哈佛商学院案例：货币危机

货币危机

在20世纪后几十年，货币危机席卷了世界上很多国家。主要的时间包括：1971年《布雷顿森林协议》(bretton woods agreement) 的中止；1982年的拉丁美洲的危机；1992到1993年之间的欧洲货币体系的崩溃；1994年墨西哥比索危机；1997到1998年间的亚洲金融危机。货币危机并不是一个新的现象，但它们在最近几年中出现的频率比较高。鲍尔，一位知名的国际经济学家，预测平均每19个月发生一次货币危机。

我们很难理解货币危机的原因和它可能造成的后果，而经济学家、决策者、投资者也正讨论和研究着这个问题。尽管这些危机被证明很难预测，但我们从中还是获得了一些经验。这个案例有两个议题。首先，它作了一个关于几次货币危机的历史回顾。其次，这个案例提供了一些关于五个未指明国家的介绍和相关数据。我们通过这些介绍和相关数据来揭示与货币危机相关一些因素。这个案例一般是与哈佛商学院案例《关于货币危机的介绍》（＃799－089）一起教学的。

货币危机，简要的历史回顾

从1970至今，世界货币体系遭受了一系列货币危机的打击。本文简要回顾了一些事件，这些事件也成了六次危机的导火线。

（《布雷顿森林协议》brotton woods agreement）1944年，二次世界大战结束后，世界领袖云集在bretton woods 新罕布什尔（美国州名），他们的目的就是要重新规划世界货币体系。这些领导代表了世界二次大战的西方胜利者，他们要建立一套（参与国之间的货币兑换）固定汇率体系。《布雷顿森林协议》确立46个签约国货币与美元的固定汇率制，保持固定汇率的变动在上下1％之间。美国则将美元价值设定在每盎司黄金35美元（金本位）。签约国都同意干预汇率－确保本国货币和美元处于一个固定汇率，美国则同意每盎司黄金35美元的自由兑换。这个体系允许成员国将美元作为外汇储备，同时美国将为整个体系提供黄金储备。《布雷顿森林协议》协议设立了国际货币基金组织和世界银行。国际货币基金组织的作用就是时刻监控这个体系，同时为那些面临支付困难的国家提供短期贷款。

《布雷顿森林协议》协议在1960后期面临了巨大的压力，因为美国不断遇到巨大的往来帐户赤字(就是用美元支付货物和服务)。这导致了一些中央银行用美元外汇来兑换美国黄金储备。最后，美国的外汇债务超过了美国的黄金储备，投机呈递增现象，金本位制度将不得不改变。美国总统尼克松对这个体系失去了信心，在1971年8月中止了黄金的自由兑换，实际上结束了《布雷顿森林协议》时代。

《史密斯索尼安协议》1971年12月，国际货币基金组织尝试重新建立金本位。金本位的兑换提高到每盎司黄金兑换38美元，实际就是美元贬值8.6%。同时，美元和其他国家货币的兑换利率重新设定，浮动率提高到2.25%。但是针对美元的投机压力并没有减少，在1973年2月，美国将金本位的兑换提高到每盎司黄金兑换42.22美元，美元贬值11.2%。投机持续，在随后的6个月，那些签约国开始放弃这个体系。截止到3月，主要工业国之间的货币兑换已自由浮动。随着《布雷顿森林协议》和《史密斯索尼安协议》的失败，拉丁美洲、亚洲、非洲的一些国家重新设立兑换标准，要么与一个货币挂钩要么与一篮子货币挂钩。（看图表1）

墨西哥1982危机墨西哥从1954年到1975年维持了一个固定汇率，这期间通货膨胀相对适度。但是到了1976年总统大选，过度的财政扩张导致了通货膨胀，经济政策需要重新调整。

在1976年和1980年之间，墨西哥政府保持了固定汇率制度。但是通货膨胀造成了实

际的兑换要高的多。GDP的增长在1980年之前一直比较强劲，但是1980年后开始变慢。同时往来帐户（GDP的百分比）和政府赤字增长相当大。（看图表2）

这使得外国投资者非常不安，从1980年到1982年，有估计173亿到234亿美元从墨西哥外流。墨西哥政府为了制止资金流出，在1982年2月将比索贬值68％，但这导致了更大的恐慌。资金持续外流，到了8月，墨西哥当局中止了对国际贷款的支付。并且被迫在12月将比索贬值100％。

欧洲1992－1993货币体系1979年2月，欧洲共同体建立了欧洲货币体系，降低了欧洲共同体成员国之间货币兑换率的波动。在欧洲货币体系下，成员国之间的货币实施固定汇率制，与其他国家则实施浮动汇率制。欧洲货币体系要求成员国之间的利率浮动在2.25％之间（意大利里拉允许浮动在6％之内）。尽管兑换比率会定期调整（在1979年到1987年调整了11次），但这个体系还是一定程度上降低了兑换浮动率，浮动率保持在2.25％之间。在1987年到1992年秋之间没有调整。由于德国持续的低通货膨胀和投资者对德国中央银行的信任，德国马克成了这个货币体系的方向标。

