投资银行案例

中集集团的贸易应收账款证券化

中国国际海运集装箱（集团）股份有限公司（简称中集集团）与荷兰银行于2000年3月在深圳签署了总金额为8000万美元的应收账款证券化项目协议。此项协议的有效期限为3年，规定在3年内，凡是由中集集团发生的应收账款都可以出售给由荷兰银行管理的资产购买公司（TAPCO），由该公司在国际商业票据市场上多次公开发行商业票据，总发行金额不超过8000万美元。在此期间，荷兰银行将发行票据所得资金支付给中集集团，中集集团的债务人将应付款项交给约定的信托人，由该信托人履行收款人职责。而商业票据的投资者则可以获得高出伦敦同业拆借市场利息率1%的利息。中集集团在国内企业中首创资产证券化的融资方式，为中国企业直接进入国际高层次资本市场开辟了道路。

一、背景

在这次证券化融资之前，经国家外汇管理局批准，中集集团曾经于1996年、1997年、1998年分别发行了5000万、7000万和5700万美元的商业票据（Commercial Paper，CP）。这种商业票据的融资方式容易受到国际经济、金融形势变化的影响而发生波动，这在1998年表现得十分突出。1998年初，商业票据发行的承销银团再次组团时，原有银团中的部分银行由于受到亚洲金融危机的影响，收缩了在亚洲的业务，并退出了7000万美元的CP银团。经过努力，中集集团虽成为金融危机后我国第一家成功续发CP的公司，但规模降为5700万美元。为避免类似情况，保持公司资金结构的稳定性，并进一步降低融资成本，中集集团最终选择应收账款证券化的融资方式。

二、中集集团资产证券化过程的交易结构

１．发起。中集集团与荷兰银行合作，对公司应收账款进行设计和安排，挑选优良的应收账款组成一个资金池，然后交由信用评级机构进行信用评级。

2.信用评级。中集集团委托两家国际著名的评级机构标准-普尔和穆迪对应收账款证券进行评级。凭着优秀的级别，

这笔资产得以注入TAPCO公司建立的大资金池。

3.发行与管理应收账款组合。TAPCO公司负责在商业票据市场上向投资者发行ABCP(Asset Backed Commercial

Paper，,ABCP)。同时它还扮演着受托管理人的角色，在商业票据市场上获得资金后，再间接付至中集集团的专用账户。

4.证券承销及其相关服务。荷兰银行参与此次资产证券化的整个过程。它负责ABCP的承销，同时为整个资产证券

化业务提供咨询服务。

三、中集集团资产证券化的特点

1.中集集团通过金融创新带来一个中间层——TAPCO公司，将公司风险和国家风险与应收账款的风险隔离开来。也

就是说，投资者在评判风险时，主要考虑的是中集集团应收账款，即客户的风险，跟中集集团和中国国情无关，这一优势在亚洲金融危机、特别是出现广信事件等影响国际资本市场直接融资的不利事件后，显得更加突出。资产证券化可以很好地避免这一缺陷。

2.中集集团将ABCP的期限锁定为三年，只要国际商业票据市场继续存在，应收账款质量良好，商业票据的发行就

无需承担任何展期风险。

3.此次利用资产证券化进行融资的成本很低。比较之下，

中国银行发行的3年期美元债券成本为LIBOR+274BP

中国财政部发行的3年期美元债券成本为LIBOR+120BP

中集集团1998年发行的1年期CP的综合成本为LIBOR+91.2BP

而此次发行的8000万美元的ABCP3年期综合成本为LIBOR+85BP。

4.为中集集团带来理想的财务结构。采用ABCP方式，中集集团将应收账款直接出售给TAPCO公司，因此该应收账

款的主要部分将从资产负债表中剔除，从而达到降低资产负债率，优化财务结构的目的。以1998年10月数据测算，发行8000万美元CP后，中集集团的资产负债率从原来的57.7%下降到50.7%。此外，项目完成后，中集集团只需花两周时间，就可获得本应138天才能收回的现金。

