解析美联储的利率政策及其货币政策理念

解析美联储的利率政策及其货币政策理念

2005年05月25日周平

2004年6月以来，美国联邦储备银行先后五次提高了联邦基金的目标利率，每次的幅度都为25个基点。截至2004年12月14日，美国的联邦基金目标利率已经提升至2.25%；从各种迹象来看，在未来一段时期中，美联储仍然有可能进一步加息。由于美联储利率政策的调整将导致美国国内资产市场乃至国内经济运行发生较大变化，美国的货币政策将对全球外汇市场的动态产生影响，并对其他国家的货币政策乃至宏观经济政策产生示范效应和连带影响，这些政策举措引起了全世界的广泛关注。

在中国，由于对人民币利率与国内物价上涨的关系过于关注，伴随美联储的每一次加息，理论界总要掀起一轮关于我们要否跟随加息的争论。然而，在我们看来，美联储的加息步调及其对我们的影响固然值得关注，其加息的动因以及所依据的货币政策理念却是更应当认真探究的。这是因为：如果我们不清楚美联储为何不断调高其联邦基金利率，则不仅难以理解其货币政策的真实含义，从而难以在国际经济交往中确定我们的适当对策(例如汇率政策和国际收支政策)，而且，它还会对我们的货币政策产生误导。

正是认识到这一点，本文将在回顾美国货币政策发展历史的基础上，集中探究潜藏在其后的货币政策理念及其转变。

一、调整利率水平为的是恢复货币中性

美联储在每次调整联邦基金利率的目标值之后，都会发表一个简短的声明。这一看似平常而简短的声明，恰恰是我们理解其货币政策及货币政策操作理念的入手处。例如，2004年12月14日，美联储宣布提高联邦基金利率的目标值后，就发表了这样的声明：

“联储公开市场委员会相信，即使提高了联邦基金利率，货币政策的松紧仍然是适度的，加之劳动生产率依然强劲地上升，货币政策将继续对经济活动提供支持。尽管早些时候受到了能源价格上涨的影响，产出依旧以适宜的速度在增长，劳动力市场的环境在继续逐渐改善。通货膨胀与长期通货膨胀预期依然得到了很好地控制。

“委员会认为，在未来几个季度里，在经济持续增长和价格稳定方面出现好坏两种情况的可能性大致相当。由于潜在的通货膨胀预期相对比较低，委员会相信，宽松的货币政策可以稳妥有序地被取消。但是，委员会将因应经济前景的变化而做出政策调整，以兑现自己保持价格稳定的承诺。”

从以上简短的声明中，我们至少可以看出两个要点：其一，目标利率水平所以需要提高，并不是因为通货膨胀在加剧，亦非因为通货膨胀预期在加强，而是因为“通货膨胀与长期通货膨胀预期依然得到了很好地控制”；其二，未来目标利率水平依然可能上调(“宽松的货币政策可以稳妥有序地被取消”)，那也不是因为通货膨胀率在提高，而同样是因为：“潜在的通货膨胀预期相对较低”。简言之，自从2004年下半年以来，美国的利率所以逐步提高，根本原因并不在于通货膨胀率在逐步提高和通货膨胀预期在逐步加强，相反，恰恰是因为通货膨胀率和长期通货膨胀预期已经趋于稳定。显然，如果坚守我们习惯多年的“逆风向而动”的货币政策理念，美联储的加息举措是难以理解的。

问题出在哪里呢?全部的问题在于：如今的美国货币政策操作，早已脱离开传统的“逆风向而动”的轨道，转而在追求某种“中性”的货币环境。这里所谓中性的货币政策，简单地说，指的是使货币利率与自然利率完全相等，使名义货币供应量保持在不会引致人们改变其在全部财富中愿意以货币形式持有的比例(在剑桥方程式中，即保持“K”的稳定)的状态。换言之，中性的货币政策，就是那种保证货币因素不对经济运行产生任何影响，从而保证市场机制可以不受干扰地在资源配置过程中发挥基础性作用的货币政策。

