国内外研究综述——资料
国外研究综述
不相关：
Demsetz(1983)提出管理层持有激励股权是内生变量，依赖于公司外部环境和内部特征，是一种反映市场影响的长期演化结果，对公司绩效不存在影响。Demsetz认为公司的所有权结构是竞争性选择的内生结果，各种成本利益的综合造就了平衡的股权结构。因此，股权结构与公司绩效之间不存在系统的相关关系。
Loderer和Martin(1997)假定管理层持有激励股权影响公司绩效的同时，公司绩效也对管理层持有激励股权产生影响，使用联立方程模型研究了管理层持有激励股权与公司绩效关系的问题，研究结果发现公司管理层持有激励股权对公司绩效的微弱的影响也消失了。
Demetz和Villalonga(2001)用前五大股东持股比例、管理层持激励股权比例为所有权结构指标，再次证实了股权结构是一个内生变量，与公司绩效无关。
Demsetz（1983）认为公司的所有权结构是竞争性选择的内生结果，各种成本利益的综合造就了平衡的股权结构。因此，股权结构与公司绩效之间不存在系统的相关关系。Demsetz 和Lehn（1985）以 1980 年美国 511 家公司为研究样本，对各种股权集中度进行回归，发现管理层股权与公司绩效（用会计利润率衡量）之间不存在显著的相关关系，尤其没有显著的正相关，从而提供了和Demsetz（1983）观点相一致的经验证据。Himmelberg 等（1999）拓展了 Demsetz 和 Lehn（1985）的研究，采用固定效应模型和工具变量以控制各种可能无法观察的异质性（如股东监督管理者的能力、无形资产、产品的市场竞争力等），运用二次方程和分阶段线性方程来预测公司绩效，结果表明管理层持股比例并不显著影响公司绩效。Holderness 等（1999）沿袭了 Demsetz 和 Lehn（1985）的研究思路，证实了管理层持股比例的内生性，即管理层持股比例与公司规模、公司绩效的波动程度及其平方、法律约束程度、负债成反比。Demetz 和 Villalonga（2001）用前五大股东持股比例、管理层持股比例为所有权结构指标，再次证实了股权结构是一个内生变量与公司绩效无关。
Demsetz(1983)认为管理层持股是内生变量，依赖于公司外部环境和内部特征，例如行业、投资机会、成长性、经营风险和信息的不对称等，是一种反映市场影响的长期演化结果，对公司绩效不存在影响。
正面影响：
Han , Lee and Suk(1999)以法国、意大利、加拿大、日本等七个国家的两千多家公司的数据为样本进行研究，并选择净资产收益率作为企业的绩效指标，研究表明企业内部持股对企业的绩效产生正面影响。
Jensen和Meckling(1 976)最早提出了“利益汇聚假说"，他们的研究表明，公司绩效与管理层持股比例是呈现正相关的趋势。管理层持股比例会通过影响股权的所有制结构来影响管理者完成企业价值最大化的行为。随着管理层持股比例的增加，用于监督管理层偏离价值最大化的成本会减少，从这一点说，股权激励可以降低委托代理成本，即管理层持股会使管理层与股东的目标函数趋于一致。
Hall和Jeffrey Liebman②(1998)重点研究了管理人员薪酬和股东财富的相关性，他们的研究发现：对于经理人而言，比起他们获得的工资和奖金对公司价值的作用，他们所持有的公司股票和股票期权对公司价值的影响多。这一结论在一定程度上证实了“利益汇聚假说”。
Hanson与Song@(2002)贝JJ指出管理层持有激励股权有减少自由现金流量的代理成本的作用，从而增加公司价值。
负相关
与Jensen和Me Ckling等人的研究结论相反，Fama和Jensen(1983)提出了“防御假说”，认为如果经理人持股水平过高，会让他们在公司中的地位变得非常牢固，他们如果有足够的投票权和影响力可以达到与其他股东抗衡的程度，就够做出非公司价值最大化的行为。
Core、Guay和Larcker(2001)的研究也认为，股权激励和公司业绩之间存在负相关关系，他们认为监督较强的公司中对管理者进行股权激励的不多，但往往这些公司的业绩比较好。
