定向增发基础知识简介

定向增发

一、定义

定向增发是指上市公司向符合条件的少数特定投资者非公开发行股份的行为。

定向增发是指上市公司基于引进战略投资者、财务重组、股权激励、整体上市、收购资产、项目融资等目的，采用非公开方式，向特定对象发行股票的行为。用形象的话讲，定向增发就是由专业机构直接从上市公司批发股票，购买上市公司的半个原始股权。

对上市公司而言，定向增发资金的核心用途一般以“并购项目” 、“扩大产能” 、“补充流动资金或解决关键问题”为主，无论是哪一种情况，对上市公司而言，一般都会构成重大实质性利好，往往会导致股价快速上涨。很多上市公司并购项目期间停牌，经常出现在复牌后连续多日涨停。

二、与一级市场PE 风险投资和股票二级市场炒股投资的区别

相对于一级市场的PE 高风险、高收益的风险投资和股票二级市场高风险低收益的炒股投资，定向增发风险低、收益可观、流动性差的特点。定增属于一级半市场。

三、信托计划是否可以参与定向增发

《上市公司非公开发行股票实施细则》（证监发行字[2007]302号）第八条第三款规定：“信托公司作为发行对象，只能以自有资金认购。”据此，信托公司以信托计划下资金直接投资定向增发存在合规风险。实践中，信托计划一般是借助上市公司再融资方式权益类融资定向增发不超过10名机

构投资者

公开增发向全市场

公开发行

配股原持股股东

债务（权债结合）类融资公司债交易所市场

公开发行

可转换债券公开发行，原

股东有优先认

购权

有限合伙间接投资定向增发的股票。随着基金专户和券商资产管理计划的政策调整，一些信托计划开始通过基金专户或证券公司的定向资产管理计划间接参与定向增发。

四、定向增发的一些规定

（一）《上市公司证券发行管理办法》

1、发行对象不得超过10人（证券投资基金管理公司以其管理的2只以上基金认购的，视为一个发行对象）。

2、发行价不得低于公告前20个交易日市价均价的90%。

3、发行股份12个月内或36个月内不得转让（一年期产品系指以竞价方式确定发行价格和发行对象的非公开产品，股票锁定12个月。三年期产品系指发行对象及其认购价格由上市公司董事会确定，股东大会批准的非公开产品，股票锁定36个月，即定向定价锁定期三年的产品。认购股份为上市公司的控股股东、实际控制人或其控制的关联人；通过认购本次发行的股份取得上市公司实际控制权的投资者；董事会拟引入的境内外战略投资者中三者之一时，锁定期36个月）。

（二）《上市公司非公开发行股票实施细则》

定价基准日可以为关于本次非公开发行股票的董事会决议公告日、股东大会决议公告日，也可以为发行期首日。

（三）2015年10月28日保荐人培训会议证监会窗口指导意见：

1、对于定向增发定价基准日

（1）要求定价基准日前停牌时间不能超过20个交易日，如超过需复牌后交易20个交易日再作为定价基准日。（避免上市公司长期停牌，导致增发定价和真实市价严重“偏离”，将压缩折价率）（目前一般的非公开发行，都会选择董事会决议公告日作为定价基准日。由于定价基准日与发行日的不同,定向增发普遍存在较高的折价率,这是定向增发的‘安全垫’。由于参与定向增发的投资者必须在禁售期内承担市场上股价的波动，因此发行价相对于市价一般会有一定的折价率。20%以上折价率的定增，在收益率上才会具有较好的表现。但是，若以发行期首日为定价基准日，则将近似“市价”发行，折价率将大幅降低。折价率就是按基价与发行时的股票市价之差来算的。）

