中小企业融资模式的国际比较及启示0001
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中小企业融资模式的国际比较及启示
发布时间：2008-6-20
张廷海
20世纪70年代以来，新技术革命的兴起与经济全球化的迅速发展促进了各国中小企业的蓬勃发展。但中小企业融资难问题已成为各国中小企业发展过程中的羁绊，引起世界各国的共同关注。本文试图从中小企业融资模式的国内外理论研究出发，通过对当今世界主要国家中小企业融资模式的比较分析，为我国中小企业融资模式的选择提供理论参考。
一、中小企业融资模式的研究综述
从资本结构来看，国外对中小企业融资模式的研究主要包括代理成本理
论（Agency Theoretic Framework）、静态权衡理论（Static Trade of Model）、融资次序理论（Pecking Order Hypothesis ）和生命周期理论（Life Cycle Theory ）。Jensenand和Meckling （1976）提出的代理成本理论指出，企业内部和外部投资者之间潜在的冲突决定着最优资本结构，即企业要在代理成本和其他融资成本之间进行取舍。不同规模的企业对于代理成本及相关信号传递问题的考虑应该说基本一致，区别只在于中小企业信息不对称的问题更加严重，这对其融资能力和融资条件将产生相当的影响，进而出于信号传递方面的考虑影响到中小企业的融资需求。Miller （1984）的静态权衡理论认为，企业高负债的增加，使企业固定费用增加，收益下降，从而导致财务拮据的可能性增大。最优的资本结构是负债的免税利益和财务拮据所引起的成本相互平衡时的资本融资结构。Myers（1984）融资次序理论认为企业的融资决策应根据成本最小化原则来依次选择不同的融资方式，企业融资结构的顺序是：内部融资一发行债券一发行股票。Michaelas（1996）的生命周期理论则认为，企业在建立和成长时期多使用债务融资，当企业逐渐成熟时，其对债务融资的依赖性将逐渐降低。Berger和Udell （1998）等人将企业生命周
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期与融资相结合，指出企业在其发展历程中普遍存在一个金融成长周期。小的新建的信息不透明的企业多依赖内部融资，随着企业的发展、经营记录和业绩的积累以及信息透明度的提高，可获得间接融资，最后是公共权益和债务市场进行融资。
从融资需求来看，国外对中小企业融资模式的研究主要是从中小企业信贷缺口、信贷配给、关系型贷款以及宏观经济政策的角度展开的。
（一）有关中小企业信贷缺口问题。20世纪30年代初，Macmillan提出
英国中小企业融资面临“金融缺口”问题。Ray（1983）等将金融缺口的存在定义为以下两种情况：当小企业投资的边际收益大于边际成本，但由于资金
供给的中断而不能进行有盈利潜力的投资；当小企业获得资金的货币成本过度超过大企业的该成本，致使小企业无法通过正常投资来实现其增长潜力。
（二）有关信贷配给问题。Stiglitz 和Weiss（1981 ）指出信息不对称导致的逆向选择和道德风险是产生均衡信贷配给的基本原因。当面临对贷款
的超额需求时，银行为了避免逆向选择，不会用提高利率的办法来出清市场，而是在一个低于竞争性均衡利率的水平上对贷款申请者实行配给。Whette （1983）进一步指出在借款人风险中性的条件下，银行的抵押品要求也可能成为信贷配给的内生机制。Williamson （1986）还讨论了信贷配给过程中出现的监督成本问题。
（三）有关关系型贷款（Relatio nship lending ）。这类银行贷款的决策主要基于通过长期和多种渠道的接触所累积的关于借款企业及企业主的相关信息而做出的。Angelina 和Salvo（1998）、Ferri 和Messori（2000）等人认为在关系型贷款下，银行的信息积累既可以通过平时办理企业的存款、结算和咨询业务获得，也可以从企业的利害相关者（股东、债权人、员工、
供应商和顾客等）以及企业所在的社区获得。关系型贷款依据难以量化和传递的“软信息”，部分地弥补了中小企业因无力提供合格财务信息和抵押品
所产生的信贷缺口，有助于改善其不利的信贷条件。
（四）有关宏观经济政策的影响。根据企业规模的不同，货币政策、金融自由化、银行业合并及结构调整等宏观经济政策对企业融资的影响也有所不同。研究表明，货币紧缩对中小企业的影响远大于对大企业的影响。Berger （1998）进一步指出银行业并购对中小企业贷款产生的静态效应倾向于减少对中小企业的贷款，而直接效应和外部效应可在一定程度上抵消银行并购对中小企业贷款的不利影响。
