第十章公司价值评估

第十章公司价值评估

一、概念题

1．调整净现值

[答] 调整净现值是指利用调整净现值法计算出的净现值，即一个项目为杠杆企业创造的价值(APV)等于一个无杠杆企业的项目净现值(NPV)加上筹资方式的连带效应的净现值。调整净现值法中不同类别的现金流量分别采用不同的贴现率进行贴现，而不是对所有的现金流量按统一贴现率进行折现。

2．加权平均资本成本

[答] 加权平均资本成本是指债务资本的单位成本和股本资本的单位成本根据债务和股本在资本结构中各自所占的权重计算的平均单位成本。加权平均资本成本(WACC)法要求对无杠杆企业的现金流量(UCF)按加权平均资本成本率r

WACC

折现，从而对企业价值进行估价。

3．权益现金流量

[答] 权益现金流量是指属于公司权益所有者的现金流量。对于杠杆公司，永续性的权益现金流量(LCF)的计算公式为：

权益现金流量=现金流入-付现成本-贷款利息-所得税

对于无杠杆公司，可用下面的公式来计算权益现金流量(UCF)：

权益现金流量=现金流入-付现成本-所得税

二者之间存在以下关系：UCF-LCF=(1-TC)r

B

B。权益现金流量必须用权益资本成本作为贴现率来贴现。

二、简答题

1．在公司价值评估方法中WACC法与APV法之间的主要差别是什么?

[答] APV法和WACC法比较类似，两种方法的分子均使用了无杠杆现金流

(UCF)。但是，APV法用全权益资本成本r

折现现金流得到无杠杆项目的价值，然后加上负债的节税现值，得到有杠杆情况下的项目价值；WACC法则将UCF按

r WACC 折现，而r

WACC

低于r

。

因此，这两种方法都通过调整适用于无杠杆企业的基本NPV公式来反映财务杠杆所带来的税收利益。其中，APV法直接进行调整，它把税收连带效应韵净现值作为单独的一项加上去；而WACC法调整采用的折现率虽然较低，但两种调整方法所得出的结果是一样的。

2．有哪些公司不可控制的因素会影响资本成本的高低?

[答] 如果从加权平均资本成本的定义来看，影响企业加权平均资本成本的主要因素有二：一是个别资本成本，二是企业的资本结构。具体来讲，个别资本成本和资本结构又主要受利率水平、税收政策、公司的融资政策、利润分配政策和投资政策等因素的影响。公司不可控制的因素主要是市场利率水平和政府的税收政策。

利率水平的高低无疑是影响企业资本成本最为重要的因素之一，利率越高，企业的各类资本成本也越高。

政府的税收政策和法律规定也会对资本成本产生影响。由于负债具有税收屏蔽作用，所以所得税税率的高低会影响到企业的债务资本成本，进而影响到其他资本成本。除公司所得税外，政府的其他税收政策也可能影响企业的资本成本。比如，较低的资本利得税率会起到鼓励投资者购买股票的作用，从而在一定程度上降低权益资本成本。

3．什么是调整净现值(APV)方法?它的特点是什么?

[答] 调整净现值方法(APV)是从完全权益资本融资出发计算项目的基本净现值，然后再考虑不同筹资方式带来的各种价值效应对项目基本净现值的影响，最后得到在既定融资方案下项目的实际净现值。APV方法的基本思想是“分而

治之”。这种方法不是用一个简单的计算来涵盖全部财务因素的影响，而是用一系列的现值计算对初始净现值进行调整。APV方法不仅能告诉我们项目的净

现值是多少，而且给出了不同融资因素对项目净现值的影响，从而为调整不同融资因素来改变项目的净现值提供了可能。

三、计算题

1．某公司准备投资重庆与成都的高速铁路建设。铺路设备的初始投资是2500

万元。该设备的全部支出可在其5年的生命周期内按直线折旧法进行折旧。从第i年末起20年内，预计每年可以带来息税和折旧前盈余340万元。公司税率是35%。在全权益的情况下。项目的必要报酬率是13%。该企业债券的税前成本是8.5%。根据加快高铁发展的政策，政府将为该项目提供1500万元，15年期，每年利率为5%的贷款。所有的本金将在第15年末一次性支付。该项目的

调整净现值是多少?

