人民币汇率波动的影响因素

人民币汇率波动的影响因素

[摘要] 本文通过对影响汇率变动因素的分析，揭示了各变量对汇率不同程度的影响，为政府制定是否干预、如何干预才能保持汇率继续在合理稳定的区间巧波动的宏观调控政策提供借鉴。这对于保持我国汇率的稳定及经济的健康发展都具有重要的意义。传统的汇率理论，例如购买为平价理论、利率平价理论、国际收支理论等，分别从不同的角度分析了汇率波动的原因，但是不仅传统的宏观基本经济因素会对汇率的波动造成重要的影响，同时，如投资者的预期、政府的干预、国际政治情况等非基本经济因素也会对汇率的波动产生十分重要的影响。此外，汇率交易达成时的路径、条件和方式都会对外汇的波动起到影响，因此本文综合考虑了影响汇率波动的两个方面：央行干预视角下的市场交易理论巧政策因素，对汇率波动的影响因素进行研究。

[关键词]人民币；汇率；影响

Factors affecting the fluctuation of RMB exchange rate

[Abstract] Based on the analysis of factors influencing exchange rate changes, this paper reveals the influence of variables on the exchange rate to different extent, and provides reference for the government to formulate intervention or intervention to keep the exchange rate fluctuating in a reasonable and stable macroeconomic regulation and control policy. This is of great significance for maintaining the stability of our country's exchange rate and the healthy development of the economy. The traditional exchange rate theory, such as the purchase for parity theory, the interest rate parity theory, international balance theory, analyzes from different angles due to exchange rate fluctuations, but not only the traditional macro economic fundamentals will cause important influence on the volatility of the exchange rate at the same time, the expectations of investors, such as government intervention, the international political situation non basic economic factors will also have an important influence on the fluctuation of exchange rate. In addition, when the exchange rate reached a path, conditions and methods will impact on currency fluctuations, so in this paper, considering the impact of exchange rate fluctuations in two aspects: the central bank intervention from the perspective of market transaction theory of smart policy factors, research the influencing factors of exchange rate fluctuations.

[Key words] RMB; exchange rate; influence

目录

1. 前言 (1)

2.理论基础 (1)

2.1汇率决定的购买力平价理论 (1)

2.2发展中国家均衡汇率理论 (2)

2.3国际收支理论 (2)

3.人民币汇率波动的影响因素分析 (3)

3.1人民币汇率波动特点 (3)

3.2人民币汇率影响因素的选择 (4)

3.3人民币汇率影响因素的模型估计 (6)

3.4人民币汇率影响因素的计量结果分析 (8)

4. 结论 (9)

参考文献 (12)

