2008年美国经济危机

2008年美国经济危机

——价格、信用与利率的模式摘要：次级信贷业运行需要在房价、信用和利率上存在一定的必要条件，然而这些条件在理性人看来是不可能实现的。然而，本文通过对次级信贷危机的房价、信用和利率三个角度的重新整合描述次级信贷危机发展过程的始末，来说明，信息不对称是次级信贷危机爆发的根本原因，是导致人们一定程度得出不理性判断的根源。从而揭示信息不对称造成的“混沌”的作用机制，进而深入思考政府在面临减少信息不对称的问题上应该做什么，不应该做什么，并且最后对现实政府干预经济危机的后果做出深入的探讨。

关键词：信用利率经济危机政府干预次信贷危机

一、前言

1.什么是次级信贷

什么是次级贷款？一句话，就是给那些不能满足标准贷款信用能力的低收入购房者的非优质却高利率的贷款。次级贷款本质是一种用高利润容忍高风险的新型金融工具，当然，现在看来更像是一场金融游戏。

截至1998年，美国的房价和人均收入还是相对均衡的关系（如图2-2和图2-3），然而，之后的十年，由于美国整体经济的萎靡不振，人均收入涨幅缩小，而房价却被虚高的评估机制搞得扶摇直上，因此出现了一大批以能够贷款买到房为第一目标的购房者，他们并不在乎支付次级贷款的高昂的利率，而最在乎能否申请到贷款，从而买到房子，从而，次级贷款的一大批需求者产生了，次级贷款业也得到了爆炸式的发展。

2.次级信贷的模式可以持久运行的三个必备前提条件：

（一）房价可以持续地保持增长

——因为抵押物不能比贷款本身价值还低

（二）买房的人可以不断地再融资还贷

——贷款公司不是慈善家

（三）利率维持一个较低的水平

——货币太贵，就不会有人买了

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实际上，每一个在美国从事相关次级信贷业务的人员，甚至基本每一个有经济社会常识的人都会知道，这三个基本必备条件一个都不会永久甚至中长期地的成立。这也就是说次级信贷的高利润模式也就不可能持久运行下去。

但是，在美国次级信贷业务中的各方包括经纪人、贷款公司、房产销售商、大规模的贷款公司和投资银行等高智商人物的集合，却沉浸在次级信贷的虚假的高利润中，而且通过金融的各级杠杆作用导致风险指数级别地增大，一旦条件崩溃，将是毁灭性的打击。难道他们都是不理性的么？是觉得危机并不会给他们带来灾难性的损失，还是根本没有意识到那三个条件一个都不可能成立？还是像一些激进派别的说法认为他们就是天性贪婪和欺诈？

实质上，他们是理性的，任何在这个次信贷所包含的之中的个体都是理性的，而且也不想带来灾难，而且大多是道德善良的。然而他们并没有像经济学的祖师亚当·斯密所期望的那样，每个人的理性将自己利益最大化的同时实现社会的福利最大化，甚至连自身的利益最大化都没有做到（至少在局外人看来）。因为，从根本上说，斯密的假设前提环境是一个完美的市场环境下，而他们并没有处在一个完善的市场中，或者说没有处在一个市场可以充分其效能的环境中。从而，他们在次级信贷的一系列混沌的机制中，通过一系列的理性的判断，混沌地得出了三个条件可以略有折扣地长期存在下去的荒谬结论，或者说，在他们看来，风险相对利润已经被转移得足够小。

显然，他们的理性思考因为一系列的混沌而得出了非常不理性的结论，从而带来巨大的不理性的灾难，而那些混沌的本质就是信息不对称。从新制度经济学的角度讲，在信息不对称下，人们的思考方式都有有限理性的，有限理性就意味着市场存在着交易成本。而交易成本就意味着要成立一个组织化的机构去减少交易成本，当然，要以这个机构的维持成本不要高于这个组织要去减少的交易成本为限，这个机构，在经济大危机中，就是政府。任何经济危机的核心都是价格严重偏离价值的结果，本质上都是现实市场的信息不对称的作用，因此，在经济运行中，政府的根本作用就是尽可能减少由信息不对称带来的交易成本，创造一个市场能够完全发挥效能的环境，而是使得个人理性的集合真的去导致社会福利的最大化。然而，在这场危机中，政府既没有做到应该做的事情，而且还做了很多不应该做的事情。

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3.文章的架构

因此，本文就是以次级信贷模式运行的三个必备条件【价格、信用、利率】破灭的过程为线索，重新整合描述次级信贷危机发展过程的始末，从而揭示信息不对称造成的“混沌”的作用机制，进而深入思考政府在面临减少信息不对称的问题上应该做什么，不应该做什么，并且最后对现实政府干预经济危机的具体方式做出深入的探讨。

