并购经典案例解析

并购经典案例解析

主讲人：王林

引言：

今天上午我们交流话题是“中国企业并购之路”，也就是“并购经典案例解析”。今天这个话题主要是从宏观角度给大家一个理念，并购对企业的发展、对中国未来产业的发展会产生什么作用以及中国企业在并购过程中是怎么做的，通过哪些方式做并购，最后我会跟大家讲一下并购在一些经典案例中是怎么做的，中国一些大企业是怎么通过并购来实现自己的扩张和发展，实现产业链的整合，实现自己的战略目标。

我叫王林，盛高咨询集团董事会秘书，副总经理（北京）。我个人在战略、文化、并购几个领域操作项目比较多，也出版了自己的一些书，比如《成功向左，失败向右》，在经济危机时写了两本书——《这个冬天冻死谁》、《中国企业如何过冬》，主要为中国企业在战略方面怎么度过经济危机，怎么做，我做一些指导，这两本书也提到了在当大家不看好现在经济形势时可以通过并购实现企业的扩张。

近年来中国并购市场风起云涌，从国内的国美收购永乐、大中，到国外的联想收购IBM的PC业务，吉利收购沃尔沃，我想问大家，从你们的理解，你们觉得这些并购会对企业、行业本身、产业会产生什么影响？意味着什么？我的理解是：不管是国美收购永乐、大中，联想收购IBM的PC业务，吉利收购沃尔沃，我归结为都是战略性并购，企业为了实现他自身经济发展进行战略性并购，从国美收购永乐大中来讲，大家看到表面上扩到了店面的配置或者在全国的布局更好，但内涵的核心是竞争对手被消灭，其实这是一个企业通过并购实现自己的增值手段，在开始时大家会看到电器零售业在国内烽烟四起，有很多公司，永乐、大中是为数不多的能够跟国美抗衡的电器企业，都被国美收购了，那国美收购永乐、大中之后，现在和苏宁的势力对比，相对来说已经不平衡了，因为当时和苏宁争购大中时，双方进行了力量的拼搏，最终是国美胜出，当然现在在国内除了电器连锁业除了国外公司不讲，国内连锁也现在只剩下了两家，即国美和苏宁，就像国外的可口可乐和百事可乐。大家会看到，在国内电器连锁业是以两个企业相对垄断的格局已经形成，这个产业

已经被这个两个企业相对控制，但这种局势的形成对产业是否有好处？有好处，是一个结构性的变化，原来企业规模小时，资源、优势不集中，当剩两家时就便于电器、也便于产业发展和企业的发展，因为本身资源集中了，能够将他的力量更集中的发挥出来，联想收购IBM业务其实代表着产业的转移，IBM只是把PC业务收购，现在IBM在做软件、做外包，甚至像我们一样在做管理咨询，IBM大举进行管理咨询业，在管理收了很多管理咨询团队，把PC业务卖给联想意味着美国公司逐渐把他的制造业或者相对高端的制造业（过去是）逐步向中国转移，对于中国的企业意味着什么？中国企业通过去收购他们的业务可以占领国外的市场，其实联想收购IBM之后在美国设立它的销售中心，占领欧洲市场、美国市场，这对双方都有利，跨国并购一方面可以实现产业转移，一方面可以实现全球性的布局、制衡，这对联想或者PC产业的一个促进。

吉利收购沃尔沃的结果现在还不知道，但从现在来看为什么国家这么支持？吉利收购沃尔这件事绝对不是企业行为，而是国家行为，包括背后资金的来源、和外国谈判过程中我国的一些资源是发改委亲自出面签合约，是一个国家行为，那国家为什么做这件事？现在国家突出“促转型，调结构”，国家需要产业升级，原来中国汽车规模很庞大，但生产的都是中低端的机器，在国际上没有竞争力，这次吉利收购沃尔沃意味着我们把中高端品牌完整的产业链拿到中国市场，把技术也拿进来，这样通过本身中高端品牌的引进可以向国外市场出击，所以说国家为什么这次收购沃尔沃，这么热衷推这个事的原因，背后折射的不只是一个企业行为，而是一个国家行为，在国家大的战略布局之下鼓励民营企业做收购，做一些技术收购、国外产业链的收购，甚至中高端产业链的收购，这样我们才能实现所谓“促转型，调结构”的战略目标。

国家在十二五规划中明确提出目标，我认为是通过两个方式实现的，一个就是刚才我说的调结构，促转型，推动一些实力比较强的民营企业或者成规模的民营企业，让他们去做并购，这个并购一方面去整合国内的企业，就像国美收购永乐、大中，联想收购IBM的PC业务的并购，另外像吉利收购沃尔沃，促进国内产业升级，促进国内的技术升级，这种并购国家是大力推动的，通过这个实行我们转型的目标。

最近央企并购步伐非常快，在央企的趋势是什么？2003年、2004年当时有一个话叫“民进国退”，现在是“国进民退”，现在的国进民退其实是央企在经过经济危机之后他们的经济优势爆发出来，现在央企大举收购民企，在做产业链的整合，这个过程中他们大量收购民企，这和我国促转型，调结构目标是一致的，现在是130多家央企，整合到110多家，但发改委当时定的目标是在2010年底达到80多家，但现在看这个目标还没有实现，没有整合完毕，国家总体目标是在央企层次做80几家特大央企，通过这些央企实现整个产业链整合，或者是一些关系到国计民生的产业链整合。