Ohad Kadany和Jun Yang(2006)的研究发现，在公司的股权结构相对分散的情况下，如果管理层的持股比例太高就会就会出现管理层通过财务报表造假等内部交易的方式来影响公司的股价。他们认为这种做法会损害中小投资者的利益。
Fama和Jensen(1983)4提出“管理者防御假说"(management entrenchment)，该假说也被国内学者称为“掘壕自守假说"：如果管理者拥有的所有权增加，他就有更大的权力来控制企业，受外界约束的程度也随之减弱，则他会更多地去追求自身的利益而偏离公司价值最大化的目标。而且管理层持有的股份越多，企业被购并的可能性就会降低，这使得控制权市场
对管理层的约束力度减弱。
如果管理者拥有的所有权增加，市场（经理市场、公司股权市场）对管理者的约束力下降，此时管理者在公司中的地位会非常牢固，他就有更大的权力来控制企业，从而他就会更多地去追求自身利益而偏离公司价值最大化的目标。而且管理者持有的股份越多，企业被购并的可能性就会降低，这就使得控制权市场对管理者的约束力度减弱。DeAngelo（1986），Shivdasani（1993）研究发现管理层持股确实会产生“管理者防御”，从而减少公司价值。国外研究综述
Ohad Kadany和Jun Yang(2006)的研究发现，在公司的股权结构相对分散的情况下，如果管理层的持股比例太高就会就会出现管理层通过财务报表造假等内部交易的方式来影响公司的股价。他们认为这种做法会损害中小投资者的利益。
Core、Guay和Larcker(2001)的研究也认为，股权激励和公司业绩之间存在负相关关系，他们认为监督较强的公司中对管理者进行股权激励的不多，但往往这些公司的业绩比较好。
Morck(1988)的研究结果认为：管理层持有股份不会提升公司效益。理由是随着管理层持股比例的提升，他们会为了巩固自己的权利而谋取私利，结果便会导致企业的效益下降。
Boyo,B.K (1994)研究提出董事会对企业的控制程度越高，经理层控制企业的程度越低，则总经理的报酬水平越低，二者之间呈负相关，不利于企业业绩的提高。
国内研究综述
国内学者对经营者股权激励的实施效应也出现了多种不同的看法，而且其研究也主要是针对管理层持股和企业经营绩效是否相关的问题上。
1．管理层持股与公司绩效之间不存在显著性关系
王战强(1997)利用1997年底我国上市公司管理层持股和公司业绩资料进行了统计分析，发现1997年底我国上市公司高层管理人员平均拥有公司股权0．0488％，二者的相关系数仅为0．0052，不存在统计意义上的相关性。
魏刚(2000)对816家上市公司在1998年年报公布的高级管理人员持股情况与以资产收益率为代表的公司绩效之间的相关性分析表明，两者之间没有显著的相关关系。他认为高层管理人员持股没有达到预期的激励效果，仅是一种福利制度安排；高层经理人员持股与公司经营业绩之间也不存在
“区间效应"。
魏刚(2000)以1999年813家上市公司的年报数据为研究对象，运用多个回归模型对经营绩效与年度薪酬、经营绩效与管理人员持股数、年度薪酬与经营绩效、企业规模、管理人员持股、以及行业的分布进行回归分析。研究表明上市公司高管薪酬激励明显不足，报酬结构单一，使得无法产生有效激励，导致高级管理人员与企业的经营绩效并不相关。
李增泉(2000)对1998年度所有上市公司绩效与薪酬、持股的研究，得出上市公司经理人员的年度报酬、持股比例与公司绩效之间并不具有显著的相关关系。但是李对公司持股比例的研究进一步发现尽管净资产收益率排名在前69位公司的经理人员持股比例和69家亏损公司经理人员的持股比例几乎没有差别，但持股比例排在前161家上市公司的净资产收益率却明显高于持股比例为0的161家上市公司的净资产收益率分别为和。因此，李认为当经理人员的持股达到一定比例后，股票激励的影响还是显著的。
李增泉(2000)选取1999年799家上市公司的年度报表数据作为样本，研究了我国高级经理人的年度薪酬情况和持股情况。研究表明，较低的持股比例不足以对经理人员产生激励作用，而高比例的持股激励对其影响显著；经理人员的年度薪酬与公司绩效不相关，且公司规模对经理人员的年度薪酬及持股比例没有显著影响。