二、描述

1.价格

1)房价不可能保持持续的增长——经济周期必然性的理论视角

首先，房地产作为一种商品，价格能够持续保持在高水平是不可能的。商品的价格在短期是有供给和需求决定的，虽然房产是居民的必须品，也不可能不出现价格的大幅波动。虽然从经济的长期上看，随着一国的经济发展水平的上涨，房价总体上呈现上涨的趋势，但是也不可能去避免经济周期的作用，没有人可以保证经济处在的阶段是经济周期的上升期，总体上涨的趋势也是波动上涨的。所以在有效运行的市场中，由于经济周期的作用，这个前提根本就不可能长期成立。

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4 2) 起初房价上涨的动力——前7年经济的实质增长

图表2-1 美国1987-2008年的房价指数

数据来源：Economic Research, Federal Reserve Bank of St. Louis https://www.360docs.net/doc/bd13227355.html,

图表 2-2美国1977年-2007年GDP 增长率

数据来源：Economic Research, Federal Reserve Bank of St. Louis https://www.360docs.net/doc/bd13227355.html,

图表2-3 美国1980-2010年间的人均收入增长率曲线图

数据来源：Economic Research, Federal Reserve Bank of St. Louis https://www.360docs.net/doc/bd13227355.html,

然而现实中，如三个图表所示，美国的房产价格却保持了长达近20年的增长，尤其是1997年到2006年的九年间，更是保持了高速的增长势头【如图表2-2】。根据笔者之前分析的，首先这要归功于美国以信息技术为主的新经济发展带来的美国国民经济的持续增长，使得美国处在经济周期的上升阶段（如图2-3表明，美国在1992年起到1999年一直维持了2%-4%左右的高度增长），从而使得美国在此阶段的房价随着整体经济的繁荣而繁荣，人均收入的增长有效拉动了房地产业的市场有效需求【如图表2-3】。这是实质性的。然而，这显然不能解释美国10年房价增长的全部，因为在这十年中，美国在2000年之后，GDP的增长率就出现了下降，经济增长出现了停滞的局面，经济已经进入了一个新的经济周期的低谷阶段，美国的人均收入的增长也变得缓慢（如图美国人均收入增长在2000年开始了剧烈的下降），人们对房产的需求出现下降，但是房价全没有因此而停止快速的增长。因此，一定还有一些其它非市场规律性的因素在影响着美国房价出现虚高，那就是房屋评估的过度高估，而且是严重的高估，从而为危机埋下了种子。

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3)经济停滞后的房价的反常“坚挺”——房产价值评估价格虚高效应的

模式

资产估值虽然是一个非常主观的过程，但资产评估师从原则上讲应该是中立的，公正的，应该严格按照规则决定资产的公允价值，除了市场数据以外，评估师的观点应该不受其它因素的影响，出现偏差也应该是随机偏高或随机偏低，而不是倾向一个偏向的偏差。然而，贷款公司和抵押贷款经纪商向评估师支付薪水，所以，如果一个评估师严格按规矩办事的话，那么他将很难获得再次被抵押贷款经纪商邀请去评估的机会，自己的收益将会下降。所以，在资产估值可以被允许在一定比例上下浮动的时候，资产评估师往往会为了自己的长期利益而选择去满足经抵押贷款纪商高估房屋价值的愿望。由于房屋的评估一切操作即使都按照评估专业的准则进行，把一项评估值扩大5%-10%也是一件很容易的事情，正常的灵活处理与蓄意操纵之间的区别很微妙，所以，只要往高估房屋价值这一个方向去按准则灵活处理，那么合法的房屋价值的高估也就形成了。

当然，仅仅评估本身并不能产生虚高的房屋价格，毕竟，面对抵押贷款经纪商的高估的房产价值报告，定价格的是房屋销售方不一定愿意接收可能减少房产需求的高价，而真正提供贷款的贷款公司也不一定愿意接收这样的风险，贷款者更不一定愿意付出高价位去买房。所以，以上三者如果全部愿意接受，在一个市场有效的经济体中看来是非常反常的，而在美国次信贷危机爆发前，的确就是如此出现这样的反常现象，从而实现了反经济基本面的房产价格虚高。

这种反常机制是如此形成的，由于抵押贷款经纪商的主要收益来源是在贷款交易成功后，贷款公司给予的收益利差费1。因此，抵押贷款经纪商一定尽全力来使贷款交易获得成功，而成功的前提就是一定让房屋的评估价值至少不低于房屋的购价。因为，对于决定是否贷款的贷款公司而言，为了减小风险，会把房屋购价与评估价值之间的最低值作为房产的最终价值进行抵押贷款。而一旦评估价低于房屋购价，那么购房者就需要用自己的钱去弥补高于评估价的房屋购价部分，这部分是得不到贷款公司的贷款支持的，显然，房屋销售商更不可能愿意去自己补这个差价。但是，绝大部分申请次信贷的贷款买房者现金异常拮据，根本

