中广核电力分析报告 2017年10月

中广核电力分析报告

一、中广核电力概述

（一）公司沿革

2014年3月，国资委同意中国广核集团有限公司联合恒健投资和中核集团发起设立中广核电力，中广核电力正式注册成立，中广核集团向中广核电力注入11家公司的股权。2014年12月，公司在香港上市。此后，公司不断收购新的核电资产。

公司总部位于深圳，注册地址也在深圳，在香港联合交易所主板上市，股票代号:01816，港股通标的。

（二）公司业务简介

中国广核电力主要从事电力生产，是一家运营及管理核电站，销售核电站所发电力、管理及监督核电站的建设，以及提供有关技术研发及支持服务的公司。目前公司的全部装机容量均来自位于中国境内的核电站。

（三）股权结构

截止2017年6月30日，中广核集团持有64.20%股权，是第一大股东；广东恒健投资控股有限公司拥有7.54%股权，是第三股东。这两大股东持有的股份从2015年1月至最近统计日一直没有变化。社保基金持有9.27%的股份；BlackRock投资公司持有5.17%股份；GIC Private Limited持有4.80%的股份。2015年6月，公司股份增值权计划获批，拟对包括高管在内的向核心员工进行股权激励，行权价3.5港元。此计划分三个时间节点，第一个时间节点为2016年12月，有效期自可行使日期起三年。

二、业务分析

（一）近年业绩统计

公司2011年至2016年，营业收入、利润整体保持上升。因单个核电机组投入商业运营，对收入的影响较大，因此营收、利润的增速并不稳定。2016年收入为人民币328.90亿元，较2015年（重列后）上升22.7%；同期，毛利增长19.4%，但归属母公司股东净利润仅增长3.7%。这一方面是由于2016年的财务费用大幅度增长37%，另一方面受到汇兑损益淨额的影响。2016年财务费用上升，是由于防城港1号机组、防城港2号机组、阳

江3号机组先后投入商业运营，相应的借款利息开支自商业运营当日起停止资本化，计入财务费用。

从上表可以看出，公司的毛利率、三费率都算比较稳定。毛利率大概在45%左右的水平变动，三费率在21%左右，且三费中的财务费用占比超过了50%，销售费用则占比很低。

2017年上半年上网电量較2016年同期增长23.68%；2017年上半年营收同比增长41.9%，归属母公司股东利润增长63.5%，扣除汇兑及合营公司号变更为附属公司重估收益的影响，归属母公司股东利润增长22.5%。2017年1月至9月份，上网电量較去年同期增长21.83%。

（二）具体业务介绍

公司绝大部分收入来自于电力销售，且全部装机容量均来自布局于中国境内的核电站，以服务广东省、福建省、辽宁省及香港等经济发达但一次能源或清洁能源相对匮乏的市场。小部分收入来自若干附属公司根据其承接的技术及研发项目向同系附属公司及第三方提供的核电技术、支持及研发相关的服务及设备。

2016年全年各项业务收入占比

2016年公司约85.5%的收入来自于核电销售，9%的收入来自于核电站的建造及设计合同收入，技术培训、设备销售各站3%。2016年公司电力销售及相关技术服务的利润约占全年利润96%。电力生产与销售占绝对高比例，其他业务的收入占比很低，因此在进行分析时仅对核电生产与销售业务进行分析。

公司所有的核电站均分布于中国的经济发达、电力需求旺盛的地区，并向中国和香港市场输送电力。截止2017年6月，中广核电力管理的在运核电机组达到19台，总装机容量为20.38吉瓦，占全国在运核电装机容量60.6%。公司的大部分核电机组均位于广东省内，包括11台在运机组、5台在建机组。该省份具有高GDP、高标杆电价但电力短缺的特点，超20%的用电量来自外购电量。。

在往绩记录期内各期间，广东电网有限责任公司均是公司最大的客户，该公司是中国南方电网责任有限公司的全资附属公司。公司通过长期合同将大亚湾、岭澳、岭东、阳江、防城港核电站生产的电力销售给南方电网所属的广东电网有限责任公司、广西电网有限责任公司，南方电网约占公司收入总额的70%。

此外，大亚湾核电站约70%的发电量输送香港，并预计将增加至80%。港核投占本集团收入总额的15.7%，该公司是中电控股有限公司的附属公司，持有广东核电合营有限公司25%的股权。

在当前电力消费增长速度放缓和电力体制改革深化的形势下，2016年公司实现上网电量115,583.6吉瓦时，较去年增长30.8%。一方面，公司积极与各级政府、电网沟通，争取对核电清洁能源优先调度的政策支持；另一方面，公司争取更多的计划电量，争取更优的市场电量和电价。