二、从中性的货币供应政策到中性的利率政策

在历史上，美国联邦储备银行素来就有以利率作为货币政策中介目标的传统。在第二次世界大战期间，“钉住利率”(钉住政府国库券利率)甚至是联储惟一的货币政策目标。1951年联储和财政部的历史性协议之后，联储虽然从钉住国库券利率的羁绊中解放出来，但仍然以调整联邦基金(美国银行间同业拆借市场)的隔夜利率为主要政策手段。直至70年代货币主义兴起，以及货币主义者沃尔克入主联储以后，这种状况才得到改变。在货币主义者看来，如果货币需求在长期是稳定的，则长期货币增长率将确定一个长期的名义GDP的增长率。所以，设定一个长期的货币增长率并努力实现之，事实上就是在实现货币政策所设定的通货膨胀率目标，因而，货币政策应该实行一个确定的货币供应增长率的“单一规则”。在货币主义影响主导下的联储看来，货币增长率就是一个有用的货币政策目标。在一定意义上，确定并实施一个并非主观臆定的“单一规则”，也就是在实现某种程度的“货币中性”。我们看到，正是在这一货币理论的影响下，在其后的近十多年的时间里，以货币供应量为中介目标的货币政策操作体系被美联储奉为奎皋并被世界各国纷纷效法。

经过近十多年的实践之后，货币主义的政策主张在美国的货币政策实践中遇到了越来越大的挑战，其关键在于：货币供应量与物价水平之间的关系越来越不密切了。这种状况逐步发展，以致于联储主席格林斯潘在1993年7月22日在参议院作证时出人意料地宣布：美联储决定放弃实行了十余年的以调控货币供应量来调控经济运行的货币政策规则，改以调整实际利率作为对经济实施宏观调控的主要手段。促使美国货币政策转变的主要原因在于，70年代以来美国人投资方式的改变，使得社会上充满了大量的流动资金，而这些资金没有被、也很难被包括在货币供应量之内。因此，如果继续使用货币供应量作为判断、指导经济增长的准则，就会出现越来越大的失误。而改用实际利率作为政策工具，则可以将金融市场上的所有资金流动统统覆盖在内。

事情并未到此为止。1994年2月22日，格林斯潘在参议院作证时，又一次出人意料地指出：联邦储备委员会将以“中性”的新货币政策来取代前几年的以刺激经济为目标的货币政策。根据他的解释，所谓“中性”的货币政策，就是使利率对经济既不起刺激作用也不起抑制作用，从而使经济以其自身的潜能在低通货膨胀下持久稳定地增长。基于这一原则，美联储将其作为确定和调整实际利率的主要依据转向了实际年经济增长率。他们认为，美国劳动力的年增长率约为1.5%，生产率年均增长率约为1%。因此，美国潜在的年经济增长率约为2.5%左右。据此，美联储的主要任务就是通过调整利率，使年经济增长率基本稳定在2.5%左右的潜在增长率水平上，这样就可以同时达到稳定物价和保证经济增长的双重目标。

90年代联储的改弦易辙，并非对传统利率规则的简单恢复。这其中，除了货币主义的政策主张在实践中的尴尬、格林斯潘对货币政策操作理论和操作框架的重新审视之外，货币政策理论上的一个新发现——“泰勒规则”(Taylor Rule)对于推动美联储货币政策操作理念的调整产生了极其深远的影响。

泰勒通过对美国以及英国、加拿大等国的货币政策实绩的细致研究发现，在各种影响物价水平和经济增长率的因素中，真实利率是惟一能够与物价和经济增长保持长期稳定相关关系的变量。有鉴于此，他认为，调整真实利率，应当成为货币当局的主要操作方式。

“泰勒规则”可以从一个理想化的状态开始描述。假定经济中存在着一个“真实”的均衡联邦基金利率，在该利率水平上，就业率和物价均保持在由其自然法则决定的合理水平上。其中，均衡利率指的是名义利率减去预期通货膨胀率。应该强调的是，泰勒规则中的通货膨胀率并不是我们通常意义上的物价指数的上涨率，而是由泰勒自己定义的购买力的增长率；该购买力的增长率不仅与市场物价上涨率有关，而且与社会持有的金融资产的财富效应有关。根据泰勒的研究，在美国，该真实均衡利率约为2%。

如果上述真实利率、经济增长率和通货膨胀水平(泰勒定义的)的关系遭到破坏，货币当局就应当采取措施予以纠正。首先，联邦基金的名义利率要顺应通货膨胀率的变化而调整，保持真实均衡利率水平得以实现。其次，如果产出的增长率超过了其潜在的真实水平，真实利率必须提高；如果通货膨胀率超过了目标通货膨胀率水平，则真实利率也应当提高。根据泰勒的研究，联储如果遵循这样的规则行事，就会使经济运行保持在一个稳定且持续增长的理想状态上。显而易见，格林斯潘1993年和1994年的两次关于货币政策调整的证词，都是以“泰勒规则”为理论基础的。