袁国良、王怀芳、刘明(2000)以公司管理层(指董事、监事、经理人员)的持股比例为解释变量，净资产收益率ROE为被解释变量研究得出，目前上市公司的经营业绩与公司管理层的持股比例之间基本不相关，而且即使非国家控股上市公司，高层管理人员持股多少和企业经营业绩之间的相关性也非常低。
陈湘永等(2000)发现总体上我国上市公司股权结构与公司绩效(EPS，ROE)之间基本不存在正相关或负相关关系。
高明华(2001)对管理层持股比例与公司绩效(EPS，ROE)的关系进行相关分析检验，表明管理层持股比例与公司绩效基本上不相关。
上海荣正投资咨询有限公司(2000)的研究报告指出，董事长及董事会秘书持股市值与各业绩指标呈微弱的正相关，总经理持股市值与公司绩效之间不存在相关关系。
2．管理层持股与公司绩效之间存在相关关系
于东智(2003)发现董事持股比例之和、董事人均持股比例都未与企业绩效(净资产收益率和主营业务利润率)表现出统计意义上的曲线关系，而表现出较强的线性相关关系。
刘国亮，王加胜(2000)通过对经理人员持股比例、职工持股比例与公司ROA、ROE、EPS 的关系进行研究后认为，公司经营绩效与经理人员的持股份额正相关。
许承明、濮卫东(2003)用托宾Q和ROA来衡量公司的表现，发现公司董事长、总经理的持股与经营绩效呈显著正相关关系。
张晖明、陈志广(2002)以沪市上市公司为样本，发现企业绩效与高级管理人员报酬和持股比例显著正相关，特别是以净资产收益率和主营业务利润率表现的企业绩效与高级管理人员报酬具有明显的线性关系。
湛新民、刘善敏(2003)对2001年上市公司经营者的报酬激励的实证分析表明，我国上市公司经营者持股比例与经营绩效有显著性弱相关关系。
吴淑琨(2002)认为股权集中度、内部控股比例与公司绩效(ROA)呈显著性倒U型相关关系。
2、国内研究现状
国外关于股权激励的研究较为成熟，并且实证研究分析居多，大多数的学者认为企业采取股权激励措施会对公司绩效产生正面影响。我国对股权激励的研究起步较晚，相对而言发展还较不成熟。目前，我国对股权激励问题的争议主要集中在该措施与企业业绩有无相关关
系上。
董灵姗(2009) 以光明、蒙牛两大乳业公司为背景，分析这两家公司同时实施的股权激励计划对各自的经营状况分别产生的不同影响及原因，在光明的失败、蒙牛的成功过程中发现，股权激励机制一定程度上有利于企业的经营状况的提升，但是不合理的股权激励计划也会给企业带来负面的影响。在上市公司股权激励管理办法公布之后，王秋霞、陈晓毅(2007)，运用因子分析方法对我国上市公司股权激励与企业绩效关系进行实证研究，他们选择 9 家上市公司 2005 和2006 两年的 8 项财务指标进行分析比较，最终得出结论，认为股权激励措施并未给企业带来效益，一定程度上，企业的绩效反而下降了。朱红军、汪辉(2004)以宏智科技的股权之争为例，研究其股权设置与公司治理之间的关系，通过分析该案例，发现这种股权制衡结构并不能提高企业的治理效率。邹越(2010)以我国在 2006 年首次公布其股权激励计划的公司为样本，经研究发现，股权激励在总体上没有使公司业绩得到显著提升，尤其在信息技术行业，公司的业绩水平反而下滑了。
朱泉国(2007) 以一汽轿车为案例，分析其股票期权计划实施的必要性，得出的结论是股票期权作为一种长期激励手段，对企业的绩效有明显的优势。郭福春(2002)选取了 69 家上市公司作为样本进行研究，这些公司均于上一年度实施了股权激励制度，研究结果证实这些采用股权激励措施的企业绩效优于未实行股权激励计划的企业，表明股权激励制度给企业效益能产生正面影响。
徐二明、王智慧(2000)选择公司价值和公司价值成长能力两项指标来分析企业绩效与管理层持股的关系，研究发现二者之间无显著关系。袁国良、王怀芳(1999)的研究表明上市公司管理层持股比例与企业经营业绩之间基本不相关。魏刚(2000)的研究表明高管人员持股情况与公司绩效之间也没有显著的相关关系。
国内研究综述
国内学者对经营者股权激励的实施效应也出现了多种不同的看法，而且其研究也主要是针对管理层持股和企业经营绩效是否相关的问题上。
