BF 行为金融

生活中的行为金融现象

选择性记忆

过度自信和自卑

被锚定

心理账户

后悔心理

事后诸葛亮

处置效应

第一章行为金融学概论

一、行为金融学定义：

行为金融学是金融学、心理学、行为学、社会学等学科相交叉的边缘学科，力图揭示金融市场的非理性行为和决策规律。

行为金融理论认为，证券的市场价格并不只由证券内在价值所决定，还在很大程度上受到投资者主体行为的影响,即投资者心理与行为对证券市场的价格决定及

其变动具有重大影响。

它是和有效市场假说相对应的一种学说，套利限制和心理学是行为金融学的两大基石。

“行为金融学”是一个容易引起误解的名称。就其对象来说，行为金融学研究的主要不是行为过程，而是心理认知偏差和市场不规则现象。但这些偏差和现象要通过投资行为反映在市场的价格走势中。投资者的心理认知偏差是无法观察到的，但市场不规则现象和投资者的行为是可以观察到的。行为金融学是从可观察到的市场现象和投资者行为出发，发掘投资者的心理现象，以期把握市场运动的规律。从这个意义上讲，“行为金融学”这个带有行为心理学派色彩的名称是非常准确的。行为金融学以心理学发现为基础，借助其他社会科学的观点，解释传统金融学无法解释的市场不规则现象，比如，小市值效应、一月效应和账面市值比效应等。行为金融学是在与传统金融的不断争论中发展起来的，经历了从被否定、排斥到被接受、认同的漫长过程。2002年诺贝尔经济学奖颁发给了行为金融学研究者，行为金融学从边缘进入了主流，行为金融学一时间成为“显学”

行为金融学定义的理解

1.行为金融学是心理学和决策理论与经典金融学相结合的学科；

2.行为金融学试图解释金融市场中实际观察到的或是金融文献中论述的与标准金融

理论相违背的反常现象；

3.行为金融学研究投资者如何在决策时产生系统性偏差。

有效市场理论的检验和缺陷

受物理学中布朗运动（Brownian

Motion）的影响，大多数学者认为在EMH条件下，价格的波动也应该为布朗运动，在离散情况下，为随机游走序列：

其中，为白噪声（White Noise）序列。由此可以看出，在t时刻，影响价格变化的是下一时刻的信息

，因此，价格的波动是不可预测的。

价格已经反映了所有可能得到的信息，这就是有效市场假说的核心。这种假设简化了市场行为以便于进行分析，然而，这又可能简化了市场的真实表现。同时，EMH给出了一种市场的均衡状态，此时市场表现为无序的随机波动。因而，EMH存在着明显的缺陷：

1、对于信息的反应，并非以因果关系呈现

由于所有的信息均反映在价格中，市场服从随机游走，每日的价格均与前日的活动无关，这样EMH明显假定所有投资者对于新信息立刻作出反应，因而未来与过去或现在无关。上述假定对于将中心极限定理应用于资本市场分析是必要的。但是，由于信息分布是狭峰态的，因而价格变化的分布也是狭峰态的，从而人们以一种非线性方式对信息作出反应，一旦信息水平达到某个临界值，人们才对所有他们曾忽视的信息作出反应，并直接达到该临界值。此即意味着当前价格受过去的影响，因而显然违背了EMH。在EMH中，信息以因果关系呈现，即接受信息，并通过价格的变化来反映新的信息从而对信息作出反应。

2、EMH没有涉及到市场流动性问题

流动性与成交量不是一回事。当低流动性但高成交量发生时，发生了最大的股灾（如1987年10月19日美国股市的“黑色星期一”）。投资者需要从市场获得流动性，市场为投资者获得这种流动性提供了可能。EMH认为不管流动性是否存在价格始终是公平的，或者始终没有足够的流动性，从而EMH不能解释股灾和股市火爆。当流动性消失时，获取公平价格并不比不惜代价完成交易更重要。一个稳定的市场与EMH所描述的有效市场并不是相同的，一个稳定的市场是一个富有流动性的市场。如果市场是富有流动性的，那么可以认为价格接近公平。然而，市场并不一定是一直富有流动性的，当流动性缺乏突降时，正在交易的投资者将愿意接受他们所能接受的价格而不管价格公平与否，此时，投资者为获得流动性而承担了相当高的变现成本。