国内有关中小企业融资理论研究起步较晚，研究领域主要集中在中小企业融资困境的原因和融资渠道选择上。在中小企业融资困境的原因分析方面，大多数学者从信息对称性和交易成本的角度分析中小企业的融资困境的。林毅夫等（2001）指出由于信息不对称，中小企业存在着使用其信息优势在事先的谈判、合同签订的过程和事后资金使用过程中损害资金提供者的利益的激励因素，导致逆向选择和道德风险。范飞龙（2002）认为信息不对称引发的融资过程的逆向选择和道德风险问题归根到底是由于企业信用能力不足。张捷（2002）指出中国的金融业改革导致银行贷款决策层次上移，不利于基于“软信息”的关系型借贷开展，再加上信用担保体系的不完善，中小企业融资难的问题显得更加突出。陈丽华（2007）以融资制度为主线从我国强制性融资制度变迁、正式和非正式融资制度安排、中小企业融资制度环境缺陷等方面对我国民营中小企业融资困境的制度障碍展开分析。
在中小企业融资渠道选择方面，贺力平（1999）认为可以通过发展非国有金融机构和转变国有金融机构的经营方式来解决贷款者与中小企业借款者之间的信息不对称问题。林毅夫等（2001）从我国劳动力丰富、资本稀缺的要素禀赋出发，认为我国中小企业进行直接融资的成本较高，企业规模的限制决定了采取编制公开财务报表上市要承担巨大的信息成本；而从企业的技术类型看，中小企业以劳动密集型为主，解决中小企业融资困难唯一的方法是大力发展中小金融机构。张静等（2002）认为解决中小企业融资问题必须建立中小企业融资系统，通过系统内各要素的不断自我完善和相互协调促进
中小企业融资的改善。
二、中小企业融资模式的国际比较
企业融资是指企业取得运营所需资金的行为，而企业融资模式是企业在金融市场上实现资金融通的具体方法和方式，是一个国家多种企业融资方式构成的格局，其中往往以某种融资方式为主，辅以其他方式。不同国家中小企业融资模式并不相同。本文仅就当今世界典型的英美、日德和东南亚华人中小企业融资模式及其公司治理结构进行的比较分析。
（一）英美直接融资模式：外部市场监督型治理结构
英美融资模式（En glish-America n Finan ci ng Model ）以自由市场经济
为基础，健全和规范的融资体制为企业融资提供了便利。在这种模式下，银企间产权制约较弱，而主要靠短期的债权联系和严格的法制制度来解决争端，企业资金主要来源于自我积累和直接融资，并着重于短期目标。由于美国商业银行不得持有企业的股份，银行不可能对贷款企业的经营状况有深入的了解，商业银行关于企业的信息只是外部的公开信息，因而往往只能看到诸如企业股价高低、财务状况与流动性、盈利状况等短期形象和表现，银行给企业贷款主要靠一系列法律规定和对企业提出担保和抵押要求。由于法律禁止银行成为工业公司的股东，所以银企之间形成的只是松散的联系，企业融资实行以资本市场融资为基础的体制，企业对证券市场的依赖比之对银行的依赖要大得多。
在这种融资模式下，对企业治理结构真正施加影响和监督的是外部股票市场，因此与此相适应的是外部市场监督型治理结构。强大的股东监督和股票市场监督，使企业治理结构中各方的制衡关系较为平衡，企业经营透明度大，各种投机行为和败德现象能得到比较有效的制约，股东权益可以得到较好的保障。
（二）日德间接融资模式：银行监督型治理结构
日德融资模式(Japanese-German Financing Model)是以银行间接融资为基础的金融制度，资本市场不发达，银行在金融体制和企业治理结构中扮演重要角
色。在日本企业融资模式下，银企关系有着特定的制度安排，即主力银行制度。在这种融资模式下，主力银行是企业最大的出借方。所有公司都有一个主力银行，每个银行都是某些企业的主力银行；银行与企业交叉持股，银行不仅关心企业当期盈利能力，更注重企业的长期稳定发展；主力银行法律上是债务所有者的托管人，企业倒闭时要负责以面值购进企业债务；企业现金交易集中在主力银行的清算账户进行，主力银行借此监测和分析企业财务状况的变化；主力银行提供信息与管理资源。
与这种模式相适应的公司治理结构有如下特点：一是企业由主力银行实行监督。主力银行主要从债权、股权和人事安排三个方面对企业进行监督。由于在这种模式下，主力银行身份特殊，他以四种角色完成对企业的全方位监督，即最大的债权人、企业的股东、其他债权人的委托监督人、企业破产时的次级受偿者。二是主力银行对企业实施相机性监督。一般情况下银行并不干预企业经营，但当企业出现财务危机时，主力银行的直接干预机能就会被引发，企业高级管理层将被更换而由主力银行派遣的人员代替之。相机性监督既可以避免主力银行滥用权力，又可以在相当程度上减轻内部控制造成的代理成本。三是主力银行生产与传递信息。主力银行所处的特殊地位，使其除了能够利用市场公开信息外，还可以得到企业内部信息，借此实现对企业的正确评价，并及时把信息传递给其他债权人和股东。
(三)东南亚华人企业关系型融资模式：家庭内部监督型治理结构