三、财务分析

（一）资产分析

2016年年报公司总资产2876.3亿元，其中非流动资产2438.1亿元，占总资产比例84.8%

流动资产中存货占比4.6%，现金及现金等价物占比2.9%、预付款项及其他应收款项占比2.6%

公司是明显的重资产型公司，非流动资产占总资产比例84.8%，且物业、厂房及设备占总资产比例高达75%。

（二）财务安全性分析

截止2017年6月，公司总资产3469.6亿元，其中负债为2537.0亿，资产负债率为73.1%。流动资产514.2亿元，存货185.0亿元，流动负债700.6亿元。流动比例0.73，速动比例0.47，相比一般标准2:1的流动比率和1:1的速动比率，偿债能力很一般。

2017年上半年公司利息覆盖率——除税前利润与财务费用之和除以财务费用与资本化利息之和，为2.4，2016年同期为1.7。这表明，目前公司的经营利润足以覆盖公司的财务费用，公司没有偿债压力。

公司的主要融资渠道为银行借款，2016年银行几款占总额总额的比重为85.2%，且大部分为长期人民币浮息借款。2014-2016年，集团长期银行借款占银行借款及其他借款总额的比重分別为71.7%、74.5%和73.0%。2016年度定息银行借款的利率为5.09%，浮息借款的利率为4.47%，借款利率较低。公司浮息借款占比较高，因为近几年基准利率不断下降，因而浮息借款的利率低于定息借款，但是如果基准利率上调，财务费用的压力相应增大。

截至2017年6月30日，集团的债务融资总额约为人民币2170亿元，主要融资渠道包括银行借款（占比约88.0%）、公司债券（占比约3.9%）、非公开定向债务融资工具（占比约2.1%）、来自中广核、同系附属公司及联营公司的借款（占比约6.0%），公司维持以人民币及长期限债务为主的债务结构。于2017年6月30日，本集团抵押予银行及关联方的资产（主要为物业、厂房及设备）账面价值为人民币197.4亿元，为本集团的贷款提供保证。

从上表中，公司可以看出，公司经营现金流充沛，不存在现金回收的压力。但公司还在不断的增加投资，经营活动产生的现金流不足以覆盖投资活动的现金流，在留存利润不够用的情况下，公司还需要对外融资。

（三）影响利润的主要因素

中广核营业收入来自于其发电收入：营业收入=上网电量*上网电价。上网电量宏观上取决于全社会用电变化情况，在微观上取决于装机容量和利用小时数。核电销售电价由国家发改委制定，并受国家管制，目前核电核定全国核电标杆上网电价为每千瓦时0.43 元。

作为重资产、高负债型运营模式，中广核的成本主要体现在：销售成本中的燃料成本、折旧、人工成本、乏燃料处理费用、维护成本，从年报数据中推算，这几项成本占销售成本的比例分比为30.5%、26%、20%、14.2%、13%；三费中的财务费用、管理费用，财务费用一般超过销售成本的50%。

四、行业特点

（一）行业结构

首先从电力行业的整体结构来看，电力行业分为发电、输电、配电、售电多个环节。2002 年电力体制改革，国家实行厂网分开，重组了发电和电网企业，拆分出来了五家发电公司、两家电网公司。在发电侧，拆分形成的五家发电公司与原有独立发电企业一起，形成发电市场的竞争局面；在输配电网方面，由国家电网公司、中国南方电网有限责任公司进行双寡头垄断经营。《电力体制改革方案》还明确了开展发电企业向大用户直接供电的试点工作，改变电网企业独家购买电力的格局，大用户从电网直接购电依然要通过输配售垂直一体化的垄断的电网传输。但这种情况是少之又少，大多数情况下依然是发电公司通过电网给用户供电，所以供给方在各家发电公司不变的情况下，需求方大都还是国家的高压输电网。国家的高压输电网控制在国家电网公司和南方电网公司手中，按照国家的政策对各家发电公司平等开放。对比发电端与电网端，发电端较为分散，处于弱势地位，电网端双寡头垄断，处于强势地位。就中广核电力来说，公司运营管理的核电站依靠当地电网公司进行并网，从而售电，目前，公司的各座核电站在其所在地只能与一家电网公司并网。

其次，在发电端，又分为不同的资源类型，目前在我国，火电占据主导地位，水电次之，

核电、风电等比例较小。为鼓励约能源以实现可持续发展，国家确定了各类发电机组的优先序位：(1)无调节能力的可再生能源发电机组；(2)有调节能力的可再生能源发电机组和满足环保要求的垃圾发电机组；(3)核电机组；(4)按「以热定电」方式运行的燃煤热电联产机组及资源综合利用发电机组；(5)天然气、煤气化发电机组；(6)其他燃煤发电机组；(7)燃油发电机组。核电处于太阳能、风电、水电之后，但一般来看，核电的发电成本仅次于水电，远低于风电、太阳能。