国家鼓励区域性的央企，区域性的国资企业去做区域性的并购，我现在接触很多区域国资委排前三名、五名的企业在本省内做区域性的整合，做区域性的并购，这也是国家鼓励的一个方式，通过他们做一些并购，做行业的整合，这是国家鼓励的。

从2009年开始，国家不断的出一些并购政策，包括并购贷款的放开，鼓励并购的政策，这些都围绕着国家总体目标去实现的，政策线条非常清晰，而在座的各位是律师行业的精英，大家要把握一条线。

今天要跟大家交流的有6个话题：1.并购的基本概念；2.世界五次并购浪潮；3.并购的类型及案例；4.中国企业并购思路；5.常见并购模式案例；6.战略并购经典案例。

一、并购的基本概念

企业并购是企业合并与企业收购的简称，即Mergers and Acquisitions.（简称M&A)

企业合并有广义和狭义之分，狭义的企业合并是指企业间的吸收合并，即在两个以上的企业合并中，其中一个企业因吸收了其他企业而成为存续企业的合并形式；广义的企业合并则泛指一切企业的产权交易行为；

企业收购是指某一企业为了获得其他企业的控制权而购买其他企业资产或股份的行为。通俗地讲，就是一企业接管另一企业的行为，被接管的企业其法人地位并不消失。

并购的意义和目的在于实现财富与价值的增加。我们做一个并购不简单说1+1等于1，或者简单把两个企业并在一块，这对我们来讲没有意义，因为并购是要付出成本的，不管是前期做并购的战略、中期的尽调还是到后面的并购、整合，如果并购不能实现1+1大于2的目的，那这个并购肯定是失败的，所以并购最终目的是要实现财富和价值的增加，两个企业能够实现协同效应，能够使我们并购之后的企业价值大于原有两个企业的效应之和。

企业并购是产业发展的必然趋势，面对不可阻挡的整合浪潮，只有沿着产业演进曲线发展才是企业成功的战略。

二、世界五次并购浪潮

从19世纪末至今西方国家已经历了五次大规模的企业并购浪潮：

1.十九世纪末二十世纪初，以同类企业并购为主，以寻求垄断地位。

2.二十世纪二十年代，以上下游企业的纵向并购为主要特征。这个并购主要做产业链的整合，当一个企业本身规模做大时，就希望向上下层进行整合，现在我们看到中国目前的很多企业正在做这样的并购。

3.二十世纪六十年代，以企业混合并购为主要特征。这个时候企业发展规模比较大，很多大的企业集团要实现自己的多样化发展，就以混合并购为主。

4.二十世纪八十年代，以融资并购为主要特征，杠杆收购盛行。这个时候出现了很多收购方式。

5.二十世纪九十年代，以强强并购为主要特征。

第一次并购浪潮是十九世纪末二十世纪初，高峰时是1880年—1916年，从并购行业来讲，这次并购主要集中在铁路、石油、机械制造、纺织、烟厂。这次并购浪潮发生在西方的工业革命之后，工业革命第一批企业是铁路、石油、机械、制造，这

西方工业革命第一批产生的企业，在他们身上最早产生了并购。从第一次并购最活的区域来看，主要发生在经济发展比较成熟的美国、英国和德国。

在当时有很多公司，这些公司在当时已经初具规模，通过并购、自己对其它企业的兼并。

第一次企业并购浪潮的特点是小并小，工业革命之后企业比较分散，就像中国在80年代、90年代，大量的小企业，不管钢铁行业、石油行业、制造行业，这些行业本身规模很小，竞争力非常弱，随着竞争的加剧，他们需要以这种趋势把自己合并在一块，提高自身的竞争力，这些企业以制造业为主，制造业需要的是规模优势，这才有自身的降低成本的需求，降低生产成本，靠扩张很容易实现，也可以通过并购这种方式迅速扩大自己的产业规模，实现产业相对垄断，所以需要互相之间进行合并。

并购以横向并购为主，什么是横向并购？就是同一产业或者同一部门的中央企业互相并购，它的并购体现在行业、产业之内，在自己的行业之内互相并购，互相兼并，最终产生一批在行业占垄断地位的大企业，通过这种互相兼并产生行业的大企业。

第二次企业并购的浪潮发生在20世纪20年代，其中1928年、1929年达到了最高潮，这次并购的特点是工业资本和银行资本相互渗透，产生了一些竞争寡头，例如洛克菲勒公司控制的花旗银行，摩根银行创办了美国钢铁公司，第二次并购浪潮对美国经济发展起着至关重要的作用，而这个时间正好是经济大萧条，经济危机，这个时候美国经济非常不景气，但和自身经济发展有关，当时各行业都非常混乱，大家无序竞争，造成整个社会秩序出现了问题，又有经济危机的出现，这个时候以摩根为主的大企业集团在美国进行了大量的并购工作。在并购业有一句经典的话“哥伦布发现了新大陆，摩根重组了新大陆”，第二次并购对西方经济发展起了很大作用。