1收益利差费：是指支付给抵押贷款经纪人的佣金回扣，按经纪人卖给借款方时的实际利率高于平价利率的多少而计算，不包含过户费用。

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就不能承受这个自己需要弥补的差价，因此，贷款者就会放弃买房，这个笔贷款买房的交易也就会失败了。而抵押贷款经纪商绝对不允许自己利润的流失，所以一定要去虚高高估房屋的价格。而销售商同样为了交易的成功而愿意接收高估的价值报告，而价款人由于高估的房价暂时不是由自己的货币去支付而是由贷款去支付，所以相比买不到房子而言，房屋价格高估也是一个合意的结果。最后，就剩下贷款公司是否愿意接收这价值高估的高风险的贷款了，结论是肯定的，因为，贷款公司的利润同样取决于业务成功交易的数量，次贷借款人越多，公司预期的利润就越大，虽然这些利润在今天看来只是黄粱一梦。更重要的是，贷款公司关心的风险仅仅限于贷款是否会被购买其贷款的更大规模的贷款公司或者投资银行等金融机构被回购，而并非贷款本身的质量，虽然前者与质量是相关的。因为，贷款公司已经通过把次级贷款打包包装并且增值卖给更大规模的贷款公司或者投资银行的方式，将主要风险成功转移到了次信贷链的上层。所以，只要贷款公司有各种正当或不正当手段保持其发行的次级贷款不被那些将自己的风险吸纳的大型贷款公司所要求回购，就能够充分享受扩大贷款价格带来的高额利润，而这些手段根本上就没意味着必须保证其贷款的优良性，尤其是房价是否被虚高。因此，在贷款公司最后的接收下，这个使得房产在经济萎靡的时代创记录地价格飞涨的神话机制，就被虚高的评估效应所创造了。

在2000年以后，在房产有效市场需求减小后，全美房产的快速的甚至违反经济基本面的价格高涨，其最重要的原因就是虚伪资产评估价值的虚高效应。设想，如果评估程序是正常进行的，那么就会有很多次贷借款人因为资金短缺而无法支付高于评估价的房屋购价部分而拒绝买房。那样，就会用市场的力量（需求减少），迫使房屋销售方去调低房产价格，这样，房产价格就不会反经济规律地暴涨，房产价格高于真是价值的泡沫也就会慢慢地消逝，而不是像美国现实中那样剧烈的爆发。

4)虚高内部的爆破——虚高效应与问题核心的思考

自2006年五月起，在美国的房价较80年代末起整整上涨了一倍后，终于开始了大幅了下跌，仅用一年的时间就下跌了约70%。次级贷款的相关各利益方不会想到的是，房价下跌的原因恰恰是虚高估值，这项本来是用来提高房价的机制的本身。由于次贷借款者一旦出现进一步的资金困难而无法偿还贷款，那么他就要用房产进行抵押。显然，房产抵押的价值要按照当时市场的公允价值计算，这样，贷款公司得到的仅仅是真是的公允价值，而贷款的价值却是依据虚高估计的房产的价值设定的。虽然贷款的价值会低于当初借款时房屋的价值，

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但是，由于美国经济的基本面在这个时期实际已经开始走下坡路，房屋的真实价值下跌的非常快速，以至于无法弥补当时高估的房产值与贷款值之间的差价，所以，即使房子被按照公允价值卖掉，贷款公司同样还是会出现大额的亏损。更何况，在经济基本面不佳的年代，房子基本是卖不出去的，人们在等待更加低廉的抄底价格。而原来追求的高估幅度越大，在经济危机发生后，亏损的越多。过度的虚高房价的机制本来就是极其脆弱的，只要房产的真实价值下跌到使得出现足够数量的贷款者拒绝还贷，那么带来的就是全面的呆账坏账，将是连锁的杠杆放大至少100倍的损失。可见，市场还是可以发挥作用的，认为的虚高机制只能挡住有经济周期决定的公允价值下跌的一时，从这次危机上看，在虚高的价格违背市场机制而维持高价约维持了四年左右，根本也没有做到使实际价值增长，哪怕是中期的增长，而且反而对实际的公允价值与贷款价值之间的偏离起了加速的作用。因此，就在房产公允价值下跌到购买者觉得已经觉得可以完全用房屋去抵押贷款更加值得的时候，大的信贷危机就爆发了。我们看到，造成这种虚高模式怪圈的原因很难归咎于参与次贷运行过程的任何一方。任何一方与另一方都是有联系的，任何一方都是把风险用转让贷款等方式把风险一定程度转移到了他方，因此，每一方看来，价格虚高的风险都仍然可以接收，然而，对于整个市场来讲，如此巨大的反经济基本面的风险是无法承受的。这就是由于信息不对称造成的结果，有限理性造成的整体的严重不理性，也就是说，每一方实际都不是根本上的责任，责任在于次信贷这个系统本身，由于它本身是严重的不可控的信息不对称下的产物，所以，它似乎不可能完全在市场下运行，或者说，即使有政府的干预，它是不是应该存在还是一个问题。所以笔者在信用，第二个必要条件中，将详细描述这个信息不对称的机制如何创造出每一方都能接收的所谓风险能够承受的信用。

