中国风险投资退出渠道分析
金融学（辅修）毕业论文题目：中国风险投资退出渠道分析
学院金融学院
专业金融学
班级金融辅修一班
学号
姓名黄鑫
指导教师宿玉海
山东财政学院教务处制
二Ｏ一Ｏ年十二月
中国风险投资退出渠道分析
黄鑫
内容提要：通过对西方发达国家风险投资退出渠道的现状及作用的分析，给予我国发展风险投资退出机制以借鉴和启示。再对我国当前风险投资退出渠道现状的分析，找出目前我国风险投资退出渠道存在的问题，并对这些问题提出政策性建议。
关键字：风险投资退出渠道资本市场
风险投资作为一种高风险、高成长性、高预期回报的投融资方式,在发达国家新兴产业的发展中发挥了重大作用。面对我国当前经济转型,寻求新的经济增长点，为了发展新兴产业,我国应积极培育活跃的风险投资市场,促进风险投资业的发展。而如何发展风险投资目前引起了各界的广泛关注。获利后退出是风险投资的最终目标,风险投资市场顺利发展的关键就是要具备畅通的退出渠道。因此,建立一个活跃的、合理的风险投资退出机制对我国风险投资业的发展至关重要。本文试图通过对国外风险投资业退出机制的分析,以及我国当前的现状及问题提出一些建议。
一．国外风险投资退出渠道
现今的经济体系中，由于金融市场结构的差异，产生了不同的风险资本市场发展模式。各种模式下，风险资本市场发育的成熟度和特点不尽相同，也因此发达国家的风险资本退出渠道也各有侧重，形成各自独特的风险资本退出渠道模式。
1.美国
风险资本投资的根本目的和动机，就是为了获得高额投资回报。没有高额投资回报的吸引，风险资本市场就无从发展。无论是以何种形式成立的风险资本，在其持有创业企业股权一定时期后，就必然会考虑退出创业企业，收回投资，然后进行新一轮的投资计划。在美国，风险资本的退出，通常采用以下几种方式。
1. 1在资本市场公开上市
公开上市是风险资本最主要的退出方式，在美国，约有30%的风险资本的退出采用这种方式。与其他方式相比，公开发行股票也是收益比较高的方式。由于有助于在市场上树立
企业的形象并保持持续融资的渠道，企业经营者通常乐于接受这种方式。二板市场是创业
资本的最佳退出场所。美国证券商协会1971年设立的专为新兴中小企业服务的纳斯达克电子交易系统(NASDAQ)就是二板市场它以宽松的上市条件和快捷的电子交易系统为一批高新
技术企业提供了良好的市环境，微软、英特尔、雅虎等一批高科技企业都是借助其发展起
来的。尽管创业资本占整个资本市场的比重很小，但它是整个资本市场的重要组成部分，
为资本市场提供了高质量的上市公司。反过来，完善的资本市场不仅为创业资本退出创造
了条件，而且鼓励更多的资金流向创业资本，形成一个良性循环。
.出售
创业资本在退出时，其选择的出售对象可以是创业的风险企业或风险企业家本人，包括管理层收购(MBO)和公司购回股份；也可以是新的投资者，包括另一个公司或者其他投资者。前者是常见的一般购并，即某家公司收购风险企业。后者为“第二期购并”，即由公司某一合伙人或另一家风险投资公司收购，接手第二期投资。统计表明，在美国风险资本的退出
方式中，一般购并占23%，第二期购并占9%，卖给风险企业即MBO或公司回购占38%，总量上比公开上市的还要多。但收益率却比公开上市低得多，约为公开上市收益率的1/5强。
概括起来，出售有如下几种不同的方式。
重组风险企业
在美国，许多小企业就是用重组破产的手法金蝉脱壳，把债权人和投资者排挤出去，使投资者损失惨重，因此投资者对破产避而远之，取而代之的办法就是重组风险企业。重组
退出，可以采取的就是通常的公司重组办法，如公司扩张、收缩、交换发盘、控制权接管，等等。
清理风险企业