东南亚华人企业在各国融资体系中受歧视的地位和过于狭窄的融资渠道是促使其形成关系型融资模式(Relatio nship Financing Model )的主要原因。集团内部企业之间的贷款、华人银行对其他非金融华人企业的贷款，以及通过各种关系从政府或政府控制的商业银行获得贷款等，构成了关系型融资模式的主要内容。集团内部货款是东南亚华人企业集团解决所属各企业融资问题的最主要的渠道。华人企业通过同族同乡等各种特殊关系从华人银行获得关系型贷款。在泰国，被人们称为“四大家族”的盘谷银行、泰华农民
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银行、大城银行、京华银行都是华人银行，华人商业银行数量占全国私人商业银行总数的80%以上。特殊关系贷款主要通过两种途径来建立关系：一是邀请王族成员、前政府高级官员、前国有企业高级领导人和军队的将军们或其亲属在下属公司兼任董事；二是请政府机构、各地方政府、国营企业或其储蓄与投资机构参股入伙。通过特殊关系，华人企业不仅可以获得国家银行贷款，还在诸如经营许可证、专利垄断权、承销包销等方面得到不少便利。
在关系型融资模式下，东南亚华人企业实行的是家族内部监督型治理结构。这种治理结构主要具有以下特点：（1）所有权集中。企业集团常常都由某一家族直接控制或通过核心公司或控股公司再持有下属公司来间接控制。家族及其控制的高级经理层全面主导企业的发展。（2）家长权威。家长是企业的最高权威，形成了可以与家族尊卑相对应的等级制结构。如印度尼西亚最大的华人企业集团沙林集团就是以创业者林绍良为龙头，马来西亚的郭氏兄弟集团以郭鹤年为首等等。（3）家族垄断。全部或主要职位以血缘关系和准血缘关系维系的为家族或准家族成员担任，使家族各个成员都对家族拥有道德责任感和高度凝聚力，但这种企业内部关系治理也同样会制约企业的发展。（4）家族传承。子承父业也是华人企业公司治理的重要特点之一。华人企业的控制权通常由创业者依次向下一代在家族内部进行传承。
三、我国中小企业融资模式的制度变迁与现实状况
中小企业已成为我国支撑国民经济增长的重要力量。从历史上看，我国中小企业融资模式经历了一个“计划经济一一转轨经济一一市场经济”逐步过渡的变迁过程，但在融资体制上仍然存在着诸多问题。
（一）中国中小企业融资模式的制度变迁
1 ?计划经济体制下的财政主导型融资模式。1978年以前高度集中的计划经济管理体制下，我国采取的是以“统收统支”的财政体制为核心的企业融资模式。企业创造的利润几乎全额上缴给国家财政，而所需资金也由财政全额拨付。尽管这种模式在当时情况下为我国经济发展、国计民生起到了积
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极作用，但实际上严重背离了企业运营的基本规律。
2. 转轨经济体制下的银行主导型融资模式。转轨经济体制是指由计划经
济体制向社会主义市场经济体制转变过程中所形成的特定的经济体制。国有企业1979?1982年先后推行了企业基金制、利润留成制和盈亏包干制，1983 年起开始实行“利改税”，1987年起推行各种形式的承包经营责任制。通过上述改革，企业的留利逐步增大，自我积累能力得到增强，内源融资得到增加。与此同时，国家对企业的资金供给制度也实行了改革。从1979年起，在部分地区和行业试行国有资产投资由财政无偿拨款改为银行贷款的办法，俗称“拨改贷”，到1985年此法已普遍通行。1988年，国家建立基本建设基金制，又把“拨改贷”相应地改为基本建设基金贷款，从而使银行融资在企业融资结构中的比重进一步增加。经过改革，企业取代原来的财政部门或政府部门成为融资主体，融资方式也从过去的单一财政拨款发展到银行融资、证券融资、财政融资等多种方式并举的局面。新的融资工具层出不穷，使企业的融资方式越来越灵活；加上利率改革的实行，企业对融资方式的选择余地更大，基本形成了银行主导型的融资模式。
3?市场经济体制下的新型企业融资模式。20世纪90年代以来，中国企
业正在努力完成从银行主导型融资模式向市场经济体制下新型融资模式的转变。不同于英美和日德模式，现在中国企业的融资次序依次是：银行贷款一—国债融资一一股票融资一一内源融资。债权融资是指以企业自身信用或第三者担保取得资金所有者的资金使用权，并承诺按期还本付息的一种融资形式，包括债券融资、银行贷款融资、商业信用融资和融资租赁等形式。股权融资是指企业采用自己出资、政府有关部门投资、吸收直接投资、与其他企业合资、吸引投资基金，以及公开向社会募集发行股票的方式，通过出让企业的股权来为企业筹得资金的经济活动，包括吸收直接投资、股票融资等形式。内源融资（又称为内部融资）是指企业在其生产经营过程中，从企业内部通过留存收益的方式融通生产经营所需要的资金。对于企业的发展来说，内源融资不增加企业的债务负担，并且可以为企业的债务性融资提供资本保障，提高企业的资信能力，降低企业的融资风