1.前言

汇率是两国货币间的兑换比率，当两国之间发生贸易往来时，需要将一

国的产品价格按汇率折算后进行交易。汇率的变动不仅影响一国的物价水

平、就业状况、国民收入及国际收支状况等因素，而且会对世界经济产生不

同的影响。一个国家的汇率变动不仅会对其贸易伙伴国的经济状况产生影

响，而且往往会对整个世界的经济状况产生重大影响。既然汇率对于一国经

济状况至关重要，因此我们有必要弄清楚影响汇率变动的因素。汇率变动不

仅受一国宏观经济状况的影响，政府的宏观调控、交易市场上交易者的如理

预期和国际政治局势等其他因素也会对汇率的变动产生作用。当前国际金融

环境高度变化，人民币国际化的进程不断推进，我国在面临空前的机遇的同

时也面临着严峻的挑战，人民币汇率形成机制的改革虽然成效显著，但是这

并不意味着己经完成。本文将通过对影响汇率变动因素的分析，揭示各变量

对汇率不同程度的影响，为政府制定是否干预、如何干预才能保持汇率继续

在合理稳定的区间内波动的宏观调控政策提供借鉴。这对于保持我国汇率的

稳定及经济的健康发展都具有重耍的意义。

2.理论基础

2.1汇率决定的购买力平价理论

购买力平价理论观点在19世纪英国经济学家的诸多著作中就已经被提及，其中以著名经济学家大卫·李嘉图为代表。一战后，各国为了解决国内纸币发行过度造成物价水平居高不下等经济问题，英国政府与一些经济学家主张恢复一战前的金平价制度。对此，瑞典经济学家古斯塔夫·卡塞尔（G.Cassel）在其著作《1914年以后的货币与汇率》一书中系统提出购买力平价理论（PPP），从货币具有购买力这一角度探讨货币的对内价值与对外价值之间的关系。根据购买力平价理论，货币购买力就是货币所代表的价值。汇率是两国单位货币所代表的购买力或价值之比，而单位货币所代表的购买力或价值可由价格水平的倒数来表示。假定两个国家相同的商品能够自由流通，不存在流通成本与交易成本的情况下，若货币与两国货币的相对购买力出现偏离，就会出现在价格较低的国家购买该商品而在价格相对较高的国家出售该商品的套利活动从而获利的情况，这种套利活

动一直将持续到该商品在两国的相对价格之比与汇率相等，套利活动才会终止。显然，在不存在流通成本和交易成本时，汇率必然等于两国商品的价格之比，即一价定律成立。

2.2发展中国家均衡汇率理论

塞巴斯蒂安·爱德华兹，智利经济学家，是最早研究发展中国家均衡汇率问题的学者。爱德华兹的均衡汇率模型充分考虑到发展中国家宏观经济中显著的、特定的市场经济环境，如:普遍实行的外汇管制、贸易壁垒、黑市汇率、非关税壁垒等措施。爱德华兹将均衡汇率定义为：给定其他相关变量（如税收、技术、价格等）的可持续均衡值，均衡实际汇率是同时实现内部均衡与外部均衡时贸易品对非贸易品的相对价格。内部均衡是指现期非贸易品市场实现了供求平衡，并且在将来仍能达到均衡，失业处于“自然”水平。外部均衡是指满足一国经常项目的贴现和必须为零的跨时预算约束。爱德华兹采用了12个发展中国家1962年-1984年的资料数据，以现实实际汇率作为因变量，以一系列影响汇率波动因素为自变量，使用协整检验的方法计算均衡实际汇率，这些解释变量包括：贸易条件、全要素生产率、政府支出占国内生产总值中得的比重、汇率和资本控制的程度、开放度等。

2.3国际收支理论

通常我们可以把汇率可以看成为外汇市场上的价格，由外汇市场中供求力量的变化对汇率产生直接的影响，而外汇市场上的交易行为又是由国际收支决定的，因此，一国国际收支状况与本国汇率波动存在着密切的联系。国际收支理论从国际收支角度分析汇率决定问题，理论渊源可追溯到14世纪。1861年英国学者葛逊于较为完整地阐述了国际收支与汇率之间的关系，该理论被称为国际借贷说。二战后，随着凯恩斯主义宏观经济理论与分析方法被西方各国广泛应用，很多学者开始应用凯恩斯理论模型来说明影响国际收支的因素，进而分析这些因素如何通过国际收支的作用影响到汇率的波动，从而形成了国际收支理论的现代形式。

假定汇率完全自由浮动，政府不对其加以任何形式的干预。在这一假定前提下，我们就可以分析有哪些经济因素（短期和长期）通过作用于国际收支进而影响汇率水平的波动。汇率是外汇市场上的价格，它通过自身变动来调节外汇市场

上供求关系的平衡，从而使国际收支处于平衡状态。假定国际收支仅包括经常账户（CA ）和资本与金融账户（K ），这里我们暂时没有包括错误和遗漏账户，所以有：

BP=CA+K=0

我们把经常账户可简单视为贸易账户，则它主要是由一国商品和劳务的进出

口所决定。其中，进口主要由本国国民收入Y 和汇率 P ／P e *

决定的，而出口主要由外国国民收入*Y 和汇率决定的。这样影响经常账户收支的因素经可以表示为:

)e ,,,Y f(Y,=CA **P P

现我们简单分析各解释变量对汇率波动的影响：

第一，国民收入的变动。假定其他条件不变时，本国国民收入Y 的增加将通过边际进口倾向而带来进口增加，这会导致对外汇需求的增加，本币贬值。外国国民收入*Y 的增加将带来本国商品出口的增加，外汇市场对本币需求增加，本币升值。

