投资学整理教学教材

投资学整理

投资学

一．绪论：

1.1投资：定义当前消费和未来消费的关系投资收益率的决定偏好、市场、投资选择

1.2投资的过程：

目标的设定：偏好：对比传统经济学与行为金融学的理性概念；对信息的认识和反映

收益和风险衡量：单一资产的风险与收益、资产组合的风险与收益、市场模型与系统风险、风险度量的下半方差法、风险价值

投资策略的选择：市场属性、投资者具备的条件、其他投资者的状况密切相关。

1.市场的微观结构：技术、规则、信息、交易者、金融工具→有效市场理论(被动投资策略、主动投资策咯）

2.从投资者对自己和其他投资者认识角度：知情交易者和未知情交易者贝叶斯学习过程

3.行为金融学分析下的行为投资模式：噪声交易者模型、投资情绪模型、正反馈投资策略、行为套利策略

资产价值分析：债券价值分析、股票价值分析、衍生品价值分析

投资组合的构建：tobin资产组合理论、markowitz证券组合理论、CAPM、APT

投资组合的业绩评价：单因素整体业绩评估模型、多因素整体业绩评估模型、时机选择和证券选择能力评估

2.投资环境

证券交易机制：市场的交易规则和保证规则实施的技术以及规则和技术对定价机制的影响。目的是什么？比较竞价市场和做市商制度？交易执行过程和交易订单？交易机制的价格确定过程（竞价市场的价格确定过程、做市商市场的价格确定过程、大宗交易机制的价格确定过程以及信息在价格确定过程中的作用）？怎样设计证券交易机制（证券交易机制的六大目标和各目标之间的关系、信息披露机制、市场稳定措施、交易机制设计的原则？

2.1广义的交易机制：市场微观结构

狭义交易机制（上述）：规则和技术方面以价格形成过程为主线，交易机制分为六个部分：交易委托方式、价格形成机制（核心要素）、委托匹配原则、信息披露方式、市场稳定措施、其他选择性手段

价格形成机制:做市场制、竞价制（连续竞价、集合竞价）；可以把证券市场划分为：报价驱动的做市商市场、指令驱动的集合竞价与连续竞价市场、两者兼有混合式市场。

研究意义：揭露市场价格形成过程中的组织和内在运行机理，从而在市场的建立、交易规则的制定和实施、以及市场的监督等方面遵循市场的客观规律，维护和保障市场的效率。

1）做市商制度：做市商是提供买卖报价为金融产品制造市场的证券商，做市商制度就是以做市商报价形成交易价格，通过价格驱动交易实现的证券交易方式。

特点：1.客户订单不能直接交易，必须由做市商用自己的账户买入卖出。2.做市商在看到订单前报出买卖价格，投资人在看到报价后才下订单。

代表：NASDAQ多元做市商制纽约证券交易所的专家交易机制

2)指令驱动交易机制：集合竞价：根据买方和卖方在一定价格水平下买卖订单数量，计算并进行供需汇总处理。供大于求时，价格降低以调节供应量，反之亦然，最终在某一价格水平上实现供求平衡，形成均衡价格。

连续竞价：竞价和交易过程可以在交易日的各个时间点连续不断形成。当出价最低的卖出订单等于或者小于出价最高的买进订单价格是，就可以达成交易。

3)混合交易机制：混合交易机制同时具有报价驱动和指令驱动道德特点，大多数证券市场采取不同程度的混合模式。纽约证券交易所采取辅之以专家制度的竞价制度。伦敦部分股票采用做市商制度，亚洲新兴市场普遍采用结合集合竞价和连续竞价的电子竞价方式,，例如我国上海和深圳证券交易所。

4)特殊会员制：纽约证券交易所得专家制度、东京证券交易所的才取会员制、巴黎证券交易所的兼职特种会员制度。

竞价市场和做市商比较分析：做市商制优点：成交即使性、价格稳定性、矫正买卖指令不均衡、抑制股价操纵缺点：缺乏透明度、增加投资者负担、可能增加监管成本、做市商利用其特权指令驱动优点：透明度高信息传递速度快、范围广运行费用较低缺点：处理大额买卖盘能力以较低、某些不活跃的股票交易可能持续萎缩、价格波动性

