盛名之下的战略尴尬

盛名之下的战略尴尬

股市高涨，全民欢呼，苏泊尔没有理由不高兴，但随之而来的并购日益成为长在树梢上的果

子……

引子：被股价绑架的收购

2007年4 月11日，对于苏泊尔股份有限公司（简称：苏泊尔，002032.SZ ）总裁苏显泽

来说是非常特殊的一天。

上午10点，苏泊尔正式接到中国商务部就法国SEB国际股份有限公司（简称SEE）并购苏

泊尔的批复，内容如下：

1 ?原则同意苏泊尔集团、苏增福、苏显泽以每股18元人民币价格分别向法国SEB协议

转让9.71%、4.24%、0.43%股权，共计2532.0116 万股；

2?原则同意苏泊尔以每股18元人民币的价格向法国SEB定向增发4000万股A股；

3.原则同意法国SEB以部分要约方式收购苏泊尔不少于4860.5459万股，不多于

6645.2084 万股；

4.法国SEB此次战略投资苏泊尔后，将持有苏泊尔52.74%至61%的股权，成为控股股东；法国SEB持有上市公司A股股份三年内不得转让。

官方的认定终于使这个历时一年的“全流通下外资在中国实施部分要约收购第一单”、也同时是“反垄断审查听证第一案”在历经波折后破冰通行；而被同行攻击为携手外资涉嫌垄断的苏显泽也暂时松了一口气。

但是，虽然拿到了官方的认可，SEB收购苏泊尔也并没有出现柳暗花明的晴朗局面。苏显

泽被几个月来自己公司不断上涨的股所困扰，心情异常复杂。

在2006年8月SEB攵购苏泊尔股权的方案中，包括了SEE向流通股股东部分要约收购6645 万股股票的条款。当初设计的要约收购方案，就是期望吸引更多流通股股东把股票卖给SEE。

由于竞争对手联合抵制，国家商务部展开反垄断调查等，法国SEB收购苏泊尔控股权的

审批一拖再拖；恰好在大牛市的背景下，加上有外资并购的消息刺激，导致公司价不断飙升。在整个审批期间，股价从15 元整整翻了一倍多，大大超过了7 个月前收购方协议约定的18 元的要约收购价格。4 月12 日苏泊尔公告披露后，股价再度涨停，以33.53 元报收。

此时，股价已经成妨碍要约收购完成的最大敌人。

并且，苏泊尔的股价未来还有很大的上涨可能。一些证券机构在仔细研究了公司2006 年年报后，纷纷调高了对苏泊尔2007年和2008 年的盈利预测和投资评级。

随着苏泊尔股价越来越高，流通股股东以原定价格参与要约的希望也越来越渺茫。

缘起：同行恩怨

苏泊尔是一家以炊具制造为、集研究开发、生产、营销为一体的股份制民营企业。

公司前身是浙江台州玉环农机厂。最先开始只是给沈阳“双喜”压力锅厂做配件，1989 年，开始自己生产压力锅；1994 年初注册成立了苏泊尔公司；2004年8 月17日，苏泊尔登陆中小板，成为中小板第32 家上市公司。

虽然苏氏父子凭借浙江人骨子里的灵活和勤劳，用了近20 年的时间，将一个配件小加工厂带成全最大的炊具生产基地，成为“中国炊具大王”；但是，这个行业的先天不足一直困扰着苏氏父子的发展雄心。

炊具在中国是一个几乎谈不上技术壁垒的行业，导致这个局面的原因很多，其中最重要的原因是，炊具对于消费者而言，虽然使用频率高但关注度极低，这大大限制了行业的规模。

虽然随着生活水平的不断提高，消费者对炊具的需求已经从简单的食物工向细分发展，开始重视美观、安全等要素，可尽管如此，炊具在消费者心目中仍然不能和高技术含量建立联系，所以行业地区品牌割据，全国相关企业近1500 家，分布在广东、浙江、上海和周边地

区以及河南、广西、陕西等地。除了苏泊尔、爱仕达、沈阳双喜等企业在某一细分领域能在全国叫出名气外，更多还处于整合前期的混战之中。

竞争必然导致利润缩水。

据中国五金制品协会调查，炊具行业利润空间越来越小，除了品牌经营的企业利润可能会大一点，在15%左右，其他的就相对较小了。行业的格局迫使各个企业以争夺市场份额，依

靠低价策略来寻找发展，而不断上涨的原材料价格，使得许多炊具企业的经营步履维艰。

2004年7 月，杜邦“特富龙”危机涉及苏泊尔，从杜邦“特富龙”危机演变到苏泊尔不粘锅危机，更进一演变到消费者状告苏泊尔不粘锅危机，历时半年之久。期间虽有消费者的非理性和媒体的推波助澜，更深层次的原因是行业内的一些企业采取攻击性的营销手段争抢市场份额。

