股权基金读书笔记

西南政法大学经济法学院

金融法实务课程

读书笔记

学院：经济法学院

专业：法律（法学）

方向：财税金融法实务

姓名：胡杰

学号： 20130062011339

教师：岳彩申、盛学军、邓纲、欧家路、王煜宇

2014年6月15日

目录

一、阅读书籍与文献 (3)

（一）书籍 (3)

（二）文献 (3)

二、阅读内容整理 (3)

（一）知识点一：股权投资基金 (3)

1.股权投资基金的非适宜投资人 (3)

2.股权投资基金的适宜投资人 (4)

3.股权投资基金的管理人 (5)

4.股权投资基金的组织形式 (6)

5.股权投资基金的法律制度 (6)

6.股权投资基金的文化制度 (8)

（二）知识点二：私募股权投资基金及相关概念解析 (8)

1.基金 (8)

2.投资基金 (8)

3.私募基金 (8)

4.股权投资 (10)

5.私募股权投资基金 (10)

(三)知识点三：私募股权投资的行业自律与行为规范 (13)

1.PE监管模式的国际比较 (13)

2.PE行业自律和行为规范的主要内容 (15)

3.PE行业自律与行为规范的演变与背景 (15)

4.我国PE行业特征和自律现状 (16)

5.应对建议 (17)

三、读后小感 (18)

读书笔记：股权投资基金

一、阅读书籍与文献

（一）书籍

1.北京市道可特律师事务所,道可特投资管理有限公司. 《中国PE的法律解

读》，中信出版社，2010年版.

2.杨文海.《私募股权投资基金理论与操作》，中国发展出

版社.2008年版.

（二）文献

1.何小锋.论中国股权投资基金的发展模式.

2.雷滔.私募股权投资基金及相关概念解析.

3.王晓津.私募股权投资行业自律与行为规范研究.

二、阅读内容整理

（一）知识点一：股权投资基金

1.股权投资基金的非适宜投资人

（1）非金融企业

理由：中国高储蓄率、低消费率；企业不分红→企业部门储蓄率高；企业热衷于金融投资→对实业的淡化→实体经济衰退。

（2）商业银行

理由：法律规制；货币总量扩大；M2/GDP比重增大；监管瓶颈；风险不易控制→不良资产。

注: 货币供应量M0、M1、M2、M3.货币供应量按流动性划分为M0、M1、M2、M3四个层次；现阶段我国货币供应量划分为以下三个层次：M0 －－流通中的现金;M1 －－M0 ＋企业单位活期存款＋机关团体部队存款＋农村存

款;M2 －－M1 ＋企业单位定期存款＋自筹基本建设存款＋个人储蓄存款＋其他存款。M1 是狭义货币供应量，M2 是广义货币供应量；M1 与M2 之差是准货币。

（3）海外投资者（理由：减少国内投适宜资者的利润空间；保护本国强势产业，避免国内优质资产外流）

注：QFLP(Qualified Foreign Limited Partner 即合格境外有限合伙人)，是指境外机构投资者在通过资格审批和其外汇资金的监管程序后，将境外资本兑换为人民币资金，投资于国内的PE以及VC市场。PE私募股权投资（Private Equity）简称PE，是通过私募形式募集资金，对私有企业，即非上市企业进行的权益性投资，从而推动非上市企业价值增长，最终通过上市、并购、管理层回购、股权置换等方式出售持股套现退出的一种投资行为。风险投资（venture capital）简称是VC在我国是一个约定俗成的具有特定内涵的概念，其实把它翻译成创业投资更为妥当。广义的风险投资泛指一切具有高风险、高潜在收益的投资；狭义的风险投资是指以高新技术为基础，生产与经营技术密集型产品的投资。根据美国全美风险投资协会的定义，风险投资是由职业金融家投入到新兴的、迅速发展的、具有巨大竞争潜力的企业中一种权益资本。

2.股权投资基金的适宜投资人

（1）公募性投资资金

模式选择：第一，直接上市，即我国证券投资基金的上市模式；第二，投资

管理人上市，即黑石股权投资模式。个人赞成作者观点，中国应选择模式一。一方面，公募金并上市的母基金风险小于公募兵上市的投资管理公司的风险、利于分散投资、降低系统性风险，充当LP和GP的中间桥梁。

