国债期货合约要素解析与策略浅谈

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会议名称：国债期货合约要素解析与策略浅谈

会议时间：2013年7月15日 15：00-16：00

会议主办方：华宝证券

会议主讲人：张健华宝证券金融创新与衍生品分析师

会议简介：

在美国，国债期货已经成为利率期货最重要的构成，美国十年期国债期货已经成为了反映市场利率水平变动的重要风向标，为投资者提供了短期规避利率风险与货币政策投机的便捷途径和投资工具。而这一切对于我国还是刚刚开始。

此次会议，华宝证券金融创新与衍生品分析师张健通过3C中国

财经会议以美国国债期货的发展及其合约细则为切入点，以我国国债期货的发展和国债期货仿真交易为线索，力争对国债期货产品的要素、作用和投资策略和大家进行深入探讨。

会议内容：

主持人：各位参会者，大家下午好！感谢大家参加Wind资讯3C

中国财经会议，我是此次会议的会议助理。此次会议特邀华宝证券金融与衍生品行业分析师张健主讲，他们会以我国国债期货的发展和国债期货仿真交易为线索，对国债期货产品的要素、作用和投资策略和大家进行深入探讨。

本次会议预计需时1个小时，首先由张分析师做主题讲解。之后

我们安排了专门的提问环节，供大家就关心的问题与他们交流。如果

您需要提问，请在我宣布会议进入提问环节后，按电话上的*2键开始提问。好，那我们事不宜迟，立即将会议交给张分析师，大家欢迎！

张健：大家好，我是华宝证券研究所的金融创新衍生品分析师张健，非常高兴有机会跟大家分享一下我们对国债期货的简单的理解。希望这个会议成为抛砖引玉的一个方式，能够把国债期货市场上大家比较关心也是比较热门的放到大家的视野当中。争取在国债期货上市初期，大家都能够已经做好准备。

首先说一下今天会议的主题，我们引子来自于华宝证券研究所在近期推出一系列金融创新的报告，我们在7月5日发布报告的第一篇《国债期货—一种利率对冲工具》的报告。接下来我们会发布有关杠杆ETF、黄金ETF的报告。这个也可以请大家进一步关注我们的研究。

现在开始我们的关于国债期货方面的探讨。首先给大家介绍一下今天我们对国债期货讲解的目录。

会议首先对国债期货产品进行简单的介绍，然后我们对国债期货的要素进行解析，接下来会跟大家探讨一下国债期货的作用。最后是从我国国债期货的发展史给大家做一个简单的介绍，然后我们再整个讲解的最后部分会跟大家进行探讨国债期货的交易策略。

首先，简单介绍一下国债期货。国债期货实际上虽然是期货和约，但是标的物是一种利率，我们国债期货反映的是债券到期收益率的价格的变化。因为国债是信用风险相对来说比较低的债券，所以我们认

为国债的到期收益率是无风险利率的一种表现形式，国债期货实际上我们把它认为是无风险利率的对冲工具。

接下来简单给大家介绍一下国债期货的起源，实际上在上世纪70年代的美国，随着布雷特森林体系的瓦解，产生了“石油危机”，通胀日益加剧，为了满足投资者规避利率风险的需求。1975年，世界上第一张国债期货合约在芝加哥期货交易所（CBOT）诞生，当时诞生的第一张国债期货合约是一个91天的国库券合约。但是随着国债期货的慢慢发展，现在美国市场上最为活跃的国债期货合约实际上就是它的10年期美国国债期货合约。目前，世界上主要的交易所（包括美国、欧洲、澳洲、日本、新加坡）都上市了国债期货产品。而除了韩国和澳大利亚之外，大部分的地区采用实物交割这样一种形式。

接下来跟大家分享一下目前在美国期货市场上国债期货和约，他所占据的地位。首先，在芝加哥商品交易所进行交易的所有期货合约当中，利率合约仅次于能源合约。也就是我们平均所接触的比较多的石油合约，利率合约是排在第二位，占到美国期货市场上的32%的成交量。而国债期货合约是利率期货合约重要的构成部分。另外一个重要的构成部分，是我们投资者比较熟悉的欧洲美元期货。它反映的美元在除美国本土之外的无风险利率，因此我们可以看到，关于无风险利率的对冲工具在整个期货市场实际上占到了非常非常重要的组成