3、市场有效并不一定意味着服从随机游走，但随机游走确实意味着市场有效

对随机游走模型的偏离，并不能代表市场是无效的。事实上，在Kendall 之后不久，人们便发现证券价格并不遵循严格的随机游走模型。公众对于信息的不一致性消化、吸收导致有偏的随机游走（Biased

Random Walk），而且信息与分数维有着密切的关系，分数维是和信息成正比的。

4、有效市场的检验问题

对市场有效性的检验仍然主要停留在最初的随机游走模型上，而这一模型对连续价格波动间的独立同分布是要求甚严的，因此用随机游走模型作为市场有效性假定的检验仍然存在问题，满足随机游走模型只能看作是市场有效的充分条件，却不能保证不满足随机游走模型的市场就一定是无效的。

5、有关效应问题

股票收益的季节性（Seasonality）、大小效应（Size

Effect）以及季节性与大小效应结合形成的“小公司元月效应”等也直接打击了EMH、使之陷入困境。

总之，由于在EMH所做的诸多假设中，都采用了一种线性的范式来刻画市场，这正是所有关于EMH争论的症结所在。而社会经济系统，其中包括金融市场，从本质上讲是非线性的，因而，我们需要用一种新的经济机理来解释市场复杂的波动特性。

二、其他相关概念

金融学（Finance）：是以融通货币资金的经济活动为研究对象的学科。

金融学是从经济学中分化出来的应用经济学科，是以融通货币和货币资金的经济活动为研究对象，具体研究公司、个人、机构、政府与其他金融机构如何招募和投资资金的的学科。

金融可以划分为宏观金融和微观金融两部分：

宏观金融（Macro Finance）：从经济整体角度分析金融系统的运行规律，重点讨论货币供求平衡、通胀与通缩、金融体系与制度、金融危机、宏观调控等。

微观金融（Micro Finance）：可以分为两个部分：资产定价与公司金融，前者主要是以研究投资者决策为出发点的，后者主要是以研究公司融资投资决策为出发点

的。分支学科包括投资学、金融工程、公司财务、金融衍生产品等。

传统金融学似乎与理性、严谨有着与生俱来的紧密关系，长久以来，建立在人类理性基础上的一系列严格的假设诸如自利经济人、理性预期、有效市场等成为了传统金融学的基石，影响着金融理论和实践的发展。一方面书斋里的大学者们演绎着越来越高深的学问，提出了令人望而生畏的资本资产定价模型、套利定价模型、资产组合理论等抽象的理论框架，使得金融学的门槛越来越高；另一方面实际金融市场的运行却总是偏离理性的价值轨道而运行，各主要国家的证券市场非理性地繁荣或走熊，货币政策总是使得经济难以匀速增长，投资者也不能够运用所学的金融知识在市场上获利，即便是获得诺贝尔经济学奖的默顿、斯科尔斯等组成的“华尔街梦之队”管理的长期资本管理公司也难逃破产的厄运(98年投新兴市场俄罗斯债而败)。