创业资本的巨大风险反映在高比例的投资失败上。越是对处于早期阶段的创业资本投资，失败的比例越高。以清算方式退出是痛苦的，但是在很多情况下是必须要断然采取的方案。因为创业投资的风险很大，同时投资收益又必须予以保证，不能及时抽身而出，只能带来
更大的损失。即使是仍能正常经营，如果成长缓慢，收益很低，一旦认定没有发展前途，
也要果断行动立即退出，不可动作迟缓。沉积在这一类公司中的投资资本的机会成本巨大，创业投资一般不愿意承受这样巨大的投资成本。
美国风险投资退出方式的选择也是历经三个不同的阶段。在不断地实践当中风险投资退出的主要方式也不断的变化，从最初的以并购重组退出为主到现在的以IPO退出为主。正
是由于美国完善的资本市场造就了许多世界级的企业，使美国成为世界风险资本投资最活
跃的区域。
2.欧洲
在欧洲，严格地说，风险资本(Venture Capital)只是私人股权的一个子集，特指用于
技术密集型企业的创业、早期发展或者业务扩充的权益资本。私人股权(Private Equity)
是指企业提供的未上市权益资本，范围广泛得多，被应用于新品和新技术的开发、营运资
本的扩充、企业的兼并收购或资产负债表的调整等。所以与美国不同，欧洲的风险资本还
包括MBO/MBI。在近30年里，欧洲的风险资本也有了突飞猛进的发展。同时，风险投资的
迅猛发展也大大促进了欧洲的经济繁荣。但是，与不断流入的新投资流量相比，欧洲风险
资本的退出水平就大大落后了。实际上，顺畅的退出途径是风险资本运营链条中的重要一环，没有安全有效的投资出口，高风险所要求的高收益就只是水中捞月。对此，欧洲风险
投资业界也有广泛的共识，如欧洲风险投资协会就设有专门的退出委员会，为欧洲风险投
资者选择合适有效的退出途径出谋划策。以下是欧洲风险资本实际采用的几种退出方式：.股票上市
欧洲自己的二板市场EASDAQ就是在风险投资者、高科技和金融界的推动下，以NASDAQ 为蓝本建立起来的，在2001年4月被NASDAQ收购，成为NASDAQ的一部分。它是一个建立在共同管理体制、会计原则和交易清算体系下的跨国界的泛欧资本市场。它以高增长公司
为服务对象，为其提供了一个有相当深度和广度的、高度监管的透明交易市场，并成为欧
洲风险资本通过IPO方式退出的主渠道。
.出售
出售是欧洲风险投资者最常选择的退出方式。相对于IPO方式而言，出售有其自身独特的优势。首先，由于收购方可通过兼获取协同效应、扩大市场份额或进入新市场，风险投资者通常可要求其支付收购溢价，从而提高自身的回报率。其次，风险投资者通过出售可实现一次性完全退出，剩余风险很小或者没有。第三，出售的费用成本也低于IPO方式，他面临的谈判对手只是少数几个买方，而不是整个市场，因此也比IPO快捷。第四，这种方式适于各种类型和规模的公司。
.回购
回购在欧洲风险资本退出途径占有一定的地位。但是，欧洲许多风险投资者在考虑回购时仍然顾虑重重。因为它往往要求在风险资本投资于企业之初就签订回购协议，而如果到期时企业经营得更好，回购协议就会限制风险投资者取得更高的收益，所以股份回购对于非常好的项目而言，只是一种不得已的被动选择。
清理清算
这在任何一个国家或地区都是经常采用的一种退出方式。毕竟风险投资本身就决定了它的高风险性，高风险性也就决定了它失败的几率会很大。
由于美国和欧洲不同的金融市场体系，形成了各自各有侧重的风险资本退出渠道机制，其中IPO成为二者主要发展风险资本退出的主渠道，并在二者经济发展当中发挥了重要的作用，培育出了许多新兴的产业，促进国家社会的发展。
二．中国风险投资退出渠道现状
然而反观我国目前的实际情况，我国风险投资退出的方式主要有以下几种：
国内主板上市