证券交易的主要程序：开户与委托、价格确定和成交、清算与交割

证券订单种类：市场指令

限价指令

止损指令

止损限价指令

订单匹配原则：价格优先、时间优先、按比例分配、数量优先、客户优先、做市商优先、经济商优先

交易机制的价格确定过程：

1）竞价市场的价格确定（完全竞价市场、集合竞价市场、连续竞价市场）

2）做市商市场的价格确定过程

3）大宗交易机制的价格确定过程：

大宗交易，每一笔交易超过某一规定数量的交易。根据我国《深圳证券交易所大宗大宗交易实施细则A股不低于30万股或者交易金额不低于200万人民币，B股不低于3万股或者交易金额不低于20万港元。交易时间：9：15-11：30 13：00-15：30接受协议大宗交易方式申报；15：05-15：30接受盘后定价大宗加以方式申报。特殊方面：1.价格有交易者协商确定2.交易信息延迟披露。

信息在价格确定过程中的作用：普通商品与证券价格决定比较。

独特的“信息-预期-价格”定价过程

俩大理论工具：贝叶斯学习过程和理性预期均衡模型

证券交易机制的设计：

流动性

透明度

稳定性

高效率

低成本

安全性

各个目标之间的关系：

透明性和流动性、稳定性和流动性、透明性和稳定性、效率和成本、安全性和成本与效率

信息披露制度：

证券市场的信息披露要求有三类：1.有关证券交易的实时信息,如股票交易量和价格等实时行情、市场指数以及市场变化统计数据等实时信息。2.可能影响市场运行的政策、规则以及紧急措施等信息。3.上市公司需要披露的信息。

上市公司信息披露的内容一般有俩类：一类是投资者评估公司经营状况的所需要的信息，另一类是对证券价格有重大影响的事项。

在法治健全的市场上，公开披露的信息成为上市公司与投资者、市场监督者之间的主要交流内容，有利于保证证券市场的公平、公正、效率。

市场稳定措施：

从交易机制来看，稳定市场的措施主要包括提高市场透明度和价格限制措施。

提高证券市场的透明度主要依靠息披露制度完善来是新；限价措施主要包括：价格涨跌幅控制和断路器规则。在国际上的价格涨跌限制包括三种：委托限价、委托延迟撮合、涨跌停板制度；断路器规则是指当市场指数变化超过一定幅度时，对交易进行暂停等限制措施，类似涨跌停板制度中股市大盘情况。

此外，国际证券市场实践中还采用机构干预和指示性价格等市场稳定措施。

（评价）这些措施，有助于维持市场的稳定性，并增强了交易所处理紧急情况的能力；同时稳定性是一个相对性的概念，适当的波动性本事是市场流动性的基础，对于一个特定的市场结构和规模而言，理论上存在着一个最优稳定性水平。

市场交易机制的设计：一个好的交易机制设计，就是在市场特定的结构、规模和技术水平前提下，把证券机制需要实现的六大政策目标协调配合，使市场具备良好的价格发现机制和高效的资源配置功能。

首先，市场的目标是什么？证券交易所、交易者、监管者、社会有不同的目标，各个目标之间必然存在冲突，需要我们充分的权衡。

其次，在讨论交易机制的价格发现功能，需要考虑价格发现功能的有效性。

最后，需要考虑如何体现市场的有效性

（补充）

2.2金融市场间的传导机制(利率代表货币市场、股票价格代表资本市场、汇率代表外汇市场)

