第21章 - 估值方法

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第二十一章–估值方法

第二十一章估值方法

第一节：不同方法概述

通常，我们之所以对公司进行估值，是希望确定公司股票或者股权的价值。 股权估值有两种方法：直接法和间接法。直接法就是直接为股权估值。间接法是首先为公司进行整体估值（称为企业价值或者公司价值），然后减去净债务得到的股

权价值1。

此外，直接法和间接法都有两种计算方法： ? 最基本的方法是估算一组股息（股息贴现模型DDM ）或者一组自由现金流（现金流贴现DCF ），根据财务理论，对现金流以要求回报率折算现值，从而确定公司的内在价值。

? 还有一种更现实的公司估值方法，拿可以和该公司类比的其他资产或者同一类型的公司的价值作参考，称为同类比较法（经常称为比较法）。假设市场是有效的，我们就能通过其他公司的价值得出该公司的价值。

1 需要进行调整，我们下文会讨论，此处略过。

间接法

EBIT 乘数、现金流折现等 企业价值

净债务 股权价值 直接法

市盈率、股息贴现模型等

分类加总估值法，是把公司各项资产估值相加再减去净负债。然而，这种方法更像是直接法和间接法的结合而非另一种新方法。

第二节：现金流折现估值法

现金流折现法将第19章讨论的投资决策方法用于公司估值，核心是现金流的现值（净现值，即算出来的价值和现值之差，假定为零）。这是一个基本的估值方法。目的就是对公司进行整体估值，确定公司所用资本的价值，我们称之为企业价值。在扣除净负债之后，剩余部分就是公司的股权价值。

企业价值（EV），就是将所有公司税后的自由现金流（FCFF）根据加权平均资本成本（k）按照永续年金进行折现的结果：

EV=∑FCFF t 1+k

∞

t=0

这一公式需要将现金流当做永续年金。这并不符合现实，在此我们只是简化了假设。实际上，我们只预测未来一定年限里的现金流，这一期限被称为明确预测期（explicit forecast period）。对于这之后的年份，我们会给出一个终值（terminal value）。

这种情况下，公司价值就是明确预测期间的现金流和该时期之后终值的税后现值之和。

1.明确预测期的现金流时间表

自由现金流用来衡量公司的现金产生能力，按以下方式估算：

a)商业计划/明确预测期

明确预测期有多长？取决于公司的可预见性，即能够进行合理预测的时间长度。如果太短（比如2到3年），终值就会很大，估值只会被推后。但不幸的是，这种现象经常发生。如果太长（很多领域里会超过10年），这个预测就仅仅是一个没有多大意义的理论推断。如果一个短期商业计划只有2到3年，有些人会延长这一短期趋势，多推断几年。

b)终值

估计终值是非常困难的，因为只有当已有的企业发展预测不再适用时，才会计算

终值。通常，分析师会假设公司在明确预测期之后进入成熟阶段。

说到终值，最常用的计算方法是看正常化的自由现金流，而且现金流以g的速率

永续增长 (戈登·夏皮罗公式):

价值

明确预测期末尾=

正常化的自由现金流

k?g

然而，关键在于如何确定正常化的自由现金流以及永续增长率。正常化的自由现金流必须与商业计划的各种前提条件保持一致，现金流的大小跟公司的长期增长、投资战略和营运资本的增长密切相关。最后，正常化的自由现金流可能与明确预测期最后一年的自由现金流有差异，因为前者是明确预测期结束后公司仍会继续产生的永续现金流。

说到永续增长率（growth rate to perpetuity），要注意以下两点：

?除了正常化现金流的永续增长率，你必须冷静地反思，你规划的所用资本回报率是否能保持长期增长。它带来的经济利润会持续多久？整个市场的增长会持

续多久？

?最重要的是，公司的永续增长率不可能比整体经济的长期增长率高太多。比如，如果预计长期通货膨胀率是2%，实际GDP增长率是2%，那么如果你公司的永续

增长率超过4%，就意味着公司在全球市场中会不断扩大占有率，最终会占有全

世界！这完全是不现实的。

记住，如果你算出的终值高于账面价值，就等于说纵使商业计划阶段结束了，公司的所用资本收益依然能够高于加权平均资本成本。如果你算出了一个较低的终值，那么等于认为公司在明确预测期之后开始萎缩，未来也赚不回资本成本。最后，如果你算出的终值等于账面价值，就等于让公司的经济利润立即降为零。

不论用何种计算方法，计算终值都要考虑到一条限制：预期的所用资本回报率一定会慢慢回归资本成本。

2.折现率

如前面所提到的，折现率就是加权平均资本成本（WACC），或者简单地说，资本成本。请参见第二十章有关细节。

3.净债务的价值

当你使用上述方法计算出企业价值之后，就得减去净债务来算出股权价值。净债务就是所有的金融债务减去现金，即全部的银行借款、普通债券、无担保债券和其他短中长期金融工具之和，减去现金、现金等价物和有价证券后的净值。