注：普通合伙人（GP）和有限合伙人（LP）。母基金FoFs（Fund of Funds）是一种专门投资于其他证券投资基金的基金。私募股权投资母基金（PE FOFs）即通过对私募股权基金（PE）进行投资，从而对PE投资的项目公司进行间接投资的基金。PE FOFs是FOFs的一个类别。FOFs（Fund of Funds）指投资于基金组合的基金，与一般基金最大的区别在于FOFs是以“基金”为投资对象，而基金多以股票、债券、期权、股权等金融产品为投资对象。

（2）公益性投资基金

如慈善基金会、公益信托、大学基金、社保基金等。一方面，可以基金增值与保值；另一方面，可服务于社会。

（3）国家产业投资基金（如国家主权财富投资金，准主权产业投资基金；中央政府部门设置的产业基金；地方政府的引导基金）

（注：目前，以上基金种类中，我国以政府的引导基金占为主，在母基金领域达到92%。其有利形成国进民进的新模式。“国进民进”即政府引导基金代表国有资产，投资PE，PE再投资中小企业，中小企业再到创业板上市，通过分红将增值一部分分给政府引导基金）

3.股权投资基金的管理人

（1）如何评价股权投资基金的管理人

可依据管理公司以及高管人的信用记录、资格、业绩。具体来讲，包括管理公司是否在发改委备案；信息是否准确；是否加入行业协会：奖励与处分如何；国有资产监督部门是否认可；相关中介机构如何评价等方面。

注：由于PE更多的要求软性技术，此种方式对PE的基金管理人审核则存

在一定的困难。因此，如何加强对PE管理人的审核仍是我们研究的一个重点问题

（2）其他要求

管理人应该出资，包括个人管理人和机构管理人

注：国外强调个人作为普通管理人是出于个人承担无限责任，不存在推诿可能；但就我国现状而言，个人认为，国内目前采用机构管理人较为适当。

4.股权投资基金的组织形式

包括公司制、信托型、有限合伙型。公司制适用于自己管理型的投资基金；信托型适合他人管理型的投资基金、国有投资基金与将来的公募股权投资基金。

注：东海投”事例

5.股权投资基金的法律制度

发展：《产业投资基金的管理办法》（夭折）→《证券投资基金法》→《创业投资企业管理办法》

渤海产业投资基金介绍（2006年12月30日，我国第一只契约型产业投资基金、第一只中资产业投资基金、第一只大型产业投资基金———渤海产业投资基金在天津正式设立。渤海产业投资基金由出资人以契约方式发起设立，总规模200亿元，首期募集60.8亿元。全国社会保障基金理事会、国家开发银行、国家邮政局邮政储汇局、天津市津能投资公司分别投资认购基金10亿元；中国人寿保险（集团）公司、中国人寿保险股份公司分别认购5亿元；渤海产业投资基金管理公司首期认购0.8亿元；中银集团投资公司作为境外发起人以港币首期认购相当人民币10亿元的基金。基金以封闭方式运作，存续期十五年，对企业进行股权类投资。渤海产业投资基金的资产委托渤海产业投资基金管理公司运作管理，委托交通银行托管。基金管理公司注册登记在滨海新区，董事长为中国银行行长、中银国际控股公司董事长李礼辉，总裁由中银国际聘任的香港人士欧巍担任。渤海产业投资基金管理公司注册资本金为2亿元，第一期投资1亿元,两年内缴清注册资本。中银国际控股公司出资相当于9600万元人民币的港币,占注册资本48%；天津泰达投资控股公司出资4400万元,占22%。全国社保基金理事会、国家开发银行、国家邮政局、天津津能投资公司各出资1000万，各占5%；中银集团投资公司出资相当于1000万元人民币的港币,占5％；中国人寿保险(集团)公司、中国人寿保险股份公司各出资500万元,各占2.5%。渤海产业投资基