这次并购有现在能看到的公司：英国通用电器，通用电器对整个世界发展的贡献很大，就目前来讲，地位都没有企业去挑战，在20年代时就已经通过并购形成了很大的企业集团。

这次并购的特点是大并小，像洛克菲勒这种公司——大的石油集团，像摩根集团——大的财团，银行资本和工业资本相互渗透，用自己资本的力量、优势，大财团并购小企业，以动向并购为主，大财团做的是产业链的整合，这次不只是眼光放在自己企业本身或者行业本身，在向上下游做并购，这种大并购是以福特汽车为典型，这次形成了集生产、焦炭、生铁、钢铁、铸建、锻造、汽车零部件、装备运输销售和金融为一体的统一两个企业。通过这种并购，美国的企业实现了这种大的垄断企业，甚至在行业、产业里实现了其绝对垄断。当时并购浪潮结束以后，在美国最大的278家公司中有236家公司把原料、生产、运输、销售等生产工具结合为一体，这些公司不只是福特汽车一个，有200多家公司都是从开始到最后的销售环节全部掌握。这个时候很多的大企业都已经初具雏形。

第三次企业的并购浪潮，这次浪潮发生在1954—1969年，其中60年代后期达到了最高潮，这次并购的特点是规模大，资产在一千万美元以上的并购公司是51家，到1965年增到62家，1968年达到173家，3.3%的并购企业资本量占到所有并购企业的42%，这次企业并购规模非常大，只有3%数量的企业背后的资本额占到40%，而这时正好是二战以后整个亚洲经济腾飞时，日本经济在这个时候发展很快，这次在亚洲出现了最开始的并购浪潮（在日本），现在看到的八幡公司、富士公司他们合并成新日制铁，这两家公司的钢铁产量占日本钢铁总产量的42%，并且当时已经成为世界上最大的钢铁公司，两家企业占到国内钢铁整个行业的42%，中国企业发展到现在，不管是宝钢还是首钢，他们在这个市场当中的地位远远不及它，和它的距离还差很远。在国内，未来钢铁行业可能出现的趋势和当时日本的经济差不多，最终我们的行业可能就剩下两三家、三四家大的集团企业。

在汽车工业方面，日本有两家最大的汽车公司：丰田公司和日产公司在60年代进行了很多工作，企业规模有了很大增长，大家可以看一下这个数据非常可怕，1971年这两家汽车公司的数量占到全国汽车总量的62%，对照目前中国的形势，其实我们正在走他们的路子，中国现在经济形势和当时日本的经济情况差不多，包括产业的情况、企业的情况。在60年代或者50年代末日本的汽车行业、钢铁行业一片红，有很多小企业，通过逐步并购，形成了这几家大的企业公司，中国说得上名字的汽车公司不下十几家，几十家，非常分散，没有办法形成行业内的规模优势和资源优

势，相互之间无序竞争，打价格战，不去把精力放到提高技术、降低生产成本或者提高用户体验，这不利于行业发展，当这种情况持续一段时间后，逐渐会出现日本的那种情况，未来的汽车行业，在不久的将来或者五年、十年之后也可能会出现这种情况：有三到五家企业可能控制整个行业的50%、60%。

这次并购浪潮的特点是大并大，在60年代10年中，资产一亿以上大公司被并购的117家，在并购117家企业中资产达311亿，在1951年到1968年之间美国最大的1000家公司有1/3被并购，在英国和德国也出现了这种情况，整合并购成为第三次浪潮中的另一个特点，也就在这个时候不只是我们第一次并购（横向并购、行业内的并购），第二次并购是产业链的整合，产业链上下延伸，第三次并购不仅限于本产业内，更多的时候是混合并购，比如只经营电话业务的美国电话电报公司，听这个名称大家感觉到的可能是做电话的，其实不是，在60年代并购中，在四、五年以后并购了270多家公司，成为一家大型混合公司，不仅经营电话业务，还经营金融业务、保险业务、食品业，药品，已经变成一个混合型、多元化发展的公司，行业跨度非常大，这种经营的多元化有效降低了它的经营风险，不仅局限于一个产业之内，通过多元化的发展，将其覆盖面拓宽，然后降低经济对其影响。

在第三次并购浪潮中，跨国并购出现了扩大的趋势，这个时候可口可乐开始在全球进行扩张，美国的可口可乐公司在这期间购买了多家瓶装厂，飞利浦和西门子在唱片市场进行合并，这个时候已经不只是局限于在美国本土并购或者欧洲本土并购，这时候跨国并购已经成为趋势，像可口可乐企业在这个时候就开始向全球扩张，飞利浦、西门子他们也在不同国家进行他们所认为的合并。

第四次并购浪潮出现在20世纪70年代中期到90年代初，这次并购浪潮比较有特点，因为这次并购浪潮中出现了新的并购成分和新的并购方法，这次并购当中总的特点是规模更大，刚才我们说第三次是大并大，规模已经比较大了，但在第四次并购浪潮中规模已经不是以一个亿、两亿美元介入，已经是几十亿甚至上百亿美元的并购规模。比如1981年7月美国最大的化学公司杜邦公司出资87亿美元收购了大陆石油公司，这个规模已经到了87亿美元，通过这么一个收购，杜邦公司进入了石油开采行业，1984年德士古公司以101亿美元收购了第十五大石油公司格带石油公司，这个已经是上百亿美元的规模，1984年雪佛龙石油公司以133亿美元收购了海湾石

油公司，从第四次并购浪潮规模已经不是简单的合并，完全是大财团之间的运作，大资金的运作。

刚才给大家看的这次并购里是以石油行业为主，当然不只是石油行业，不只是石油行业有这么大的规模，其中通用电器公司以60亿美元收购了美国无线电公司，不只是在石油行业，在其它行业、在制造行业、电器行业也出现了大规模、大金额的并购。