三、货币中性原则下的利率政策操作

然而，尽管联储从理论上接受了泰勒规则，但在实际操作中，其货币政策操作却有更为系统、具体的准则，正如联储理事会理事L·H·梅耶(Meyer)所说：“泰勒规则只是一些规范的指导原则，……规则的最大作用是为货币政策提供决策信息，而不是约束和决定货币政策。”根据L·H·梅耶的分析，联邦储备银行在货币政策操作中，实际上遵循着如下五条准则：

准则一：如果市场上的通货膨胀率偏离了联储确定的目标区域，则变动真实利率。这意味着，当通货膨胀率发生变化时，联储必须运用其各种手段来变动联邦基金的名义利率，使得真实利率保持在2%左右的水平。根据泰勒实证研究的结果，通货膨胀率每变动1个百分点，要保证真实利率稳定，名义利率水平需要变动1.5个百分点。

准则二：当资源利用率发生变化时，则变动名义利率和(或)真实利率来对付。但是，应当谨慎地区别三类变动并采取不同的操作模式：当资源利用率在提高，亦即经济活动处于扩张期时，利率应当平滑且有规则地逐步提高；当资源利用率低于其潜在水平时，利率应当随之下降；而当资源利用率趋于下降时，则应急剧地降低利率。

准则三：利率水平的确定应当以长期预测为基础。由于经济运行的指标并不完全准确，货币政策产生效力也存在着时滞，它的运作必须瞻前顾后，切忌根据即时的市场状况而贸然采取剧烈的行动。这就需要货币当局加强对经济形势的分析和预测。其中，社会资源利用率是一个很有用的指标，因为，资源在今日的利用情况将决定其未来对通货膨胀率的影响。有鉴于此，联储根据今天观察到的资源利用状况来调整利率，实际上正是一种“逆风向而动”的预先调整，只不过，这里的“风向”并非今天的风向，而是一种根据实体经济部门运行所确定的长期的风向。

准则四：准确判断造成经济波动的根源及其可持续性。经济活动的波动是一种经常性状态。面对这种波动，重要的是要判明造成冲击的原因，以及它的可持续性。在实践上，应当区别两类波动，一类是“可持续”的波动，例如总需求发生变化，它将使得经济的潜在增长率和资源利用能力长期地偏离其现在的均衡位置(可能形成一种新的均衡)。这种波动将同时提高产出水平和物价水平。对付这种波动，应当运用准则二。第二类波动由供给冲击造成。这时，可能会有非常严重的通货膨胀，同时还会导致需求缩减，就业下降，产出减少等等。面对这种情况，货币政策的就业目标和物价目标将会出现矛盾。对付这种波动，

尚无成规可循，然而，可以确定的是，货币政策“不要过度反应”。这是因为，从政策效果上说，货币政策不可能对解决当前的经济波动产生多大的作用，但将对今后(明年甚至后年)的经济运行产生较大的影响。

准则五：在通常情况下应当遵循规则行事，在意外情况下则应相机抉择。例如，应付诸如亚洲金融危机以及“9·11事件”之类重大事件的冲击，就应当有一些比较特殊的措施。

总结上面的分析，我们至少可以这样认为，美联储调整联邦基金目标利率，考虑的不仅是物价这样一个简单的指标，实体经济运行的状况，例如经济增长率、劳动生产率、就业以及供给冲击等，都是调整联邦基金目标利率的重要考虑因素。更重要的是，美联储对利率调整的幅度与方向的把握，就是要保持一个较为稳定的真实利率，并且努力使联邦基金利率与实体经济中的真实利率大体相当，以使联邦基金利率的调整尽可能地保持“中性”。

90年代中期以来的联邦基金利率的调整，基本上遵循的都是联储货币政策的这些新准则。1997年亚洲金融危机之后，美国的经济增长率开始逐渐下降，失业率开始上升，与此同时，美国的购买力的增长率也在不断地下降，作为反应，联邦基金利率小幅度地下降了；2000年之后，美国的经济增长率大幅度地下降，尤其是在受到“9·11事件”的冲击之后，美国私人部门投资的信心受到沉重打击，失业率也大幅度地攀升，资源利用率也开始大幅度下降。可以说，美国经济遇到了如上述“准则二”的第三种情况(资源利用率趋于下降)所刻画的情况。于是，在那两年里，美联储急剧地降低了联邦基金的目标利率；2003年以来，美国经济虽然受到了能源和原材料价格上涨的供给冲击，其投资、经济增长率和资源利用率都在上升，各种迹象显示，美国经济逐渐恢复了正常的自主发展的态势(推测二的第二种情况，“经济活动处于扩张期”)。应对这种变动，美联储于2004年6月开始如准则二所刻画的那样，“平滑而有规则地逐步提高”了联邦基金利率的目标水平——在一段时期中，美联储先后五次有规则地提高了联邦基金利率的目标水平，而且每次都只提高了0.25个点。这里反映的并不是对通货膨胀率上升的担心，而是对一种市场均衡状态的复归。