1)货币市场与资本市场之间的传导机制

1.联系

2.关系

3.传导机制

2)货币市场与外汇市场之间的传导机制

购买力平价、利率平价、国际收支、汇率的货币分析法、汇率的资产组合模型3)外汇市场与资本市场的传导机制

主要包括：利率

进出口

资本流动

投资者的预期

4)即期市场与期货市场之间的传导机制

5)金融市场一体化对金融市场之间传导的影响：

1.各市场的资金标价越来越趋于统一

2.不同金融市场的资产收益率趋于一致

3.货币市场参与者和资本市场参与者之间的传统界限越来越模糊不清

4.各种资本市场上的金融资产越来越具有某种货币性

5.随着货币供给的内生性在金融发展的推动下进一步强化，金融市场的统一性具有强烈的内生性。

中国金融市场交易机制简介

第二部分投资目标

1.风险与收益的衡量

1.1单一资产的风险和收益的衡量：

历史

预期

1.2资产组合的风险和收益衡量：

历史

预期

1.3市场模型和系统性风险

【系统性风险】：Systemastic Risk

【市场模型】：1962年由sharp首先提出，用于衡量系统性风险的一个模型，又称指数模型或者对角线模型。

该模型假定:1.认为个别证券收益率之间的联系是通过一些共同的因素发生作用的，假定该因素是市场指数。

2.任何一种证券的收益率与市场指数存在一种线性关系：

进攻资产？

贝塔系数的衡量：

历史的

预期的（公式法、调整法）

1.4风险度量的下半方差法

利用方差度量风险的三个缺陷：1.方差是用来衡量股票收益率偏离平均收益率的程度。人们通常认为的风险是未达到某一特定的收益指标，而不是与平均收益的偏离程度。

https://www.360docs.net/doc/a13566235.html,ersky 和kahneman研究表明，风险的方差度量对正离差和负离差的平等处理有违投资者对风险的真实感受，投资者不会把高收益看作风险，方差方法将投资风险与总体波动性俩个概念混淆起来。

3.方差方法假设收益率是正态分布的，但是fama等人的研究基本否认了这一正太分布的说法。事实上，如果收益率的分布是正偏的，方差会高估风险；反之，方差会低估风险。

【Roy的安全第一法则】：建议利用投资价值低于某个预定的风险水平的概率水平去调整投资风险。

设置最低可以接受的收益率，Roy称之为“灾难性水平”。投资者倾向于是投资收益率低于灾难性水平的可能性最小。因此，通过最大化收益与方差的比率，投资者可以选择使得投资收益率低于灾难性水平的概率小的投资组合。

目标函数：

Markowitz提出俩个思路来度量下半方差：

SVm

SVt

1.5【风险价值】：

（Value at Risk），1994年J.P摩根银行首先提出，VaR已经成为金融风险管理与控制的新标准。

定义：指在正常的市场环境下，给定一定的置信水平a，一项金融资产或证券组合W0在未来T天内，预期的最大损失金额。

度量方法：协方差矩阵法、历史模拟法、蒙特卡罗模拟

2.理性前提和风险偏好

2.1理性的条件和风险的态度：

2.2对理性前提的传统分析：

2.3对理性前提的行为学分析：

心理因素对认知能力的影响：

【前景理论】：（Prospect Theroy) kahnaman 和tversky 提出前景理论前景理论认为：人们做出决策的依据是建立在他们的前景之上，而前景是人们对决策可能带来后果的价值函数的加权平均数。行为人赋予其决策各种可能后果的权数并不是一个客观的概率，是一种主观权数并且这一权数是客观概率的非线性函数。

低概率事件赋予主观权数0，高概率事件赋予主观权数1；对于较高但非极高概率事件，赋予的主观权数低于其客观概率，对于较低但非极低的概率事件，赋予的主观权数高于其客观概率。

图

（补充）：与效用函数的区别

【锚定现象】：（anchoring）当人们进行数量评估时，他们的评估值常常受到问题表达方式的影响。启发：金融市场中，人们的决策并不是总是根据合理信息，一些不相干的信息也会影响人们对金融资产价值的判断

[心理区间]

[过度自信]和[代表性启发]

[历史不相关]

[注意力异常和可获得性启发式思维]

心理因素对行为模式的影响：

后悔和认知上的不协调

分割效应

赌博与投机

魔术思维

准魔术思维

文化因素对人类行为的影响：

文化和社会认知

全球文化

第三部分投资策略

1.基于有效市场理论的投资策论分析

1.1【有效市场假设】：

(Efficient Market Hypothesis）fama于 1970年提出。

Fama认为当证券价格充分反映投资者可以获得的信息时，证券市场就是有效市场，在有效市场中，无论随机选择何种证券，投资者都只能获得与投资风险相当的正常签收益。

理论基础：理性

独立理性偏差

套利

基于不同信息层次可以划分三个有效市场：弱形式有效市场、半强形式有效市场、强形式有效市场。

1.信息仅仅反映以往的价格信息，称之为弱形式有效市场。这时投资者单纯依靠以往的价格信息，不能持续获得超额收益，即技术分析无效。

2.信息反映除了以往价格信息外，还包括企业的公开信息，称之为强形式有效。所有的公开可获得信都已经反映到当前证券价格之中，投资者不能依靠这些信息持续获得超额收益，即基本面分析无效。