1．管理层持股与公司绩效之间不存在显著性关系
王战强(1997)利用1997年底我国上市公司管理层持股和公司业绩资料进行了统计分析，发现1997年底我国上市公司高层管理人员平均拥有公司股权0．0488％，二者的相关系数仅为0．0052，不存在统计意义上的相关性。
魏刚(2000)对816家上市公司在1998年年报公布的高级管理人员持股情况与以资产收益率为代表的公司绩效之间的相关性分析表明，两者之间没有显著的相关关系。他认为高层管理人员持股没有达到预期的激励效果，仅是一种福利制度安排；高层经理人员持股与公司经营业绩之间也不存在“区间效应"。
魏刚(2000)以1999年813家上市公司的年报数据为研究对象，运用多个回归模型对经营绩效与年度薪酬、经营绩效与管理人员持股数、年度薪酬与经营绩效、企业规模、管理人员持股、以及行业的分布进行回归分析。研究表明上市公司高管薪酬激励明显不足，报酬结构单一，使得无法产生有效激励，导致高级管理人员与企业的经营绩效并不相关。
魏刚(2000) 以1999年813家上市公司的年报数据为研究对象，通过分析高级管理层持有激励股权与以资产收益率为代表的公司绩效之间的关系，而研究结果表明上市公司高管报酬结构单一，薪酬激励明显不足，使得无法产生有效激励，导致高级管理人员的年度报酬与上市公司的经营业绩并不存在显著的正相关关系。研究结果还显示，高级管理人员的持股数量与公司经营绩效也并不存在“区间效应”。
李增泉(2000)对1998年度所有上市公司绩效与薪酬、持股的研究，得出上市公司经理人员的年度报酬、持股比例与公司绩效之间并不具有显著的相关关系。但是李对公司持股比例的研究进一步发现尽管净资产收益率排名在前69位公司的经理人员持股比例和69家亏损公司经理人员的持股比例几乎没有差别，但持股比例排在前161家上市公司的净资产收益率却明显高于持股比例为0的161家上市公司的净资产收益率分别为和。因此，李认为当经理人员的持股达到一定比例后，股票激励的影响还是显著的。
李增泉(2000)选取1999年799家上市公司的年度报表数据作为样本，研究了我国高级经理人的年度薪酬情况和持股情况。研究表明，较低的持股比例不足以对经理人员产生激励作用，而高比例的持股激励对其影响显著；经理人员的年度薪酬与公司绩效不相关，且公司规模对经理人员的年度薪酬及持股比例没有显著影响。
李增泉@(2000)通过研究1998年799家上市公司的经理人员持股的截面数据，采用净资产收益率(ROE)作为绩效指标，实证研究发现：管理层持激励股权比例的高低会影响股权激励作用。同时区域因素和竞争因素会影响两者的相关性。
袁国良、王怀芳、刘明(2000)以公司管理层(指董事、监事、经理人员)的持股比例为解释变量，净资产收益率ROE为被解释变量研究得出，目前上市公司的经营业绩与公司管理层的持股比例之间基本不相关，而且即使非国家控股上市公司，高层管理人员持股多少和企业经营业绩之间的相关性也非常低。
陈湘永等(2000)发现总体上我国上市公司股权结构与公司绩效(EPS，ROE)之间基本不存在正相关或负相关关系。
高明华(2001)对管理层持股比例与公司绩效(EPS，ROE)的关系进行相关分析检验，表明管理层持股比例与公司绩效基本上不相关。
上海荣正投资咨询有限公司(2000)的研究报告指出，董事长及董事会秘书持股市值与各业绩指标呈微弱的正相关，总经理持股市值与公司绩效之间不存在相关关系。
2．管理层持股与公司绩效之间存在相关关系
于东智(2003)发现董事持股比例之和、董事人均持股比例都未与企业绩效(净资产收益率和主营业务利润率)表现出统计意义上的曲线关系，而表现出较强的线性相关关系。
刘国亮，王加胜(2000)通过对经理人员持股比例、职工持股比例与公司ROA、ROE、EPS 的关系进行研究后认为，公司经营绩效与经理人员的持股份额正相关。
许承明、濮卫东(2003)用托宾Q和ROA来衡量公司的表现，发现公司董事长、总经理的持股与经营绩效呈显著正相关关系。