[答] 项目的调整净现值等于完全权益下的净现值与筹资方式连带效应的净现值之和。在多种收入的情况下，筹资方式连带效应的净现值等于税后净收益的净现值。

APV=NPV(完全权益)+NPV(筹资效应)

)(息税前收益)]+PV(折旧节税)=-

NPV(完全权益)=-初始投资+PV[(1-T

c

25000000+(1-0.35)×3400000×+0.35×(25000000/5)×=-

320144.30(元)

NPV(筹资效应)=借入款项-税后利息现值-本金偿还现值=1.5000000-(1-

0.35)×0.05×15000000×-[15000000/(1.085)15]=6539586.30(元)

APV=NPV(完全权益)+NPV(筹资效应)=-3320144.30+6539586.30=3219442.00(元) 该项目的调整净现值为3219442元。

2．A公司是一家无杠杆公司。其预期有永续的税前收益，每年3500万元。目

前该公司权益的必要报酬率是20%。该公司每年年末均把所有的收益作为股利

发放。公司在外发行的普通股股数为150万股。公司税税率为35%。公司正在

计划调整资本结构。按该计划其将发行4000万元，利率永远为9%的债务，并

用这些钱回购股票。

(1)计算资本结构调整计划公告前公司的价值。此时权益的价值是多少?公司每股价格是多少?

(2)使用APV法计算公司资本结构调整计划公告后公司的价值。此时权益的价值是多少?公司每股价格是多少?

(3)多少股票将被回购?回购完成后，权益的价值是多少?公司每股价格是多少?

(4)使用权益现金流量法计算公司资本结构调整后公司权益的价值?

[答] (1)完全权益情况下，该公司的价值为：

=35000000×(1-0.35)/0.2=113750000(元)

V

U

因此，资本结构调整计划公布之前，公司权益的价值为113750000元。又已知有1500000普通股发行在外，所以，每股价格为75.83元

(=113750000/1500000)。

(2)由于没有个人税收和财务困境成本的存在，杠杆作用的价值为

B=0.35x40000000=14000000(元)。因此，资本结构调整计划公布之后，该公T

C

司的价值为127750000元(=113750000+14000000)。

此时，由于公司还没有发行债券，因此，公司权益的价值仍然等于公司的价值，即127750000元。因此，股票的价格为每股85.17元

(=127750000/1500000)。

(3)①在85.17元每股的价格下，来自债券发行的40000000元可以使该公司回购的股票数为：40000000/85.17=469649(股)

②发行债务使得公司价值增加，新的权益的价值等于新资本结构下公司的总价值减去债务的总价值：新的权益价值=127750000-40000000=87750000(元)

③由于还有1030333股(=1500000-469667)仍然发行在外，每股的价格：

每股价格=(127750000-40000000)/1030333=85.17(元)

(4)为了运用权益现金流量法计算评估公司权益价值，需要计算权益资本成本。根据MM命题Ⅱ(公司税)，可得

r

S

永续的权益现金流量

息税前利润35000000

利息3600000

税前利润31400000

所得税(35%) 10990000

税后利润20410000

3．奥辉公司2010年的部分财务数据和2011年的部分计划财务数据如下：(单项目2010年2011年

营业收入572 570

营业成本507 506

营业费用17 15

财务费用12 12

其中：借款利息(平均利率

6.48 6.4

8%)

利润总额36 37

所得税(25%) 9 9.25

净利润27 27.75

短期借款29 30

长期借款52 50

股东权益200 200

后较长一段时间内实体自由现金流量会保持6%的增长率不变。同时假设负债的市场价值等于其账面价值。

要求根据以上资料：

(1)计算该企业2010年和2011年年末的净经营资产；

(2)计算该企业2011年的息前税后经营利润；

(3)计算该企业2011年的实体自由现金流量，债权人现金流量和股权自由现金

流量；

(4)使用WACC法计算该企业的实体价值和股权价值。

[答] (1)2010年年末的净经营资产=所有者权益+净负债=200+29+52=281(万元) 2011年年末的净经营资产=所有者权益+净负债=200+30+50=280(万元)

(2)2011年息前税后经营利润=净利润+利息×(1-所得税税率)=27.75+6.4×(1-25%)=32.55(万元)

(3)实体自由现金流量=息前税后经营利润-净经营资产增加=32.55-(280-

281)=33.55(万元)