第二，价格水平的变动。本国价格水平上升将引起实际汇率升值，本国商品竞争力下降，引起经常账户逐步恶化，从而本币将贬值。外国价格水平上升将引起实际汇率贬值，本国商品竞争力提升，外国经常账户逐步改善，本币将升值。

第三，利率的变动。利率的提高会增加国内外资本对国内资本市场尤其是利率市场的短期投机行为，会吸引更多短期资本和长期资本流入，本币趋于升值。外国利率提高，使得国际资本进入外国，形成外币需求大于外币供给，外币升值，本币贬值。

第四，对未来汇率预期的变动。如果预期本币在未来将贬值，资本就会流出以免造成汇率损失，这带来本币即期贬值。如果预期本币在未来将升值，资本就会流入以获得利润，则本币即期升值。

3.人民币汇率波动的影响因素分析

3.1人民币汇率波动特点

对于宏观经济而言，有效汇率是比名义汇率更全面的经济指标。现有的公布

有效汇率的机构包括国际清算银行、国际货币基金组织、经合组织、欧洲中央银行、英格兰银行、美联储六家，不同机构选取贸易伙伴国样本数量也有所不同，个数有6、9、10、12、16、18以及22个。名义有效汇率是贸易伙伴国名义汇率的计算结果，其计算方法为以某国所有贸易伙伴国在其总贸易中的占比为权数，再与其货币汇率相乘后相加。汇率是名义有效汇率经过相对价格调整之后计算出来的，因此汇率既全面考虑了总的汇率变化趋势，也考虑了贸易伙伴的通货膨胀因素的影响。可见，汇率摒弃了政治、外交等非经济因素，也摒弃了通胀、关税等非核心因素，它是目前为止对一国汇率最深刻最全面的计量，对有效汇率的研究有助于我们去粗取精、去伪存真地得到对汇率最真实的认识。有效汇率可以作为一国国际竞争力的衡量标准，也可以作为计量外部冲击转移的工具，还可以作为货币政策的中介目标以及操作目标。可以说，有效汇率对于政策制定者和市场参与者均有重要意义。

1980年到1994年，人民币汇率处于波动下降阶段，由1980年的310.14降至82.16，降幅达2.77倍。这主要是由于人民币在计划经济时期长期被高估，伴随着汇率改革进程，人民币名义汇率对美元出现大幅贬值，再加上人民币单一盯住美元的汇率安排更放大了这种效应，从而导致汇率的下降。从1994年起，名义汇率保持了对美元的“超稳定”状态，由于对美出口占据中国出口很大一部分，所以美元权重依然在中国的货币篮子中占据了很大比重，因此汇率大体维持了基本稳定。但1997年受亚洲经济危机影响，出口受到严重冲击进而导致出口商纷纷倒闭，居民收入有一定下降，所以到2001年前人民币汇率也出现一定程度降低。到2006年，中国长年的贸易资本双顺差使得世界各国对人民币升值预期加大，外资流入的速度和规模不断提高；受金融危机的影响，美元的持续下挫伴并随着石油、黄金、粮食等国际重要商品价格持续上涨，带动实际汇率再次出现上升趋势。

3.2人民币汇率影响因素的选择

通过经济理论的分析与研究发现，作为一国经济实力代表的汇率可能受到以下因素的影响：国民生产总值、利率、贸易收支、资本和金融项目收支、物价水平。

汇率根本上说，是由一国生产力水平决定的：生产力水平越高，单位时间劳

动产品价值量越大，在货币供给一定的条件下，货币价值也越高，因此实际汇率升值。但国民经济生产具有复杂性与多样性，很难对生产力水平进行准确衡量。因此，在此论文中选取国民生产总值对生产力水平进行度量。国民生产总值越高，意味着一国经济实力越强，不论作为国内货币还是国际货币的购买力越高，从而引起汇率升值。对中国来说，生产力提高对人民币汇率变化的影响更为明显。改革开放极大地提高了中国的生产力水平，出口导向型的发展模型外加单一盯住美元的固定汇率制度在很长时间里扭曲了人民币的名义汇率水平，并对增大了实体经济的通货膨胀压力进而对汇率产生影响。