部分。

10年期美国国债期货又是在所有利率合约当中所占的比例最大

的。截至2012年底，美国10年期国债合约占到了美国所有利率期货合约交易量的35%。因为它是美国期货占到了最大成交量的品种，它主

要的原因也就是由于它是在美国现货市场最活跃的债券的到期的期

限的范围，我们认为在6.5年—10年为到期期限的美国国债，是目前

市场上成交量也是留存量最大的品种。因此美国10年期国债合约它成为最活跃的期货品种。

国债期货和约对于规避利率风险的作用，实际上在PPT有一张图

做了阐述，图中有一个例子是2012年的年底的市场环境中。尤其是在12月之后，由于当时美国国会财政悬崖能否顺利解决呢？实际上存在诸多的不确定性因素。当时也是经过了非常长时间的讨论，而在这段时间之内，美国投资者对于美国经济是否会再次探底产生了一定的担忧。因此大部分的投资者会选入买入国债进行避险，国债收益率下降，期货合约在2012年12月的中上旬有一个非常明显的上涨过程。一直是持续到了2013年元旦左右，我们可以看到2013年年初，随着奥巴马宣布财政悬崖问题部分解决，整个市场的情绪开始有所回暖。债券的需求下降，加上债务问题悬而未决，国债收益率上升，期货合约下跌。这实际上让我们看到国债期货合约如何在一个活跃的、成熟的市场中，它如何能够帮助投资者实现良好的风险规避，或者是对自己债券投资组合进行套期保值的作用。

接下来简单介绍一下国债期货包含的要素，在PPT上我是给大家

从芝加哥商品交易所的网站上截取了这样一张美国10年期国债期货

合约的要素表。大家看这一张要素表就会跟我们呆会看到的中国中交所的一个5年期仿真期货的要素表会非常类似。由于5年期国债期货整体合约设计跟美国10年期的国债期货整体设计思路非常相近，因此在讲解国债期货要素这个过程我是从美国国债期货所给大家带来的机会。

我们看到，在这一张表上所包含的要素有：标的资产、可交割券等级、报价方式、价格变动单位、到期月份、最后交易日、最后交割日以及交割方式，这个大家可以自己浏览一下。在所有的要素当中，我们认为可交割券的等级会是整个交割当中最最关键的，毕竟对于一个期货来说，它的标的物的品种、品级都是我们认为整个标的物是整个期货和约中最重要的。

接下来给大家介绍一下美国10年期国债期货等级的要素。首先可交割券是截止交割月第一天时距离到期日时间为6.5—10年的国债。首先这个国债一定是一个10年期的国债，初始的期限并不一定是10年。但是在交割月的第一天开始，这个可交割券必须满足到这一天它是6.5年—10年。我们在坐标轴上也是给大家通过黄色的坐标给大家以动态的形式展现出可交割券到期日范围这样一个概念。

继续往下看，发票价格，可能对于专业的债券投资者、研究员大家简单浏览一下。发票价格=转换因子*期货价格+应计利息。

下一个要素是转换因子的概念，转换因子实际上是用来联结不同的可交割券之间的纽带。它的计算方式是将1元面值的交割券以标准

券的息票率贴现后在交割日的净价。对于美国10年期国债期货来说，它的标准券的息票率是6%。也就是说，你拿一个在交割期内的6.5年—10年美国10年期国债，他未来的现金流以6%进行贴现。贴现到交割日那一天，取一个净价，这个价格就是转换因子。换句话说就是转换因子在债券诞生之时，在国债期货和约诞生之时，转换因子就是可以确定下来的过程。在PPT我们用动态的过程，为大家展现一下转换因

子的方式。

转换因子他的计算分为两部分，首先是把距离下个付息日之前未贴现的部分全部贴现。接下来再把当期的票息进行贴现，就可以计算出转换因子。转换因子的概念对于国债期货来说非常重要，就是因为它对于每一个不同的可交割券有不同的转换因子。转换因子对于进行国债期货的套期保值、套利都是非常重要的概念。

