人行知识
长期货币中性、中央银行独立性
与货币政策操作
贺学会
（湖南财经学院金融保险系 410079）
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我国中央银行货币政策的目标是稳定币值，并以此促进经济增长。这看来是一个单一目标，或者说追求币值稳定是主导目标。但由于我国中央银行的独立性相对较差，如果遇到经济增长率较低的背景，政府总是有促使中央银行放松货币控制以促进经济增长的意图，在一定程度上干预了中央银行的货币政策操作，甚至可能使我国经济重新步入宏观调控恶性循环的老路。因此，重新审视货币政策目标及与此相关的央行独立性问题，优化货币政策操作，是一个至今仍不宜忽视的理论与实践问题。
一、长期货币中性：确立货币政策目标的基石
货币中性（Neutrality of Money）货币数量学派提出的核心概念之一，指在宏观经济体系中，货币数量的变化只能影响到名义变量而不影响到真实变量的一种假说。这一概念的提出曾在西方经济理论界引起过广泛的争论，如Modiliani, Friedman, Lucas等知名经济学家都曾对此发表过重要论著（可参阅谢平，1996）。还有许多经济学家对此进行了检验，得出的结论也不尽一致。但有一点已基本达成共识，即在短期内由于粘性价格（Sticky Prices）等非中性因素较为有效，不太可能存在短期中性（Moosa，1997）。因此，现代宏观经济学家的理论中一般都较多地体现了长期货币中性的假说而不是短期货币中性的假说。
Fuhrer（1997）所作的研究也表明，从长期来看，在通货膨胀和产出之间并不存在菲利蒲斯曲线（Philips Curve）所描述的交替关系，可能存在的只是通货膨胀变动性（Inflation Variance）与产出变动性（Output Variance）之间的交替。这实际上不仅从另一个侧面论证了长期货币中性，而且告诉我们，如果让货币政策被币值以外的目标牵着鼻子走，不仅对增加产出没有好处，还会增加经济波动，不利于经济的平稳增长。
货币中性假说可以通过一个货币主义的通货膨胀模型来进行解释。假设一个简单的货币需求函数如下：
（1）
式中，md代表名义货币需求，p代表价格水平，y代表实际产出，β代表货币需求的产出弹性。之所以选择这一货币需求函数，是因为在发展中国家的货币需求中，交易性动机明显重要于其它（预防性和投机性）动机。在该函数中忽略利率因素则是因为在我国，利率仍然是官定而不是市场决定的。
（2）
如果货币供给是外生的，则可假设
（3）
因此有：
将式（3）对时间t求导，得
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（4）
或
（5）
上式两边除以m，有
（6）
上式可写成
（7）
在连续的时间内， 表示通货膨胀率， 表示货币量增长率， 为实际产出增长率。上式告诉我们，通货膨胀率等于货币增长率减去由实际产出增长引致的货币需求增长率。显然，如果实际产出增长率为0，则通胀率就等于货币增长率。
假设货币是非中性的，则货币的扩张必将导致实际产出的增长，而实际产出增长又会诱发货币需求上升。货币需求上升将会产生一个数量更小的超额货币供给，从而发生一个比上式所显示的略高的通货膨胀率。根据短期菲利蒲斯曲线所揭示的关系，长期产出增长率与实际产出增长率之间的差别取决于人们的通货膨胀预期误差，因此在短期内就会产生由此所致的实际产出增长率，即
（8）
在式中， 代表长期产出增长率， 代表预期通货膨胀率。将方程（7）代入上式，得
（9）
从而有，
（10）
在长期内，由于 ，因此，上式演变成与方程（7）相类似的结构，即
（11）
因此货币长期中性的假设成立。
货币的长期中性给我们确立货币政策目标提供了理论基石。因为从长期来看，货币是中性的，所以依靠增加货币供给来刺激实际变量的增长尤其是产出的增长，从长期来看也就是不现实的；相反，它还会带来价格水平的上升，诱发通货膨胀。毫无疑问，币值的稳定应该是中央银行货币政策的中心目标。
二、我国中央银行独立性的评估