随着1990年德国的统一，德国政府支出急剧增加，欧洲货币体系内出现了戏剧性的紧张。作为对积极财政政策的回应，德国中央银行收紧货币政策。这导致了马克升值，因为欧洲共同体成员国的货币关系，使欧洲货币体系成员国面临了提高银行利率的压力。由于经济增长缓慢，这些成员国不大愿意提高利率。这些同时欧洲货币体系成员国的中央银行面临了一个或者导致本国经济的衰退，但是挽救了欧洲货币体系或者放弃欧洲货币体系。由于这些紧张的状况，投资者开始投机欧洲货币的重新组合，许多欧洲货币体系成员国货币兑换几乎要突破他们的货币兑换允许的浮动率的极限，面临了巨大的投机压力。在1992年9月16日投机者开始阻击英镑，英国政府为了保卫英镑将利率从10％提高到12％，随后又提高到15％。投机者持续的卖出英镑，导致了英国政府放弃了固定汇率制。

外国投资者持续的卖出里拉，迫使意大利在1992年12月13号将里拉贬值7％，但这挽回信心的作用微乎其微。持续的卖出导致了意大利政府随着英国政府退出了欧洲货币体系。西班牙也面临了相同的问题，但是实施了一系列的贬值措施，仍然保留在欧洲货币体系中。在随后几年，意大利和英国的经济增长明显好于欧洲货币体系中的成员国。（见表3和表4，英国和意大利宏观经济的回顾）。在欧洲货币危机之后，英国和意大利的经历使得那些专家认为它们离开欧洲货币体系是明智之举。欧洲货币体系在意大利和英国离开后仍然保留了下来，但是仍然面临着许多压力。

法国也面临了因巨大的投机而不得不脱离欧洲货币体系的压力，但是法国中央银行提高了利率，使得法国保留在了欧洲货币体系中，但是代价是沉重的，在1992年到1996年平均GDP增长只有1.2%。在1993年8月，目标平价率幅度增加到15％。

1994年墨西哥货币危机在1998年和1994年之间，墨西哥实行了一系列的重大经济改革－包括贸易自由化、私有化、撤销管制规定，宏观经济的稳定。在1992年实现了财政的平衡，通货膨胀控制在了一位数，改革同时也撤销了控制和对本国经济的保护。国际金融组织盛赞墨西哥的改革，国际资本纷纷涌入。在1990年和1993年期间，墨西哥吸引了整个拉丁美洲外国投资的一半，拉丁美洲整个外国投资为910亿美元。

尽管国际热情不断，但是墨西哥经济改革其实相当混乱。实际GDP的增长很小，在1988年至1994年平均只有2.8%－比巴西的7.1%和哥伦比亚4.1％要低；到1993年为止生产率增长几乎为零；来往帐户恶化，从1987年42亿美元赢余到1994年底变为290亿的赤字；1988年到1993年实际外汇兑换率提高了36％。墨西哥调整了外汇兑换率几次，实施了外汇兑换率处于一个固定的区间。（看图表5）

一系列的政治动荡在1994年比索危机中起了推波助澜的作用。1994年1月1号，在南

部契亚帕斯省发生了一次起义。在3月，执政党总统候选人被暗杀。在9月灾难再一次降临了这个国度，执政党总书记被暗杀。这些政治事件迅速提高了国内的利率。认为这些事件的影响只是暂时的，墨西哥财政部开始发行短期债务，为到期的交割（比索债务）转换为美元有价债券再筹款项。

12月的时候，墨西哥的外汇储备还有125亿美元，短期公共债务270亿美元，这些债务有70％为美元有价债券。整个一年外汇储备不断减少，资本外流速度在11月加快，12月持续这种局面。在1994年12月，墨西哥当局意识到这巨大的资本外流，被迫比索贬值，实行了完全自由浮动。

在固定汇率取消后，中央银行为了抵御急剧上升的通货膨胀率，将银行利率提高到前所未有的80％。高的通货膨胀率和银行利率抑止了国内需求，1995年实际GDP下降了6.2%。

东南亚1997年金融危机

在1990年前期和中期，亚洲许多国家经历了巨大的经济增长。在1990年和1996年期间，印度尼西亚、韩国、马来西亚、泰国的GDP增长率平均为8％左右。菲律宾GDP平均增长率为3％。在20世纪90年代，这五个国家都是实施固定汇率制。

在90年代这五个国家同样都经历了巨大的资本流入。以GDP百分比计算，流入这些国家的资本从1986年到1990年期间的平均1.4%上升到1990年到1996年期间的6.7%（看图表6）。除了马来西亚，巨大的资本流入都来自于银行和私人集团的离岸借款。尽管强劲的GDP增长和巨大的资本流入，在1990期间出现了一些让人不安的趋势。作为一个联盟组织，东南亚5国都面临了来往帐户赤字的上升，出口的下降，货币的贬值。