四、必要的条件：货币政策的透明度和可信性

在将中性引为货币政策之准则的同时，美联储实施货币政策的透明度和可信度都在不断地提高，而所谓货币政策的透明度和可信性，其要旨就在于：联邦基金目标利率的调整不应当对经济活动造成不确定性的影响。就此而论，透明度和可信度正是保证中性货币政策得以实施并发挥充分效力的制度条件，质言之，透明度和可信性同样构成中性货币政策的重要组成部分。

正是基于透明度和可信性的考虑，在调整联邦基金目标利率之前，格林斯潘以及联邦公开市场委员会的成员都会根据经济运行的总体状况，及时地向公众宣传联储货币政策可能的调整方向，以期引导社会公众调整自身的行为。由于事前已经有了明确的预期且社会公众已经進行了充分的调整，当联储宣布调整货币政策之后，其对社会经济活动的不确定性冲击就被最大程度地减少了。认识及此，我们就不会对美联储货币政策的实施和联邦基金目标利率的调整一般都不会出乎多数人的预料的现象感到奇怪了。也正因为在联储正式采取行动之前，公众就已根据联储先前传播的公开信息相应地调整了自己的经济活动和经济行为，当货币政策真的进行了调整，美国的金融市场和经济体系的反应一般都比较平稳，很少出现剧烈的波动。我们认为，公开、广泛地讨论货币政策，而且言之既出，行必随之，是美国货币政策产生巨大影响力的要诀之一，它从根本上摈弃了货币政策制定和实施中的神秘度，在理解美国货币政策理念时，我们必须对此有深刻认识。

同时还应指出，美联储在实施利率政策的时候，并不是人为“设定”一个固定的联邦基金利率，它所调整的只是联邦基金的目标利率。回顾美国历史上的联邦基金利率水平的变动轨迹就会发现，只有在极少

数情况下，联邦基金利率的实际值与美联储宣布的目标值是完全一致的，在绝大多数情况下，美联储宣布的联邦基金利率都构成一个“中心”，实际的联邦基金利率都是围绕它在一个很小的范围内波动的。

那么，美联储是用怎样的手段来保证联邦基金实际的市场利率与其设定的目标值不会出现太大的背离的呢?从操作上看，美联储主要是通过影响准备金的供给来保证联邦基金利率政策实现的。在美国，准备金的供给被分解为银行体系借入的准备金和非借入准备金两大类，联储通过贴现窗口控制借入准备金水平，利用公开市场操作控制非借入准备金水平。一般而言，美联储在宣布调整联邦基金目标利率水平之后，紧接着就会调整再贴现利率，从而进一步引导商业银行的非借入准备金水平调整，使之与美联邦基金利率目标保持基本一致。例如，2004年12月14日，美联储在宣布将联邦基金利率的目标值提高到2.25%的同时，就发表声明：“联邦公开市场委员会一致决定，将再贴现率提高25个基点，即提高到3.25%。”与此同时，美联储还利用公开市场操作抵销非借入准备金的逐日波动。在美联储联邦基金目标利率的调整中，公开市场操作和贴现窗口发挥着关键的作用：贴现窗口为准备金供给提供了一定的弹性，并且，再贴现率形成联邦基金利率的基础之一；公开市场操作的功能则是在不需要改变政策立场时用来稳定准备金供给，而在需要改变政策立场时则转移准备金供给。可见，美联储联邦基金目标利率水平的调整主要是通过市场交易来完成的，这与我国通过中央银行“确定”一个固定的利率水平的利率调整有着本质的区别。五、美国的货币政策理念可资借鉴

2004年年底召开的中央经济工作会确定：2005年我国将实行“稳健的货币政策”。根据目前可以得到的各种信息，我们体会，所谓稳健的货币政策，在精神上应当比较接近美国的中性货币政策。在这里，所谓稳健，在政策上，就是保持一个接近上个世纪90年代中期以来平均水平的不松不紧的金融环境(15%左右的货币供应增长率)，以便市场经济主体能够比较从容地进行经济结构调整；在制度上，就是减少对市场运行和微观主体行为的不必要干预，同时加快各项改革，以便形成有效的市场机制并使之比较充分地发挥其在资源配置中的基础性作用。如果这种理解正确，那么，认真研究美国货币政策操作中体现出的中性货币政策原则，就是十分必要的了。

作者：李扬彭兴韵来源：《国际金融研究》2005年第2期