债权人现金流量=税后利息-净负债增加=6.4×(1-25%)-[(30+50)-

(29+52)]=5.8(万元)

股权自由现金流量=实体自由现金流量-债权人现金流量=33.55-5.8=27.75(万元) (4)2010年年末(即2011年年初)企业的实体价值=33.55/(10%-6%)=838.75(万元)

股权价值=实体价值-负债价值=838.75-(29+52)=757.75(万元)

4．假设浩华公司正在考虑收购其所在行业中的万隆公司。预计此次收购将在第

1年使得浩华公司增加240万元的息税前利润，18万元的折旧，50万元的资本

支出，40万元的净营运资本。从第2年起。自由现金流量将以3%的速度增长。浩华的协议收购价格为1000万元。交易完成后，浩华公司将调整资本结构以维持公司当前的债务与股权比率不变。浩华公司的股利增长率固定为3%，预计本

年的股利为1.5元。当前的股价为10元，不考虑筹资费。债务利率为8%。公

司始终保持债务与股权比率为1，所得税税率为25%。此次收购的系统风险与浩华公司其他投资的系统风险大致相当。

要求：

(1)用WACC法计算被收购的目标企业的价值；

(2)计算收购交易的净现值；

(3)在保持债务与企业价值不变的前提下，计算必须为收购举借多少债务。收购

成本中的多少要通过股权筹资来实现；

(4)计算浩华公司的现有股权价值由于收购而增加的数额；

(5)用APV法计算被收购的目标企业的价值；

(6)使用FTE法计算此次收购交易的净现值。

[答] (1)收购项目第1年的自由现金流量=240×(1-25%)+18-50-40=108(万元) 股权资本成本=1.5/10+3%=18%

加权平均资本成本=18%×0.5+8%×(1-25%)×0.5=12%

目标企业的价值=108/(12%-3%)=1200(万元)

或=108/(1+12%)+108×(1+3%)/(12%-3%)/(1+12%)=1200(万元)

(2)收购交易的净现值=1200-1000=200(万元)

(3)必须为收购举借的债务=1200×50%=600(万元)

收购成本1000万元中的400万元要通过股权筹资来实现。

(4)浩华公司的现有股权价值由于收购而增加的数额=收购交易的净现值=200(万元)

(5)无杠杆的资本成本=18%×0.5+8%×0.5=13%

收购交易的无杠杆价值=108/(13%-3%)=1080(万元)

利息税盾的价值=600×8%×25%/(13%-3%)=120(万元)

目标企业的价值=1080+120=1200(万元)

=-1000+600=-400(万元)

(6)FCFE

第1年的利息费用=600×8%=48(万元)

第1年的债务增加=600×3%=18(万元)

第1年年末的股权自由现金流量=108-(1-25%)×48+18=90(万元)

此次收购交易的净现值=-400+90/(18%-3%)=200(万元)

5．德惠公司去年的销售收入为20000万元，净营运资本为200万元，今年是预测期的第一年，今年销售收入增长率为8%，以后每年的销售收入增长率将逐年递减2%直至销售增长率达到2%，以后可以长期保持2%的增长率。基于公司过去的盈利能力和投资需求。预计EBIT为销售收入的5%，净营运资本为销售收入的1%，资本支出等于折旧费用。公司的D/E保持不变，一直为0.4，税后债务资本成本等于债券的税后年资本成本，债券的面值为1000元，票面利率为8%，期限为6年，每半年付息一次，发行价格为963.3元，筹资费率为3%，公司的所得税税率为25%。公司的股票收益率与市场组合收益率的协方差为30%，市场组合收益率的方差为20%，无风险利率为4.784%，市场风险溢价为6%。

要求：

(1)计算税后债务资本成本；

(2)计算股权资本成本(保留三位小数)；

(3)计算加权平均资本成本；

(4)预测第1～4年的自由现金流量；

(5)计算预测期第4年末的价值；

(6)计算预测期第1年初的企业价值。

[答] (1)假设债券的半年税后资本成本为i，则：

963.3×(1-3%)=1000×4%×(1-25%)×(P/A，i，12)+1000×(P/S，i，12) 即：934.4=30×(P/A，i，12)+1000×(P/S，i，12)