由于我国资本市场设立的最初宗旨是为国有企业改革服务的，而且我国《公司法》中对于企业股票上市的标准较为严格，这就给许多高新技术企业上市带来了许多困难。虽有小部分公司根据《公司法》的规定对企业进行重组和股份制改造，达到标准后成功上市，但大多数风险投资参与的风险企业建立时间都较短，资产规模难以达到上市的要求。由于主板上市门槛高，因而以这种途径退出对绝大多数风险投资来说尚有相当大的难度。
买壳或借壳上市
风险企业从已上市的公司中寻找合适的壳资源，通过—定的途径获得对上市公司的相对控股权，再通过资产置换或反向收购等方式，将自己的资产和项目注入到壳中，以达到上市的目的。这种方式在我国当前上市资源相对稀缺而壳资源相对丰富的现状下，可以作为风险投资寻求变现、风险企业实现上市融资的一种选择。
中小板与创业板上市
由中小板和2009年新设的创业板，为风险投资退出提供了二板市场上的资本退出，虽然规定有所放宽，但对于风险投资的大多中小企业依然难以达到上市的条件，同时也并不能使风险资本有效的推出。
境外或香港市场上市
国内主板市场的门槛太高，很多中小企业将目光投向了境外或香港市场。对风险投资来说，重要的是能够有效地实现退出，至于退出的市场设在哪里并不重要。利用海外市场实现上市有以下三种形式：(1)设立离岸公司以红筹股形式直接上市，这是很多民营企业选择的方式。 (2)境内股份制公司海外直接上市，但政策阻碍不少。(3)境内公司海外借壳间接上市。这种借壳上市成功的案例也不少，然而由于地域差异性、退出成本控制、监管和信息披露等原因，风险投资机构一般不会选择这种方式进行操作。
企业并购
企业并购在我国的高科技行业中表现尤其突出，如在互联网行业中，大的网络公司如新浪、搜狐、263等就不断地兼并小的互联网企业来发展自己的业务，而这些小的互联网企业也通过卖出自己的企业实现了最初风险投资的变现和增值。
风险企业股份回购
在风险企业运作相对成熟时，可将股权转让给本企业管理层或内部职工。这样既可增强企业的凝聚力，又能激励企业的管理者更加关注企业的经营与发展。
利用场外交易市场
场外交易虽然很难形成统一的价格，交易者的询价和谈判成本较高，市场效率相对较低，但却十分灵活，既没有上市标准，也不需要严格的交易监管，因而是一种比较适合中国风险投资发展现状的产权交易方式。场外交易特别适合中小企业股票交易，应当在我国资本市场发展相对成熟，监管比较完善的条件下逐步恢复场外交易。但是，新的场外交易中心不是原来中心的简单重复，而是建立全国联网的、规范的、高效的、大力支持中小企业和风险投资发展的一体化市场。
长期持有风险企业的股份
如果风险投资公司有实力或对所投企业有信心，可以长期持有风险企业的股份，从公司的利润分配中收回投资。
清算退出
清算退出是痛苦的，但是在很多情况下是必须断然采取的方案。因为风险投资的风险很大，同时投资收益又必须予以保证，如果不能及时抽身而出，只能带来更大的损失。三．中国风险投资存在问题
1． IPO退出障碍
IPO一般来说其平均回报率要远远高于并购和回购，很多资金雄厚的风险投资公司都希望通过在证券市场上公开转让股权获得高额收益。但是，我国真正实现IPO退出的风险企业并不多，究其原因而言，主要在于我国目前实行市场经济的时间较短，证券市场还处于较低发展水平，在政策法规等方面无法完全与IPO退出机制实现对接。
正如表一与表二所示，可以看出我国各种风险投资退出渠道所占的比重(本项调查的有效样本数有风险投资机构背景的77个退出项目。其中，有58家企业以股权转让退出，占到了%,；以上市退出的占到；清算只占到了一个)，从中说明我国资本退出渠道以股权转让为主，其中原股东回购与转让给其他投资者在股权转让中所占比例较大，IPO仍未成为主要的风险投资退出渠道。
来源：中国风险投资年鉴
A股退出
IPO退出的途径之一是在国内主板上市。对我国的风险投资来说，通过A股市场退出的难度具体体现在以下几个方面：首先，上市标准太高。对于许多企业而言，安以达到要求。其次，股份限售规定。《公司法》中关于“对股东出售股份限制”中要求股东持股必须达到一定期限的限制规定。