3.信息反映到所有公开信息和内幕消息，称之为强形式有效市场。即便是掌握内幕消息的人也无法持续获得超额收益。

1.2弱形式有效市场假设的检验

1)序列相关检验：即检验股票价格的自相关性，检验股票在第i期和第j期价格变化的相关系数。若自相关性接近于0，那么认为股票价格变化就是序列不相关。

2)技术分析的交易规则检验：所谓的技术分析的交易规则，是根据历史的价格信息总结出来的投资策咯。例如黄金交叉法，当短期移动线平均从下方向突破长期移动平均线，这一黄金交叉视为买入信号。

问：既然大多实证检验支持弱形式有效市场，为什么技术分析仍然非常盛行？（所有投资策？技术分析，夹杂运用了历史信息以外的信息；概率问题）

1.3半强形式有效市场的检验

【残差分析法】：1969Fama 、Roll等人第一次运用了残差分析法。残差分析法是进行半强形式有效市场检验最早和最普遍的一种方法。

息出乎投资者的预期。好消息公布之前，股票的价格在是平稳的，投资的收益率也只是正常的收益；在好消息公布那一天，股票一次性上涨，带来正的超额收益；从公布第二天起，股票价格恢复稳定，投资的收益率也只是正常的收益。2.如果好消息在投资者的预料之中，并且投资者对这一利好的消息的预期是逐渐的，那么该股票的价格在消息公布之前逐渐走高，获得超额收益；由于消息已经被市场完全消化，所以在消息公布那一天股票不会由于消息的变化而变动（即使有变动，波动的幅度非常小）；从公布的第二天起，股票的价格趋于稳定。

图：

1.4有效市场假设不成立的检验

周末效应

小公司效应

季度收益的相关行

资本市场市场异象（小公司效应）解释

有效市场对公司金融的启示：

1.资本市场没有记忆性

2.市场价格公平合理

3.不应存在财务幻觉，即不能利用会计方法愚弄市场惑？本杰明.格雷厄姆：“市场是一个投票器而不是一个称重器”

1.5有限理性极其对有效市场家说的挑战

1)市场参与者的有限理性

【有限理性】

（Bounded Rationality）

西蒙Herbert Simon 提出有限理性的概念，是对市场参与者理性状况的一种比较公允的表述。他认为市场参与者的理性并不非传统金融理论所假定的那样，是没有让任何局限、完全的理性。

市场参与者仅仅拥有在认知能力、行为能力、利己心均受到一定约束下的有限理性。外部世界的复杂性与自身有限的信息处理能力之间的矛盾，决定了市场参与者只能是实现过程理性，而达不到实质理性。

2)有限理性前提对有效市场理论的挑战

3)噪音交易者和套利的有限性

1.6有效市场假设和投资策咯

【被动投资策咯指】

又称数化投资策咯，依据有效市场理论，若市场有效，那么意味着任何一种证券信息都反映到证券价格之中，不存在价格高估或者低估。我们倾向于中长期投资，在相当长的时间内持有该证券，一期最小化交易成本而获得正常的投资收益率。

策咯：买入-持有策咯、构建免疫资产

主动投资策咯：市场无效，积极主动

支持和否定主动投资策略的实证检验

2基于市场微观结构的投资策分析

2.1【知情交易者策略】

2.2非知情交易者策略

3基于行为金融学的投资策咯

3.1【噪声交易者风险】

（Noise Trade Risk）

在短期内，噪声交易者的交易行为会导致价格在回复均值之前会进一步偏离资产的真实价值，从而给予投资期限较短的套利者带来风险。

对套利者影响：大多数套利者是投资者服务的代理人，投资者定期评估套利者的业绩。噪声交易风险风险会导致套利者收入降低，业绩不佳。投资者和套利者的委托代理问题，逆向选择和道德风险使套利者的投资期限必然缩短，套利受到了很大限制。