之前的几次并购还是一个传统的并购，通过资产、股权收购的方式进行收购，大家还是按部就班的做一些收购的工作，根据每个企业资金实力跟战略发展需要做并购，但第四次并购时最大的一个特点就是杠杆并购，出现了很多新的并购方式，第一个就是换股并购，已经不只是简单的用现金并购，用资金并购，出现了换股并购，利用企业之间的股权交换实现对另一个企业的控股，实现对一个企业的并购，当然还有很多新的并购存在，比如杠杆收购，简单来讲是以小博大，管理层收购，为什么会出现管理层收购？这个时候在治理结构上出现了所有人和管理层的矛盾，所以管理层会提出来要进行管理层收购，化解这种矛盾。还有员工持股计划，员工持有企业的股份。

杠杆收购有一个典型的案例：潘特里收购露华浓。1985年资产仅有1亿5千万美元的潘特里公司以58亿美元收购了净资产10亿美元的露华浓公司。这个案例是并购业杠杆收购的经典案例。杠杆收购内在核心是通过未来要收购公司的资产质押来获得财团的贷款，用这个贷款收购目标企业。

第二个是跨国并购增长迅速，在这次并购中跨国并购得到了快速发展，刚才讲了在第三次并购浪潮中出现了跨国并购的趋势或者一些企业开始尝试跨国并购，在第四次并购浪潮中，跨国并购得到了快速发展，在1987年美国并购外国公司183起，交易额达到7.7亿美元，但1988年达到了240起，交易额有11亿美元，1983年外国公司以并购形式在美国投资额占总投资额的56%，1988年占到92.3%，大家看到跨国并购在整个经济中占主流地位，跨国之间的相互投资，相互并购已经成为当时经济发展的重要特征。

接二、世界五次并购浪潮

第五次并购浪潮始于1994年，一直持续到今。其实第五次浪潮没有严格的划分，现在有人讲已经到了第6次并购浪潮，具体来讲第五次并购浪潮持续到2008年左右，也就是说2008年的金融危机，这个时候在并购方面出现了一个相对的低谷，有很多企业当时以现金为王，但从2009年以后，整个并购业慢慢恢复，在并购浪潮划分中，有的人把2008年划分成第6次并购浪潮的出现，但总的来讲还没有切开。从第五次并购浪潮来看，并购规模有创新高，强强联合，这个时候并购已经不是简单的并购了，我们称为强强联合，其中大家可能看到迪士尼公司以190亿美元收购了美国广播公司，成为全球最大的娱乐业公司。1997年美国两大飞行公司波音和麦道合并，涉及133亿美元，波音和麦道本身规模已经非常大，在1997年他们进行合并。1998年德国奔驰和美国克莱斯勒合并，交易额达到920亿美元。1999年美国国际微波通信以1290亿美元并购美国第三大长话公司，这个时候强强联合已经达到上千亿规模，他们在经过并购之后，在全球已经占了相对垄断地位，2000年美国在线和时代华纳合并，这次规模是当时资产规模最大的，涉及金额3500亿美元，美国在线公司和时代华纳公司合并之后，成了当时全球最大的传播娱乐业公司。

第五次并购浪潮的特点：从并购的战略来说，高度重视战略性运作，同行业同向并购增多。第一次并购的特点以横向并购为主，是小并小的横向并购，很多企业通过小并小的并购成为大企业，但在第五次并购浪潮中已经不只是简单的为了维持自己发展做横向并购，是出于全球战略性的布局进行并购，通过这种战略性并购在全球内实现垄断地位，所以是同行业的横向并购、横向联合为主，大家看到，通过前几次并购，留存下来的为数不多的几家公司他们又合并到一块了，就是刚才讲的波音和麦道，这在当时的美国就是两家大的飞行公司，而这两家最大的公司做了合并，美国在线和时代华纳也是两家最大的传播娱乐公司合并成一家，大家看这个趋势在第五次并购浪潮中出现了这种趋势，这一个行业最终剩了一家绝对垄断公司，通过大规模的融合，自己只剩一家，然后在一个行业里占有绝对的主导地位和话语权。

第二，从并购的区域来看，出现了真正意义上的全球并购、跨国并购。第三次并购开始出现跨国并购的趋势和第四次并购出现很多跨国并购，这种并购虽然数量很多，但真正意义上全球性并购并不多，当时主要还是美国、欧洲做一些并购行为，他们之间做一些产业整合，在第五次并购浪潮中实现了全球并购，我们可以看到90年代

中期国际上很多巨型公司和产业都卷入了跨国并购，比如美国的德克萨斯公用事业收购了英国能源集团，美国的环球影视收购了荷兰波利格莱姆公司，德国的戴姆勒收购了美国的克莱斯勒、英国石油对美国阿莫科石油的并购，全球性的趋势越来越强，大家需要注意的是亚洲开始进入了跨国并购的行列，1997年三星公司以35亿美元收购了全球著名电子公司宏志公司（音）。

上面给大家简单地讲了一下五次并购浪潮，企业是怎么发展的，出现了哪些公司，这些公司是怎么通过并购浪潮来使自己的规模不断扩大，也讲了一下这几次浪潮的特点。跟大家讲这五次并购浪潮目的不是让大家去了解历史，目的是让大家通过这五次并购浪潮反观一下中国目前的情况，中国经济用几十年时间走过了西方上百年的历史，并购也一样，中国从改革开放30多年走过了西方几十年甚至一百年的历史，中国现在已经在和世界接轨，当然我们在很多方面还要继续向这个方向走，我们的小并小还没有完成，大并小现在正在做，包括产业的横向联合或者多样化并购都在做，现在整个并购形势出现了各种并购形势、方式和各并购阶段并存的阶段，当然最终整个并购趋势还是和世界同步。