香港或境外创业板退出
由于国内主板市场上市条件相对较高，使风险投资转向中小企业板和创业板。但中小企业板和创业板的推出虽然暂时在一定程度上缓解了我国二板市场缺位问题，但目前的中小板和创业板除了上市的股本总额要求较低以外，大部分还是沿袭了主板的游戏规则，因此很多风险企业选择海外创业板上市。赴NASDAQ或香港创业板上市的风险企业除了须满足上表中的上市条件外，还受到以下限制：中国证监会，国家外管局的政策法规的严格限制，令内地企业赴海外上市的审批程序更为繁复、时间更长。再次，根据《香港联合交易所有限公司证券上市规则》，香港创业板也有相应的售股限制：（1）管理层股东有12个月的售股限制期；（2）高持股量股东有6个月的售股限制期。
2.并购退出障碍
法律障碍
由于风险投资退出的核心是风险企业股权的转让，因此企业的股份制度安排和法律地位是实现股权交换的必要基础。《公司法》和《证券法》两部市场经济的基本法律太过僵化，对股权转让构成限制，如《公司法》第35条规定，“股东向股东以外的人转让其出资必须经全体股东过半数同意”，使作为风险企业股东的风险投资公司不能自由转让其出资。《证券法》第79条规定，投资者持有一个上市公司已发行股份的5%，应在3日内向证监会和证交所提交书面报告，通知该上市公司并予以公告，在此期间不得再行买卖该股票，之后每增减5%应再进行报告和公告，规定期间不得再买卖该股票。第81条又规定：“通过证券交易所的证券交易，投资者持有一个上市公司已发行的股份的30%时，继续进行收购的，应当依法向该上市公司所有股东发出收购要约。”由于初次公告时持股比例偏低，只有5%，可能致使收购者收购的目的过早暴露，当持股数达30%，即应该发出要约之时，收购方已经公告多次，因为要等待监管部门的批复，算下来至少需二十多个交易日，持续一个多月时间，这样必然会推动股价的持续上涨，导致收购方成本大大增加，显然不利于采用并购的方式退出。
产权交易的困难
股权的转让是最明显的产权交易，而明晰的产权关系是进行产权交易的前提。我国的高新企业多脱胎于高校、研究所或传统企业，与原单位的产权关系模糊，而且大量的中小型企业没有进行法人治理结构的改造，难以塑造企业兼并市场的交易主体，因而制约了风险投资以并购的方式顺利退出。多年来受计划经济的影响，我国的产权市场不发达，交易成本过高，同时在交易形式上以非证券化的实物型交易为主，再加上监管滞后，统一的产权交易市场难以形成，使跨行业跨地区的产权交易难以实现，进一步限制了风险企业产权的自由转移。
3．回购退出障碍
《公司法》、《股票发行与交易管理暂行条例》等法律法规对股份回购的限制较多，越来越显示其局限性。第一，股份回购适用对象过于狭窄。第二，股份回购事由太少。第三，对回购后的股份处分限制过严。第四，关于回购的操作方式，我国现行有关股份回购的法律、法规都只有一般原则性的条款规定，比较笼统、概括，可操作性不强。相关配套的法规、实施细则或具体的操作办法并未出台，而对当前已经出现的股份回购个案，法规建设显得有些滞后。
4．清算退出障碍
首先，法律障碍。《公司法》规定的企业破产清算条件往往会延误风险投资的退出。一般情况下，风险投资不会等到风险企业资不抵债时才退出。因此，风险投资公司如果没有在风险企业中占控股地位．也没有在公司设立时在章程中规定符合自己利益的清算条件，
在企业经营不佳时可能出现因与公司管理层协调不成而无法退出的情形。其次，已有的破产清算制度。通过破产清算退出的风险投资目的在于尽快收回资金，减少损失，因此要求该过程快捷简便。我国现有的《企业破产法》仅适用于国有企业破产，其他企业适用《民事诉讼法》中的破产清算制度。现行的破产清算制度繁琐且耗时较长，费用高，财产变现困难，处置不规范等，不能满足尽快退出的要求。