中央银行的独立性程度（Central Bank Independence,简称CBI）对货币政策目标具有重大影响，这一点已经为众多的经济学家所论证（可参阅Loungani and Sheets，1997）。货币政策目标不明确界定为币值稳定的国家，或者事实上不能坚持币值稳定为中心目标的国家，大多源于中央银行缺乏独立性。根据Loungani and Sheets （1997）对前苏联和东欧12个经济转轨国家中央银行的独立性进行的评估及其与通货膨胀和经济增长所作的计量分析，中央银行独立性的增强是与低通货膨胀率紧密联系在一起的，而通货膨胀与实际经济活动则是呈负相关的。作为对这一文献的补充，本文拟借鉴其CBI评估指标体系对中国人民银行的独立性进行相应的评估，并与他们的研究结果进行比较。
尽管各国经济学家对中央银行独立性具有不同的定义，但Loungani and Sheets （1997）对这些观点进行了分析与综合，将中央银行独立性划分为三个方面，即目标独立性、经济独立性和政治独立性。他们对央行独立性的评估是通过针对这三个方面的一组问题来实现的，这些问题可归纳如表1。
表1 中央银行独立性测试
目标独立性
1．中央银行法是否将货币稳定列为中央银行宏观经济政策的的中心目标？
经济独立性
2．中央银行是否有权控
制货币政策工具（指“三大法宝”）？
3．是否存在对政府向中央银行直接融资的法律约束？
4．政府是否被禁止接受中央银行的直接融资？
5．中央银行在货币政策执行过程中是否受制于政府的指令？
政治独立性
6．在对货币政策存在冲突时，中央银行总裁能否被国会或者行政部门解职？
7．中央银行总裁的任职期限是否超过竞选周期？
8．中央银行董事局成员任职期限是否超过竞选周期？
9．中央银行总裁是不是由行政部门指定的？
10．央行董事局其它成员中是否存在由行政部门指定的人选？
11．央行董事局成员中，行政部门指定的人数是否超过其它实体指定的人数？
12．政府官员或代表是否进驻央行董事局？
13．政府官员或代表是否进驻央行董事局并享有投票权？
14．政府官员或代表是否进驻央行董事局并享有否决权？
上表的评分标准为：问题1、3、4、7、8的答案为“是”则分别计1分，问题5、6和9－14的答案为“否”也分别计1分。在问题2中，“三大法宝”中一项为“是”计1/3分，答案含糊的计0.5分。所得的分值越高则意味着中央银行的独立性越高。
下面我们结合中国人民银行的实际运行情况进行具体分析。
从目标独立性看，《中国人民银行法》明确规定：我国货币政策的目标是稳定币值，并以此促进经济增长。由此可见，稳定币值是我国中央银行政策的中心目标。
从经济独立性看，我国中央银行法第5条规定，利率、汇率和货币供应量三方面的决策必须报国务院批准。第28条规定，中国人民银行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券，政府当然也不能接受融资。然而，我国央行法虽然按法律规定设立了货币政策委员会，但根据《货币政策委员会条例》，该委员会仅是一个决策咨询议事机构，而不享有实际决策权，且专家太少，政府官员太多，恐怕难以抗拒政府指令。
从政治独立性看，我国中央银行行长如果工作不力，有可能被解职。中央银行行长的任职期限也没有超过政府换届周期。我国货币政策委员会成员任职期限也不超过政府换届周期（因货币政策委员会在我国是实际的中央银行货币政策研究和决定机构，故此处以其代替董事局），而且随政府机构的改革而更换。中央银行行长系由政府指定，货币政策委员会其他成员也系由政府指定。货币政策委员会中当然存在政府指定人选，并享有投票权，但不享有否决权。
根据上述事实，我们可以对我国中央银行的独立性程度进行量化评定，并将其与其它经济转轨国家和德国（最典型的央行独立国家）进行对比。
表2 我国中央银行独立性及其
比较
注：上表中，中国的数据根据上文的分析计算，其它国家的数据来自Loungani and Sheets，1997。
从上表中可以看出，在我们用来进行比较的13个国家中，其CBI具有如下几个特点：（1）没有哪一个国家进驻央行董事局的政府官员有权否决中央银行的货币政策（问题14）；（2）除罗马尼亚外，所有国家的中央银行都被允许独立的进行公开市场操作、设定存款准备金比率和再贴现率（问题2）；（3）在上述国家中，只有爱沙尼亚彻底禁止了中央银行对政府的直接贷款。在其余各个方面，这些国家都各自具有不同的特征。