金投资于环渤海地区企业的比例不低于基金总资产的70％，这其中，投资滨海新区的比例不低于基金资产总值的50％；30%的资产投向环渤海以外地区。）

6.股权投资基金的文化制度

（1）股权投资基金的文化环境，如，人文环境、舆论环境等。加强国内媒体与大众对PE的深入了解。

（2）企业文化的培养。如合伙制企业的内涵和精神；有限合伙制的探索等。

（二）知识点二：私募股权投资基金及相关概念解析

1.基金

基金是指具有特定目的和用途的公共资金或者账户，属于一种特定的会计主体。

注意：会计主体不一定都是基金。企业、政府与非营利组织从事的经营活动，一般也不属于基金。

2.投资基金

投资基金是一营利性投资为主要活动之一的基金，主要指外部投资，包括金融投资和正规物品投资。投资基金属于一个实体或机构，有公司型、合伙型、信托型。

保险业与非强制保险机构不属于投资基金。

fund of fund）,是指大量投资于其他基金的投资基金，也可以直接投资证券或者股权。母基金不同于母公司，其不许控制被投资企业。

3.私募基金

私募基金是指以非公开方式向特定投资者募集资金，并以证券等金融工具为投资者募集资金。

特点：非公开，不得利用媒体等进行任何宣传；非正式性，通常无需在监管

机构登记、报告；非强制披露义务等；对象为非上市公司股份。

第一、私募

①募集的对象不同

私募的募集对象为特定人，或者少于２００人的不特定人，而公募的募集对象为不特定人。

②募集信息的传播方式不同

私募一般通过投资者之间的熟人关系，即以熟人推介的形式传播募集信息，而公募可以通过公众媒体进行公开宣传和传播。

③对投资者的要求不同

私募对于投资者的要求高于公募。

④承担的信息披露义务和接受的政府监管不同

私募比公募承担更少的信息披露义务，面临更少的政府监管，这也是私募形式备受欢迎的主要原因。私募股权基金的投资对象是企业的股权。

第二、基金

基金是一种专家管理的集合投资制度。

①基金具有固定性

基金的投资者和管理者以及资金规模，在一定时间内是固定的。

②基金具有集合性

基金将众多投资者的资金集中起来，委托基金管理人进行共同投资。

③基金具有独立性

基金投资者是基金的所有者，基金管理人负责基金的投资运作，其本身并不

经手基金财产的保管。

4.股权投资

股权投资基金的投资对象是狭义上的股权，可称之为实体资产投资基金。

实物资产、股权资产等，但不包含以公允价值计价的交易性资产，即证券资产。

股权投资基金的投资对象包括企业份额权投资（以公司股权、企业份额等名义的投资）、珍贵物品投资（以SNA中的规定为准，如贵金属、宝石等）、协议投资（可称之为准债权投资，通过协议购买项目未来利益全的方式投资）。

广义股权投资的特点：长期持有、不易流动、一般不参与管理。

5.私募股权投资基金

私募股权投资资金，简单来说就是私募发行的，投资企业份额权为主的投资基金。

（政府主导等，侧重于某一产业或某一区域发展的基金）是否等同于私募股权投资基金，还有待进行深入的理论研究，不能听取一面之词。

（1）私募基金的主要形式

包括券商集合资产管理计划、信托投资管理公司发行的信托投资计划、管理自有资金的投资公司、民间私募基金。

①券商集合资产管理计划必须根据证监会相关条例设立，由证监会负责基金设立和日常监管。

②信托投资计划必须依据银监会《信托公司集合资金信托计划管理办法》设立，由银监会负责基金设立和日常监管。

（2）私募基金发展的问题

①君子协议型私募基金→投资人与管理人理财协议的合法性模糊，双方都面临相应的法律问题（拖欠或抵赖业绩报酬的风险、道德风险、公平交易风险）

②信托公司集合资金管理计划→发展失衡、费用明显偏高、效率低下、金同质化

（3）私募基金应关注的风险点

①私募基金透明度低，

措施：限制私募基金投资人的资格和数量；限制私募基金的募集方式和募集渠道。

②透明度低、投资自由度大、促进私募基金阳光化发展

③私募基金的投资基本不受监管、

④私募基金投资受限制较小、加强衍生品市场投资者资格审定、完善保证金制度管理等办法

⑤国有企业的委托代理问题突出、商业贿赂、官商勾结套取国有资产进行投

限制国有资产投资管理人资格、建立国有资产对外投资的管理办法和相应程序

（4）私募基金的发展

①明确私募基金法律地位（可以建立私募基金专门立法、明确其为合法、可采取有限合伙形式）

第一，规范但缺乏效率的公司制

具体特征：严格按照《公司法》设立，法律法规比较健全，具有比较完备的组织架构，治理结构比较完善，运营也比较规范。投资者的利益体现为股权，其作为股东通过行使股权参与和介入公司管理和收益分配。公司制私募股权基

