全球衰退深度和中国的对策

本轮全球新冠肺炎大衰退（GCR），是全球自1929～1933年大萧条以来遭遇的最严重经济冲击，海外疫情此起彼伏。全球主要经济体虽逐步开启复工复产，但需求完全恢复仍需时日。

全球金融危机的风险得到缓解

2020年3月全球金融市场跌幅和金融条件收紧的程度，都是历史罕见的，期间还伴随着国际金融体系中美元的流动性枯竭，尤其是美国国内企业信用债市场基本冻结，信用利差飙升。美国的债券市场是信用向实体经济传导的重要渠道，正因为如此，摩根士丹利（以下简称“大摩”）计算美国的金融条件指数，在美联储宣布提供无上限量化宽松之前，曾一度收紧了接近300个基点，相当于加息12次。这也是为什么后续美联储采取了力度非常大的政策，很多人说是把子弹一下子打出来，就是因为之前已经出现了金融体系流动性坍塌的风险。

为什么新冠疫情对于金融市场的威力这么大？疫情的蔓延只是引发金融海啸的“压倒骆驼的最后一根稻草”。在这场疫情之前，全球经济特别是发达国家的经济和金融市场已经长期积累了一定的系统脆弱性。比如，美国的经济处于晚周期，是强弩之末，过去两年企业盈利实质上已经衰退，但是在这个过程中，美国金融市场的影子银行扩张较快，公司债大幅膨胀，通过发债再来回购股票非常普遍。也就是说，虽然企业盈利实质衰退，但是通过回购股票，部分促成了杠杆牛市。同时，这轮疫情之前，全球的经济政策可谓是群龙无首，缺乏协调，经历了贸易摩擦，经历了诸多群主退群（如英国脱欧，WTO作用削

弱，贸易摩擦），使得统一的、快速的政策反应得到削弱，这些成为疫情引发金融海啸的契机。

进入2020年4月份，市场有企稳的迹象。主要是在货币政策全力以赴的应对下，金融体系流动性坍塌的风险部分得到了遏制；与此同时，发达国家财政政策大举发力。这些政策，并不能避免经济衰退，只是在经济衰退期，缓解企业和个人遭受的痛苦，试图起到纾困作用。因此，财政政策、货币政策虽都全力以赴，但不是主战场。解铃还需系铃人，主战场还是要靠控制疫情，疫情解药要靠公共卫生政策，要靠科技和疫苗，所以接下来全球经济和市场进入第二阶段，即逐步消化经济衰退风险。这期间，各国和企业将因为资产负债表的质量差异，而呈现分化，但是全球金融体系流动性坍塌的最危险阶段可能已经逐步过去。

全球经济衰退的可能深度和长度

众所周知，新冠病毒的解药——疫苗或者特效药取得突破的时点尚有较大的不确定性，因此只能靠强有力的隔离措施来遏制，代价则是经济活动严重停摆。鉴于疫情带来的冲击变幻莫测，在研究过程中，本文秉承了两个工具：疫情预测模型和大数据跟踪。利用这两项工具，可以构建各国的复工复产指数，刻画经济衰退到复苏的图谱。

首先，就海外疫情本身的走势，笔者主要参考了大摩的全球医疗团队的研究。他们的模型显示，美国的疫情虽然见顶，但新增病例数或将呈现“慢下坡”的态势，且因美国经济“提前”重启及近期大规模抗议活动，后续发展不

确定性较高。至于彻底缓解局面的疫苗，则有可能到明年才能广泛使用。因此，美国复工复产之路将稍显艰难。相反，欧洲主要国家疫情已进入后半场，一些东亚经济体针对疫情反弹的举措也颇见成效。其次，鉴于疫情带来的巨大不确定性，高频大数据的价值凸显。结合各类高频数据及自下而上的行业调研，基本可以断言，本轮全球新冠肺炎大衰退（Great COVID-19 Recession，GCR）是全球自1929～1933年大萧条以来遭遇的最严重经济冲击，大摩预计美国经济在2020年二季度年化萎缩近40%，欧洲经济的萎缩幅度也将超过30%。仅仅在单个季度所造成的全球经济总损失，已经相当于全球金融危机期间四个季度的累计总和。

然而，这次经济冲击不同以往，若疫情管控得力，则“来得快去得快”。大摩全球制造业PMI于5月份呈现边际改善，高频数据显示服务业恢复速度好于预期，全球经济动能大概率已于4月触底，且实现V型复苏的意味愈发浓烈。

对年初至今的国内经济的总结

以疫情转折作为分界限，年初至今，国内经济可分为上下半场。上半场的重中之重是遏制疫情，从而为恢复正常的生产和生活奠定基础。因此笔者认为2020年一季度的成绩不能单看经济数据，结合疫情来看，中国还是交出了不错的答卷。

一季度中国经济同比下滑6.8%，并不奇怪，与大摩的高频中国经济指数（同比下滑7.6%）基本吻合。解答“抗疫”这道题有三大步骤，第一步是控制疫情本身的蔓延，第二步是恢复正常的生产生活，第三步再去拉动或者刺激需求。这个答题的顺序要遵守，不能越过前两道直接跳到最后一道。如果老百姓发现疫情没有缓解、受控，当然不愿意去消费，这时去刺激经济，就如同隔山打牛，发挥不了效用。无独有偶，美联储纽约分行的研究人员，2020年3月专门回顾了1918年全球大流感的经济经验，结论是，那些社交疏离和隔断措施实施的比较彻底的地区，后续工业生产总值的复苏水平就比较高，反之亦然。可见，历史经验证明，“抗疫”的答题顺序很重要。