2.信用

信用，即买房的人能否可以不断地再融资还贷，这不是一个仅仅针对买房人或者借款人的问题，而是针对在整个次级信贷机制链条中每一方都要问，都必须一直同意的问题。只有抵押贷款经纪商、贷款公司、大规模贷款公司、投资银行、GSE2(房地美、房利美)、评级机构等全部一致同意这个基本原则后，次级贷款才能真正大规模地运行。然而我们知道，其实从贷款人和贷款经纪商之间，链条最底层开始，信用就已经不符合这个原则了，但是，最后

2GES 即政府赞助机构

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链条上层的每一个参与集团却都愿意接收潜在极大的具有欺诈性的次级贷款。如此不理性的决定必然是由于次贷特殊的链条机制导致的，因此，笔者在此深入描述次级信贷的层层链条的信用建立机制（如图2-4），从而引发对根本性问题的思考。

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1)次级贷款证券化的整体链条机制

通过图2-4这个次级贷款逐步证券化的复杂机制，可以看出，如果最开始的链条，借款人和经纪商之间存在着较大的风险，那么随着整个链条的深入，贷款证券化的规模增大，风险是不可估计的巨大的，将导致整个信用链条的坍塌。然而现实中，就是在借款人的信用极其差的前提下，这个建筑在天空中的城堡便形成了，而铸成空中楼阁的就是那些信息不对称市场下的追求最大利润的理性的意念。这些意念甚至认为，整个链条是安全的，至少不安全的因素没有占主要部分。

2)链条基础的腐蚀——贷款经纪商与次级贷款人

a)次级信贷贷款人的真是信用状况

首先，我们先关注一下次级贷款人真实的信用状况，当然，他们显然是因为无法满足申请标准类贷款的要求才会选择次级信贷的。然而，实际上，他们的信用程度糟糕到了无法想象的地步。他们大多偿债缓慢，都有以前延迟还债的记录，而且生活坎坷，属于离婚者、生意失败者、医疗事故受害者以及收入水平及其地下者。他们信用极差，一大批几乎没有信用记录，如果有信用记录，就很可能是信用滥用者。截至1998年，美国的房价和人均收入还是相对均衡的关系（如图2-2和图2-3），然而，之后的十年，由于美国整体经济的萎靡不振，人均收入涨幅缩小，而房价却被虚高的评估机制搞得扶摇直上，因此出现了一大批以能够贷款买到房为第一目标的购房者，他们并不在乎支付次级贷款的高昂的利率，而最在乎能否申请到贷款，从而买到房子，从而，次级贷款的一大批需求者产生了，次级贷款业也得到了爆炸式的发展。然而，次级信贷的借款人都具有一个特性，就是高风险，他们基本无钱付首期，没有足够的收入获得贷款资格，因此，满足这类贷款人的次贷行业，实际上，从源头上就意味着了终结

如此信用记录之差的贷款人，为何抵押贷款经纪商还要去为其办理贷款业务呢？而且贷款公司大多也欣然接受？。

b)抵押贷款经纪商的逐利性

前文说过，贷款公司对于成功贷款交易给予经纪商收益利差费，这是经纪商想要尽可能办理成功更多贷款交易的主要动力。但是，从常理看，这种贷款交易的成功还具有其它的约束，比如，贷款公司一定会对具有欺诈行为的经纪商要求回购贷款或者赔偿；贷款人不一定很愿意接收经纪商带来的高额利息费用，虽然，利息不是他们的关注主要方面。然而经纪商由于自身的特性，却摆脱了这些束缚，成为了一个大量次级贷款交易成功的决定性环节。

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至2000年为止，全美有尽25万多家抵押贷款的经纪商。但是，国家政府以及任何的州都没有对这项业务提出经营许可要求，进入的门槛及其低。因此，在准入制度极端缺失的前提下，经纪商的平均净资产都没有超过5万美元，也就说，最多就可以回购25万美元的贷款，这甚至连一笔贷款的数目都不到。所以，经纪商是没有任何能力去回购贷款的。因此，贷款公司虽然在名义上有要求经纪商就不良贷款要求回购和赔偿的权力，但是，事实上，由于注入制度的缺乏，和无力回购贷款的经纪商诉诸法庭只能带来高昂的诉讼成本。从而，经纪商得以脱身，继续去大量签订次级贷款的合约，而贷款公司的主要任务也不是去约束经纪商，而是想各种手段怎样把高风险定时炸弹式的次级贷款卖掉，从而实现风险的转移和利润的高回报。

标准类的抵押贷款的竞争很激烈，经纪商的收入通常只有2%不到，尤其当美国经济疲软的时候，利润不到1%。然而，次级信贷借款人由于主要担心的是贷款能否通过审批，因此他们的利率敏感度低于优质贷款的借款人，这使得经纪商可以要求更高的利率和费用，从而牟取暴利。

而且，经纪商在法律上甚至没有义务去兑现公告的利率和费用，只要把贷款费用的预算表修改成过户费用表一模一样后，借款人在签字之后，可以随时更改贷款和利率，而着重关注贷款能否批准的借款人对此也无能为例。

