很大影响。

六、其他因素

影响国债期货价格波动的其他因素包括汇率因素、国际经济形势与跨国资本流动因素、国内和国际政治因素、股市与债市跷跷板效应（是指由于资金分流效应，股票市场向好时，债券市场一般表现较差，而股票市场弱势时，债券市场一般走强。但这一规律并不绝对, 比如在去年四季度以来，就出现了股债齐涨的局面等，都会对国债现券市场与期货市场价格产生影响，需要在分析时综合考虑。