当i=4%时，30×(P/A，i，12)+1000×(P/S，i，

12)=30×9.3851+1000×0.6246=906.15

当i=3%时，30×(P/A，i，12)+1000×(P/S，i，

12)=30×9.9540+1000×0.7014=1000.02

根据(1000.02-906.15)/(3%-4%)=(1000.02-934.40)/(3%-i)

得到：i=3.70%

债券的税后年资本成本=(1+3.70%)2-1=7.54%

(2)股票的β系数=30%/20%=1.5

股权资本成本=4.784%+1.5×6%=13.784%

(3)加权平均资本成本=0.4/(1+0.4)×7.54%+1/(1+0.4)×13.784%=12%

(4)

预测第1～4年的自由现金流量单位：万元

(6)预测期第1年初的企业价值=794×(P/F，12%，1)+845.64×(P/F，12%，

2)+883.78×(P/F，12%，3)+906.04×(P/F，12%，4)+9241.61=11829.58(万元) 6．裕隆公司拟收购同行业中的中实公司，目前中实公司的实体自由现金流量为500万元，预计收购后的第1年中实公司的实体自由现金流量将增加200万

元，从第2年起，中实公司的实体自由现金流量将保持4%的增长率不变。收购完成后。裕隆公司就调整中实公司的资本结构以保持裕隆公司的目标资本结构(债务资本与权益资本的比值3:1)不变。裕隆公司的股东权益卢值为2，无风险利率为3%，市场平均收益率为8%，债务利息率为5%，裕隆公司使用的所得税

税率为25%。假设双方协议的收购价格为9500万元。每年利息为上年末净负债的余额为基础计算。

要求：

(1)运用WACC法评估中实公司的实体价值和该项收购的净现值；

(2)假设在保持目前资本结构不变的前提下，计算裕隆公司为了完成收购需要新增的债务资本数额以及收购成本中的股权融资额；

(3)使用APV法评估中实公司的实体价值和该项收购的净现值；

(4)使用FTE法评估中实公司的股权价值和该项收购的净现值。

[答] (1)权益资本成本：r

S =R

f

+β

杠杆

(R

m

-R

f

)=3%+2×(8%-3%)=13%

杠杆加权平均资本成本=r

WACC =S/(S+B)×r

S

+B/(S+B)×r

B

×(1-

T)=1/4×13%+3/4×5%×(1-25%)=6.06%

实体价值=200/(6.06%-4%)=9708.7379(万元)

该项收购的净现值=9708.7379-9500=208.7379(万元)

(2)为了完成收购需要新增的债务资本数额=9708.7379×3/4=7281.5534(万元) 收购成本中的股权融资额=9500-7281.5534=2218.4466(万元)

(3)计算无杠杆加权平均资本成本

r U =S/(S+B)×r

S

+B/(B+S)×r

B

=1/4×13%+3/4×5%=7%

无杠杆企业的价值V

U

=200/(7%-4%)=6666.6667(万元)

收购后第1年的利息税盾=7281.5534×5%×25%=91.0194(万元)

利息税盾的现值=91.0194/(7%-4%)=3033.98(万元)

杠杆企业的价值=无杠杆企业的价值+利息税盾的限制

=6666.6667+3033.98=9700.6467(万元)

该项收购的净现值=9700.6467-9500=200.6467(万元)

(4)第1年净负债的增加=7281.5534×4%=291.2621(万元)

则：第1年的股权自由现金流量=实体自由现金流量-税后利息+净负债的增加=200-7281.5534×5%×(1-25%)+291.2621=218.2038(万元)

股权价值=218.2038/(13%-4%)=2424.4867(万元)

该项收购的净现值=2424.4867-(9500-7281.5534)=206.0401(万元)

四、论述题

试述企业价值评估体系。

[答] 企业价值的评估在企业经营决策中极其重要。企业财务管理的目标是企业价值最大化，企业的各项经营决策是否可行，必须看这一决策是否有利于增加企业价值。在现实经济生活中，往往出现把企业作为一个整体进行转让、合并等情况，如企业兼并、购买、出售、重组联营、股份经营、合资合作经营、担保等等，都涉及到企业整体价值的评估问题。在这种情况下，要对整个企业的价值进行评估，以便确定合资或转卖的价格。然而，企业的价值，或者说购买价格，决不是简单地由各单项经公允评估后的资产价值和债务的代数和。因为人们买卖或兼并企业的目的是为了通过经营这个企业来获取收益，决定企业价格大小的因素相当多，其中最基本的是企业利用自有的资产去获取利润能力的大小。所以，企业价值评估并不是对企业各项资产的评估，而是一种对企业资产综合的、整体的、动态的价值评估。而企业资产评估则是指对企业某项资产或某几项资产的价值的评估，是一种局部的和静态的评估。