2020年一季度是“抗疫”上半场，中国采取了合理步骤，发挥了社会组织模式的优势，经过艰苦卓绝地努力率先扭转了疫情。3月份疫情基本稳住，开始有序复工复产。到了4月，中国总体经济活动恢复了八成左右，在全球各国中是进度领先的，其中，生产端恢复了九成，尤为突出；消费和服务端恢复了六至七成。

笔者是怎么得出这个结论的呢？答案是通过结合大摩各个行业小组进行的日度追踪电煤消耗量、空气污染指数、交通拥堵指数、人员迁徙情况等的调研。与此同时，为了更紧密地追踪消费复苏的脉搏，从2020年3月中旬开始，大摩的大数据调研团队每周进行一次包含2000多名消费者的样本调查和多个行业分析团队的服务业渠道调研。消费和服务的需求侧复苏更加举步维艰，至3月底仅恢复到正常水平的六到七成，而完全恢复正常或许要延迟至四季度。尤

为突出的是，受限于持续的消费者社交隔离和公共卫生要求，城际旅行和酒店需求仅达到正常水平的30%～40%；餐饮和店内服务的需求也处于低位，是正常水平的40%。少数人员聚集或密切接触的行业仍不能开业，如影院、线下教育、旅游、美容院等店内服务等。因此，笔者得出的结论是，中国总体经济活动在一季度已恢复了八成左右，其中生产端恢复了九成，尤为突出，但消费和服务端仅恢复七成。

抗疫的下半场，挑战更大，题目更难。已恢复了九成的生产端，进一步复苏面临需求侧瓶颈；除了出口订单下滑之外，消费端的进一步复苏取决于两个因素。一是疫情的走势，这是主导因素，它决定了社交疏离举措的持续性和消费者行为模式的正常化进度。大摩的调研显示，4月、5月的消费和服务业恢复似有加速迹象，特别是部分大宗可选消费出现报复性反弹，但完全恢复的时点仍将持续至四季度。二是老百姓的荷包，就是说就业和收入压力与政府纾困支持政策之间的赛跑。中国正面临严峻的就业压力，根据大摩自下而上的行业调研估算，短期摩擦性失业（企业停业导致暂时无班可上）和不充分就业，或者叫亚就业（需求不足导致失去计件工资，或工作时长小于合意水平），峰值可能分别达到总劳动力的10%。其中第二产业（包括制造业和建筑业）的摩擦性失业可能达到2000万人。服务业的压力更大，摩擦性失业和不充分就业可能达到制造业的数倍，尤其是零售、住宿餐饮和美容业的就业形势最为吃紧。

这是自20世纪90年代末国企改制下岗以来，中国经济面临的最为严峻的就业压力。当然，这一冲击的性质更偏向于短期而非结构，当前已出台了一些

针对中小企业的纾困政策，部分企业在停业期间得以保留降薪的岗位，但非充分就业依然不容小觑，亟须一揽子大规模的纾困举措，反哺企业和个人共渡难关，避免摩擦性失业转为结构性失业。应借助中国完善的数字经济体系和税务系统，反哺实体经济，度过这场全球经济的暴风雪，实现未来几个季度的“六保”和复苏（“六保”指保居民就业、保基本民生、保市场主体、保粮食能源安全、保产业链供应链稳定、保基层运转）。

中国经济走势展望

中国经济在经历了一季度的供给冲击之后，虽复工进展斐然，“先进先出”，但仍面临全球大衰退和疫情可能反复带来的需求侧大考。外需受到的冲击深度可能更甚于2008年金融危机。依据历史上出口对全球经济的弹性，笔者估计，2020年中国出口增速可能被下拉20个百分点，加上对于就业和收入的传导效应，将拖累GDP增速3个百分点。随着在手订单逐步交付甚至取消，出口冲击在二、三季度相交之际将尤为明显。与此同时，内需受到社交疏离新常态以及隐性失业削弱收入的双重压制。而作为经济的基本盘，就业往往和经济同步下挫，但其复苏往往滞后且艰难（尤其在产出缺口可能连续数个季度为负的情况下）。

有鉴于此，笔者认为，逆周期调节需聚焦纾困企业和个人，为后续复苏“留下青山”。危机应对下的宏观政策，讲究在“准、狠、快”的前提下最小化副作用。中央近期颁发了《关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的

意见》，提出了土地、劳动力、资本、技术、数据五个要素领域的改革，无疑是中长期改革大方向，也是笔者在过去两年的城市化2.0研究中的重点着墨领域。但是，我们也不应将危机应对政策和结构性改革措施混为一谈。多数国家2020年都会大幅提高财政赤字率三倍或四倍来纾困，缓解衰退期企业和个人的痛苦。甚至韩国、新加坡这些财政相对比较有纪律性的东亚经济体，都大幅增加赤字到历史新高，更遑论欧美。

在刚刚结束的全国两会中，中国政府推出了一揽子政策，其中包括提高财政赤字率超过GDP的3.6%，发行1万亿元抗疫特别国债，提高地方专项债规模至3.75万亿，以及延续之前的减税降费政策等。与部分聚焦于官方赤字和特别国债的解读不同，笔者认为财政刺激力度并不低，“细节在魔鬼中”。结合动用财政和社保基金储备，笔者预计今年中国广义财政赤字率继去年显著扩张后将跳升540个基点至GDP的15.2%，超过2008～2009年全球金融危机时期的14.2%。财政政策将主要聚焦于纾困、减税降费以及增加公共投资。货币政策方面，政府要求M2及社融增速较去年明显提升，并使用创新型货币政策工具以使纾困资金能够直达实体经济。与此同时，城市管理与时俱进，通过重现小摊经济为个体户间接减税降费，提升经济活力。病毒防控、基建投资、政策纾困三管齐下，中国经济有望走出一季度的泥潭，在二季度转为正增长，三四季度逐季加速，至年底恢复至6%左右的潜在增长。