中小企业上市选择主承销商应考虑的因素

中小企业上市选择主承销商应考虑的因素

当一家企业决定启动上市工作后，首先要选择一家诚信度高、能力较强的证券经营机构作为自己的主承销商和上市保荐人，保证IPO工作的顺利进行。

选择主承销商要以“首先确保过会、其次争取多融资”为原则，主要考虑以下因素：

1、诚信度，个别券商已经进场工作后，揽到承销费率更高或质量更好的其他项目后，就把工作人员撤离至其他项目，严重影响甚至耽误了企业的IPO进度。

还有误导性报价，承揽项目时报低价、签订承销保荐协议时挖坑设陷阱。一般情况下，辅导期结束、发审材料即将上报时签订承销保荐协议，这时，企业处于整个上市过程中最弱势的阶段，几乎任由不良券商宰割——如果企业不答应券商的条件，只能另找券商，重新开始辅导、白白浪费了几个月时间，而且很多企业或多或少有些问题，不良券商以此要挟企业。

我们浙江最典型的案例是玉环县的某企业，先是深圳一家券商签约进场工作，2个月后该证券公司承揽了一单业务规模更大的企业，项目小组成员集体不辞而别到规模更大的那个企业干活去了，连打过去的电话都不接，后来通过证监局才了解到实情，企业不得不赔钱才解约。之后进来的另一家深圳大券商，进场时约定承销保荐费2000万，最后签订承销协议时挖坑设陷阱收取了6000多万承销费。

其实，类似情况很多，只是很多企业不愿意说出来，一方面毕竟上市、融资成功了，被延误的上市时间、多花的冤枉钱与募集得巨额资金比较算不了什么；另一方面，企业好面子，做实业很成功，上市过程被人蒙了一把，说出去丢脸、影响老板的光辉形象。该企业的原董事长之所以敢说出来，一方面实在是气愤、一年前是事情迄今愤愤不平，另一方面老同志退休了、淡出江湖，把企业交给女儿女婿，不用在意自己的名声了，而且是酒后吐真言。

一般情况下，企业上市过程中与券商合作愉快，以后增发、公司债、收购兼并等业务都会与原来的券商继续合作，但是大家看看，国内有多少上市公司与原来保

荐上市的券商继续合作？很少！一方面，投行人员流动性实在太高，有一个保荐人7年换了6个证券公司；另一方面，券商逐利的本性加上证券公司制度安排上的缺陷把本来可以长期合作的券企关系变成了一锤子买卖。

还有一点，大家自己感受比较深刻，就是我们江浙一带的文化的核心是讲道理，不会干出格的事情；以北京为代表的北方文化是讲义气，但讲义气只是面对朋友，为朋友两肋插刀有可能伤害其他人，对别人来说有可能就是不义；到了深圳这种地方更讲究的是“钱”，没有“理”或“义”，国内三地的券商文化基本上如此，这就是近年来上市欺诈的烂事基本上都是深圳的券商干出来的文化原因：胜景山河（平安）、苏州恒久（广发）、海普瑞（中投）、绿大地（联合）等等。

想起来了，还有更恶劣的，深圳的一个大券商，名字不说出来了，跑到安徽一个三省交界的县，凭三寸不烂之舌、不花一分钱骗取了一家国家级农业重点企业的5%的股份，然后进场工作担任主承销商、上市保荐人。这是一个集饲料生产、种禽繁育、肉禽饲养、食品加工等一体化的“农业产业化国家重点龙头企业”，年净利润7000多万。据县府办副主任介绍，该券商的人对企业说，你们企业上市还差一点，需要用股份“公关”，许多企业上市也是这样操作的。不明就里的企业自然答应，还以为是行规呢！即使上市后企业知道受骗了，那也是哑巴吃黄连——有苦不能说出来，有点像女孩子主动陪领导喝酒、酒后被强奸，不好意思说出来。

2、重视程度，券商对项目的重视程度差异，决定了公司高层是否愿意去监管部门交流、汇报，对顺利过会有很大的帮助。一般而言，大券商的高层不可能为一个创业板或中小板的项目专门去北京拜访监管部门。

3、现场工作小组的能力，由于承销保荐人员很高的流动性，券商之间的整体能力差异已经不大，但现场工作人员的能力差距还是很明显的，企业尽量要求券商安排经验丰富的承销人员参与项目。除保证制作的发审材料能顺利过会外，能发掘出企业不为外人所知的亮点，讲出更动听的“故事”。

比如，原来国内最顶级的银河证券投行部一部分员工被投行部总经理带到瑞银证券去了，另一部分员工被财通证券挖走了；而原来另一个顶级投行华夏证券（现改名为中信建投证券）投行部员工在部门老总的带领下跳槽到银河证券，而华夏证券投行部的空缺由原科技证券投行部员工跳槽填补；去年，申银万国分管投行的副总裁带领二十多名投行人员跳槽至银河证券。等等，导致出现其他行业很少见的情况，有个券商做了100多个上市项目，但做这100多个项目的投行人员早已不在该公司了。所以，大家接触证券公司时要问问项目人员以前成功的业绩，否则就像进了三甲等大医院开刀却是刚毕业的实习医生；或者要求券商安排高水平的投行人员做项目（这个只适用于中小券商，中小券商是负责人承揽项目，在部门内部有调配余地。大券商是项目工作人员自己承揽项目，不会交给其他人去做的）。

不同的投行人员业务能力差距很大，对企业能否上市有很大的影响。宁波镇海区的摩士轴承，上海的一个做了200个企业上市的大券商做的，发审材料报到证监会被退回来了——原因是错别字太多，后来又被发审委否决，券商做的重组方案有问题。还有宁波北仑区的集团公司，做文具的，据说是国内行业第一，为了上市，有个大券商给它出了方案——让企业补税1亿多，整了好几年了到现在还是没上市，白白“损失”了1亿多元，据说金融危机后企业很困难。