这让虽已坐上了老大交椅的苏泊尔发展起来也备感艰辛。

为了突破发展瓶颈，苏泊尔走上了多元化外向发展的路径，围绕厨房做文章：一方面进入小家电领域，另一方面以贴牌方式积极展海外市场。

小家电领域要面对美的、格兰仕等巨头的竞争，而海外市场又对产品质量提出了苛刻的要求，这两条腿的

战略都将企业能力的焦点集中在技术上-- 在面向中高端的消费层面，技术卖点最重要。

于是，苏显泽将自己取经的目光聚焦到世界炊具领跑企业法国SEB身上。

“与苏泊尔相比，SEB的技术以及管理优势是非常明显的：SEB的劳动力成是苏泊尔的10

倍，但是SEB的产品利润率却是苏泊尔的3倍之多。产品的研发、制造以及流程管理，无不是苏泊尔的老师。”谈到两者技术上的差距，苏显泽的眼光无不羡慕。

2006年8月16日，苏泊尔集团、苏增福及苏显泽与SEB签订协议，SEB最终可收购苏泊

尔61%的股权。

苏泊尔是国内炊具市场老大，此消息一经公告，引起行业巨大震动。感到竞争危机的同行，尤其行业老二爱仕达，开始强力阻止该项收购案。

据行内人士泄露，爱仕达和苏泊尔都是SEB的贴牌生产商，早前，SEB打算收购爱仕达，

但谈判18个月之后却闪电般投奔苏泊尔，这让爱仕达非常恼火。这样一来，不仅意味着爱仕达原先来自SEB出口订单的前景莫测，哪里还能跟得上苏泊尔的前进步伐？而且，一旦收购成为现实，两者的竞争格局将彻底打破，原先自己老二的地位也岌岌可危。

于是，爱仕达策划了一场高举着民族主义大旗“保家卫国”式的阻击战。

审批：一波三折的折磨

爱仕达先是以保护民族工业和国家产业安全为由，称SEB集团并购苏泊尔是炊具业的“徐

工收购案”，联合业内多家企业一起反对。

后来又把反对的理由锁定在“反垄断”上，并联手6 家企业上书商务部启动垄断调查。于是，一口锅的战争上升到了新的高度。

之所以以反垄断为由，是根据2006 年8 月9日国家商务部等6 部委联合发布的《对于外国投资者并购境内企业的规定》（以下简称《规定》）中涉及的反垄断审查条款。

《规定》明确指出，对于外国投资者并购境内企业并取得实际控制权，如涉及重点行业，或导致拥有驰名商标的境内企业实际控制权转移的，应行申报。《规定》同时明确指出，并购一方当事人在中国的市场占有率已经达到20%，并购导致一方当事人在中国市场占有率达到

25%的，都必须接受反垄断审查。而根据国家统计局中国行业企业信息发布中心公布调查报告

显示，2005年苏泊尔压力锅的市场占有率是41.08 ％。于是这成为爱仕达、双喜等6 家企业要求有关部门进行反垄断审查的主要依据。

2006年8 月29日，在苏泊尔召股东大会讨论收购事宜的前夕，包括爱仕达、双喜在内的

6 家炊具企业组成“反对并购联盟”，联合发布紧急声明。在声明中，六企业紧急呼吁有关部门高度关注此次并购行为的严重后果；尽快、果断叫停此并购行为；于《外国投资者并购中国境内企业规定》生效后，对此并购进行反垄断审查。

至此，反垄断审查第一次开始进入公众的视线。

事实上，这对苏泊尔而言是一场没有悬念的战争。面对六企业咄咄逼人的攻势，苏显泽并没有太放在心上。多年以来苏泊尔在行业里积累了良好的口碑：从不拖欠供应商一分钱，也很少动用价格竞争手段，而作为五金行业协会炊具分会的秘书长，苏显泽的工作也得到了行业协会的高度认同。所以在爱仕达的蛊惑下六家企业匆匆的递交了一份声明后，除了这场闹剧的始作俑者和双喜外，其他的企业都悄然择了隐身；而就在今年 4 月召开的一次炊具行

业研讨会中，双喜的牛贵升又和苏显泽坐到了一起。

2006年10月17日，中国轻工业联合会收到商务部通知，征求中国轻工业联合会对法国

SEB并购苏泊尔案的意见。而中国轻工业联合会却非直接管理炊具企业的部门，一时间也无从

下手，有意思的是这份通知却迟迟没有到中国五金制品协会手中。而此时，没有接到通知的中国五金制品会在面对媒体采访时有些无奈，中国五金协会烹饪炊具分会副秘书长金立新称，按现行管理体制，五金协会不直接对商务部。