由于转换因子的存在实际上这个市场上在进行国债期货交易的

时候就会存在最便宜交割券的概念。所谓的最便宜交割券正是国债期货实物交割的魅力所在。由于国债期货将会进行实物交割，而卖方也就是国债期货的空头在选择交割的时候，又可以进行自主选择。只要在满足可交割券等级范围内，它可以自主选择任何一支券进行交割。这样一来的话，实际上卖方就会选取对自己最有利的一支券进行交割。什么样的券最有利？假如说卖方在进行交割的时候，手上没有这个券，叫去市场上买，总成本要付出当时债券的竞价报价。加上当时那一支债券的应计利息，得到这个券进行交易。最后它会从多头那边得到的

将是转换因子×期货合约的价格，再加上它所交付的这一支券的应计利息。因此把应计利息抵消之后，我们可以认为，债券报价×转换因子×期货合约价格值的值最小的券种。或许说，我们也可以说隐含回购利率最高的券，我们会将他作为最便宜券进行交割。

接下来就可以看一下我们所粗略地进行为大家整理的TF1306合约最便宜交割券的选取。我们可以看到，在这个PPT中，我是将最便宜交割券按照交割收益由高到低进行排序。得到的是10国债12这一支券它是最便宜交割券。实际上大家可能观察到，实际上这一支最便宜交割券也就是距离2013年6月合约交割日最远的，就近7年的这样一支券，它是最便宜交割券。为什么？实际上这个原因是正是转换因子所带来的。目前我国市场上国债期货等名义票息率是3%，我国市场上目前5年期左右的国债的到期收益率大于3%。因此当引用3%的息票率去为一个大于3%到期债券收益率进行贴现的时候。你实际上高估了这一支债券的交割，因此，转换因子往往都会在1以上。而正因为你高估了这支债券的交割，作为国债期货的空头。我一定会希望你对这一支债券的价格高估越多越好。因此，我们换句话也可以说，当市场利率高于票息率的时候，我们会认为，空头会选择机械较长的，也就是说，被使用转换因子进行计算高估最多的这样一支债券来作为最便宜的交割券。反之，如果未来市场利率下降到3%以下，5年期国债期货收益率达到2点多的时候。这个时候，我们5年期国债期货合约的最便宜交割券就会是4年期，而且是最就近4年期的国债。然后由于目前我国

平均每个月发行一期新的7年期左右的国债，这实际上也是为国债期

货未来发行和上市做了一个非常好的铺垫。这也就意味着未来每个月新上市的7年期国债就会自然而然的成为国债期货合约的最便宜交割券。前提是在目前的市场利率的环境下，因此投资者在进行选择的时候，也可以对最便宜交割券有一个比较好的充分的准备。市场上又不会因为缺乏7年期左右的债券而导致7年期左右的最便宜交割券的流

动性变得比较差。

接下来一个部分，会和大家探讨一下国债期货的作用。实际上作为一个期货合约，它拥有其他期货衍生品所共同拥有的3个比较主要

的作用。首先就是套期保值，国债期货套期保值的对象自然而然就是债券。如果对于国债来说，就是一个完全套保，就是无风险利率的对冲工具。而对于一些企业债或者信用债来说，国债期货的套保是不是起到了一个部分套保，或者为信用利差的一个套利带来了一定的空间。

第二个作用就是套利，我们知道期货品种的套利，可以分为期现套利和跨期套利。国债期货同样如此，当最便宜交割券价格和国债期货合约×最便宜交割券转换因子之间存在了大于交割成本这样一个

价差之后，我们就说国债期货合约和国债现货之间也存在这样一个套利的空间。

最后作为一个交易产品，它另外一个作用就是投机。我们知道国债期货的投机，我国的国债期货目前仿真交易，或者未来即将上市的国债期货合约，它的杠杆倍数是比较高的。可以高达30倍—40倍这样，

因此国债期货的投机会成为未来一段时间机构投资者或者是个人、散户比较热衷或者是比较关注的话题。

接下来我和大家分享一下我国国债期货的发展史。

首先大家应该知道，大约在20多年前，我国有过国债期货的交易，1992年12月，上海证券交易所最先开放了12个品种的国债期货合约，只对机构投资者开放。所以一开始的交易非常不活跃，1992年12月

