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国债期货市场价格发现功能

价格发现（PriceDiscovering）也叫价格形成（PriceFormation），是指大量的买者和卖者通过竞争性的叫价而后造成的市场货币价格，它反映了人们对利率、汇率和股指等变化和收益曲线的预测及对目前供求状况和价格关系的综合看法。这种竞争性的价格一旦形成并被记录下来，通过现代化的通信手段迅速传到世界各地，就会形成世界性的价格。期货交易的价格发现功能有利于形成公平、合理、统一的价格，从而也有利于消除垄断，促进竞争，使各生产经营者、投资者和金融机构都根据这一价格作出合理的生产经营决策和投资决策，以实现公平合理、机会均等的竞争。随着期货市场的不断发展完善，尤其是随着国际性联网期货市场的出现，期货价格在更大范围内综合反映了潜在的供求关系及其变化趋势，期货交易的价格发现功能也就越来越完善。时隔18年，国债期货于20XX年9月6日在中国金融期货交易所正式上市交易。运行一年多，国债期货市场是否具有价格发现的功能？能否为广大投资者提前反应现货价格未来的变化趋势，具有重要的研究意义。

一、文献综述

国债期货市场价格发现的功能一直是国内外学者研究的重点。国际方面，D.Bigman等（1983）最早提出期货市场有效性的检验模型：ST＝a+bFtT+εt，并在a=0，b=1的假设下运用该模型，检验了芝加哥商品交易所玉米、大豆和小米的期货价格发现功能。E-lam和Dixon （1986）指出，期货价格和现货价格是非平稳的，传统检验a=0，b=1

的F统计量得出的结果存在偏误，无效。Engle和Granger（1987）提出协整检验。Johansen（1988）提出以向量自回归模型为基础的协整检验方法。Shen和Wang（19XX年以后，协整模型和以向量自回归为基础的向量误差修正模型被广泛地用来揭示期货市场和现货市场之间的关系。Ghosh（19XX年9月6日国债期货上市一周年，其价格发现的功能以及对金融市场的影响初见端倪，本文选取20XX年9月15日（上市）到20XX年6月12日（最后交易日）国债期货交易主力合约TF1506的收盘价为期货价格，XX证券交易所5年期固定利率债券010213的收盘价为现货价格，剔除未能匹配的数据，共截取有效样本175对。数据来源：通达信。

（二）研究方法本文首先采用Johansen极大似然估计检验法分析期货价格与现货价格之间存在的协整关系，即两者之间存在的长期均衡关系。然后利用Granger因果检验、误差修正模型、脉冲响应函数和方差分解分析期货价格与现货价格之间的引导关系。

（三）期货价格与现货价格之间协整关系的实证研究1．ADF检验在检验国债期货价格与现货市场价格之间的协整关系之前，为了避免模型估计过程中出现伪回归，先要对二者的平稳性进行检验。本文采用ADF检验，通过Eviews6.0实现。从表1和表2可以看出，我国国债期货与现货在1%显著性水平下均为一阶单整I(1)的。2．Johansen 协整检验由于期货价格与现货价格均为一阶单整，为了避免可能存在虚假回归现象，所以可用Johansen检验期货价格与现货价格之间的协整关系。表3和表4两种方法的检验结果均表明，其对应原假设无

协整关系的统计量的值均大于5%显著性水平下的临界值，表明我们可以在95%置信水平下拒绝原假设，即两个变量之间存在协整关系。原假设至多只存在一个协整向量的检验统计量的值均小于5%置信水平下的临界值，表明我们不能拒绝原假设。综述，这两个变量之间存在有且只有一个协整向量，说明它们之间存在长期的均衡关系，对它们回归不是虚假回归。

（四）期货价格与现货价格之间引导关系的实证研究1．Granger 因果关系检验如果变量之间是协整的，那么至少存在一个方向上的Granger原因（Granger19XX年）。输出结果分析，P（F>;0.17）=0.6807，F统计量临界值为0.017007，P值小于5％置信水平临界值，所以，原假设“现货价格不是期货价格的原因”被接受，但是原假设“期货价格不是现货价格的原因”被拒绝。所以说，国债期货价格是引起现货价格变动的格兰杰意义上的原因，国债期货价格的变动能引起现货价格的变动。2．建立向量误差修正（VEC）模型在误差修正模型中，长期调节和短期调节同时被考虑进去，把偏离长期均衡关系的项作为一种被解释变量放在模型中，描述对均衡偏离的长期调节。上表为TF1506的误差修正模型的参数估计结果。国债期货系数大于0，说明误差修正项对国债期货价格的变动具有正向调节作用，现货系数小于0，说明误差修正项对现货价格变动具有负向调节作用。国债期货价格与现货价格在统计上都是显着，说明误差修正项对期货价格和现货价格变动具有很好的解释作用。国债期货系数大于现货系数的绝对值，说明在价格调整过程中，期货市场的作用较现货市场要大，即国债期

货TF1506在价格发现过程中占主导地位。3．方差分解方差分解能够定量地描述各个变量之间的影响关系，以及每一个结构冲击对内生变量的贡献程度。

本文利用方差分解的先后顺序为国债期货和国债现货。方差分解结果如下表所示。表中第一列为预测期数，第二列S.E.中的数据分别表示两个变量各期预测的标准差，后两列表示以两个变量为因变量的方程对各期预测误差的贡献度，为百分数。第一个表格为国债期货市场方差分解的结果，可以看出，在滞后期为1期时，100%贡献度来自期货市场，0%的贡献度来自于现货市场，随着滞后期的增加，来自期货市场的贡献度有所下降，来自于现货市场的贡献度有所上升，最后达到稳定时，来自期货市场的部分占95.16％，来自现货市场部分占4.84%，也就是说，在国债期货价格形成过程中更多地受到自身的影响。对现货价格变动长期作用的贡献度，在滞后期为1期时，来自期货市场的贡献度占3.33%，现货市场占96.67%，随着滞后期的延长，来自期货市场的贡献度呈上升趋势，来自现货市场的贡献度呈下降趋势，最后达到稳定时，来自期货市场的部分占到89.78%，而来自现货市场的部分占10.22%。综上所述，期货市场长期受到自身价格变动的影响，而现货市场短期内受自身价格的影响，随着时间的推移期，期货市场对现货市场的影响占主要地位。4．脉冲响应脉冲响应函数研究的是对随机扰动项加上一个单位信息的冲击对股指期货和现货价格当前值和未来值所带来的影响。本文利用脉冲响应函数分析国债期货或现货一个单位的冲击对二者所带来的影响，据此判断二