于是就有业内人士分析认为，五金协会此举是以退为进。把皮球踢到中轻联，既可以回避独立董事身份的尴尬，又能稀释爱仕达集团等反并购企业的声音。现在看来无非是外界对这场并购案捕风捉影式的猜测。

在各方力量的角逐中，这例被普遍期待的新规实施后第一例反垄断听证会在各方力量的角逐中被推迟举行。

直到2006年11月，国家商务部方开始对此案展开反垄断调查。2007年1月23日，商务部就该案召开了非公开的反垄断听证会。

在听证会上，双发的争议焦点集中在是否构成垄断的数字真实性上。

苏泊尔声称：“爱仕达当时引用的数据是国家统计局中国行业企业信息发布中的调查数据，这个数据是该中心对国内15 个城市抽样调查的结果，反映的是城市市场的占有率，并不包括广大农村。所以，以此来证明苏泊尔整个市场份额是不科学的。”

而来自中国五金协会的调查称，中国炊具行业虽告别短缺，但品牌的市场占有率最高的也不足10%。据统计，炊具行业排名行业第一位的苏泊尔占 5.3%、第二名爱仕达，占4.2%；

在压力锅市场中，苏泊尔也高第一市场，其余爱仕达、家能合计占据中高端市场的17%。

同时，主导品牌虽然在主要城市占有一定优势，但由于中国市场的二元结构特点，城市、农村两个市场在产品档次、销售渠道等方面有巨大差异，因此，现阶段任何一家炊具企业在国内市场都不具备垄断地位。

也就是说，行业协会并不认为苏泊尔案会导致垄断局面。

由于反垄断调查、召开证会等程序，苏泊尔案审批时限被延长，其预期2006 年底即可完成的审批一拖再拖。

合同：要约设计中的玄机

根据《要约收购协议》，SEB攵购苏泊尔控股权计划分三步完成：

第一步，SEB协议受让苏泊尔集团持有的苏泊尔股份1710.33万股、苏增福持有的苏泊尔股份746.68 万股、苏显泽持有的苏泊尔股份75万股，合计约2532 万股，占泊尔现有总股本的14.38%。

第二步，苏泊尔向SEB全资子公司定向增发4000万股股份，增发后苏泊尔的总股本增加到21602万股，SEB将持有苏泊尔股份6532万股，占增发后苏泊尔总股本的30.24%。

第三步，触发要约收购义务，SEB将向苏泊尔所有股东发出收购所持有的部分股份的要约，部分要约收购数量为6645万股股份；如部分要约收购全部完成，SEB届时将持有苏泊尔13177 万股，占苏泊尔总股本的

61%，成为苏泊尔控股股东。

并且收购人、苏泊尔集团、浙江苏泊尔股份有限公司、苏增福、苏显泽特别约定承诺，在获得相关批准的前提下，苏泊尔集团持有的53,556,048 股苏泊尔股票将不可撤销地用于预受要约（见下图）。

这次收购的协议转让价、定向增发价和部分要约收购价，都是每股18元，这个价格比2006 年8 月16日苏泊尔的收盘价格16.98 元高1.2 元，是公司每股净资产的4倍多。按照这个价格计算，第一步股权收购完成后，苏氏父子直接套现约1.5 亿元，苏泊尔集团套现3亿多元；向SEB定向增发4000万股，上市公司可获得7.2亿元资金注入；而第三步的要约收购将使流通股股东有机会以18元的高价出售部分流通股，可谓皆大欢喜。

要约收购不仅手续烦琐而且成本也很高，如果单纯的想要控股，而苏氏父子又想卖个价钱同时也为上市公司融到了资金，协议转让及定向增发就可以达到目的。为什么要设计这样复杂的程序？这也是为了兼顾各方面利益不得已而为之的设计：

光大证券研究员张逢华解释，“SEB第一步收购2532万股、第二步定向增发4000万股，

这两个数据都是经过精心设计和计算的。而苏泊尔集团持有的5355.6 万股苏泊尔股票将不可撤销地用于预受要约，其目的就是要达到30%持比例，触发全面要约收购义务，也就是说，引发第三步。”

但是，既然是“不可撤销地用于预受要约”，那么为何不在第一步中就完成了此项呢。这里面有两个深层次的意思。

第一、按当时的设计思路，如果股价在18 元以下，流通股的股东就会踊跃参与预受要约，实际上，这5300 多万股参加要约收购可以摊薄参加要约收购的公众股股东的成交比例。