投资者的心理特征

①自信情结（overconfidence）：高估自己的判断力，过分自信。心理学研

究发现，当人们称对某事抱有90％的把握时，成功的概率大约只有70％。

②回避损失（loss-aversion）：趋利避害是人类行为的主要动机之一，而在

经济活动中，人们对“趋利”与“避害”的选择是首先考虑如何避免损失，

其次才是获取收益。马科维茨首先注意到了人类的这种行为方式，后来

的实证研究进一步表明，人们在从事金融交易中，其内心对利害的权衡

是不均衡的，赋予“避害”因素的考虑权重是“趋利”因素的两倍。

③追求时尚和从众心理：位置消费理论告诉我们，人们对相对经济地位

的追求在空间上表现为与他人相比。可见，人们的相互影响对各人决策

行为有很大的影响，而追求时尚与从众心理便是其中最突出的特点。因

此，在金融投资领域，金融学家已经开始将这一特点作为重要的投资决

策因素加以考虑。

④后悔与谨慎：这种心理状态普遍存在于人们的经济活动中。即使决策

结果相同，如果某种决策方式可以减少投资者的后悔心理，对投资者来

说，这种决策方式仍然优于其它决策方式。

决策行为的一般特征

1994年，Shefrin和Statman开始研究可能对金融市场行为产生系统影响的决策行为特征。到目前为止，一些决策行为特征已经得到行为金融学

家们的公认，并将它们作为对决策者的基本假设：

①决策者的偏好是多样的、可变的，他们的偏好经常在决策过程中才形

成；

②决策者是应变性的，他们根据决策的性质和决策环境的不同选择决策

程序或技术；

③决策者追求满意方案而不一定是最优方案

第二节行为金融学的发展历程

一、萌芽时期:

1.经济人假说

“经济人”概念是由意大利经济学家帕累托第一次明确提出的。

在经济学史上这一思想首先是亚当?斯密（1723～1790）表述的，他1776年在《国民财富的性质和原因的研究》简称《国富论》中写道：“我们每天所需食料和饮料，不是出自屠户、酿酒家和面包师的恩惠，而是出于他们自利的打算，我们不说唤起他们利他心的话，而说唤起他们利己心的话。”亚当?斯密关于“自私自利”的“经济人”的最初阐述，尽管没有明确提出“经济人”概念，但是经济学史上关于“追求自身利益的个人行为会导致整个社会丰裕”这个命题的最初论述。人们在从事经济活动时，未必抱有促进社会利益的动机，但在自由放任的社会里，“他受着一只看不见的手的指导，去尽力达到一个并非他本意想要达到的目的。”

2.边际效用递减规律

19世纪20年代德国经济学家戈森提出边际效用递减规律。—实际是消费者的决策方式。

3.有效需求理论

1890年，剑桥大学马歇尔将边际效用论和供求论、节欲论等构成了一个折中的理论体系—新古典综合理论，提出有效需求思想。

4.资本市场的羊群效应

群体行为研究19世纪，莱本（Gustave Lebon）的《人群论》和马凯（Mackey）的《非凡的大众幻觉和人群疯狂》是两本研究资本市场群体行为的经典之作。认为“人们以群体方式思考，你会看到，人在群体中会变得疯狂，且只能缓慢地，一个接一个的恢复正常。”

5.博傻理论

凯恩斯基于心理预期提出了“选美竞赛”和“空中楼阁理论”。（最精明的人之预测群众心理和他们将要采取的没有道理的行动，买股票者无需计算内在价值，只要在到达高点之前卖掉就可以。成功者就是判断什么股票可以构建空中楼阁。）

凯恩斯的流动性偏好理论中认为有效需求取决于心理边际消费倾向（下降）、（预期）资本边际效率（递减）和（心理）流动性偏好。

二、心理学行为金融时期（1960年末至1980年代初期）

1.有限理性

西蒙（Simon）提出了人类问题解决与决策过程中“有限理性”(Bounded-rationality)的观点。

2.金融实验研究方法

伯勒尔是现代意义上行为金融理论的最早研究者，他以其论文《以实验

方法进行投资研究的可能性》（1951）首次应用实验,将量化的投资模型与人的心理行为特征相结合进行了分析。成为行为金融学产生的标志。

3.注重投资者非理性心理

1969年来自俄勒冈大学的鲍曼（Bauman）发表了《科学的投资分析：科学还是幻想》，呼吁关心投资者非理性的心理,更加明确地批评了金融学科片面依靠模型的治学态度。

1972年斯拉维克（Slovic）发表的《人类判断的心理科学研究对投资

决策的意义》成为行为金融领域的启发性论文。

4.期望理论

1979年，卡尼曼、特维尔斯基发表了《期望理论：一个风险之下的决策分析》，提出了期望理论，研究了人类行为与投资决策模型基本假设相冲突的3各方面：风险态度，心理帐户和过度自信，并将观察到的现象称为“认知偏差”。但由于当时EMH理论风行一时，同时人们普遍认为研究人的心理情绪对金融研究是不科学的，并未引起人们的重视。