金存在着双重征税的问题，即不仅公司层面需要缴纳企业所得税，而且股东层面需要缴纳个人所得税，这是公司制私募股权基金存在的最大问题。相对于有限合伙制和信托制私募股权基金，公司制私募股权基金是现行法律环境下通过IPO 退出的最理想的私募基金形式。

第二，有效但缺乏制约的有限合伙制

具体特征：根据《合伙企业法》设立，合伙人分为普通合伙人和有限合伙人，其中普通合伙人一般负责基金的投资经营管理，而有限合伙人一般只负责基金的投资，并不具体过问基金的经营管理。有限合伙制体现了激励和制约原则，具有很强的资源整合和抗风险能力。有限合伙制私募股权基金组织结构更具有人和性，所以，呈现出更大的松散性和随意性。

注：有限合伙制具有穿透性，直接指向合伙人，这使得有限合伙制私募股权基金只在合伙人层面征税，而在合伙企业层面不用征税，这是有限合伙制私募股权基金最大的优势，也视国外私募股权基金常常选择有限合伙制形式的最主要原因之一。

第三，灵活但并非实体的信托制

具体特征：根据《信托法》等法律法规建立，严格遵循信托“受人之托，代人理财”的基本原则，这是信托制私募股权基金设立的基础。鉴于信托制度在中国发展的不成熟和曲折经历，信托制私募股权基金严格受到银监会等部门的监管，需要履行有关审批或备案手续，并且法律法规对其有很多限制性规定。信托制私募股权具有很强的专业性，其结合了货币市场、资本市场、产业市场的金融特点。从税收角度来看，典型的信托制私募股权基金，即信托公司直接设立私人股权信托投资计划，且根据信托税制执行，即信托环节不征税，分配环节才

征税。

（5）私募基金监管思路

重点：私募基金投资人资格和销售渠道管理，建立私募基金管理人资格管理制度。

（6）建立私募基金监管和服务制度体系

合格投资人制度、私募基金管理人资格管理制度、严格限制私募基金的销售渠道和销售方式、建立私募基金的备案制度、配套服务。

主权财富基金

产业投资资金准主权产业投资基金

中央各政府部门设立的产业投资基金股权投资基金

非国有的私募投资基金

(三)知识点三：私募股权投资的行业自律与行为规范

1.PE监管模式的国际比较

（1）美国模式：载体和管理人双重豁免注册

美国主要通过《证券法》、《投资公司法》、《投资顾问法》者三部法律对私募基金的豁免条件进行规定。

PE分为种子期、扩张期、成长后期、普通收购、管理层收购

2008年次贷危机以后，为降低包括对冲基金在内的私募基金采用杠杆导致系统性风险的担心，美国通过立法提高了私募基金管理人的豁免标准。

PE和VC属于私募基金的范畴；从投资方式角度，PE和VC则属于不同的类型。

（2）欧盟模式：仅载体豁免注册

欧盟将PE分为三类：创业投资（VC）、扩张期投资、并购。

欧盟通过《UCITS》指令、《招股书指令》、《金融市场工具指令》、《另类投资基金管理人指令》规定了对PE的监管模式。

注：欧盟的载体豁免，在管理人上，只能向专业客户提供服务，同时还要受到一国当局的监管。

（3）台湾模式：载体和管理人均无豁免注册条件

需指出，台湾没有PE的概念，只有VC，其属于企业的范畴。相对于欧美，台湾的VC属于更加大众化的投资类型，且没有纳入立法的范畴。

台湾的“创业投资”包括了企业的并购、重组、破产、重整等，这些被欧美认为属于狭义上PE活动范围。

设置PE行业标准：特定人群、特定风险、特定收益。PE豁免的实质是为自身寻求更加广阔的发展空间。豁免的前提是出于通过立法豁免能够促进金融资源的合理配置和金融创新。

2.PE行业自律和行为规范的主要内容

（1）行业自律既是行业内交易规则的自我制定过程，也是一种与政府监管并列的市场治理手段

PE行业协会的主要特征：1.形成方式具有内生性（区别于外生性，其主要是指协会由政府推动而建立）；2.独立于政府但与政府保持一定联系；3.功能定位与当地PE的市场格局相关；4.不同协会既有竞争又有合作，属于竞争性自律机制。