至1993年10月，成交金额总共只有5000万，交易并不活跃。随着93

年10月引入个人投资者、93年12月北京商品交易所引入国债期货交易，国债期货交易趋于活跃，94年全年成交金额达到1.9万亿元。

此后在1995年2月23日，爆发了一个我国金融期货史上一个重要

的事件，国债“327事件”。“327事件”是由于该品种在最后交易时段的戏剧性的价格波动和交易场所内一些比较戏剧性的变化。这一系列的事件实际上暴露了当时我国在国债期货市场上监管和风险控制

的经验严重不足。这样一场闹剧的结果，也是当时万国证券不得不选择与竞争对手申银证券合并，也就是我们现在所说的申银万国证券。

除了“327事件”，实际上1995年5月市场再次发生恶性违约事件“319事件”，因此中国证监会鉴于中国当时不具备开展国债期货交

易的基本条件，发出《关于暂停中国范围内国债期货交易试点的紧急通知》，这也给开市仅两年零六个月的国债期货无奈地划上了句号。中国第一个金融期货品种宣告夭折。

现在时隔18年后，2013年我们又一次迎来了国债期货上市的契机。因此在这个时点，我相信投资者对这个品种也是非常关心的。2012

年2月13日，中金所重启国债期货仿真交易，到目前为止，仿真交易

一年零五个月左右。交易的整体情况呈现了交易量比较活跃，持仓量也比较大的现象。2012年4月23日：国债期货仿真交易开始向全市场

推广。

再给大家简单介绍一下5年期国债仿真期货交易合约，这张表我

相信大家在很多很多地方都已经看到了，它是目前最新的仿真期货合约的要素。这张要素也和我之前给大家看到的美国10年期国债期货合约要素比较类似。

合约标的是限额为100万元人民币，票面利率为3%的5年期名义标准国债。100万就是一手合约的标的，报价方式是每百元债券的竞价

标价。最小变动单位是0.002个点，换算到每一张合约就是每点价值20元。合约的月份是最新的三个季月，交易时间是和股指期货交易的时间完全相同。每日价格的最大波动限制是2%，也就是说，相当于它有2%的涨跌停。最低交易保证金是2%，进入交割月之后，保证金会有一个阶梯式的上升。这主要也是防止出现一个空头逼仓的行为。它在进入交割月之后，保证金的阶梯上升3%—4%之后，自然而然不进行交割的投资者会把合约移仓到下一个季月的合约里。最后的交易日，合约到期日第二个星期五，这个时点也是和我们商业银行的缴款日和股指期货的交割日有意地做了一个错峰。交割方式是实物交割，最后交

割日期是最后交易日后的第三个工作日。一般情况下也就是每个月份的第三个星期三，可交割债券是在最后交易日剩余期限4—7年记账式付息国债。实际上我国在这个时间期限范围内的国债的量也是最大的。交割的结算价是最后交易日全天成交量加权平均价，这个和股指期货合约的要素是完全一样的。合约的代码是TF。

我们这样给大家做了一下目前的国债期货仿真合约和当年发生“327事件”国债期货合约之间进行对比。

我们可以看到，目前新的国债期货合约，标的物是票面利率3%

的名义标准国债，可交割券在目前来说，TF1309仿真合约的可交割券品种已经达到了31支。而过程发生国债期货事件的“327事件”实际

上是一个单一标的的期货合约。合约的面值现在也是达到了100万元，相比当年的2万元来说，现在的100万元保证金就高达2万元，因此也

是减少了一些投机的成份。

合约的月份是一样的，每日的涨跌停，现在设臵了2%，当时是没有涨跌停限制的。保证金比例是2%，当时保证金比例只有1%，也就说2万元名义本金的国债，你只需要200元就可以参与。

交割方式现在是实物交割，TF1309合约高达31个可交割券的品级，而当时的“327事件”只有单一的券种进行交割。目前中金所对于现

仓也有了非交割月800手，交割月300手，每天持仓合约最大不超过40万手这样一个限制。对风险也是做到了很好的控制和把控。

最后就是和大家分享一下，对于国债期货合约可以进行的投资策略。

投资策略中，第一个就是套期保值策略。套期保值策略就是投资者可以选择在期货市场买进或卖出与现货头寸相反的期货合约，以期望在未来一段时间内规避由于利率的波动带来的债券投资的价格风险。