说到补税，前些日子还看到一个例子，中原内配（002448），深圳一个大券商做的，让企业把前二年未入账的收入入账，并补了1500万的税，还让河南当地的税务局出了“没有偷税漏税的证明”，河南人胆子也真大！到了证监会，否了！为什么？发审会答复：补了这么多税，说明会计核算工作没做好，不够上市资格。再等了2年，才上市，多缴纳了1500万税还落下坏孩子的名声，明明不花1500万钱也能上市，偏偏要花了1500万钱买了个坏蛋的名声，只有傻子才干得出来。

所以，各位老总挑选券商，不要太在乎券商的名气，而要关注项目人员的能力，好的项目人员不但能帮助企业顺利上市、多募集资金，还能帮企业节约上市成本。

4、券商声誉，主要指以往被发审委否决的项目比例，有些券商上报的项目很多，但公司内部项目控制能力跟不上，导致很多项目被否决。2010年有61家企业申请IPO被否决，约占上报项目总数的15%左右，被否比例最高的是申银万国50%（也是大券商，20年来一共主承销保荐了200多家企业）、安信23%、国信16%、广发16%。国信证券被否项目数量每年最多，蝉联3连冠！被否的项目多了，容易让发审委的委员产生先入为主的负面影响。

5、过会的后续服务能力，主要指发行询价能力、能否发行出去及上市后的股价跟踪服务能力。

以前新股没有失败的例子，今年民生证券保荐的广西八菱科技发行失败，只能以后再择时发行。市场判断与民生证券以往发行的新股让投资者全体被套有关，近年来民生证券投行业务发展很快，但其承销的新股上市后几乎全部跌破发行价，投资者没有出逃的机会，更别提挣钱了，所以基金等机构投资者不愿意参与询价和申购。

发行价格的确定也与券商的重视程度相关，路演越扎实，越容易被询价机构接受；上市后股价的维护，只要券商重视就可以了，券商不重视就会出现主承销商开盘就砸出包销余股的恶行，兴业证券承销保荐的苏泊尔就是一例，上市首日集合竞价时，兴业证券把其包销砸在手里的几百万股按发行价全部砸出来，致使股价以发行价开盘，一路下滑。

6、排除“保荐+直投”模式的券商，市场对该模式几乎一边倒的否定舆论让监管部门很恼火，会谨慎审核该类企业的发审材料，对企业IPO有较大的负面影响。

总之，大家选择券商不要只看名声、只看券商的介绍材料，个别券商的介绍材料就是欺骗性的。最近省里开了企业债融资培训会，国信证券散发的宣传册吹牛说“最近6年国信为浙江企业主承销29个债券”——实际情况是其中的20多个是华西证券、华林证券做的，只不过当年华西、华林证券做债的项目人员有些跳槽到国信证券去

了。当年乒乓球名将何智丽代表中国夺得第38届世界竞标赛女子单打冠军，后来加入日本国籍，按照国信证券的逻辑，就是日本夺得了第38届世界竞标赛女子单打冠军，荒唐不荒唐！如果说“国信的项目人员曾经参与过29个企业债”那倒还情有可原。

本着“门当户对”的原则、参考“三甲医院也有实习医生”、“小的专科医院也有老专家”的实际情况，慎重选择主承销商。

选择券商不能忽略程序问题。一般来说，可以先让2-3家进场初步调查，然后提供《项目建议书》，根据《项目建议书》及其他情况，综合判断、选择合适的券商，反正这个过程企业也不用花钱。

有时间是吗？那再讲一点，很多券商（包括我在内）都会有意无意流露与证监会的关系如何密切、如何铁，其实绝大多数是吹牛，全国100个券商，5000多投行人员，证监会发行部就5个处长，能认识多少投行人员啊？

最后一个主题，国内的券商按照运行体制大体可以分为正规军和游击队两类。

正规军以中金、中信为代表，按行业组织投行团队，比如中信证券矿业及金属团队，有10多个员工，专门从事矿业及金属行业的IPO、上市公司再融资、重组等业务，精通国内外行业情况、市场趋势、政策走向等。正规军的特点是：一、专业化运作，质量有保障，不会出现因为项目人员变动而导致质量下降的情况，二、能对企业的业务活动提供帮助，比如中信证券机械及汽车团队在运作浙江浦江的一个国内技术最先进的汽车刹车片企业时，利用运作一汽维富借壳上市积累的关系，帮助企业打入一汽集团的采购范围，大大提高了销售量。

游击队以深圳的券商等为代表，其运作特点是2个保代加上1-3个辅助人员组成一支队伍，自主揽活、干活，揽到合适的项目就干，不在乎什么行业，是否是熟悉的行业等统统不在乎；公司也不过问、干预日常的工作，放任项目小组自由发挥，只把握材料上报前的内部控制环节——就是领导是否签章同意发审材料上报证监会。游击队的特点：一、适合目前企业急于上市、不在乎上市过程与质量的现状，

而且项目小组的权限极大，便于调动积极性，所以在现阶段上报项目很多、虽然被否的比例很高，但过会发行的总数量很大，提高了游击队的名声。二、上报材料的质量无法控制，项目过户与否完全取决于企业本身的情况及项目小组工作人员的能力和水平，导致游击队券商公司内部水平差距很大，有的项目小组水平很高，每个项目都能过会，有的项目人员能力和经验不足，项目被否比例很高，企业选择游击队券商首先要考虑项目小组人员的水平和经验，不要在乎证券公司本身的业务声誉和过会发行的数量，因为这个与你这个企业根本没有任何关系。

谢谢大家！

（根据2011年4月培训会录音整理）