理论上讲，净债务的价值等于其代表的未来流出现金流（利息和本金支付），按照市场上类似借贷的利率折现的现值。当一部分或所有的债务在场内或者场外交易（挂牌债券、银团贷款）时，可以直接使用债务的市场价值。

通常会用净债务的账面价值来首先估计净债务的现值。然而有时候，债务的市场价值和账面价值差距很大，尤其在以下情况中：

?公司以固定利率（或者是浮动利率然后通过掉期变成固定利率）借入资金，此后市场利率发生剧烈变动；

?公司发债后，偿债能力发生剧烈变化，而净息差却没有大的变化。

如果债务杠杆很高，债务的账面价值会与其市值有很大差异时，就应该用市场价值。

4.其他估值考虑

a)拨备

只有在现金流没有包括拨备时，估值才需要考虑拨备。如果商业计划中的EBIT并没有包括拨备，即没有考虑未来产生的各种费用，比如重组、关停厂房等，那么在计算企业价值时，就需要减去相应的资产负债表中的拨备价值。

养老金债务是个棘手的问题，怎样处理取决于不同的簿记方式。我们需要检查商业计划是否考虑了未来的养老金支付问题。通常，养老金被当成债务。未来养老金支付的现值要减去养老金现有资产，这个数额应该从企业价值中减去。

b)未合并报表投资与股权投资

如果预计的现金流，并没有包括未合并报表投资或者股权投资，比如说现金流里没有股息，那么就需要将这部分以市场价值加到折现现金流中。

c)少数股东权益

如果是合并报表的形式，那么计算出来的未来自由现金流，一部分属于母公司股东。如果有子公司的话，另一部分属于子公司股东，价值并非完全属于母公司股东。

但为了避免高估母公司应得的，如果少数股东的权益很大，子公司的股权价值应该分开计算，然后根据母公司的控股情况再加到母公司的价值中2。当然，前提是你可以获取子公司的详细信息。

5.现金流方法的优缺点

现金流折现法的优点，是它让买家和卖家之间含糊隐晦的种种假设和预测得以量化，让人们在市场情绪高涨、估值过高、乘数过大时，能够实事求是地基于真实表现对公司进行估值。

然而，这一方法虽然在理论上不错，但存在三个主要问题：

?它对前提假设很敏感，因此估值结果的波动性很大。方法是合理的，但是预测未来很困难，因此不确定性非常大。

?这一方法过于依赖终值，核心问题被推后，并且由于终值通常占公司价值的比重超过50%，因此该方法的可靠性有所下降。但有时这又是唯一可行的估值方法，比如对亏损公司进行估值，乘数方法就不可用。

?最后，公司要做一个足够长期的商业计划并不容易。而外部的分析师也经常觉得缺少关键信息。

第三节：乘数方法或同类比较法

1.介绍

乘数方法（或者比较法）基于三大原则：

?估值的对象为公司整体；

?公司价值等于其利润创造能力乘以某个倍数；

?市场有效，公司之间可以比较。

这一方法全球通用，因为它并不是建立在营运资产和自身的负债之上，而是看整体的预期收益率。公司的价值就是利润参数与某一乘数的积。

乘数应该多大呢？预期的增长率越高、公司行业风险越小、利率越低，乘数越大。

2在计算公司价值时不考虑子公司的现金流

乘数可以参考其他可比上市公司的样本，或者一些近期被出售的公司的样本，这样的乘数被称为市场乘数或者交易乘数(trading multiple and transaction multiple)。前一种乘数用来计算控制权没有转移的公司的股权价值，后一种乘数针对的是控制权发生转移的公司。

2.建立可比公司样本

对于市场乘数来说，要进行同类比较，就需要建立一个可比上市公司的样本，样本公司要处于相似的行业、拥有相近的地理位置，还需要有类似的经营特征，比如ROCE和预期增长率方面。

3.乘数名单

乘数主要有两大类：一是基于企业价值（即所用资本价值）乘数；二是基于股权价值。

基于所用资本价值的乘数是一个关于营运情况的乘数，并没有扣除利息，因此最好的分母是EBIT，有时也用EBITDA乘数。

基于股权价值的乘数同样是关于营运情况，但扣除了利息。主要几个乘数包括：净收入乘数（市盈率）、现金流乘数、当期净收入乘数和股权账面价值乘数（市净率）等。

a)企业价值乘数

无论选取什么乘数，都需要为样本中每一个上市公司的所用资本进行估值，它等于估值时的公司股票市值与净债务的市值之和。

最常用的乘数有：

?EBIT乘数

EBIT乘数是所用资本与EBIT（营运收入）之比，从而可以直接比较样本公司真实的利润创造能力，也就是公司正常化的长期盈利能力，不包括特殊损益以及其他非经常性项目。