相应地来说，如何实现这样一个套期保值，投资者需要做的就是，你卖出相应的国债期货的合约。这个合约的计算方式是：需要卖出的国债期货合约数=债券投资组合的DV01/国债期货合约的DV01。其中：国债期货合约的DV01=CTD债券的DV01/CTD债券的转换因子。

第二，作为国债期货来说，它实际上为机构投资者在大规模建仓或者大规模出货时降低冲击成本，这个和股指期货的作用是比较类似的。

第三，国债期货合约可以让投资者在不用进行市场买卖的情况下，很快速改变它投资组合的久期。这对于债券经理或者进行财富管理的机构来说，也是非常重要的作用。

第四，国债期货可以进行CTD的基差套利。所谓的基差套利就是

当投资者判断现券价格和期货合约价格之间的价差，它有一个变大或者变小的趋势的时候，可以进行相应的操作。我们这边会有一个简单的描述，这个描述实际上来自于中金所的材料。

由于我们知道债券价格的收益率和债券价格是呈反比，所以当收益率上涨的时候，期货价格会下跌。而当收益率下跌的时候，期货价格会上涨。对于高久期的债券品种来说，它的斜率我们说收益率价格举证中，它的曲线的斜率会更大。也就是说，当收益率上涨的时候，它和中久期国债的基差会下跌。而当收益率下跌的时候，高久期国债和中久期期货合约之间的价差就会变大。因此，持有高久期国债做空国债期货相当于持有了一个基差的看涨需求。

我们做了一张图，为大家展现了TF1306合约它的CTD债券价值和期货合约价值之间的价差。实际上我们看到，从2012年9月到2013年6月，这个价差，存在一定的波动。时而为正，时而为负，大部分时间是正的基差。

接下来给大家就具体的问题做一个简单的阐述。

比如说一个债券组合持仓2亿，平均修正久期为3年，期望未来利率会下降，想要增加投资组合的久期至5年，假设最便宜交割券的修正久期为6.04年（019012.SH，10国债02），报价为99元，转换因子为1.02，问需要多少手国债期货合约改变债券组合的久期，如何实现？

实际上我们需要做的就是两步，第一步将目前投资组合的久期和投资组合的目标久期转换成目前投资组合的DV01和投资组合的目标DV01，两者进行达差，实现你对于DV01的需求。而国债期货就是市场上一个标准的能够为你提供DV01成品。你用这个标准的成品，就可以

实现将你所需要的DV01增加到你的投资组合中来，进而达到改变投资组合久期的目的。在这个问题当中，68手多头合约就是我们需要在国债期货市场上所进行的操作。

此外，除了改变投资组合的久期，如果说你的持仓是一个企业债，你想进行套保的话，你还需要进行多一步的操作。你需要算出你所持的企业债和国债期货合约的β值，这个收益率的β值，假如说是1.1，那么在相应的条件下，你可能需要多看一些空头合约，才能够实现将你的投资组合久期从3年增加到5年这样一个目的。

我们第三个例子是改变投资组合久期的同时，可以为投资者又增加了一个情境。你将你的债券风险暴露改变成你的目标风险暴露，你就可以同时做股指期货和国债期货两手的操作。在这个情境下，你想将2亿元的债券持仓，减少至1亿元的风险暴露。并且换成1亿元的股票风险暴露的话，51手的国债期货空头合约和133手多头的股指期货合约就是你可以在期货市场上快速实现这一目的的手段。

最后一个例子就是为大家展现CTD基差套利的例子。假设在2012年5月初TF1206合约最便宜交割券是12付息国债05。4月经济数据显示经济受欧债问题影响再度下行。央行降准和降息率增加，预计收益率曲线下移。这时候收益率曲线下移，就是做多高久期国债，做空国债期货。相当于获得了一个基差的看涨系数的方式，具体的操作，实际上就是你可以在5月买入一个12国债05，卖出1.0246份的TF1206合约。同时，当市场的收益率曲线确实下移，国债的到期收益率下降，基差

看涨期权产生了价值之后离场。在这样一个条件下，如果你在6月1

日离场的时候，你卖出当时你所购进的国债。将期货合约停仓，每百元获得的收益是0.4316元。

以上就是我对国债期货合约要素的简单的分析和对于国债期货

交易策略的探讨，希望这能够成为抛砖引玉的方式。让大家一起参与到国债期货的研究和国债期货的交易当中来。非常感谢！

主持人：非常感谢张分析师带来的精彩讲解。下面，我们进入本次会议的提问环节，各位参会者如需提问请按电话上的*2键进行提问，当听到语音提示“您现在可以发言”的时候请直接提问，也请各位参会者在提问之前做一下简单的自我介绍，如您的姓名和所属机构，谢谢！