除了上文分析的各种障碍外，缺乏有效的市场中介服务体系也对我国风险投资的顺利退出有一定的限制作用。这些中介机构包括投资银行、会计师事务所、律师事务所、投资顾问、资产评估机构、技术咨询机构等等。各类中介机构的服务将投资的各个部分紧密联系在一起，把投资过程联结为一个顺畅的资本循环和增值过程。可以说，没有中介机构的参与，风险投资的退出将无法顺利进行。但目前我国依然缺乏为风险投资退出提供特殊服务的中介机构，已有的中介机构参差不齐，服务质量也不尽人意。更令人担心的是一些从业人员职业道德淡薄，这就加大了在退出过程中的信息搜寻成本、谈判成本和运营成本，降低了市场交易的效率，也增大了潜在的道德风险，从而阻碍了风险投资的成功退出。四．对于我国发展风险投资的政策性建议
1．建立多层次的资本市场体系
发达国家风险投资的发展经验表明，完善的多层次资本市场是风险投资实现投资收益的先决条件，是风险投资生存发展的决定性因素。以日本为例，日本的交易所分为三个层次：全国性交易中心、地区性交易中心和场外交易市场。目前，我国资本市场体系尚不健全，证券市场结构从融资和交易的角度看，总体来说只有单一的主板市场分布在深圳和上海证券交易所以及不完善的创业板，还缺乏地方性场外交易市场，制约了风险投资的退出，阻碍了风险投资业的发展。
着眼于多层次资本市场体系的建设，建立和完善风险投资退出机制应该包括三方面的重要工作，第一是要加快我国证券市场的发展，尽快推出创业板；第二是加快我国产权市场的发展，使之与主板、二板和三板市场相互配合，成为多层次资本市场体系的组成部分；第三是建立地方性场外交易市场，即三板市场。
2 .大力培育产权交易市场
产权交易产生于资本市场发展的初始状态，是在没有建立证券交易市场时人们普遍采取的交易方式。从风险投资退出的四种主要渠道看，除IPO外，通过产权交易市场可以直接进行并购、回购和清算。如前所述，风险企业能够上市的只占很小一部分，因此建立健全产权交易市场将会为风险投资的退出提供更广阔的平台。十多年来，产权交易市场虽然有所发展，但也存在很多不足，包括：一是缺乏全国性统一市场；二是产权关系不明晰；三是产权交易中介支撑服务不足，各机构职责不清，责任不明，对资产的不评估或高、低评估现象时有发生，资产价格的人为因素超过市场因素。四是政府对产权市场的形成和运作没有及时实行统一监管。产权交易市场是一种比较适合我国风险投资发展现状的交易方式。因此只有统一全国产权交易市场，明晰企业产权，完善中介服务，健全产权交易立法，加强政府的监管力度，同时，需要政府加大扶持和监管力度。可以说，只要产权交易机构不断完善，那么，风险企业就完全有可能在产权交易市场上实现低成本退出。
3．开辟地方性证券发行和交易市场
地方性证券发行和交易市场，也称为三板市场，是证券市场中最基础的、最低层次的市场，该市场可以地域性市场为主，面向当地中小企业，为它们提供融资场所。从投资者角度看，由于企业就在他们身边，对企业各方面情况的了解更直接更便利，投资者和企业之间的信息沟通也较为容易，具有可行性。而监管部门可以对企业信息披露和承销商保留严格的信息真实责任追究权，强化监督。在三板市场上完成其初步融资的公司，如果发展状况良好，业绩得到较大幅度的提升，表现出高成长性，尚需进一步融资时，可以申请到更高层次的二板或是主板市场上再融资和交易。
我国证券市场发展之初，地方性柜台交易曾一度活跃，后因出现种种问题而被取缔。当前中小企业发展势如破竹，开辟地方性证券发行和交易市场的土壤已经存在。三板市场可以选择有形市场与无形市场相结合的形式，既可通过柜台交易，也可通过电子交易系统完