与上述国家相比较，我国中央银行在CBI方面具有如下特点：（1）在目标独立性方面，本文给它打了一分，但事实上很难说我国中央银行具有真正的目标独立性。这是因为《中国人民银行法》的界定是“保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长”，似乎币值只是手段，而增长才是最终目标，尽管它们两者并不一定存在矛盾。在中央银行缺乏经济和政治独立性的情况下，政府一旦存在经济增长压力，仍有可能将促进经济增长作为头号目标来进行调控。（2）我国中央银行没有对货币政策工具的独立操作和控制权，一些重要的货币政策的实施都要报国务院批准后方可执行。（3）我国已切断了中央银行为财政融资的渠道。（4）我国货币政策委员会与其它国家相应的委员会相比，存在明显的结构不合理，而且缺乏实质性决策权。货币政策委员会的构成中，除中央银行行长和各大商业银行行长外，其余多数为政府部门官员，在首批委员名单中，竟然只有一名金融专家（黄达）。而且该委员会的性质已被明确界定为货币政策决策的咨询议事机构，而不是实质性的决策机构。
三、增强央行独立性，优化货币政策操作
由前面的分析可知，由于货币的长期中性特征，币值稳定应该是中央银行货币政策的中心目标。而我国中央银行虽然在财政融资独立性等方面具有一些优势，但总体上看，我国中央银行的独立性程度还比较低，这正是影响我国实际货币政策操作的一个重要因素。要实现持久有效的经济增长，将通货膨胀持续控制在较低的水平上，就必须增强中央银行的独立性，真正将稳定币值作为中央银行货币政策的中心目标。
我国1993年实施适度从紧的货币政策以来，货币供应量的年增长率呈逐年下降的趋势，到1996年已成功实现“软着陆”（中国人民银行研究局课题组，1999）。但1998年以来，由于受到东南亚金融危机的影响，我国已明显遇到内需不足的矛盾，理论界和决策界虽然一直都坚持说对8%的经济增长率充满信心，但这种说法明
显底气不足。下半年以来，中央政府为兑现经济增长率的承诺，不惜采取增发国债、突击上项目的积极财政政策，试图实现经济增长目标。经过这样的努力，GDP全年实际增长7.8%，基本达到预期目标。
应该说，我国中央银行经历过1988年的高通胀、1990年的市场疲软和1993年的严重经济过热以后，其宏观调控能力正在逐步增强，货币政策目标也逐步趋于稳定。1998年，我国广义货币M2增长15.3%，狭义货币M1增长11.9%，零售物价指数也出现了2.6%的负增长（中国人民银行研究局课题组，1999）。这虽然在一定程度上偏离了年初制定的调控目标（M2增长16-18%，M1增长17%），但在国内投资动机偏弱、银行“惜贷”的情况下，人民银行几经努力（三次下调存贷款利率，下调存款准备金率）实现了这样的调控效果应该说是很不错的。然而，有人却认为，货币政策没有在扩大内需中发挥应有的作用，或者货币政策的作用没有到位（如于学军，1999）。实际上，1998年下半年，中央银行货币政策导向已经明显转向，由适度从紧的货币政策转向适当的货币政策，中央银行可以说是已经做得不少了。我们当然有理由相信这些分析是中肯的，建设性的，但笔者坚信，只要财政政策有适度的扩张，货币政策仍然按照既定的思路去执行（1999年实现M2增长14-15%，M1增长14%左右），等到东南亚金融危机的影响逐渐淡出之后，中国经济的强大增长后劲仍将充分显示出来。居安思危，笔者只是担心，如果我们再对货币政策操作主体施加压力，又怕陷入新一轮货币扩张的泥潭，虽然在目前的情况下看起来不会。
不过，总体看来，这一届政府大规模采用财政政策来刺激经济，而不是象以往那样过度依赖货币政策，显然是经过深思熟虑的。笔者当然希望当局的这种指导思想能够持久地继续下去，以免重走过去经济扩张与收缩交替、银行留下不良资产的老路。然而，缺乏制度保障的政策是难以持续的。因此，笔者倡导增强中央银行独立性，使中央银行能够按照货币政策的内在规律去进行操作，真正做到保持币值稳定，并以此促进经济增长。为此笔者提出如下建议。经过这些改革后，我国中央银行的CBI分值将提高到8以上，货币政策的决策机制将得到实质性改善。