国外PE的行业指引包括LP、GP、被投资公司。

会不制定行业指引，美国除了CFTC更偏向于原则性监管方式外，其证券监管属于规则性监管，规定具体细微，事实状态和权利义务明确，使用范围界限分明，因此，美国PE行业自律组织的可为空间极小。而欧洲以原则基准的监管方式为主导，不运用量化的指标和标准化的方法制定具体的规定权利、义务、责任、也不事先设定任何明确的事实状态，因此，其自律组织的可为性空间极大。）PE行业规范特点；估值和信息披露是行业指引的核心；指引内容与注重与官方认可的规则相衔接；国际性行业标准正在形成。

（2）行业指引的认可程度

目前，估值指引的受认可程度最高（IPEV（国际股权投资和创业投资估值指引）估值指引在国际范围的认可度最高），信息披露的认可度最低（PE应小众化，而非大众化）。

行业自律发挥作用的基础和条件：1、基本前提：投资者的约束；2、重要保证：声誉机制和立法保护；3、重要动力：相互制约（行业自律的核心是自我约束和自我管制）。

3.PE行业自律与行为规范的演变与背景

（1）演变方式

包括顺应市场环境和规则而进行的主动性调整和在特定时刻特定事件发生后进行的应对性改变两种模式。（1998年“长期资本管理公司”危机、2008年麦道夫案件）

（2）演变轨迹

行业自律对象的范围扩大（PE成为金融领域的重要力量和气投资企业的数量不断增加）→自律重点从早期的VC转移到并购基金（PE在并购中的问题：已发生内幕交易；并购后部分公司质量反而下降；交易信息不透明）→指引类型多样化

（3）行业自律和监管的关系

行业自律是政府监管的重要补充。行业自律的优势：承诺度高、信息更充分、解决政府监管资源、可行性高、易理解、适应强。劣势：严格性不够、程序性较弱、缺乏监督和执行、成本负担、垄断色彩。因此，正确发挥两者的作用十分重要

4.我国PE行业特征和自律现状

（1）行业发展特点

具体表现为，PE筹资和投资呈加速扩张，已经成为我国金融力量的重要力量；本土GP不断扩大、其管理的人民币成为市场主要力量；参与主体多元化，政府引导基金和券商直接崛起；境内市场成为退出主渠道。

(2)存在问题

具体表现为，行为规范缺失，无序化发展导致市场风险逐步积聚（如无统一的估值基准和方法，投资价格混乱且脱离合理区间；投机性强，缺乏长期投资观念；增值性服务少）；缺乏行业标准，PE投资者和管理人都不成熟（如无投资者准入标准，大众化特点突出；非法集资问题；成熟的LP队伍缺少；地方标准不一）监管环境建设落后，与行业自律衔接性不强（缺少专门的立法和独立的监管

框架；利益输送和利益冲突争议得不到合理解决；监管分割、效率低下）。

(3)行业自律现状

具体表现为，行业协会以官方设立为主，市场化的行业自律组织较少（如中华股权投资协会、中华有限合伙人协会等）；官方指定的行业指引以原则性规定为主，难以成为操作层面的行为规范；市场化行业指引较为简单，缺乏统一性，权威性不够。

5.应对建议

(1)正确认识PE的含义与作用

的价值不只在为经济实体经济中某些类型的企业提供资金，更不只是成为金融领域中某些机构实现财富管理和重新分配的手段，而是在注入资金的同时提供增值服务，参与企业的价值创造过程。

(2)尽快建立行业标准，确立适度监管理念

立法层面，建立投资者和管理人两套PE准入标准；将VC从PE中独立出来。

(3)确定适度的监管原则，明确监管与自律的界限

如由证监会为主导构建对PE基金的监管框架；根据PE的细分类型，进行分类监管等。

(4)以管理人为重点，对PE基金进行监管

如欧美对基金与基金管理实行分离监管。

(5)与国际实际接轨，分布推出行为规范

如在我国加大对《私募股权投资基金准则》的推广→利益一致、建立LP咨询委员会、关键人条款的设定、有关费用信息披露；在基金中推广《国际股权投资和创业投资估值指引》即IPEV→近期投资价格法、乘数法、净资产法、现金流法、盈利折现法、行业估值基准法等。