五次并购浪潮与公司治理的变化：

三、中国企业并购思路

（一）我国企业并购发展实践

我国企业到目前为止出现了三次并购浪潮，现在已经慢慢地和世界同步，第一次国内企业并购浪潮出现在1984年以后，第一次并购以河北保定锅炉厂以承债式兼并保定市风机厂为开端。在80年代企业之间进行重组，资产的重组。这个时候有一些亏损的企业或一些竞争不上的企业被一些大企业或者经营好的企业兼并，从1984年开始国家推动企业重组，改善不良的企业。

第二次并购浪潮起于1992年，这个时候中央确立社会主义市场经济体制作为中国经济体制的改革目标，出现了国有企业股份制改造，在国有企业股份制改造的同时很多企业做了互相之间的兼并、合并、重组的工作。

第三次企业并购浪潮出现在1997年以后，当时正好是亚洲经济危机以后，中国的企业也开始去发展。所以1998年被人们称作企业并购年，从这个时候我们看到光大集团、青岛啤酒、海南航空、万科地产、达能集团等企业在国内做并购。2005年4月启动股权分置改革以后上市公司所有股份都可以逐步在二级市场流通，这个时候出现了以上市公司为主的很多并购。

随着世界新一轮并购浪潮的来临，中国企业并购渐入高潮。2008年并购出现了急速下滑，2009年还是相对低谷，在2010年和2011年全球并购已大幅回暖，新一轮并购浪潮箭在弦上，在新兴市场的并购依旧是全球的焦点，能源和矿产争夺战是整个世界并购的焦点。

中国并购在这个时候出现了很大的发展，尤其在2010年之后，吉利并购沃尔沃这些都出现了，现在国家在推动央企去国外回收资源，收矿产资源收购各种钢铁的资源，中国并购在这个时候已经逐步回暖，并且在世界整个并购市场中占主角地位。这里面需要注意的是中国随着金融市场的开放，VC/PE-Back并购正大步流星地发展，以并购方式退出有望成为市场新宠。

2008年第一季度到2011年第一季度，并购额在逐渐回升，2008年初并购额达到一个高峰，现在这个阶段在逐渐回升。

刚才我讲了世界并购的趋势、世界5次并购浪潮，也简单讲了一下中国并购目前的情况，大家是怎么理解现在中国的企业并购？我的看法是：一个是竞争性行业的横向并购会愈演愈烈，就像国美甚至其它的经济性领域、家电领域，这种并购会愈演愈烈，最后会产生两到三家像国外的企业，现在很多竞争性领域已经完成了小并小，在向大并小发展；第二个是以央企和大型民企的主导产业纵向并购，产业纵向并购不只是央企，很多民企或者股份制企业也在做。第三，跨国并购以产业转移和资源并购为主。混合式并购成为大企业扩张的必要手段。

在做尽职调查时要把看到的每一块石头掀起，看看下面有没有毒蛇，这是做尽职调查的名言，在尽职调查时要尽可能多的把企业所有问题都给他翻出来，看看。在并购过程中尽职调查的覆盖面或者详细度、适用度非常重要，并购之后的整合更不用去讨论了，很多企业的并购就是因为整合出现了问题导致并购失败。

（二）中国企业并购重组的两大基本思路

中国并购可以分成两大类：一是金融性并购，一个是战略性并购。

企业做并购时首先要思考你要做的并购是从金融方面考虑还是从战略方面考虑，什么是金融性并购？或者金融形并购主旨是什么？金融性并购主要指我们做的投资行为，好比PE、基金他们做的并购以金融性并购为主，企业做并购时也有一部分金融性并购，一些多元化发展的企业和一些混合型并购的企业，他们做的并购大部分是金融性并购，金融性并购主旨是以捕捉投资机会为宗旨，也就是说做金融性并购不会考虑产业发展问题或者企业发展问题，而是说这个资本怎么投资出去，投到一个企业，并购一个企业，让他获得很好的回报，所以主要目的或者关注的核心是捕捉投资机会，什么样的企业收购之后才给我带来比较好的汇报。核心命题是估值，既然是以投资为主体的并购行为，以投资回报为核心目的或者核心宗旨的行为，很重要的一个核心是估值，要买什么样的企业，我们做这种金融性并购时可能不是研究产业、研究行业、研究它的战略，要研究这个企业未来能否赚钱，能否使我的投资增值，能够实现资本投入的兑现，这个是我核心要关注的，当然这里面的估值是最重要的，一个企业虽然非常好，但要价很高，买来之后不赚钱还是没有意义的，投资就是要赚钱。企业价格虽高，但买过来能够产生价值大于你投资的成本，那是有利的，所以我们对一个企业的准确估值或者对一个企业的价值判断，这是金融性并购最核心的命题，当然价值判断不只是说看资产，因为有些企业我们一说他时价值并不能完全表现出来，可能现在不赚钱，在这个阶段不赚钱，但一两年是赚钱的，在未来一两年会爆发出来，这个时候就要看企业的潜力。在金融性并购里追求的目标是物有所值，物超所值，价格预期。每个人买东西也希望物有所值，物超所值，希望得来的价值超过付出的成本，我们买一个企业更是这样，甚至希望超过我们的成本。