利率变化对有效汇率的影响主要通过以下两个途径。一是汇率升高会导致市场流通中的货币减少，国内出现通货紧缩购买力上升，从而引起实际汇率升值，反之，则汇率贬值。二是利率升高会引起套利资本流入，在即期引起名义汇率升值并进而抬高实际汇率水平，在远期则相反。因此，我们有必要在模型当中考虑到利率的影响。

贸易收支水平具体衡量了国际贸易对汇率的影响程度。从汇率计算方法来看，一国所占贸易份额越大，在货币篮子中的比重也越大，从而越容易受单个国家汇率波动的影响。从实体经济传递机制来看，贸易是汇率的重要载体，贸易对中国经济也十分重要。由于中国资本项目尚未实现完全开放，资本流动受到一些限制，因此中国作为世界主要贸易出口国经常项目收支在国际收支中占据主要作用。贸易交往直接决定了人民币在外汇市场的需求，贸易交往在一定程度上带动了中国生产力发展，并进一步引起人民币汇率的变化。

中国具有丰富的劳动和自然资源、广阔的市场，外加实行出口导向型经济发展战略，从而吸引了大量资本来华进行投资。随着中国对外开放力度不断加大、市场日益成熟，来华投资的外国企业数量与资本规模持续加大。受近年来人民币升值预期以及中国较高利率的影响，国际资本市场游资通过各种渠道不断冲击国内资本和金融市场，对中国实体经济、外汇市场、股票市场均产生了显著影响。长期资本来华进行生产投资，往往带来先进的生产技术与管理方法，对中国生产力发展产生较大的拉动作用。资本和金融项目中的外资流入也加剧了外汇市场人民币供小于求的状况，提升了人民币的名义汇率，从而间接拉动了汇率升值。因此，资本和金融项目与贸易项目一起对人民币汇率产生影响。但资本金融项目又

和贸易项目存在一定的不同，不论长期资本还是短期资本流入，其根本目的在于获得利润取得收益，因此其“进”也伴随着利润甚至本金的“出”；对中国来说，贸易顺差则单方面引起外汇流入，并未伴随着“出”。将二者区分开来进行单独分析可以明确各自对汇率的影响。

一国出现通货膨胀会引起国内价格相对贸易伙伴国出现上涨，从而国内货币币值下降，进而导致实际汇率贬值。此外，如果一国贸易品生产力增长相对高于非贸易口生产力增长，那么就相当于非贸易品价格上涨，也会引起货币贬值。对中国来说这种现象也很明显，如图1所示，在1987到1997年间，中国国内基本上处于严重通胀阶段，此时人民币汇率则处于贬值阶段。受金融危机影响，1998年国内开始出现通货紧缩，物价下跌，此时有效汇率也出上升趋势，体现了二者之间一定的反向波动关系。

图1，人民币汇率与物价关系图

当然，除了上述提到的变量外，还有一些变量可能会对人民币汇率产生影响，如外汇储备、财政赤字、进出口商品价格比、货币供给、国外贸易品与非贸易品价格变动等因素，但这些因素或者与所列因素存在明显的线性或非线性关系，或者由于统计原因导致数据缺失，因而舍弃了相关变量。

3.3人民币汇率影响因素的模型估计

为保持数据计算方法的一致性，以下各数据均来自IMF国际金融统计数据

库。物价水平由GDP平减指数衡量，国民生产总值以1995年价格表示以剔除物价变动因素。由于GDP平减指数以1995年为100，其它年份进行相应百分化换算，因此本人将国民生产总值、贸易收支、资本和金融账户、利率与人民币汇率均按1995年的水平进行百分比变换，以消除数据单位并减少数据波动。首先对各系列数据进行单位根检验，以观察其单整性。检验方法为ADF检验法，按Schwarz信息准则决定滞后期长度。首先观察各序列图形以直观判断是否为非平稳以及是否含有趋势项，对非平稳序列依次进行一阶、二阶单位根检验，以确定其单位根个数。原假设为“某变量具有某阶单位根检”，验结果如下表所示。