成，从技术条件看利用现有券商和交易所的电子交易网络，完成三板市场区域性与全国性的结合是没有困难的。对券商而言，从事三板市场交易可以说是边际成本为零，而收益相当可观，这在便利投资者的同时，也提高了三板市场股票的流动性，提高了资源配置效率，并增加了券商的收益，可谓是一举多得。
4．加强政策支持力度
各国的发展历程均表明，在发展中国家开展风险投资，更加需要政府的支持。主要是体现在政策层面上的，包括立法、补助、贴息、担保及税收优惠等。在我国风险资本市场的发展初期，政府除了大力支持和实行倾斜政策外，还必须借鉴国外尤其是美国的经验教国特色的风险投资业的发展。具体操作上：一是政策扶持和鼓励资本市场的建设；二是实行优惠税率；三是制定优惠政策吸引国外风险资本进入
5．完善相关法律法规
我国现行公司法、知识产权法、证券法、税法等法律都没有对风险投资相关机构的行为做出规定，也没有专门针对风险投资业的法律，甚至有的法律条文本身就阻碍了风险投资的发展。就目前而言，一方面，我国必须修改已不适应甚至阻碍风险投资发展的法律条文；而另外一方面，也要建立风险投资的一整套法律体系，规范和促进风险投资退出机制的正常运作。
6．培育和规范风险投资中介机构，发展行业自律组织
中介机构是风险投资市场体系的重要主体，在风险资本退出时，必然涉及到股权和产权的界定、估价等事务。从目前的情况看，目前一些相关的一般机构，如律师事务所、会计师事务所、投融资咨询机构等，但也存在必须但还未出现的服务机构，因此我们需要建进一步的发展。西方发达国家的实践表明，建立健全高效的中介体系对于风险投资发展是不可或缺的。因此，首先，积极培育各种中介机构，保证其权威性和公正性，加快建立完善的中介服务体系。其次，努力发展投资银行业务。发达的投资银行业有助于风险企业顺利、快速地实现上市。最后，充分发挥自律组织的作用。风险投资自律组织以风险投资协会为典型代表。现阶段我国已经出现了不少地方性的风险投资协会，但统一的全国性风险投资协会暂未建成。
参考文献：
[1]刘鹏国内风险投资退出机制的研究分析[D].对外经贸大学2004年5月
[2] 陈辰我国的风险投资退出机制研究[D] 西南财经大学2008年11月
[3]中国风险投资年鉴[J] 2009年
[4] 郭丽红我国风险投资的退出机制研究[J]财经理论与实践(双月刊) 2000 年9 月
[5] 蔡家琛对现阶段我国风险资本退出路径的探讨上海综合经济2001年11月
Analysis of exit channels for venture capital in China
Huangxin
Abstract:Thi s paper through the analysis of the channels’ status and role of venture capital in western countries, given the reference and inspiration to the development of our countries’ venture capital exit mechanism. Then on the analysis of the current status of exit channels of venture capital to identify the exit problems of our countries’ current exit channels of venture capital, and give policy recommendations on these issues.
Key words: venture capital exit channels capital market