那什么样的公司值得收购？第一是绩效改进空间大、资产重组和公司再造可行性强的中小型上市公司（大型公司也无妨）。这种企业是我们做公司收购或并购的第一选择，当然也不一定是上市公司。

第二是在国际产业分工中有全球竞争优势的上市公司，比如劳动密集型产业或在国际产业梯度转移过程中能够密集受惠的公司。这种企业下一步是可以做收购和投资的，当然现在我们看到的，2008年金融危机之后，很多南方企业境遇并不是很好，电子行业、服装行业这些企业的经营状况并不是太好，但他们在未来有很大发展空间，因为随着国际化程度转移，未来的电子业、服装业、制造业还是会继续向国内转移，目前有这样的发展局限，但收购来的企业之后，转移能力加强，在国内如果收上几家企业，产业规模形成之后，未来肯定会有很大发展。

第三，中国正在生长中的产业，比如教育产业、体育产业。这些产业在中国目前来看比较小，但现在教育产业发展成相对比较大的产业，当然远远小于国外，国外教育产业非常庞大，包括体育产业。

第四，核心资源当地化或市场当地化、主要靠商业模式和管理水平取胜而不是主要依靠技术领先取胜的产业，比如水务、地产业、百货零售业、传媒及出版。这些产业的核心资源都是当地化的，现在国家在水务产业方面有限制。

第五，中国有独特资源优势的公司，比如稀土、钨矿、水利、景观。

未来十几年二十年，中国金融性投资机会非常大。

对社会经济发展来讲，最需要的是发展性并购，因为战略性并购本身是可以优化资源配置的，优化社会的资源配置，同时可以优化企业资源配置，所以战略性并购的核心宗旨是以优化经营资源的配置结构为总支。对企业来讲，资源是有限的，所谓资源可能包括人力资源，现在很多企业做并购最大的限制不是钱，而是缺人，尤其是做战略性并购。中国企业在资源上最大的缺陷是人的缺陷，所以我们在做战略并购时首先就要考虑人力资源。资源配置包括人才的配置、资金的配置甚至政府感到的配置等各个方面的配置。追求的是协同效应，在并购之后战略性并购中要产生双方的协同效应，要放大化，产生1+1大于2的效应。第二要产生竞争优势。第三实

现规模经济和范围经济，第四是通过事业扩张，一个是横向对产业整合，再一个是纵向的产业链整合，当然还有专业化的发展。

在战略性并购里有很多不同类型：

1.整合资源——基于产业价值链（阳煤化工）

2.整合产业——基于执掌产业秩序（山东能源集团）。山东省把济钢、莱钢合并，然后把日钢收过来，组成山东能源集团，形成一个非常庞大的钢铁企业。

3.进入或退出某个产业（普天集团）

4.基于竞争要求消灭竞争对手，提高市场占有率和利润率（国美）

5.可以迅速获取靠内部资源无法获得的产品、技术、人才等特殊资源（杰克集团、吉利汽车）。吉利汽车这次收购，如果让吉利自己去发展还需要多少年？品牌不壮大，技术不够强，什么时候才能做到沃尔沃的技术？包括其人才。吉利如果顺利把沃尔沃核心的技术人才整合好，让他们不流失，把技术转换过来就是成功的。

6.存量资产盘活（未必是套现，可能是先强化或战略结盟）

7.控制权争夺（太太药业并购丽珠集团）

8.注意力经济－市值提升。通过并购可以提升我的市值，很多企业在做战略性并购时一方面考虑战略的组合性、协同性，但还有很多企业是做市值的。

9.产生并购协同效应——研发、采购、生产、销售、财务、管理、文化…… （联想收购IBM）

（三）并购重组的灵魂

并购重组的灵魂：改变结构、提升效率和价值。不管是金融性并购还是战略性并购都一样，并购最终是要通过并购的行为提升我们的效率，提升我们的价值，金融性并购是实现资本的增值和回报，但对于战略性并购来讲，通过并购重组实现价值的

提升和效益。石墨和金刚石结构一样，都是碳，但石墨和金刚石区别又是巨大的，同样是碳，石墨是不值钱的，但金刚石、钻石价值是石墨的N多倍。这又回到了前面的例子，收购露华浓，为什么可以收购它？是因为结构改变了。

哥伦布发现了新大陆，但是JP摩根重组了新大陆！当时JP摩根一系列的重组动作，完全改变了美国当时的产业结构和企业状态，通过这种变革，通过这种调整，使美国经济快速发展，在1928年的经济危机之后，美国经济水平以更快的速度发展，所以在二战的时候才能胜出，就因为它通过20年代-40年代期间，它有经济实力快速提升。

北美产业的摩根时代（1880-1920年）：

a.铁路、通讯及动力发展，为统一大市场和大产业的形成准备了条件

b.产业结构的格局：低水平低起点重复建设，厂商林立，恶性竞争，价格战硝烟四起，市场秩序混乱，全行业亏损，产业整体失效。

行业内厂商生存维艰、一筹莫展。后果是产业失效，厂商大面积亏损，危及银行信贷资金安全，金融危机形势严峻。这时候金融资本JP摩根奋起自救：驱动、主导美国产业大重组。典型案例是美国钢铁业的重组与新生JP摩根收购卡内基钢铁公司，吞并785家中小型钢铁企业，成就了著名的美国钢铁公司，资产达到15亿美元，是世界上第一家资产超过10亿美元的公司，控制美国钢产量的70%。整个北美的绝大部分钢铁市场供养一家钢铁公司（美国钢铁），规模经济凸现，足够的盈利确保研发投入，作为行业市场的主要拥有者也愿意对产业的长远前景负责，由此领导产业升级换代和进入秩序状态。