表1ADF检验结果

由上表可见，资本和金融账户为平稳序列，利率为一阶单整序列。此外，除国民生产总值在10%的概率水平下平稳外，其它变量经济过二阶差分后均在5置信区间下平稳，因此我们可以认为人民币汇率、国民生产总值、GDP平减指数、贸易收支变量在10%置信水平上为同阶单整，他们之间可能存在协整关系。我们可以对这几个序列进行回归，以进一步观察其协整性。由于变量具有明显的趋势性，因此在方程中加入代表时间趋势的t，t＝1,2,3,……，模型为：

t

+

+

=

reer

α

c

+

TRADEBAL

GDP

α

GDPFL

+

α

1

3

2

此时各自变量均显著，我们先使用EG两步法来检验其协整关系。对模型的残差进行平稳性检验。从结果来看，在5%的显著性水平下，可以拒绝残差项存在单位根的原假设，即有95%的概率认为残差是平稳的。因此，汇率、国民生产总值、贸易收支三者之间存在协整关系，即它们之间存在长期稳定的均衡关系。

具体模型结果为：

reer=272.57?30.23t+6.67GDP?0.94TRADEBAL

各变量在5%水平下显著，调整后的拟合优度达89%，F统计量为74.72大于其临界值，表明因变量与自变量线性关系较强。从模型可以看出，国内生产总值与贸易收支共同决定了人民币汇率：GDP每增加1%,汇率会贬值6.67%，贸易收支则对有效汇率有反向作用，其每上升1%分别会引起有效汇率升值0.94%。3.4人民币汇率影响因素的计量结果分析

对于中国来说，由于连年顺差，国际贸易收支（TRADEBAL）主要代表了出口对人民币汇率的影响。由于顺差必然引起外汇市场人民币供小于求，在浮动汇率制下会引起人民币升值，但中国事实上实行盯住美元的固定汇率制度抑制了人民币名义汇率波动，取而代之的是国内货币供给远远大于实际需求，引起国内较高通胀率，在名义汇率不变的情况下通胀率越高，则汇率越低，即人民币越升值。此外，随着中国在世界贸易份额中的比例不断扩大，客观上也表明了中国经济实力不断增强，因此也引起人民币汇率的不断走强。

与预期相反的是国内生产总值（GDP）的系数。按照经典经济理论，国内生产总值与货币购买力成正比，一国国力越强则货币币值越高，相反则越低。但从实证模型来看，中国国内生产总值每上升1%则会引起汇率下降6.67%，与经典经济理论相反。该如何解释这一问题呢?本人认为，我们应从数量关系而非经济理论的角度进行理解。从各国发展经验来看，随着国家经济实力的增长，本国货币币值呈现不断升值的趋势，例如美元、日元、马克均是如此。随着改革开放的深入中国经济实现了历史性的突破，国家经济实力有了明显增长，相应的人民币升值趋势也十分明显，为了较好的拟合这种趋势，本人在模型中增加了表示时间趋势的变量t，通过实证模型可知时间每过一年，人民币汇率便升值30.23%。但显然的是，不论从经济理论或者实际情况来看，时间趋势t不可能对汇率持续产生如此明显的作用，因此需要国内生产总值（GDP）的“数值”来进行相应调整，因此便出现了GDP为正值的情况。我们就将时间趋势变量与国内生产总值二者作为整体来看待，二者共同形成了对人民币汇率的影响。

按照经典经济理论，在浮动汇率制下，国内物价波动会对汇率产生影响：当国内重现通货膨胀时，货币对内贬值购买力下降会同样引起对外购买力的下降，从而名义汇率与实际汇率的波动。但汇率在计算过程中已经消除物价水平的影

响，因此物价水平变化对其没有影响。对中国而言，在改革开放以来长期实行实质上的固定汇率制度，阻碍了内部物价波动对名义汇率市场的影响，从而使得GDP平减指数出现在模型中不显著的结果。