5.中集集团利用资产证券化融资是通过荷兰银行在国际票据市场上公开发行商业票据，即以跨国资产证券化的方

式，利用国际资本市场上的成熟融资工具和模式进行融资，开创了国内企业资产证券化的先河，为企业进军国际资本市场探索了一条新的融资渠道。

资料来源：根据《证券时报》、《中国证券报》2000年3、4月份的有关报道整理

中国建设银行首例MBS简析

2005年12月15日，中国建设银行以其发放的个人住房抵押贷款为支持资产，在银行间债券市场发行了“建元2005－1个人住房抵押贷款证券化信托”，这标志着我国信贷资产证券化试点工作取得了阶段性成果，我国正式建立起了个人住房抵押贷款支持证券(MBS)市场。

交易结构

建设银行作为发起机构，将其上海、无锡、福州、泉州等四家分行符合相关条件的15162笔个人按揭贷款共计37.12亿元，集合成为资产池，委托给受托机构——中信信托投资有限公司，受托机构以此设立信托，并在银行间市场发行信托收益凭证形式的MBS，MBS的持有人取得相应的信托收益权。交易结构见下图：

与此次资产支持证券发行有关的机构

建行该此推出总额超过30.16亿元的个人住房抵押贷款证券化信托，信托的法定最终到期日为2037年11月26日。

建行本身将购买其中9050万元的次级资产支持证券，其余的29.26亿元优先级资产支持证券将按照不同信用评级分为A、B、C三级。A级为26.69亿元，B级为2.03亿元，C级为5279万元。MBS将和按揭贷款一样，采取每月付息还本，并采用浮动利率。各级别的优先级资产支持证券的本息支付先于次级资产支持证券。

定价机制

证券浮动的票面利率为“基准利率”加上“基本利差”，计算票面利率的“基准利率”采用中国外汇交易中心每天公布的7天回购加权利率20个交易日的算术平均值，而“基本利差”则是通过“簿记建档”集中配售的方式进行最后的确定。同时发行人为规避自身的风险，对A、B、C档债券的票面利率设置了上限(CAP)，分别为资产池加权平均利率减去1.19%、0.6%、0.3%。债券首次付息还本日为2006年1月26日，按照债券起息日确定的首个计息期基准利率1.42%计算，A、B、C档债券的票面利率分别为2.52%，3.12%。4.22%。

提前偿还风险分析

由于MBS的现金流来源于最开始的抵押贷款，如果按揭贷款人提前还款，就会影响贷款，从而影响现金流和MBS 的价值。建行根据自身发放的按揭贷款提前还款的历史数据，给出了提前还款的假设，为每年有固定的12.98%按揭贷款人提前还款。按照这一假设，A级证券的平均回收期为3.15年，B级为10.08年，C级为12.41年。利率变化对提前还贷率的影响在国内和国外有所不同：国外，当市场利率下降时，就会导致贷款人提前偿付，转而借入利率更低的贷款，但是国内贷款人由于缺少其他融资模式，市场利率下降并不会导致大规模的还贷，反而是当市场利率上升时，国内贷款人倾向于提前还贷。

区域结构分布

“资产池”情况介绍

资产池中的按揭贷款的抵押物来自上海、无锡、福州、泉州四地。这些贷款均为建行在2000年1月1日到2004年12月31日之间发放，单笔贷款金额最高为200万元，贷款期限在5到30年之间。在这些贷款中，大部分的贷款期限在20年之内，贷款人年龄大部分在30－35岁，贷款金额在20万元到30万元以及50万元到100万元之间的比例最高。其中，抵押物在上海的个人按揭贷款余额为16.94亿元，占所有贷款余额的比例为56.17％，平均每笔贷款余额为28.9万元。

按照建行2004年12月31日的统计，建行按揭贷款的不良贷款率为1.23％，另外，根据建行上海长宁支行、徐汇支行、普陀支行、浦东支行，江苏无锡分行、福建广达支行和福建泉州分行进行的预期贷款统计数据表明，一般拖欠1－3个月的贷款本金余额在整个贷款本金余额中的比例在8％左右。一般逾期6个月的贷款，才会进行起诉、仲裁等法律行动。但建行的数据也表明，拖欠6个月以上按揭款的比例远小于1%。总的来说，按揭贷款的坏账率很低。

A级证券票面利率在2.52％左右，这一资金成本比银行从市场可以融到的资金成本高。对建行来说，短期来看，发行MBS所得收益可能并不如持有这些按揭贷款收益高，但从长远看，将按揭贷款证券化，为银行提供了经营上的另外一种盈利模式。