参会者1：挺好，我看到您举的例子，都是卖空期货套保的策略。有没有实际操作的买入国债期货套保的策略。

张健：我之所以举的例子都是卖空国债期货套保策略。首先主题是利率对冲工具，因此相对于一些简单的套期保值策略来说，卖空国债期货是对国债持仓一个比较好的套期保值。实际上你可以看到，我们所举的4个例子，第4个例子当中，我们当时是降准和降息的预期，如果说反之当时是有利率上升的预期。我们就可以做一个完全相反的策略，也就是说，把入场和出场的顺序进行颠倒。也就是实现我们对基差下行的判断，我们就会反过来进行买入国债期货，最后再平仓进行操作。

我这样举的例子是将投资组合的久期增加，本身就是多头的策略。

参会者2：通过日常的监测来看，哪几个指标比较关键或者比较

重要？

张健：对于日常监控，我们认为每一支可交割券的隐含回购利率会是您做套利交易或者您做套期保值交易会比较关注的。首先隐含回购利率最高的一支债券会成为天然的最便宜的可交割券，市场上这样一个券如果是一支活跃的券，它受欢迎程度比较高。它的交易量比较大，如果说我们计算出来的理论的CTD债券是一个交易非常清淡，可

能被某一个机构大量持有，我们需要关注另外一些非理论最便宜交割券但实际上是最便宜交割券的券种。我们在市场上，因为我刚才所说的，在市场上可交割券的总数量在30多支左右，然后目前市场上因为市场利率的关系。目前市场上最便宜交割券往往集中在7年期，就是说，每个月新上市的7年期国债利率和交易的利率也是非常非常重要

的指标。我们认为虽然国债期货正式的交易之后，最便宜交割券到期收益率变化可能也会直接成为国债期货合约它的合约价格变化关键

的引导因素。

参会者2：还有其他指标吗？

张健：除了隐含回购利率之外，我们也非常关注的是国债期货它的每个合约的持仓量。目前是仿真交易阶段，我们并不能很好地从仿真交易的数据中提炼出究竟哪一个合约的持仓量。一般我们认为主力合约当季合约的持仓量比较高。持仓量的变化，就像我们现在对于股

指期货持仓量变化的研究一样。现在股指期货持仓量多头、空头的净持仓量的变化，会成为我们期货投资者最最关心的问题。同样的，在国债期货上市交易之后，我们在国债期货上也会有这样相应的指标。我们认为这样的指标也会成为投资者非常关心的要素。

参会者2：您是不是对整个市场的监测，如果从某家机构的持仓来看，哪些指标比较重要？

张健：我们现在比较关注的是商业银行参与国债期货的热情，商业银行占到国债现货90%左右的仓位。但实际上他们所持有的国债现货中，又有90%以上是放到持有至到期账户。商业银行对于国债期货套保的需求，或者是商业银行参与国债期货热情，是我们现在非常关心的问题。因为商业银行他们今天的空头的持仓量有多少，可以反映出他们内部对于未来利率走势的看法。或许这可以成为我们投资者非常关注的一个点。

参会者2：我是从一个市场的参与者而言，宏观的角度，从某一家机构自己的持仓的状况，怎样来衡量它的国债期货是比较强的，或者套保比较有效？从哪一个关键的指标衡量出来？

张健：首先，如果说你的持仓和国债期货的久期，目前国债期货的平均久期在目前的情况下是7年左右。如果您持仓和平均久期还是比较就近的话，相信使用国债期货进行套保，是比较合理的。如果说你的持仓，像有的机构相对短一些，比如在两年左右的话，每天需要关注一下你的持仓和国债期货之间收益率变动的，你每天有自己列表

或者统计，看一下持仓相关性，可能会为你进行交易国债期货套保进行一个比较好的参考。

主持人：最后让我们再次感谢华宝证券的张健分析师带来的精彩讲解和各位的积极参与。本次会议到此结束。祝大家工作愉快！再见！

（结束）

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