(6)完善行业标准和行为规范的各项配套政策

如重构资本发行制度，PE股东估值机制的市场化；鼓励民间协会的建立，提高其专业化程度；保持协会的相对独立性，建立市场化运作机制；允许行业协会之间的形成良性竞争等。

三、读后小感

现阶段，世界上私募基金的监管主要分为两类，一是以美国为代表的形成完备的法律监管体系，二是以英国为代表的行业自律为主政府监管为辅的模式。美国以例外条款和严格的市场准入制度，实现监管目标，主要从投资人数限制、投资者资格限制、发行限制和信息披露等四个方面对私募基金进行规范，把监管重点放在私募基金投资人资格和销售渠道管理上，不允许没有自我保护能力和风险承受能力的投资者参与私募基金，控制单个私募基金风险所波及的投资者数量和分布面，避免投资亏损引发社会风险。而英国对于私募基金的监管更多地体现在信息传播方式上。那么，我国对私募基金监管模式的选择应该怎么样的?是强调以法律监管为主？还是以行业自律为主？亦或是二者的有机结合？

2006年8月27日，全国人大常委会修订了《合伙企业法》并自2007年6月1日起施行。根据《合伙企业法》的规定，合伙企业又分成普通合伙企业与有限合伙企业两类。其中，有限合伙企业由普通合伙人与有限合伙人组成，普通合伙人对合伙企业债务承担无限连带责任，有限合伙人以其认缴的出资额为限对合伙企业债务承担责任。该法案刚刚获得通过时，律师界的人士即指出，有限合伙制度的设置，为助推有限合伙型私募基金提供了契机，这样，投资者能够以有限合伙人身份投入资金并承担有限责任，而基金管理人则以少量资金介入成为普通

合伙人并承担无限责任，基金管理人具体负责投入资金的运作，并按照合伙协议的约定收取管理费。

十一届全国人大常委会第三十次会议于2012年12月24-28日在京举行，会议审议包括《证券投资基金法》(以下简称《基金法》)在内的多部法案议案，VC/PE 没有被纳入基金法修订。在12月20日召开的2012中国股权投资基金年会上，全国人大财经委副主任吴晓灵已经明确表示，基金法修订案将会在本次召开的人大常委会上进入三审并最终通过，但VC/PE最终未纳入《基金法》调整。

根据私募基金的投资方向，可以分为私募证券投资基金与私募股权投资基金两种，私募证券投资基金主要投资于股票、债券、权证等，而私募股权投资基金则主要投资于未上市企业的股权或企业债券，私募股权投资基金在中国刚刚起步。

正是基于以上原因，中国的私募股权投资基金一直处于监管的边缘地带，相关法律法规的缺位、监管模式存在诸多问题、投资主体单一、退出机制不合理、组织形式优化等问题亟待解决，当然这只是其中的一个方面。此外，我国的私募股权投资基金在行业自律方面也存在很多不足之处。通过笔者上文对股权投资金知识点整理，我们不难发现，中国股权投资基金改革之路任重而道远。但是，我们必须明确的是，股权投资基金不应过于限制，作为一种有效的投资方式，在经济发展中具有积极作用，有助于促进国家大产业结构的调整。私募股权基金真正的优势在于它是真正市场化的。同时，私募股权投资基金的另外一个十分重要功能是促进行业的整合，私募股权基金中的并购融资是对中国产业的整合和发展具有极为重要的战略意义。此外，私募股权基金专业化的管理可以帮助投资者更好分享中国的经济成长。私募股权基金的发展拓宽了投资渠道，可能疏导流动性进入抵补风险后收益更高的投资领域，一方面可减缓股市房地产领域的泡沫生成压力，另一方面可培育更多更好的上市企业，供投资者公众选择，使投资者通过可持续投资高收益来分享中国经济的高成长。私募股权基金作为一种重要的市场约束力量，可以补充政府监管之不足，其不仅可以促进多层次资本市场的发展，还可以为股票市场培育好的企业，推动国内创业板和中小企业板市场的发展。