从而，通过以上机制，经纪商一定不顾借款人的信用状况，为了自己的利益最大化，最大范围签订贷款协议，而且是次级贷款协议。

3)证券化与风险的同步深入——贷款公司、投资银行与评级机构

a)贷款公司与投资银行的默契

如前文所述，贷款公司关心的风险仅仅限于贷款是否会被购买其次级贷款的更大规模的贷款公司或者投资银行等金融机构要求回购，而并非贷款本身的质量，因为，贷款公司已经通过把次级贷款打包包装并且增值卖给更大规模的贷款公司或者投资银行的方式，将主要风险成功转移到了次信贷链的上层。就像贷款公司与贷款抵押经纪商默契的关系一样，贷款公司和购买其贷款的投资银行或投资机构的关系也处于一种特殊的默契之中。这种默契最简单的说就是：对于投资银行等机构而言，虽然知道其购买的贷款公司的次级贷款不是信用优良的，但是，由于投资银行有要求贷款公司回购的权力，所以一旦信贷出现问题，只要由下级的贷款公司承担即可，自己不用承担过多的风险，尤其是贷款公司并不像经纪商那样净资产

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缺少而不能回购，投资银行就更加放心先买入而暂时不考虑风险问题。况且投资银行实质和贷款公司一样，其主要关心的还是利润，并且把次级贷款继续打包卖给其它的对冲基金和国内外的广大投资机构，同样可以继续转移风险。因此，虽然贷款公司有回购贷款的风险和义务，但是和投资银行的相互风险默契还是使得次级贷款的证券化深入了。

b)投资银行与评级机构的“双赢”

最后，就剩下了证券化的最后一步，就是“贴合格标签”的过程。即评级机构与投资银行的关系。实际上，和资产评估师的价格高估机制差不多，

20世纪70年代，美国证券交易委员会决定：公司不再花钱订阅评级服务，而是为自己的债务评级的支付费用。

这加之以前的法案规定，导致了抵押证券评级是一个暴利的行业，因为

评级机构的报酬和发行与证券的发行规模成一定比例

评级机构的评判即使有重大的不妥之处也不需要承担任何责任

显然，这直接就导致了投资银行与评级机构的双赢。投资银行为了自己购买贷款的证券化发行能够得到更高的利润，当然希望评级机构评级越高越好。而评级机构同样为了自己的利润希望债券发行量的上涨。而且，评级机构即使高估也不会承担责任。所以在经济危机爆发时，我们看到了贷款公司和投资银行以及对冲基金的破产，却没有看到评级机构有什么大的损失。甚至，他们依然在危机的发展过程中承担着继续评估现有证券级别的高利润的任务。如果是贷款公司和投资银行还需要相互的默契，那么评级机构和投资银行之间就是完全的利益一致。

显然，在经过这一系列证券化的过程之后，风险不但没有减小，还通过金融杠杆的作用而增大，但是利润却越来越高，而且相互监管越来越少，相互的共同默契发行次级贷款证券的动机越来越大。这就是信用——这个严重信息不对称导致的人们的有限理性，即：每个参与者都是在推动利润的动机下，在这个信息不对称的市场中，忽视了基本的风险管理原则。

在这种条件下，如果政府能够有效减少信息不对称，或许状况可以慢慢地缓解，然而，不幸的是，政府不但没有去加强监管来增加信息的透明度，而且还乱用利率的信号作用导致情况的恶化。

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3.利率

1)次级信贷业需要较低的平稳利率

次级信贷业能够有效运行的重要前提是利率要稳定在一个较低的水平。这样，首先低利率加上一定的利润率后给借款者的借款利率才不会很高，借款者才愿意接受贷款的协议，即借入货币的价格才不是很高，同时银行吸纳资金的成本也不会很高（存款利率低）。另外，较低的利率能够促进投资的增长，从而是得经济基本面一直保持比较“热”的状态，大量的投资需求才会建更多的房屋，从而是未来的次级贷款者的需求就越大，而大量的投资需求才能使贷款数量更大，赚到更多的利润。

利率是否市场化一直是一个受争议的问题，但是笔者认为，无论市场化还是非市场化，至少前后的政策应该保持一定的一致性。如果之前实现了利率的市场化，就最好不要在经济基本面还尚可的时候，随便调整利率，导致给金融市场非常错乱的信号，从而在基本面不理想的前提下，还同样引发金融市场的崩溃。

2)美国的利率及其政策变动对次信贷业的影响

首先让我们看看美国近年来在利率上到底先后做了什么

a)利率的市场化

1980年，美国国会通过了《解除存款机构管制与货币管理法案》，揭开了利率市场化的序幕。此后的6年中，美国分阶段废除了“Q条例”，而于1986年3月实现了利率市场化。

所谓“Q条例”，即第Q项条例。美联储按照字母顺序排出了一系列条例，该条例规定，银行对于活期存款不得公开支付利息，并对储蓄存款和定期存款的利率设定最高限度。源于美国1929年大萧条的对金融市场存款利率的上限机制管制。