企业价值用公式可表示为：企业价值=企业所有单项资产的公允评估价值之和-企业确认负债额的现值+商誉价值。企业价值也可表现为：企业价值=目前净资产的市场价值+以后可能经营年限之内每年所有可能回报的现值之和。

企业的价值关键在于能否给所有者带来报酬，包括股利和出售其股权换取现金，报酬越多，这个企业价值越高。然而，如果未来风险大，即使未来报酬高，也会使人望而却步。所以，企业盈利能力与面临的风险状况，是企业价值评估需要考虑的两个主要因素。而这两个因素又受以下几个因素影响：

(1)企业的资产，无论是有形还是无形，仅是企业的“硬件”。如何运用这些资产去创造企业最佳效益，很大程度上取决于“软件”。这个软件即是企业管理者的经营能力、创新能力、管理方针与经营运作机制，以及这个企业所拥有的人才资源。所以，要正确估计一个特定企业的价格，不仅要看“硬件”，还要看“软件”。

(2)企业外部影响因素，如社会政治、经济环境、经营竞争状况和科技发展水平。可见，企业价值评估包含了两方面的内容：一是企业以往经营业绩的评估分析；二是企业未来经营前景的预测分析。

在评估实务中，由于牵涉因素多，要把所有因素全部货币化或量化相当困难。因为虽然有的因素，比如社会的、政治的、经济的、道德的、心理的、人才素质等非经济因素越来越深刻地影响企业经营的各个方面，但确实没有什么成功的先例可以把它们的影响准确量化。因此在评价企业价值时，应该再将那些非量化或不可计量的影响因素对企业价值的影响用评分或分数化方法间接量化，将其变为各类修正指标，然后再进行对企业价值的综合、全面的判断。

五、综合题

某公司是一家上市公司，其未来连续五年预计的利润表和简化资产负债表如下：

利润及利润分配表单位：万元

税后成本为7%。公司全部的所得税税率均为25%，市场风险溢价为5%。无风险利率为2%。假设该公司未来能够保持目前的资本结构和风险程度不变，能够继续按照目前的债务成本筹资。

假设该公司在5年后实体自由现金流量和股权自由现金流量均能够保持以4%的固定增长率增长。

要求：

(1)编制未来连续五年实体自由现金流量和股权自由现金流量计算表；

单位：万元

(3)分别用WACC法和FTE法计算该公司实体价值和股权价值。

[答] (1)未来连续五年实体自由现金流量和股权自由现金流量计算表：

单位：万元

杠杆加权平均资本成本r

=12%×60%+7%×40%=10%

WACC

(3)①根据WACC法计算该公司价值：

实体价值=实体自由现金流量/(1+加权平均资本成本)t+实体自由现金流量

/(加权平均资本成本-永续增长率)/(1+加权平均资本成本)5

6

=245×(P/S，10%，1)+278.75×(P/S，10%，2)+248.5×(P/S，10%，

3)+261.75×(P/S，10%，4)+217.5×(P/S，10%，5)+217.5×(1+4%)/(10%-4%)×(P/S，10%，5)

=245×0.9091+278.75×0.8264+248.5×0.7513+261.75×0.6830+217.5×0.620 9+3770×0.6209

=3294.40(万元)

②根据FTE法计算该公司价值：

股权价值=股权自由现金流量/(1+股权资本成本)t+股权自由现金流量

/(股

6

权资1本成本-永续增长率)/(1+股权资本成本)5

=264×(P/S，12%，1)+294.75×(P/S，12%，2)+285.56×(P/S，12%，

3)+245.81×(P/S，12%，4)+243.75×(P/S，12%，5)+243.75×(1+4%)/(12%-4%)×(P/S，12%，5)

=264×0.8929+294.75×0.7972+285.56×0.7118+245.81×0.6355+243.75×0.5 674+3168.75×0.5674

=2766.43(万元)