（2）对于锁定一年和三年的同样适用。

（3）已通知交易所从11月2日开始执行，对投行来说马上执行。

（4）如采取发行期首日作为定价基准日的，原则上不会再出反馈意见。（提倡以发行期首日为定价基准日，鼓励市场化定价，折价率将大幅降低。）

2、董事会阶段确定投资者，投资者涉及资管计划或理财产品等的

（1）要求在预案中对发行对象披露至最终持有人（穿透，披露到最终实际持有人，且不得预留额度，要追溯到自然人、国资委和股份公司）。

（2）发行对象最终持有人不能超过200人。(不适用于员工持股计划参与认购的情形)（与原先做法的区别在于：对于三年期定增而言，三年期定增原先是在向证监会报发行材料的时候才需要披露最终出资人，现在则需要提前至预案公告日；一年期定增是在拿到批文之后，以竞价方式确认投资者，目前不受影响。）

（3）三年期的不能有分级收益安排。（股东将无法再通过借助公募通道的方式规避限售期限制。）（该项规定对定增市场的影响不大，但对部分专用于定增的理财产品特别是结构型产品可能带来较大冲击。）（此前参与定增的结构化产品主要有两个方面：一是以上市公司高管为主体，借道机构资管产品参与自家公司定增，相当于变相的股权激励；二是以券商、银行、信托为主体，发行可以参与上市公司定增的理财产品。这两类产品在设计时均分为A、B级，属于典型的结构化产品(即优先级享受固定收益，劣后级享受浮动收益)。在针对定增的结构化配资中，银行理财资金通过认购券商资管或基金子公司专项计划的优先级份额来参与，进而实现为劣后方，即定增参与方“加杠杆”的效果。）

（4）发行对象，包括最终持有人，预案披露后不能变更。（投资者将无法再通过借助公募通道的方式隐藏投资者身份）（禁止在锁定期内转让，在锁定期内，委托人或合伙人不得转让其持有的产品份额或退出合伙。）（自从基金专户和券商资管业务放开后，定增市场的活跃度大为提升，而相关信息披露监管尚待完备，真实的出资方隐身其后，为内幕交易、关联方认购、隐形举牌等提供了灰色空间。）

最新政策导向：限制长期停牌，定增定价市场化，投资者透明化公开化。这次窗口指导意见对三年期定增项目影响更大。其原因在于，一年期定增基本上是通过询价确定，在这几年的规范发展中，已经不太可能有猫腻存在，此次新规对一年期定增影响不大。三年期定增项目原先都是以董事会决议公告日为基准日锁定价格，常常导致发行价与市场价格差异较大，受本次政策影响，价差缩小，所以对三年期的定增项目影响会比较大。

五、通过定向增发再融资的好处

定增已成为上市公司再融资的主要手段，其总体融资额不断扩大，已超过IPO 成为A股市场第一大融资来源。定增作为再融资手段的一种，相比配股不仅不会造成股价大跌，而且还会明显刺激股价上升。上市公司定向增发新股不需要经过繁琐的审批程序，对公司没有盈利要求，也不用漫长地等待。并且采用定向增发方式，承销佣金大概是传统方式的一半左右。对于一些面临重大发展机遇的公司而言，定增是一个关键的融资渠道。

六、定向增发参与主体

七、定向增发的投资者

参与竞价的大多是股票市场上的主流投资机构，包括公募基金、私募基金、保险公司、资产管理公司、信托公司、财务公司、社保基金等。定向增发投资市场是典型的机构投资市场，而定向增发实施价格也在很大程度上反映了机构投资者对于所投资股票的价值判断，即估值与业绩的均衡判断，具有较为重要的投资参考意义。

八、定向增发流程

按照现行审批流程，上市公司定向增发首先应经过董事会、股东会批准，然后向证监会提交发行申请，获得证监会发行审核委员会核准批文后方可实施。目前从上市公司公告定向增发预案到获得证监会核准一般需要7-9 个月的时间。

九、定增的折价率

投资定增的一大优势，就是能够折价买入已上市企业的股份。折价包括两部分：首先，定增的价格通常以董事会决议公告日前20个交易日均价的9折为底价。其次，定增方案公布后，股价往往上涨。因此待定向增发实施完毕时，股票在二级市场的价格已经远高于定增的价格。这之间形成的差价称为折价。