模型：

3.2投资情绪模型

3.3正反馈策略模型

【正反馈投资策略】

正反馈投资者在证券价格上涨后购买证券，在证券价格下跌后抛售证券。“羊群效益”是正反馈投资策咯的一种体现。

原因：投资者的跟风；

止损指令的执行；

另外无法满足增加保证金的要求，套利者在盈利机会最佳，即价格偏离真实价格程度最大是往往被迫将资产变现。

（补充）对价格泡沫的形成具有一定的解释力，对套利行为为稳定市场的作用提出质疑。

通常人们认为套利者与噪声交易者是持有反向头寸的，即便是套利是有限的情况下，套利行为对市场稳定具有积极作用；套利者只有失去头寸控制权时，他们必须将自己的证券变现，套利行为才会失去稳定市场的作用。

但是，如果套利者能够预测噪声交易者的未来需求，特别当存在正反馈交易是，套利行为可能反而成为市场的不稳定因素。套利者在知道利好消息时，他们意识到价格上涨会使得正反馈交易者将买入证券。考虑到这一点，套利者会选择当天买入大量证券，促使当天的价格上升并完全消化利好消息。第二天套利者尽管卖出证券，但是大量的正反馈者仍然促使价格水平高于正常水平。显然，这时候的正反馈交易，加剧了价格的不稳定性。

股市价格泡沐的分析：

偏移-积累-分配-清算

3.4套利策略模型

【以业绩评价的套利】（Performance Based Arbitrage PBA)

委托代理问题

道德风险和逆向选择下的套利

（补充，无聊）反驳：时滞

分散化投资

长期业绩优良的套利者

再反驳：时滞不长分散化投资缺点和极端情况存在高度专业化

（补充）本章小结（189页）

第四部分，资产价值分析

1.债券价值分析

1.1收入资本化法与债券价值分析

1.2债券属性与价值分析

到期时间

息票率

可赎回条款

税收待遇

流动性

违约风险

债券属性与债券价格之间的关系

1.3债券定价原理

定理一：债券的价格与债券的收益率成反比例关系

定理二：相同种类债券，债券的到期时间与债券价格波动幅度之间成正比关系。

定理三：定理二的基础上，随着债券到期日的临近，债券的波动幅度减少，并且是以递增的速度较少。反之，时间越长，债券价格波动幅度增加，并且是以递减的速度增加。

定理四：对于期限既定的债券，由收益率下降导致债券价格上升的幅度大于同等幅度收益率上升导致债券价格下降的幅度。

定理五：对于给定的收益率变动幅度，债券的息票率与债券价格的波动幅度成反比。换言之，息票率越高，债券价格变动幅度越小。

债券久期和凸性

【久期】

最早由麦考利于1938年提出，又称Macaulay久期

定理：定理一：只有贴现债券的Macaulay久期等于他们的到期时间

定理二：直接债券的麦考利久期小于或者等于他们的到期时间。（只有仅剩最后一期就要满期的直接债券的Macaulay久期等于他们的到期时间，并等于1。）

1.4利率的期限结构（见货币银行学）

2.股票价格分析

2.1收入资本化法语普通股价值分析

2.2股息贴现模型

2.3市盈率模型优点：

缺点：

市盈率决定因素

3.衍生品价格分析（放入到公司理财）

3.1远期合约和期货合约的比较：

1.交个条件上的不同

2.盯市要求上不同

3.违约风险上的不同

期货合约和现货合约之间的关系与图

几种主要期货合约：股票指数期货、外汇期货合约、商品期货、利率期货合约

3.2互换价值分析

互换与掉期的区别：合约与交易的区别；有无专门市场的不同

金融互换种类：

【利率互换】：只得是双方同意在未来的一定期限内根据同种货币的名义本金交换现金流。其中，一方的现金流根据浮动利率计算，而另一方的现金流根据固定利率计算。

【货币互换】：它是将一种货币的本金和固定利息与另一货币的等价本金和固定利息进行交换，同时涉及到本金和利息。

3.3期权（Option）价值分析：

期权的分类：看涨期权、看跌期权美式期权、欧式期权

期权交易和期货交易的区别：

权利与义务

标准化方面

盈亏方面

保证金方面

买卖匹配方面