张晖明、陈志广(2002)以沪市上市公司为样本，发现企业绩效与高级管理人员报酬和持股比例显著正相关，特别是以净资产收益率和主营业务利润率表现的企业绩效与高级管理人员报酬具有明显的线性关系。
湛新民、刘善敏(2003)对2001年上市公司经营者的报酬激励的实证分析表明，我国上市公司经营者持股比例与经营绩效有显著性弱相关关系。
吴淑琨(2002)认为股权集中度、内部控股比例与公司绩效(ROA)呈显著性倒U型相关关系。
2、国内研究现状
国外关于股权激励的研究较为成熟，并且实证研究分析居多，大多数的学者认为企业采取股权激励措施会对公司绩效产生正面影响。我国对股权激励的研究起步较晚，相对而言发展还较不成熟。目前，我国对股权激励问题的争议主要集中在该措施与企业业绩有无相关关系上。
董灵姗(2009) 以光明、蒙牛两大乳业公司为背景，分析这两家公司同时实施的股权激励计划对各自的经营状况分别产生的不同影响及原因，在光明的失败、蒙牛的成功过程中发现，股权激励机制一定程度上有利于企业的经营状况的提升，但是不合理的股权激励计划也会给企业带来负面的影响。在上市公司股权激励管理办法公布之后，王秋霞、陈晓毅(2007)，运用因子分析方法对我国上市公司股权激励与企业绩效关系进行实证研究，他们选择 9 家上市公司 2005 和2006 两年的 8 项财务指标进行分析比较，最终得出结论，认为股权激励措施并未给企业带来效益，一定程度上，企业的绩效反而下降了。朱红军、汪辉(2004)以宏智科技的股权之争为例，研究其股权设置与公司治理之间的关系，通过分析该案例，发现这种股权制衡结构并不能提高企业的治理效率。邹越(2010)以我国在 2006 年首次公布其股权激励计划的公司为样本，经研究发现，股权激励在总体上没有使公司业绩得到显著提升，
尤其在信息技术行业，公司的业绩水平反而下滑了。
朱泉国(2007) 以一汽轿车为案例，分析其股票期权计划实施的必要性，得出的结论是股票期权作为一种长期激励手段，对企业的绩效有明显的优势。郭福春(2002)选取了 69 家上市公司作为样本进行研究，这些公司均于上一年度实施了股权激励制度，研究结果证实这些采用股权激励措施的企业绩效优于未实行股权激励计划的企业，表明股权激励制度给企业效益能产生正面影响。
徐二明、王智慧(2000)选择公司价值和公司价值成长能力两项指标来分析企业绩效与管理层持股的关系，研究发现二者之间无显著关系。袁国良、王怀芳(1999)的研究表明上市公司管理层持股比例与企业经营业绩之间基本不相关。魏刚(2000)的研究表明高管人员持股情况与公司绩效之间也没有显著的相关关系。
周建波、孙菊生(2003)以2001年实施股权激励的34家上市公司为样本，采用每股收益作为业绩指标，对以上公司的股权结构、公司治理特征，以及股权激励机制特征效果进行分析，他们认为，股权激励存在选择性偏见；他们还认为，使用强制经营者持股与采用年薪购买股权的方式的激励效果要优于业绩股票和股票增值权。这是我国较早的对股权激励模式的研究。但是他们的研究只是关注了激励的短期效应，没有进行实施股权激励前后的差异对比。
周建波和孙菊生(2003)[651运用中国上市公司的经验证据考察了公司治理特征、经营者股权激励与公司经营业绩提高的关系。研究结果表明实行股权激励的公司在实现股权激励前业绩普遍较高，存在选择性偏见，成长性较高的公司，公司经营业绩的提高与经营者因股权激励增加的持股数显著正相关，强制经营者持股、用年薪购买流通股以及混合模式的激励效果较好。
邱世远，徐国栋(2003)采用1999至2001年高管持股和上市公司财务数据，采用Mann．Whitney U检验的方法来研究股权激励的效应，结论为我国上市公司股权激励效应不但存在，而且是显著的。一个高管持股比例较高的公司高的公司的业绩要比高管持股低的公司的业绩要好的多。认为这会使高管在参与经营决策是与公司长期利益时一致的，他们的研究结论证实了Jensen和Me Ckling的“利益汇聚假说”。
邱世远和徐国栋(2003)利用上市公司整体的经营者持股数据分析经营者股权激励对企业价值的影响，得出了高管持股数高的公司的经营业绩比高管持股数低的公司的经营业绩好，而且这两类公司的经营业绩的差异显著的结论。