第一，将中央银行的货币政策目标明确界定为维护货币币值的稳定，而不再将经济增长列为货币政策目标，以便中央银行能够专注于捍卫货币。实际上，只有币值真正稳定，经济增长才能得到保障。这是因为：（1）币值稳定的目标并不支持物价负增长。为避免物价负增长，在实际经济规模不断扩张的情况下，中央银行必须逐年稳妥地
增加货币量，这种金融环境对经济稳定增长是有利的。事实上，1998年如果不是经济环境如此恶化、居民预期过度下降抵消了货币政策的效应并从而导致物价负增长，应该说8%的经济增长率是完全能够实现的。（2）币值稳定包含了货币对外价值的稳定。在金融开放已成潮流的今天，这本身已经是一项极其艰巨的任务了。东南亚的经历告诉我们，如果中央银行能够集中精力做好金融的发展与开放（包括相应的研究），保持货币不受冲击，则已经是经济持续发展的大功臣了。因此，我们不应对中央银行过于苛求。如果货币币值确能保持稳定，则长期的经济增长也就能够实现了。
第二，应该赋予中央银行以货币政策独立操作权。中央银行是货币政策的执行主体，当然也应该是决策主体。笔者认为，中央银行的货币政策决策应该报国务院备案，这是为了便于国务院进行各项宏观政策的协调。但这些决策不应该需要国务院的审批。实际上，现代经济理论已经证明货币币值稳定与经济增长之间并不存在长期的矛盾，我国中央银行法对货币政策目标的表述实际上也承认了这二者之间的协调性。中央银行为稳定币值所作的一切都应该符合国家的利益，它在法律框架的约束之下，应该完全有能力主动充当政府的好帮手。
第三，要把货币政策委员会建成实质性的货币决策机构，而不仅仅是决策咨询议事机构。政府的目标往往是局限在其任期之内，而银行家和金融专家的决策则往往以稳健见长。货币政策委员会能够聚集一流的金融家和金融专家，集思广益，博采众长，制订出卓有成效的货币政策。当然，就我国货币政策委员会的现实情况看，应该改革其组成方式。货币政策委员会委员除中央银行行长和金融专家外，其他委员都应该是专职的，而不应该来自政府部门，以免将该委员会变成各部门利益争夺之地。这些专职委员的职责是对金融运行情况进行调研，对政策效果进行分析评价，并定期向委员会提供金融运行情况的详细报告。中央银行行长应该是当然的委员会主任。另外，为保证货币政策决策的客观性、公正性和科学性，应该大幅度增加金融专家在委员中所占的比重，在11人的委员会中，金融专家不能少于4名。
第四，应建立规范、稳定的货币政策委员会委员的聘任、任期和更换制度。为保证货币政策决策的独立性，货币政策委员会委员的任期应该长于政府的任期，且应该实行比例更换制度，以保持货币政策决策思路的连贯性。委员可以由全国人民代表大会任命，也可由国务院任命，但必须到期才能更换。具体的任期和更换方案可参考美国联邦储备
体系的公开市场委员会的方案来进行设计。
参考文献：
Fuhrer，Jeffrey C., 1997: Inflation/Output Variance Trade-Offs and Optimal Monetary Policy. Journal of Money, Credit, and Banking, Vol.29, No.2 (May 1997).
Loungani，Prakash and Nathan Sheets，1997：Central Bank Independence，Inflation，and Growth in Transition Economies. Journal of Money，Credit，and Banking，Vol.29, No.3(August 1997).
Mishkin，Frederic S．，The Economics of Money, Banking and Financial Markets, Scott，Foresman and Company,1989．
Moosa, Imad A., 1997: Testing the Long-Run Neutrality of Money in a Developing Economy: The Case of India. Journal of Development Economics, Vol.53.