从企业并购分类来讲，不同的分类方式按照并购后双方法律地位的变化来分，有收购并购、吸收合并、新设合并，按照所属行业的相关性划分，有横向并购、纵向并购、混合并购。

从并购是否取得目标公司同意划分，有善意并购和敌意并购。根据收购的形式划分，有间接并购、协议收购、二级市场收购、要约收购，还有司法拍卖、司法过户等。

吸收合并是指并购方存续被并购对象解散，典型例子是TCL整体上市时去吸收合并TCL集团或者集体上市时吸收合并TCL通讯，通过整理上市换股吸收TCL通讯，同时TCL退市，TCL集团在深交所上市。

收购控股就是并购双方都不解散，并购方收购目标企业至控股地位。很多战略性并购和金融性并购都是采用这种方式来做。典型案例是2005年海信以6.8亿美元收购格林柯尔科龙电器的股份，成为科龙电器的第一大股东，但科龙电器本身还是存在，只不过海信以资产置换的方式去弱化科龙内部资源配置，避免内部的同业竞争。这两个企业同时存在。这种并购我们叫收购控股，这种并购是目前普遍存在方式。

新设合并是并购双方都解散重新成立一个公司。一般大企业联合会采取这种方式。

下一个是按照双方收购行业的相关性划分，分为横向并购、纵向并购和混合并购。

横向并购主要是指并购双方处于相同的行业或者相关的行业。2005年宝钢通过增发方式将下属几个公司全部收购到自己旗下，实现对自己公司内部的横向并购和整合。

纵向并购是并购双方处于同类产品的生产不同阶段，潍柴动力吸收合并湘火炬：2007年潍柴动力在国内上市的同时通过换股吸收湘火炬，从而拥有了中国重卡资源产业链。

混合并购是指生产和经营彼此间毫无联系的产业或服务的若干企业并购。

从并购是否取得目标公司同意划分，有恶意收购和善意收购。恶意收购一般比较少，但也有，比较典型的案例是深宝安收购延中实业，1993年在政府宣布法人股可以进入二级市场后森宝安就偷偷地不告诉人家，通过子公司二级市场暗中管延中实业的股票，到12月22日就收购了16.8，延中实业这边都不知道。大多数的企业都是善意收购，一般的善意收购就是通过双方协商，谈妥就签订收购协议。

根据收购形式来看，一个是间接收购，通过收购上市公司的大股东（不一定是上市公司）实现对上市公司的控制，这种相对比较简单，比较典型的是江淮动力，东银集团在去收购江淮动力时不是直接去收江淮动力的股份，而是去收江淮动力的大股东，以间接控制的方式实现对江淮动力的一个控股。

第二个是出资大股东合资成立公司，当时复星收购南钢股份，也是和南钢股东大股东成立一家合资公司，然后把上市公司的股权转移到合资公司来，通过这样实现对上市公司的控股，实现对它的收购。

要约收购是普遍采用的一种方式。中石化收购他其它的子公司用的是非常正规的要约收购方式。

还有一个是在二级市场直接收购，典型案例是万科收购申华实业，这种收购越来越少了，过去比较多。

还有一种方式是股权拍卖，典型案例是ST东源，股权涉及一些问题，通过司法拍卖。

最后一个是协议收购，在善意收购中，大部分是协议收购，是多数公司所采取的方式。

案例：

1.中粮入股蒙牛

中粮和厚朴基金设立了一个公司，通过这个公司以增发形式持有蒙牛乳业的股份，完成交易以后，中粮间接通过这家新公司和子公司间接持有了蒙牛的14%的股权。这个并购如果划到前面的类型里是什么样的并购？（学员回答：为战略性并购）收购形式上是一种收购控股的方式，从并购实质来讲，是纵向并购，也就是战略性并购，中粮在这次实现了产业链的延伸，是善意并购，间接的收购。

2.山东钢铁重组日照钢铁

这也是一个收购控股，通过现金收购加股权收购的方式实现了对日照钢铁的控股，最终山东钢铁持股67%，原来的钢铁老板实现了33%。从并购战略性程度上来讲是横向并购，山东钢铁在省内实现了产业整合。我把它写成了善意收购，但实际上是典型的恶意收购。

3.山西煤炭工业重组

山西煤炭这几家大的企业，他们都是在做吸收合并的工作，山西煤炭重组本质上是横向并购，为了实现产业整合，国家是善意的收购，但实际操作却是恶意的，强制执行。

四、我国企业并购常见操作模式

1.承担债务式并购。这在国内第一次浪潮和第二次浪潮并比较多，当时很多企业亏损，债务负担比较重，目标企业资不抵债，很多都是零对价去并购的。

2.投资控股型并购。即收购公司向被收购公司投资，从而将其改组为收购公司的控股子公司的并购行为。其基本特征是：收购公司向被收购公司追加投资并以之为持股基础，被收购公司的所有者以其净资产作为并购后公司的产权持股，并购后被收购公司成为收购公司的绝对或相对控股子公司。