目前，证监会政策导向是鼓励定价市场化，受2015年10月新规影响，折价率将大幅下降（详见“二、规定”）。

十、定增产品的收益的影响因素

除了折价率，定向增发投资收益率受大盘同期涨跌幅的影响更大，权重达到70%。

如果要对某一具体的定增投资的成败影响因素按重要性排序，股票市场大盘的点位及后续运行趋势可排第一，其次是拟投资目标公司所处行业的发展状况，再次则是拟投资目标公司自身的基本面状况及其股票的特质。

可以说，机构投资者实施定向增发项目投资时大盘的点位、估值水平、后续走势决定了大部分定向增发投资项目的盈亏及盈亏水平。

在股票市场整体估值水平横向、纵向比较都相对合理或低估时，投资获益的概率很大。如果股票市场整体在高位下行机率较大，则应停止投资。同时，机构投资者还应注意在拟投资目标公司所处行业及公司自身的估值均处于合理水平或低估时进行投资，而不是相反。

十一、主动管理能力决定最终收益水平

定向增发投资中的主动管理能力主要体现在择时和选股上。由于定向增发股份通常有1年的锁定期，锁定期满后才可以卖出，所以定向增发投资应该是年尺度上的择时，小尺度上的择时意义有限。大尺度上的择时可以分析宏观经济走势，

也可以用PE等估值指标进行简化择时，低估值区域大胆参与，中高估值区谨慎参与甚至避免入市。

因此在选择定增产品的管理人时，应注重其对行业和个股的选择能力，应对其定增池或拟进行的定增的单票从行业和个股两个维度进行分析。

1）选股时首先选对行业

对于未来强势产业的选择，主要从两个方面进行分析：一是产业的升级路径；二是在资源约束条件下的行业选择。历次牛市，成长股投资均是主旋律，阶段性盈利弹性、空间和持续性最大，不过每一阶段的成长股含义各不相同。展望我国未来产业结构的调整格局，我们认为强势产业在于：1、高端制造业：具备长期发展空间，如电子、通信计算机、机械、电气设备、家电、汽车等；2、消费服务业：面对的是万亿计的市场发展空间，优势企业将具有持续增长的空间，如医疗服务、传媒、旅游、金融、食品饮料等成长空间较大的行业。

2）对于个股选择，估值和业绩方是王道

公司基本面是否优秀，在行业中是否处于领先地位；本次定增的募投方向是否具有足够的价值，能否长远提高公司的净资产收益率；定增成功后未来两年之内，业绩能否大幅度提高，未来的估值是否具有优势。对于国家宏观政策不支持、行业趋势向下的公司，股价再便宜也不参与，买股票就是买预期，没有预期的股票缺少投资价值；对于没有业绩却充斥概念的黑马股要谨慎，宁可错过不可做错。

总之，定向增发投资最终是股票投资，在择时和选股上的主动管理水平直接影响最终的盈利。投资者可自主判断，或借助投资顾问的专业研究，回避系统性风险和个股极端风险，选择具有较高盈利潜力的个股进行投资，提高收益水平。

3、进行组合投资分散风险

定向增发产品所蕴含的主要风险包括因一年锁定期而带来的流动性风险以及单个投资项目质量本身所带来的非系统性风险。从2006年至今所有这些定向增发股份的平均回报率高达50%，但仍有部分定向增发股份锁定期满后出现亏损，那么投资者该如何控制风险，掘金定向增发市场呢？除了需要具有出色的主动管理能力之外，分散投资也是重要的策略之一，投资者可以在投资时点和投资项目上进行分散，防范单个项目的黑天鹅事件。

十二、信托公司参与定向增发的集中模式

1、自主管理类：获取固定报酬+浮动报酬。可以结构化、非结构化集合信托。如果是结构化，优先级可以为银行理财资金或其他合格投资者，优先级一般收取固定收益，信托公司负责找次级。

2、事务管理类：获取固定报酬。可以为单一资金信托、结构化集合资金信托（优先级为银行理财资金）。

由于信托公司信托资金直接参与定增存在政策障碍，信托公司作为通道是没有任何优势的，银行理财资金可以直接认购券商定向资管参与定向增发而无须借道信托。

十三、定向增发投资信托产品要素

1、交易结构

信托公司发行的信托计划借助有限合伙平台投资定向增发股票通常采取两种方式，一种是认购合伙企业份额，成为合伙企业的有限合伙人，再由合伙企业投资上市公司定向增发的股票；另外一种是先由有限合伙企业取得定向增发股票，再由信托公司成立信托计划受让该定向增发股票的股权收益权。