这些趋势和地区金融体系脆弱性，导致了一些投资者投机贬值。这导致了国内利率的上升和外汇储备的下降。泰国利率的急剧上升造成了房产价格的急剧下降，而这导致了一些过度贷款给房产公司的金融公司的倒闭。因投机持续，泰国中央银行在1997年7月2日选择了自由浮动制。这导致了其他货币的疯狂卖出，整个地区的更加的贬值。7月11日菲律宾实施比索自由浮动，印度尼西亚放弃了钉住美元的政策，在8月15日允许印元的自由浮动。韩国在9月将固定汇率的上下幅度从2.25％提高到10％，但在10月取消了幅度限制。投资者迅速对该区域失去了信心，而这导致了巨大的资金外流。

货币危机

A国家－是一个工业化国家，同时也是经济合作和发展组织成员。尽管它的经济是经济合作和发展组织中规模最大的，但这也只有没有美国经济规模的六分之一。制造业是经济最大组成部分。GDP构筑于巨大的消耗，而来自于固定投资和外部的贡献很小。这一年经济进入了衰退，造成了GDP的2％的下降。实际利率在近几年来说相对比较高，达到了6％。A国持续的贸易和来往帐户赤字。近六年外汇储备起伏不定，平均达到了GDP的4.2%。政府财政从3年前的GDP1.5%的盈余到这年底GDP1％的赤字。直到一年前它正式加入合作组织，它的货币才渐渐成为一个主要的货币。

B国家－是一个资源丰富的发展中国家。20年前B国经历反工业化运动，紧跟着是货币崩溃，长期的停滞不前结束于五年前的通货膨胀。三年前，B国经历了休克疗法，导致了制造业的繁荣，使它成为了国际集团投资目的地。通货膨胀急剧下降。

直到三年前，B国货币才实现自由兑换。作为经济改革的一部分，中央银行实施固定汇率制。在这新的体系下，货币基础是完全由外汇储备来支撑，同时中央银行禁止通过印钞票来为政府赤字筹款。B国最近经历了快速的GDP增长，在过去5年间实际GDP增长为40％。一个月之前，在本区域内一个国家贬值了该国货币后，B国经历了一次投机阻击。由于其他投资国担心，B国资本流入明显降低，经济活动停滞，一些分析家预测衰退将导致20％的失业率。政府为了鼓励资本流入，提议撤销所有投资障碍，撤销所有的交易控制、登记要求，撤销资本收益税和红利税。这将使B国资本帐户成为世界上最开放的资本帐户之一。但是

它的经济仍然相对封闭，只有少量的国际贸易项目。

C国－是该区域内经济规模最小的发展中国家。经济非常分散，有制造业、农业、渔业、森林业，这些服务部门对GDP贡献相同。C国是一个相对贫穷的国家，是目前登记在册的生活于贫困线下占本国人口比率最高的国家之一。在经过了几十年的保护主义，在过去10年间，C国开始了经济改革。改革的目的：进口、外汇交易自由化、关税改革、税收改革、私有化改革，对外国投资的开放。两年前，自从实施经济改革后政府终于实现了预算盈余，它的货币是于美元挂钩，在过去六年间实现了稳定的汇率。在过去10年间，贸易赤字每年增长，导致了往来帐户赤字。但是，往来帐户赤字被巨大的基本流入所抵消，外汇储备过去5年间持续增加。在90年代投资者发现C国是一个投资的好地方，投资组合增长强劲。

D国家－经历了超过30年的以出口为导向的工业化进程。去年，货物出口占了GDP 市价的26.5%。在过去几十年D国一直朝经济自由化和国际化努力，这年也被吸收为经济合作和发展组织成员。相比较在经济其他领域作出的巨大进步，政府在金融领域内的自由化步伐较慢。中央银行将本国货币与一篮子货币挂钩，允许它在2.25%的范围内浮动。

GDP增长在过去五年间平均超过了7％。D国持续的贸易赤字，在过去7年间只有一年是盈余的。尽管在三年前是盈余的，但是在随后的一年变成了赤字，最后一年的赤字最大。直到最近，政府为了避免汇率上升严格控制资金的流入和流出。FDI目前正在缓解对直接投资管理的规则。到目前为止，D国所负的外国债务较低，但是整个外国债务在近几年上升了，因为政府鼓励银行和公司从海外借款。

E国－7年前经历了一次经济转型。政府实施了一个强硬的宏观经济稳定的计划，国内经济的自由化，货币贬值、固定货币的票面价值。在改革后的开始两年中，E国经历了从二次世界大战以来最大的衰退。四年前经济开始增长。通货膨胀，尽管仍旧很高，但是已经显著下降了。在最近几年E国已经吸引了巨大的投资。

在保持了固定汇率2年后，E国开始实施一个略有浮动的固定汇率制。调整后的货币票面价值，在最近5年中已经上升了35％，进口增长已经超过了出口增长，导致了贸易平衡的恶化，使经常帐户出现赤字。尽管这样，外汇储备已经从两年前的57亿美元提高到177亿美元。这一年E国加入了经济合作和发展组织。

表1：各国的汇率

表2：1982 墨西哥

表3 1993 英国

表4 1993 意大利

表5 1994 墨西哥

表6 南亚国际收支平衡帐户