3.借壳上市型并购。借壳上市型并购是指一些非上市公司通过收购一些业绩较差、筹资能力弱化的上市公司，剥离被收购公司资产，注入自己的资产，从而间接上市的并购行为。近几年很多上市公司的并购是通过借壳上市去做的。

4.整体上市型并购。是指上市公司通过非公开发行股份（也叫定向增发股份），控股大股东以资产认购该股份，从而使控股大股东的主要资产均注入上市公司以达到控股大股东整体上市之目的。

5.资产置换式并购。ST昌河有一块汽车类的业务，但一直亏损，他通过这种资产置换把汽车内的资产剥离出来，同时构筑两家航空机电企业的股权，转型成了航空机电产业。核心是通过对不良资产的置换而实现。

五、经典案例

潍柴零部件整合湘火炬，通过三次重组才实现整个整合，对中国未来的产业整合和战略发展有很强的借鉴作用。

背景：中国重汽于1956年成立，中国人民站起来之后成立中华人民共和国，所有的东西都是国家的，全民所有，这样我们国家就要解决老百姓的一些问题，不管是汽

车行业还是其它制造行业，全部是由国家承办的。当时重汽在机械库的汽车局下有个中国汽车工业总公司（包括各种汽车），在这里面又有一个中国重型汽车公司。如果说轿车是大学生，那重汽就是硕士和博士的水平，在汽车行业里轿车对于技术以及其它技术要求比较低，但重型卡车要求很高，不管是技术还是使用的原材料以及里面使用的零部件配置要求都是最高的。中国开始做重汽时一穷二白，完全没有产业基础，国家成立之后，为了引进研发重型汽车的技术力量，曾与世界“九大”挨家探讨，包括GE、福特、奔驰等，那九大里的八大都不屑于与中国合作，既不愿合资，也不卖技术。结果，最小的一家斯太尔愿意携手中国。从此，中国重汽产业皆在斯太尔技术平台上得以生长发育。中国重汽的首任老总是李岚清。

当时中国重汽分布在山东、陕西、四川。

中国重汽产业的第一轮重组：

核心人物出场：谭旭光。

他60年代生，属牛，喜欢《西班牙斗牛士》，人称“谭大胆”。16岁进潍柴厂，从基层员工做起，历任外贸处副处长、厂长助理、副厂长等职。1990年，20岁的谭被派往印尼从事进口出口业务。此前，潍柴每年销往印尼的柴油机只有六七台，而谭旭光到任的当年就实现了360多台出口。销量骤升的背后是谭旭光每天顶着太阳，拿着地图，对着印尼一万个岛屿逐一研究，并不断与当地代理商唇枪舌战的结果。至1998年潍柴已是一家产品积压严重、负债3亿多元的贫困国企。全厂1.4万人，只有3000人工作在一线，严重人浮于事。员工6个月没发工资，企业濒临倒闭边缘。就在谭旭光考虑是否要离开潍柴，重新选择职业平台的时候，忽然接到一纸任命，由他出任潍柴厂厂长。

假如你是谭旭光你会怎么办？谭旭光是这么做的：

1.稳定人心：全体员工补发两个月工资，然后潍柴账面上只剩下8万元。

2.暂时供血，维持运行：恳求和哀求银行贷款。银行行长不见他，他就到对方家门口去等，一天不见等两天，直到对方被感动：“我相信这个年轻人会把企业搞好。”潍柴拿到了暂解燃眉之急的1000万元。这一年谭旭光37岁。

3.转变作风：没日没夜、连轴转、拼命干。“每天开会开到夜里11点，有的干部刚刚到家，谭旭光一个电话就把他们叫回厂里继续开会，一个星期下来，一大批50

多岁的干部办了退休。”

4.狠抓管理：大刀阔斧的改革和整治。34个管理部门裁去了21个，3000多个岗位被取消或合并。700多名管理干部缩减为200多人，这其中只有不到1/4的人是原来的700人中继续留用的。

5.强化经营：优化产品结构、深化市场营销、全面降本增效。

结果：潍柴迅速脱困，异军突起，成为动力悍马。1998年收入8亿元，2002年27亿元，2004年100亿元，利润从亏损到几百万到2008年的8亿元。

沉重的重汽集团：

2001年企业负债138亿元，亏损83亿，欠发工资4.42亿，员工不断上访。债务、冗员和体制束缚，让重汽集团的前进步伐很沉重。1998年潍柴已经有所起步，2000年已经做得不错了，但到2001年时重汽还是这个状态，举步维艰。随着潍柴的崛起，当中国重汽还在亏损中挣扎的时候，其70%的营收额和利润就已经是来自潍柴的贡献。而在这时候出现了父子矛盾，儿子比老子厉害，当时中国重汽几次让谭旭光到中国重汽做常务副总，谭旭光不去，矛盾已经到了非常激化的地步：1.行政划拨导致中国重汽对潍柴有名义上的所有权，却无实际上的控制力，彼此无认同感和归属感。2.体制冲突：潍柴自立自强，市场打拼。中国重汽尚处在传统体制里面，很多改革做法都学潍柴。3.潍柴羽翼丰满，自主自立，雄心勃勃，欲在发动机业大展拳脚、志在天下。集团则希望潍柴仅仅仅是配套的角色。4.具体冲突：中国重汽其次向潍柴提出，不要给集团以外的重卡企业供货，但潍柴并不执行。集团老拖贷款；潍柴要上市，集团始终不同意。