丹尼尔·卡纳曼对经济学的贡献

2002年诺贝尔经济学奖授予了行为经济学和实验经济学的先驱者：丹尼尔·卡纳曼（Daniel Kahneman）和美国乔治·梅森大学的弗农·史密斯（Vernon Smith）。卡纳曼的突出贡献在于“把心理学成果与经济学研究有效结合，从而解释了人类在不确定条件下如何作出判断”。而史密斯的获奖原因是1962年发表了被称为实验经济学的奠基之作的论文《竞争市场行为的实验研究》而获奖。

三、金融学行为金融时期（1980年代初至今）

这一阶段是从20世纪80年代中期至今，市场不断发现的异常现象引起金融学界的注意，大量的证据表明许多金融理论还不完善；再加上期望理论得到广泛认可和经验求证，所以这个时期的行为金融取得了突破性的进展。

1985年，DeBondt和Thaler的《股票市场过度反应了吗？》一文以赢者输者效应向有效市场假说提出了挑战，它的发表正式掀起了行为金融学迅速发展的序幕。文中将三年累积收益排在前几位的股票作为赢者组合，排在最后几位的作为输者组合。统计1933年到1985年间每年的赢者组合和输者组合在未来5年内的收益，发现赢者组合收益较低而输者组合收益较高。投资者买进输者组合而卖空赢者组合将获得超过市场平均值8%的收益。用股民熟悉的语言来说，就是过去3年涨幅最高的股票会输给大盘，而跌幅最深的股票会跑赢大盘。最初有许多人认为赢者输者效应是一个计算错误，但此后的一系列研究不仅证实了他们的结论，而且提出更多类似现象，如账面市值比效应、规模效应、1月效应、周一效应等等。

这个时期行为金融理论以芝加哥大学的Thaler和耶鲁大学的Shiller为代表。

Thaler(1987，1999)研究了股票回报率的时间序列、投资者心理会计等问题。

Shiller(1981，1990a，1990b)主要研究了股票价格的异常波动、股市中的“羊群效应”(Herd Behavior)、投机价格和流行心态的关系等。此外，Orden(1998)对于趋向性效应(disposition effect)的研究，Ritter(1999)对于IPO的异常现象的研究，Kahneman等(1998)对反应过度和反应不足切换机制的研究都受到了广泛的关注。

Shefrin和Statman(1994)构筑了行为资产定价理论。他们将投资人分为信息交易者和噪音交易者两类：信息交易者是理性投资者，他们的交易使价格趋于理性价值；

噪音交易者则会犯各种认知偏差错误，使价格偏离价值。标准金融学认为理性交易者会迅速消除噪声交易者引起的误价。行为资产定价理论发现，在理性交易者和噪音交易者相互影响的经济体中，消除误价是有成本的，如发现套利机会的信息成本、套利操作的执行成本等等，套利者还要承担误价在一段时间内持续扩大的风险。这些原因使很多误价不能变成套利机会，因而可能长期存在。

行为金融学研究的意义

行为金融学有两个基本的研究主题：一是市场并非是有效的。也就是所谓的无效市场模型，主要探讨金融噪声理论以及行为金融学意义上的资产组合和定价问题。二是投资者并非是理性的。也就是所谓的“投资者心态”模型，主要探讨现实世界中的投资者会发生各种各样的认知和行为偏差问题。围绕着这两个主题，行为金融学研究金融市场中投资者的心理与行为，研究和探讨在引入心理和行为因素后，传统金融学理论和模型如何修正和改造，以使其更加符合实际和更具有解释力。

行为金融学最大的理论意义和实践意义在于，它为金融市场的运行和金融主体的活动提供了内在的心理和行为机制的说明，也就是说使得金融学的理论体系具备了一个合理和完善的微观基础，不仅可以解释和说明现实金融运行中出现的所谓“异常”

现象如封闭式基金折价之谜、红利之谜、期权之谜等，而且给投资者提供了一种新的证券投资的分析方法———行为投资分析方法，这种方法的确可以使投资者在市场上“活”得更久。行为金融学的兴起和发展，被许多经济学家称之为经济学和金融学的“非理性革命”，充分地说明了的理论创新意义。