2012年以来基金和证券新政频发、创新不断，使得定向增发信托有了新模式，即信托公司发行信托计划可以通过基金专户或券商的定向资产管理计划进行投资，信托计划加入基金专户或定向资产管理计划，由基金管理公司或证券公司按照相关的协议约定进行投资。

2、风控措施

定向增发信托一般存在如下风险，投资对象风险、锁定期流动性风险、股票锁定期和解禁后破发风险等。针对以上风险，该类产品一般通过结构化、补仓线设置、保证担保等风控措施进行防范。

（1）结构化设计

如前所述，结构化设计，是指信托产品的受益人根据不同投资者的风险偏好分层配置，使具有不同风险承担能力和意愿的投资者通过投资不同层级的受益权来获取不同收益，并承担不同风险。

定向增发股票在至少长达1年的限售期内不能卖出，因此限售期内股价下跌的风险主要由次级受益人承担，以保障优先级受益人的本金和预期收益。根据证

券市场行情、标的股票质地不同，优先、次级比会有所调整，一般在2：1左右。

（2）补仓设计

补仓线相当于我们第一节中普通结构化证券信托的预警线，当信托财产市值（以当天收盘价计算，包括全部增发股票、配股股票、货币资金）低于补仓线，次级受益人就必须于规定时间内无条件补仓至信托财产市值回到补仓线水平，补仓线一般在优先级信托资金及其预期信托收益之和的基础上上浮30%左右（该比例为次级受益人预留补仓时间）。

如果次级受益人未如期如数追加资金，视为次级受益人违约，一般会设定一些处罚措施，比如调整次级受益人的信托利益分配方案，扣减其部分信托资金在受托人和优先受益人之间进行二次分配等。

（3）保证担保

次级受益人的关联方或第三方为其补仓义务提供担保。在退出模式采取融资人回购的方式，而非定增股票变现的方式时，可能由融资人控股股东或其他关联方等为其回购义务提供连带责任保证担保。

（4）其他

在有限合伙模式下，为防止合伙企业的道德风险，一般会对有限合伙企业的所有印章和营业执照等相关资料进行共管；在该模式下如采取的是购买定增股票股权收益权的方式，为了防止定增对象擅自处置股票，一般会将该股票质押到受托人名下。

在采用基金专户或券商定向资产管理计划的模式下，通过签署《资产管理合同》等，明确约定基金管理公司或券商的权利和义务。

3、期限和预期收益率

定向增发信托的期限主要受定增股票锁定期的影响，通常是在锁定期后增加两到三个月的择机变现期，因此期限较长，在15个月至两年之间不等。采取组合投资模式的定增信托，期限可能更长，并在期间设有开放期。另外，投资者需要注意该类产品存在参与定向增发不成功的情况，这种情况下信托产品在未成功参与定增之时终止。

定向增发信托产品的预期收益与定增股票的盈利息息相关，主要影响因素有大盘、行业、个股本身的价格高低和股性活跃度表现等。一般来说，定增信托产

品在牛市中较易获利，熊市中亏损居多，而在震荡市中一般可获得适中解禁平均收益，同时破发及跑输大盘的可能性较低。二级市场股票的走势对该类产品有较大的影响，在股市持续下跌的情况下，定向增发股票跌破发行价的机率提高。据统计，在2006年1月至2011年5月进行定向增发的631家上市公司，有43.3%的定向增发股票在禁售期内跌破发行价。

十四、信托公司以自营资金参与定增

21信托研究院根据同花顺数据，至今年11月6日，2014年上市公司定向增发共发行304宗，募资5212.7亿元，信托公司自营资金参与了其中的17宗。华宝信托是名副其实的“定增王”，共参与11宗，外贸信托、陕国投各有4宗、2宗。