然而，20世纪80年代以后，人们发现，而“Q条例”执行的结果是银行存款利率上限受到管制。这一方面使银行存款对投资者的吸引力急剧下降；另一方面，银行的吸存能力受到很大影响。由于包括货币市场基金在内的多种金融工具在保留银行存款特点的同时，已经成功地绕开了最高存款利率的限制。更为关键的是，这种“绕行”并没有影响经济秩序。，人们普遍认为，严格的金融管制只能降低金融运行的效率，因此废除了。

紧接着，1982年，《可选择按揭贷款交易平价法案》允许了浮动利率的抵押贷款

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1986年《税务改革法案》禁止下调消费者贷款利率，但是允许下调主要住房的抵押贷款利率，从而很大刺激了住房抵押贷款的需求，也就是一定程度促发了次级信贷业的发展高潮。

b)美联储的致命利息游戏

美国联邦储备委员会，是一个准非政府组织，成员大多是终身制，而且有私人银行成员组成，因而有较大的自治权。可以通过注入或抽出基础货币来影响国家经济，它只需要在在纽约公开市场上买卖美国国债来完成，较税收政策和公共工程的速度要迅速很多。美联储最好应该是在没有任何特定目标和指导下独立处理问题，努力保持它的独立性是美国经济的一个重要的潜在稳定因素。然而，它可能在的特定环境下失去独立性。他管理经济的效率比任何一个政府组织都要高。美联储试图在80年代初帮助美国经济摆脱难以控制的衰退，然而这种尝试却导致了非常低的短期利率，从而导致了银行收益率的荒谬高涨。

然而，在1999年，美国股市每股盈利甚至达到了445倍，而且，在2000年3月9日，纳斯达克居然创纪录达到了历史最高点——5132.因此,以格林斯潘为首的美联储开始认为是股市过热，在1999年8月到2000年5月，连续6次提高联邦基金利率，总共提升了1.75个百分点。

从后来美国经济的发展上看，1999-2000年的利率调整是错误的，或者说是过分的。美国从2000年4月份以来经济出现持续低迷，季度的GDP甚至出现了负增长，一直到现在都没有摆脱疲软的困扰。加之911事件的影响，2001年9月17日，美纳斯达克指数狂泻685点，跌破了日跌幅的历史记录。然而，美国美联储却又做出了一个惊人的决定，在2001年一年中连续降息11次，降到了1.25% 是1961年9月以来的最低水平。

格林斯潘为首的美联储犯了一个严重的错误，美联储的货币政策目标不应该是资产的价格，只有资产价格上升到足以影响供求关系的变化，从而导致通货膨胀时，美联储才能针对资产价格的上升而提升利率。也就是说，如果股价的上升如果没有附带比较明显的通胀现象，美联储就不应该采取加息的方式来组织股价的继续上升，否则将带来经济发展的停滞。当然，其后的大幅度的极其频繁的11次降息，更是对利率乱加调整的表现。其结果就是，扑灭了一个经济危机又引发了另一场经济危机。当然我们的重点不是加息和减息政策的是非问题，而是先着重谈一下其对次级信贷业造成的致命影响，怎么造成了另一场次级信贷危机。

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1999-2000年的六次升息显然严重破坏了次级信贷业运行的第三个假设条件，从直接影响上，高昂的贷款价格立刻使很多原来欲申请次级贷款者，从而房屋的需求大降，也影响了房屋价格的稳定，危及第一个必要条件，而相应的高存款利率也使的原有贷款的利息很难弥补新的存款的利息，造成资金的亏损，同时高的利率也大大减少了整个经济体人们的投资热情，使得次级贷款证券化后的证券发行量大为减少。更加致命的是，如果利息就此停止波动或许危机还能够自动调整，然而格林斯潘过于草率的连续11大的降息导致了危机更加的深化。因为事实并不会像格林斯潘想的那样：利息的反向操作就会得到反向的结果。因为政府的政策是有信号效应的，而且有滞后性，一定程度上它告诉经济体中的人们——利率还是要降的，先等等看吧！而且频繁的调动利率严重打击了民众和投资者对于美国自身经济自我修复自我发展的信心，这样导致的结果只能是使升息造成的经济后果更加恶化，而不是反向好转。从而，深陷其中的次级信贷业也就更加面临这投资热情递减、房价大幅下跌、信用风险增大的危险，从而引发了次级信贷危机。

c)小结：

所以，如果说价格和信用的潜在风险是次级信贷危机爆发的内部原因，那么格林斯潘对利率违反经济规律的过度调整就是次级信贷危机的导火索，如果没有利率的超常变动，或许通过政府其它的有效监管措施，美国市场或许可以慢慢消化次级信贷业带来的各种风险和后果，然而，美国政府不但没有做其应该的做的监管的本业，而且还通过利率的过分调整，导致了金融市场价格信号的加剧紊乱，以及美国经济基本面的更严重的皮软。因此，在本文的下一章将深入探讨政府在危急中究竟应该怎样干预，应该做什么，不应该做什么。