?EBITDA 乘数

EBITDA乘数与EBIT乘数的逻辑相同。折旧方法和折旧时间段上的巨大差异，不会影响到EBITDA的结果。一些股票分析师如果研究的是资本密集型行业，会经常使用这一乘数。

?其他乘数

营运乘数也可以根据其他指标计算，比如周转率。有些行业有更具体的乘数，比如订阅者数量、互联网公司的访问者数量或者阅读量、水泥产量等等。当样本公司的

所用资本回报率比较标准时，这些乘数才具有实际意义。否则，结果就会差别很大。这些乘数只对某些小生意有用，比如有很多交易的商店。在很多国家，要衡量小规模生意的盈利能力，周转率是一个比盈利数据更好的标准。

b)股权价值乘数

我们也可以应用基于扣除利息后的营运情况的乘数，包括市盈率、现金流乘数和市净率。所有乘数使用的是估值日（或者股权交易发生日）的市值作为分子，分母分别是净利润、现金流和股权的账面价值。而分析师使用的净利润，是归属于公司扣除非经常性项目和商誉摊销后的净利润，重点放在经常性项目的盈利能力上。

这些乘数的估值都间接地考虑了公司的财务结构，因此当样本公司的债务杠杆不同时，结果会出现偏差。这些就是为什么财务分析师会使用EBIT或者EBITDA，因为可以剔除不同财务结构带来的偏差。

4.交易乘数

这一方法略不同，但是计算方法是一样的。样本包括同一行业近期交易的信息，比如卖掉有控制权的股权、兼并收购等。

如果使用收购方的价格，我们的乘数将会包括控制权溢价，即收购方用以支付被收购公司控制权的那部分金额。因此，这一价格包括预期的协同效应。使用市场股票价格就是所谓的少数股东价值，或者是常说的不被收购时的单独价值。作为对比，交易乘数反映非少数股东价值，即包含为了协同效应的控制权溢价。对于上市公司来说，控制权溢价普遍是收购前目标公司市场价格的25%（即宣布要收购之前的价格）。

第四节：分类加总估值和净资产价值

分类加总估值法（sum-of-the-parts (SOTP)）是分别计算公司的不同资产、部门和子公司的价值，进行加总，然后减去债务，也被称为重估净资产价值（restated net asset value (RNAV)）。这一方法非常适用于业务多样化的集团或者联合大企业，因为根据企业合并报表进行预测会过于分散而不够具体。

分类加总估值法很简单，就是系统地研究公司资产负债表上每一部分资产和负债的价值。由于种种原因，比如会计、税务或者历史，账面价值常跟实际价值相距甚远。因此需要对账面价值重述或者重估，才能找到真实的净资产价值。分类加总估值法是一个叠加法，重估的资产全部加起来，然后减去重估的负债。

对于业务多样化的集团，SOTP方法或者叫RNAV方法意味着，使用DCF或者比较法按照控股比例为公司的子公司和经营行为进行估值。然后，再减去母公司的债务3和核心成本的现值。

要正确使用这一方法，就必须对每一资产和负债进行估值。不管方法是否相同，估值要有连续和一致性。

分类加总估值法会使用几种基本的价值：

?市场价值：售卖资产时的价值。这在理论上可能没有争议，但却是基于买家购买是为了清算资产这一假设。这种情况实际上很少发生。之所以兼并，通常是认为存在产业或者商业协同效应；

?清算价值：贱卖资产以便尽快获取现金而避免破产时的价值。它等于市场价值减去一个折扣；

?使用价值：公司经营中使用资产的价值，是按照重置成本衡量的市场价值。

第五节：估值方法的比较

1.不同估值方法的协调

如果分类加总估值法的估值高于DCF或者比较法的估值，这意味着公司的过去表现和股权资本更有价值，而不是未来的盈利能力。此时，公司不应该投资而是应该通过剥离、清算资产，提高盈利能力，优化资源配置。

分类加总估值法的估值也会低于DCF或者比较法的估值。这种情况常常出现在公司拥有大量无形资产的某些经济体中。这些公司盈利能力很高，投资项目的预期收益也高于资本成本。这类公司具有真正的专业技术、强势的战略定位，享受着行业准入门槛高的好处。但总有一天,公司要面临竞争压力。

2.比较法和DCF法

如果同类比较法的估值高于DCF估值（假设计算都正确），公司经理可以考虑让公司上市，因为对于公司的风险收益情况，投资者的看法要比现有管理层和股东更乐观。相反，如果比较法的估值低于DCF法，而且商业计划可靠，那么等到公司展现出更多的长期增长潜力后再进行IPO比较合适。

如果交易乘数的结果明显高于市场乘数和DCF模型结果，那么准备出售计划、向几个同行业企业招标比较好。总之，三思而后行。

3子公司的负债在子公司被估值时就已经考虑了