谢平，1996：《中国金融制度的选择》，上海远东出版社，12月第1版。
于学军，1999：《1998年货币政策效用解析》，载《经济研究》第3期。
中国人民银行研究局课题组，1999：《中国货币政策分析》，载《经济研
v金管局的工作
利率回升為市民帶來一點不安，評論焦點也自然落在金管局推行的政策上。為此，我們值得客觀地細看一下金管局在社會上發揮的各項功能。
上星期我出席了慶祝法國銀行成立200周年的研討會。研討會主題是中央銀行的獨立性和問責性，講者包括杜森伯格和格林斯潘等主要央行行長。這次討論刺激了大家對這問題的思考，而聽取世界各地央行行長的意見，也讓我能夠從一個具建設性的角度反思香港在這方面的情況。
金管局現時經常與作為市民代表的立法會議員，以及作為與市民溝通渠道的傳媒就不同課題進行討論。透過這些討論，我們亦了解到社會大眾對金管局工作和表現的看法。此舉目的是要確保我們在制定政策時，在制度的技術範圍許可下，能夠充分考慮到公眾的意見及切身利益。同時，這些討論也有助我們了解是否已向社會大眾清楚解釋金管局的工作。這項職責對金管局至為重要，因為我們是為全港市民大眾的長遠利益工作，亦要清楚地向全港市民大眾負責。
我很高興從金管局收到的意見中看到，社會大眾都認同金管局透明度高，而且沉默的大部分市民都是支持金管局的工作。我們近年來致力提高透明度，保持開放，樂於聽取各方意見，又直接及透過市民代表和記者朋友主動與市民接觸，這一切努力似乎正在發生效用。不過，也有意見認為金管局仍然令人有超然物外的印象，所做的事既複雜，又難明，與大家日常關注的切身事情沒有甚麼直接關係。事實上，有時金管局的工作會令人覺得不僅沒有減輕，更反而加重了市民的擔子。就以利息趨升為例，當大家都覺得每月收入中已有頗大部分要用作供樓時，息口還是繼續上升。因此，我們確實要加倍努力，加強與市民溝通，
解釋我們的政策。
我們很關注市民既要面對凍薪，供樓負擔又越來越沉重，尤其部分人的物業更是負資產。我們也關注有許多市民需要舉債，根本沒有餘錢可以儲起來收取利息。信不信由你，我也是身受其害。由於要避免出現任何會發生利益衝突的情況，所以在香港我只可以投資在物業上。就個人來說，我希望利息可以低一些。我也希望樓價可以回升，最好穩步上揚，讓我能夠從「投資」中賺到穩定回報。
但更為重要的是，我希望口袋裏的港元幣值保持穩定，每日都可以很放心，知道今日可以買到的東西，在明天以至日後，也可用同樣的錢買得到。我不想早上醒來發覺口袋裏的錢所買到的東西，只有昨日的九成、八成或七成。假如政府能夠有效地推行政策，令7.80港元可以隨時買到1美元所買到的東西，使我對幣值穩定全不擔心，我寧可付出短期的代價，接受凍薪，同時應付更高的按揭利息，以及繼續忍受負資產的情況。確保港元幣值保持穩定，正是金管局為社會所做的其中一件事情。
當然，金管局還有其他職能。大家都可能有錢存放在銀行，金管局的其中一項職責就是盡最大努力，確保銀行是按審慎的原則經營。任何人曾目睹過去幾十年的金融發展，都會明白現在大家可以安心存款於銀行，其實絕不容易。這是銀行和金管局共同努力、緊密合作，以保持銀行體系穩健的成果。
我們也有責任確保貨幣在香港流暢融通。從社會層面來看，對於消費者或商人而言，這是指貨幣作為日常交易用途，其供應是否足夠、是否被廣泛接納、交收結算是否有效率，以及是否可靠這幾方面的問題。硬幣、紙幣、信用卡、電子支付機制，以至銀行間的大額支付系統都要暢順和安全地運作，才能使各式各樣的經濟活動順利進行。它們是香港先進的金融體系不可或缺的一部分，它們實際上是金融體系的管道，金管局就是管道工人。如果工作沒有做好，金融體系的流程就會出現中斷，為社會帶來不便。舉例來說，我們低估了殖民地時代的硬幣對收藏家的吸引力，引致在政權交接的過渡期出現硬幣短缺的情況，對此我們實在深感抱歉。然而，我們也為香港建設了全球數一數二的銀行同業支付系統，所管理的支票結算系統又是全球最有效率之一，能以最短的時間把支票結算妥當。
我們也管理屬於香港市民的儲備，成績有目共睹。
金管局一直為市民大眾的福祉而努力，而且不斷求進，致力做到最好。
任志剛
2000年6月8日