三、政府应该干什么

1.政府应该尽力去减少金融市场信息不对称带来的交易成本

亚当·斯密告诉我们：每个人的自由实现自我利益最大化的理性能够在“看不见的手”影响下，促成整个社会福利的最大化

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凯恩斯告诉我们：政府应该积极去干预国民经济的运行来实现福利的最大化

科斯告诉我们：人是有限理性的，市场存在者信息不对称，因此就出现了交易成本，而组织化的集体可以去利用集体的优势去内部化减小交易成本，当然，要以其存在的维持成本为限度。

或许我们可以这么理解以上的话语：完美的市场的确是最有效率的，但是完美市场的实现是有严酷的假设条件的（比如理性人假设，完全信息、产品可以无限分割等），现实中的这些条件至少不能在所有的经济领域达成，因此市场常常表现出来失灵的表现。而导致市场完美前提假设失败的根本在于信息的不对称，从而由信息不对称引发了交易成本，使得市场不能有效率地发挥自己的作用。因此，为了尽量消除信息不对称的影响，减少交易成本带来的效率损失，我们通过建立组织化的政府来完成减少交易成本和加强信息的对称性的任务。当然这要以政府的组织成本小于交易成本为前提，而对组织成本的一个重要理解就是政府的存在是否会给市场带来更大的信息不对称性和交易成本。政府不是排挤市场作用的，而是帮助市场真正实现市场效率的必要组织。政府作用的实质是帮助市场，不是排除市场。政府与市场不是替代性的，而是互补性的，政府与市场的根本目的都是实现社会福利的最大化，只不过一个是自动的，一个是认为干预的。因此，对于金融市场来说，政府应该尽力去减少金融市场信息不对称带来的交易成本，同时避免过多地放出市场信号来扰乱金融市场去反而增大信息的不对称和交易成本。

2.政府不应该过多地放出市场信号来扰乱金融市场

1)政府干预的信号效应——从亚洲金融危机到次信贷危机

亚洲危机到底告诉了美国什么？——国际新兴市场与国内新兴部门的同一性

自1989年美联储宣布减免第三世界国家的债务消息后，许多国家纷纷效仿这种做法，因此形成了一个被克鲁格曼称作“奇怪事情”和“新兴市场现象”。发达国家的债务减免计划客观上为世界金融市场提供了一个新的市场信号，使得各类投资者不得不重新估价许多第三是接的投资吸引力，大量投资开始涌入原来的并不被看好国家和地区，在短时间内，这些国家都实现了快速的经济增长。然而巨额的资金流入如果不和资本流入国的资本形成率同步提高，经济结构的调整相结合。就是说，资本流入国或地区的经济金融体系的脆弱性如果得不到矫正，一有风吹草动，就容易出现由资本外逃引发的货币金融危机。例如1994年的墨

西哥的金融危机，更典型和重大的1997年的东南亚金融危机。

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表面上看，亚洲金融危机是美国被投资地发生的危机，而不是美国本国发生的，似乎和2008年的次信贷危机的缘起相关性并不大，或者都肤浅地认为都是政府缺乏有效监管的结果。实际上，远远没有这么简单。这两次金融危机虽然直接原因看起来不同，但是深层次的机制是相同的，都是所谓一些所谓的“新兴的投资目的地”的错误信号的结果。都是把资金投向了在原来看来是风险很大不能投入的地方的结果。所谓的“新兴”，只是原来人们不敢投资而现在敢于投资而已。大多并不是真正发现了新的高利润的领域。之所以这些原来人们不愿进入的风险禁区成为后来资本争相流入的”新兴”部门或地区，本质原因只有一个，是政府错误地向市场提供了信号的结果。亚洲金融危机是美联储提供了一个亚洲国家偿债能力似乎强了的信号，引发了向其投资的热潮，实际上亚洲国家的经济结构和资本形成率并没有预期的提高甚至是和原来未投资是一样的。

就像在国际上减免债务的信号并不意味者真正出现优良投资地一样，国内的政府一些信号同样不能表明政府支撑的就是新兴的实质提高生产率的新兴行业。这就是政府关于国际新兴市场与国内新兴部门的信号假象作用的同一性。只有生产率本质提高引发的具有新的利润空间的部门才是真正的“新兴”部门。

2)政府不应该过多地放出市场信号来扰乱金融市场

而这次危机同样也是政府在一些本来风险极高的领域提供政府的保险担保，或者通过各种利息自由化的政策和舆论向人们发布各种次级贷款业的利好信号的结果。实际上，那些投资流向的产业，并不像信号那样，那样的具有本质的生产率实质变革性提高的活力。所以次级信贷业也是政府给予的利率自由化的信号下的产物，并不是一个从根本的生产率提高的层面上的制度创新，不是一个真正意义上的新兴经济部门，就像第三世界国家不是真正的新兴良好的投资地一样，仅仅是一个不良的至少是没有生产率进步意义的金融工具的创新，因此早晚也会破灭。扰乱性的放松管制的政策使人们可以使用以前曾经是违法的、或者至少是困难的方式来与钱进行游戏，从而引发金融体系的混乱。经济政策的灾难本质源于放松管制政策的误导性信息信号。经济自由不意味着简单的放松管制，放松管制更不意味着去制定明显不负责任的政策。所以政府制定干预经济的政策时，一定要注意政策之外的对市场的信号作用，这个作用常常和政策的直接目标相左。虽然说不能不发出新的市场信号，但至少要少发出信号，或者帮助市场发出有效的信号，避免去干预正常的市场价格信号的良好调整作用，更要避免用政府的信号带来新的金融市场信号的混乱，带来新的信息不对称和交易成本。