此外，模型也有一些不足之处，主要体现在t统计量的解释上。不论从经验还是实证角度理解，t统计量会随着时间的推迟而失效。他国发展经验表明，随着发展初期经济实力的增长，汇率呈现出较快的增长态势。当经济发展到一定程度（一般为进入发达国家行列）时，经济无法继续保持高速增长转而进入平衡发展阶段，此时的汇率也保持基本稳定不再呈现高速升值态势。但在模型中，人为规定t=1,2,3,.....，即认为汇率会一直保持升值态势——虽然在现阶段，模型对人民币汇率的拟合程度很好（调整后的拟合优度达89%，并且t统计量也非常显著）——但这与实际的经济发展趋势是不相符合的。可以预见，随着中国经济发展到一定程度，人民币汇率也会保持基本稳定，此时模型失效。

从以上分析可知，人民币汇率主要受时间趋势、国内生产总值、贸易收支三者影响，共同形成了对汇率的预期。名义汇率作为宏观调控工具之一易受非市场因素干预，但其无法长期偏离汇率的水平，否则会引起宏观经济的不均衡。因此，模型为我们调节、预测汇率，减少名义汇率与实际汇率背离而引起的经济不平衡提供了指导。

4.结论

实际汇率相对比较准确的衡量了与中国经济实力相适应的合理的汇率水平。理论界对于人民币均衡汇率的研究纷繁复杂，各家结论观点也各不相同，对于能够保证中国经济内外部均衡发展，维护收支平衡的均衡汇率水平没有统一的认识与结论。因此，从宏观调控可操作性角度来讲，汇率是现在阶段可行的参考标准。政府应当缩小名义有效汇率与汇率之间的相距，以保证中国经济内外部均衡发展。

因此，我国今后的调控方向应为控制出口，扩大内需。从计量模型可知，贸易收支对人民币汇率具有反向作用，出口越多则汇率越低（即升值），出口越少汇率越高（越贬值）。因此，控制出口，扩大内需应当作为今后的调节方向。首先，控制出口可以缓解中国维持对美元固定汇率的成本。经济形式风云变幻，汇率的剧烈波动对中国的经济发展具有明显的不利影响，因此中国政府选择了干预

汇率市场维持人民币汇率稳定的政策。但中国出口客在08年已居世界第3位并且还有不断上涨的趋势，巨大的贸易顺差使得政府不得不买入大量美元卖出大量人民币，造成国内基础货币投放过多，冲击了中国宏观经济结构。控制出口无疑是减轻维持人民币固定汇率制成本的主要措施。其次，控制资源出口可以促进中国产品具有比较优势的市场的成熟。在改革开放初期，中国经济大发展急需外汇，但在生产力水平低下的情况下只能依靠出口资源赚汇。我国向国际市场大量出口稀土、有色金属等资源，极大地冲击了国际金属市场价格，进而引起以该资源为原料的工业制成品价格下降。此外，在粗放的经营模式下，资源开采还造成国内环境的极大破坏，往往是采一种丢几种，不仅造成资源的浪费，还引起矿区环境的破坏及危害人民身体健康。再次，扩大内需可以提高国内人民生活水平。“中国制造”将消耗大量国内资源的产品廉价出口国外，不仅对提高中国人民福利作用有限，还为他国攻击中国产品倾销并挑起事端提供了口实。控制“中国制造”的出口量，将“中国制造”更多的向国内倾斜，提高中国居民的生活质量，扩大国内需，同时降低名义汇率与实际汇率的偏离，是中国今后调控的必由之路。

致谢语

首先，在写作过程中当我遇到有困难的时候，老师十分细心的教导我、启发我、帮助我去寻找解决问题的方法。敦敦教诲，师恩难忘。再次，要感谢在大学期间遇到的人和事。因为他们教会我很多为人处世的道理，在与人相处中收获了真挚的友谊，在做事中不断地锻炼自己，完善自己。这些，都会对我以后的人生产生深厚的影响，让我更好的走好自己的人生道路。

最后，特别感谢我的父母。他们不仅辛勤工作为我提供良好的生活条件，还言传身教，教育我做一个懂得感恩，对社会有用的人。我知道他们为了我付出和奉献了很多，在以后的日子里，我希望自己可以学有所成，学以致用，好好报答他们。

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