存在的一些问题和不足

首期建元MBS的发行开创了我国个人住房抵押贷款支持证券市场的先河，对我国债券市场的金融创新有着重要意义。但是，作为新生事物，首期建元MBS本身还存在一些问题和不足。一是资产池的加权平均利率与MBS的基准利率不相匹配。前者是个人住房抵押贷款利率，一年调整一次。反映的是较长期限的利率水平；而后者是7天回购的加权平均利率，反映的是货币市场短期利率水平。两者的调整频率不一致，反映的利率期限不同，将两者匹配起来是否合理有待商榷。二是可流通的MBS规模过小。根据规定，只有A、B档债券可在银行间市场流通，两者合计规模仅有28.7亿。

资料来源：根据《21世纪经济报道》2005年12月12日的报道整理。文中图表或直接来自《建元2005-1个人住房抵押贷款证券化信托发行说明书》或根据发行说明书整理。

“白衣骑士”解救“美丽华”

本案例展示的是香港股市一次收购战中反收购动作的实例：

1993年香港证券市场上最引人注目的事件，属美丽华酒店集团控股权之争。

·引人注目的原因

一是这次收购的目标高达近百亿港元，数额之大令人瞠目；

二是首先提出收购方的乃香港首富李嘉诚与在港红筹股老大中信泰富，两家联手收购了香港老牌公司“恒昌行”；

三是被收购方美丽华酒店集团则是香港早期地产业地巨头之一，在本次被收购过程中，其集团内部发生分歧；

第四，其后事态的发展出人意料：引出另一香港超级巨富李兆基插手，轻而易举地取得美丽华酒店集团的控股权。

涉及此事的四个集团公司的股票都是香港恒生指数成分股。此事一波三折，令香港财界人士惊叹。

·事态咄咄逼人

1993年2月，长江实业与中信泰富共同发起，在英属处女岛注册一私人公司----Hall Rich Investments Limited； 6月8日晚10时许，百富勤代表Hall Rich打电话给杨秉正，传达了收购，美丽华全部股份的意向。百富勤是近年来香港最活跃的证券商和投资顾问，尤其是在保荐中资企业在港上市有不俗表现，。

6月9日上午九时许，香港证监会、美丽华董事局同时收到百富勤代表Hall Rich送来的收购建议书，提出收购所有持有美丽华股份的股东手中全部股票。

出价：普通股每股15.5元，认股权证每份8.5元，总收购价为85.94亿元（6月8日美丽华普通股收盘价为每份8.60元）。

面对突如其来的强大攻势，美丽华方面于6月14日，董事长杨秉正声明：称收购方出价太低，认为美丽华的股票，每股至少值 20元港币；而且，收购方仅在正式行动前的11个小时才打电话通知对方。“这样庞大的收购行动，不能算是友好或善意的。”

美丽华的股票价格由月初的13.80港元涨到6月15日的16.90港元。

6月17日，Hall Rich修改收购建议书，出价：普通股每股16.5元，认股权证每份9.50元，总收购价为91.46亿元（6月16日收盘价分别为16.20元、9.45元）。

·骑士出马

正当人们对Hall Rich修改收购建议书的背景和原因议论纷纷的时候，第二天（6月18日）美丽华的股票交易被停牌，香港另一超级巨富——李兆基控制的恒基兆业发展有限公司宣布以普通股每股17.00元，认股权证每份10．00元买入美丽华1.928亿股股份和793.8万份认股权证，总收购价为33.569亿元；卖方为杨秉正本人及其关联人；恒基共持有的美丽华普通股为34.78%，认股权证的34.39%。次日该消息在报刊公布。

李兆基在香港富豪排行榜上名列第五，在此之前手上控制着四家上市公司，总市值达700多亿港元。

6月19日，Hall Rich 再次修改收购建议书，出价：普通股每股17元，认股权证每份10元，总收购价为94．23亿港元。

至此，收购美丽华事件已由李（嘉诚）杨（秉正）之争演变成双李（李嘉诚、李兆基）之争。李兆基手中的34．78％美丽华普通股已成为举足轻重的砝码，足以静观事变。

因为按照香港证监会《公司收购与合并守则》的规定，发起人以外的人直接或间接持有一上市公司达35％以上的有投票权的股份，必须对其他股东发出全面收购要约。如Hall Rich的收购建议得到美丽华其他股东的多数响应，李兆基的34．78％的美丽华股份即可构成“一致行动”，即恒基兆业也必须发出全面要约，若Hall Rich的收购建议得不到美丽华其它股东的多数响应，则恒基兆业亦不必履行全面要约的义务。