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四、政府救市及相关干预的后果及思考

1.政府救市可能的后果——赤字、逆差与通胀的循环

经济危机进行中，美国和各国政府都在用大量的资金进行止血性的干预。然而笔者从宏观经济学的角度，深入思考了一下大量资金止血性干预可能带来的后果

美国两个经济上持久的问题就是贸易逆差和通货膨胀，美国已经保持了近十多年的告诉经济增长的记录，然而贸易逆差却居高不下，美联储，美国政府也对可能随时出现的高通货膨胀保持高度的警惕。

显然，美国止血性的措施肯定会带来更大的财政赤字。

一般而言，财政赤字的后果是利率上扬，或通货膨胀，然而在美国，却是难以估量的贸易逆差，美国的贸易逆差的根本是财政赤字。美国国民的储蓄率太低，美国的财政赤字和家庭部门的储蓄消费行为的改变一度成为导致国民储蓄率下降的原因，当旺盛的国民投资需求得不到国内储蓄的足够的支撑时，美国就不得不采取向国外出售资产的方式来换取国际金融资本。

如果出售的资产量大于资本的购入量，就要用相应的货币额去购买外国的货物，这样，用外国资本支撑的国内投资数额就自然转化为贸易逆差额。美国贸易逆差的症结在于国民经济的总支出的增长速度超过了国民收入的增长速度，在这种情况下，一个经济体系用于解决支大于收的唯一办法就是令进口大于出口。即把美国的未来收入抵押给外国人，就是美国贸易逆差的根本原因。然而，千千万万个家庭的消费行为是由很多复杂的因素构成的，他们的行为一旦构成就具有很大的惯性，因此，想改变美国民众的消费心理，和提前消费，透支消费的心理是很难的，所以在无法转移民众消费支出的前提下，减少总需求的唯一手段就是减少财政赤字。

然而，美国政府的危机干预又造成了更大的财政赤字，从而目前无法实现对贸易逆差的治本。然而在危机的情况下，客观上还有两种治标的方法，那就是，一是实行贸易保护主义，限制国外产品的进口，然而这对于一个处于世界自由经济领袖地位的美国来讲，其国际影响尤其是国内政治力量的派别和平衡问题是难以解决的，二就是降低美元的汇率，采取美元贬值的策略。根据计量经济学的“大拇指”原则，美元每贬值20%，就会是贸易逆差占GDP

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比重下降2%。危机以来，美元的确出现了贬值，从而刺激出口，然而其负效应却是通货膨胀。那将是新一轮的经济不景气，如果继续用升高利率的办法降低通货膨胀，那对于目前的次级信贷危机的解决将是毁灭性的打击。政府努力避免增加可测度的赤字，但实际上却在增加解决赤字问题的困难。政府如何做好这个赤字循环的稳着陆，是一个政府能力的体现。所以危机处理的重要性不仅仅在于止血，也不仅仅在于建立一个减小信息不对称的机制，同样也在于如何解决更加实际的政府赤字怪圈引发的经济长期疲软的问题。

2.避免经济危机的根本在于什么——生产重于分配

无论任何经济危机，根本的原因都在于该国的经济发展速度趋缓，生产率提高的速度变慢造成的。在生产率不变的前提下，当已有的技术进入成熟时期以后，一国的资本边际报酬率是递减的，如果改变一国边际资本报酬递减的状况，就必须在旧技术完全应用成熟，其价值完全榨取干净之前，开发出新的技术去不断提高整个国家的全要素生产率。然而，在实际的经济运作中，一国很难维持自己的全要素生产率一直维持在一个高增长的水平，因此难免出现经济增长速度放缓的经济周期的低谷期。然而对于国家不幸的是，由于理性的人是追求自己的利益最大化，从而资金的本质是逐利的，资本总是去资本回报率最高的部门，去资本回报率最高的国家，当然前提是如果没有政府的干预和阻碍。从而大量资金就会自动退出（抽逃）原来资本回报率下降的部门，国家的经济就会遭到打击。正因为如此，如果一国的生产率的提高能够长久维持一定的水平，那么只要政府管理者不去蓄意制造不正当的动机时，资金就不会被抽逃，市场的有效作用就不会遭到破坏，国家的经济危机一定程度就可以避免。告诉增长的国民经济一般可以暂时掩盖信息不对称带来的风险。换句话说，经济危机的干预政策大多是分配性的，要延长出现经济危机的周期，根本性的还是生产性的政策，去谋求全要素生产率的实质性提高。

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