7月8日，恒基兆业发展有限公司公布其有关这笔交易的披露文件，此次行动担任独立财务顾问的，是香港“反收购专家”——香港宝源投资有限公司。

·谁赢谁赚

由于Hall Rich在收购期间仅接纳13.7%的普通股和9.2%的认股权证，收购遂告失败。

其后不久，美丽华宣布，增补李兆基为美丽华董事。是以“小李”（兆基）的胜利而告终。而最后的结果，小李斥资33.569亿港元、以每股17港元所取得的34.78%美丽华股票，其后市价跌到每股14港元左右，仅此一项，便使李兆基的帐面上损失了近6亿港元。（完）

问题：

（1）收购过程中，李兆基6月18日购入美丽华股票的行为是否符合香港有关法例？大陆关于这一点的规定与香港有什么不同？

（2）什么是全面要约？大陆的《证券法》关于这一点与香港的有关规定有没有不同的地方？

（3）案例中Hall Rich 的收购行为为什么坐失时机？它有几次收购获胜的机会？

（4）收购案中三方的行动对我们各自有何启发？你认为哪一方是赢家？

花旗公司和旅行者集团并购案

1998年4月6日，美国花旗银行（Citibank）的母公司花旗公司（Citicorp）和旅行者集团（Travelers Group）宣布合并，这一消息给国际金融界带来了极大的震动。这次合并之所以引人注目，不仅仅是因为其涉及1400亿资产而成为全球最大的一次合并，更重要的在于，一旦这次合并得到美国联邦储备委员会的批准，合并后的实体将成为集商业银行、投资银行和保险业务于一身的金融大超市，从而使“金融一条龙服务”的梦想成为现实。

花旗公司原为全美第一大银行，1996年美国化学银行和大通曼哈顿银行合并后，屈居次席。旅行者集团是一家总部设在纽约的老字号保险金融服务公司，是道琼斯30种工业股票中的一员。早期以经营保险业为主，在收购了美邦经纪公司后，其经营范围扩大到投资金融服务领域。1997年底又以90多亿美元的价格兼并了所罗门兄弟公司，成立了所罗门-美邦投资公司，该公司已居美国投资银行的第二位。至此，旅行者的业务已包括投资服务、客户金融服务、商业信贷和财产及人寿保险业四大范围。

合并后的新公司将命名为“花旗集团”(Citigroup)。旅行者集团首席执行官斯坦福·韦尔和花旗公司董事长约翰·里德同时担任花旗集团董事会主席。根据协议，旅行者集团的股东将以1股换新公司1股，花旗公司的股东将以1股换新公司2.5股的方式获得新公司的股份。合并完成后，原来的两家公司将各持新公司股份的50％，根据两家公司原来的财务及业绩计算，新组成的花旗集团1997年的资产为7000亿美元，流通股市值超过440亿，以市值而言，是全球最大的金融服务公司。新组成的花旗集团将集中于传统的商业银行业务、消费者信贷、信用卡业务、投资银行业务、证券经营业务、资产管理业务及地产保险和人寿保险等业务。韦尔说，新集团将成为一家经营全球多元化消费者金融服务的公司，一家杰出的银行，一家全球性资产管理公司，一家全球性投资银行及证券交易公司，一家具有广泛经营能力的保险公司。

花旗公司和旅行者集团即将合并的消息在世界金融界引起了巨大的震动。欧、日对此极为不安，欧洲舆论呼吁欧洲金融界尽快采取类似的兼并行动以防止美国金融界独霸全球；日本认为，花旗集团的出现使日本中小银行面临更为严峻的生存压力，同时也将冲击亚洲金融界。可以预料，花旗集团的出现将在美国乃至世界的银行与金融服务公司之间引起新一轮的兼并和合并浪潮，从而形成更多业务广泛的金融集团公司。