再次，在核电生产行业，由于淮入门槛较高，中国核电行业参与者数量较少，核电生产行业属于寡头垄断。中国主要有三家集团获授权拥有核电站控股权，即中广核集团、中核集团以及中国电力投资集团公司，并且前两者处于绝对优势地位，按控股装机容量规模算接近80%。截止2016年12月，中广核电力管理的在运核电机组达到19台，占全国在运核电装机容量60.6%，在建机组共9台，占全国在建核电装机容量46.4%。按在运权益装机容量计，中广核位列中国第一。

（二）核电定价情况

之前核电上网电价定价机制为个别定价，采用成本加成原则，对单个核电站分别定价，电站的发电成本越高，上网电价也就越高。2013年6月，发改委发布了《关于完善核电上网电价机制有关问题的通知》，通知要点如下：

（1）新建核电全国标杆上网电价为每千瓦时0.43元。

（2）当地燃煤机组标杆上网电价（含脱硫、脱硝加价）低于每千瓦时0.43元，新建核电机组执行当地燃煤机组标杆上网电价。

（3）核电机组所在地燃煤机组标杆上网电价高于每千瓦时0.43元的地区，承担核电技术引进、自主创新、重大专项设备国产化任务的首台或首批核电机组或示范工程，其上网电价可在全国核电标杆电价基础上适当提高，具体由省级价格主管部门提出方案报我委核批。（4）核电全国标杆上网电价适时调整。

（5）上述政策适用于2013年1月1日后投产的核电机组。之前投产机组上网电价仍按原规定执行。

《通知》规定了全国核电标杆上网电价，实际上网电价取核电标杆电价和当地火电上网电价的较低值。新老划断的方式使2013年后新投产机组0.43元每千瓦时的标杆上网电价高于原有机组电。此外，由于首批三代机组施工周期长、设备国产化率低，发电成本大幅上升，通知规定这些机组上网电价可高于0.43元但低于当地燃煤机组。

除此之外，国家电力体制改革步伐加快，已成立多个电力交易中心，大部分电力交易中

心都尝试性组织了一定规模的市场化电力交易。广东也公布2018年核电参与电力市场化交易，中广核在2017年上半年年报中提到，参与市场化交易电量比例约为13%，参与市场化交易的价格略低于保障消纳部分上网电价，这会对公司造成一定的影响。

五、机会与威胁分析

（一）机会分析

在国家大力推进优化能源供给结构、持续提高清洁能源消费比重的形势下，公司仍然处于国际国内清洁能源发展的战略机遇期。

在引进并吸收M310反应堆技术的基础上，进行了一系列技术改进，形成了二代改进型CPR1000核电技术和具备三代核电主要安全技术特徵的ACPR1000技术，并与中核集团联合研发了具有自主知识产权的三代核电技术华龙1号。华龙1号采用国际最高安全标准，其安全、经济等各项性能指标达到了国际先进水平，与其他三代核电技术相比，在安全性和经济性方面具有充分的竞争力。通过技术研发，公司不断提高核电机组的安全性、可靠性、经济性。

公司在自主开发具有高安全性、模块化、多用途等特点的海上小型堆核电站ACPR50S，其与海上常规能源相比更具经济竞争力，适用于海洋资源开发活动的热、电、淡水联供，海岛、沿海沿江地区能源供应及应急保障，是分布式海洋综合能源系统的重要选择。

（二）威胁分析

与其他非核能发电行业不同，核电站核反应堆内包含大量的放射性物质，有可能在一定的情况下对人员、环境及社会造成放射性危害。因此，公司的业务具有重大潜在风险。

监管机构未来可能制定更为严格的规则，使得公司可能需要投入大量额外资金，需暂停现有核电站的运行以进行核电机组改造，或需延迟新建核电站的工期，甚至暂停或永久停止或提前退役在运核设施等。

政府关于乏燃料储存及处置的政策有可能发生变化。如果该等变化导致公司在此事项上的开销比公司的估计更高，可能会对公司的业务、财务状况、经营业绩及前景造成重大不利影响。

不同国家、不同核电站的退役费用存在很大差异。目前公司在竣工结算固定资产账面价值的10%的基础上计提核电站退役费用并按照现值计入固定资产，未来可能发生变化。

任何国家或地区的核设施发生事故，均可能导致主管当局实施极度严格的核电站运行规定，或拒绝批淮新电站建设或投入运行或延长现有电站运行寿命的建议。

公司面临与核燃料及相关服务采购有关的风险。过去几年，国际市场天然铀价格曾出现大幅波动。由于中国、印度及俄罗斯核电发展开始提速的原因，天然铀现货价格在2007年达到每磅135美元的高位。2010年下降至每磅45美元，2011年初上涨至每磅73美元，但2011年的福岛核电站事故，使得2014年跌至每磅35美元。2016年更是创下12年以来的最低值，18.25美元/磅。预计未来会回升至30美元/磅。

公司取得融资的能力及有关财务费用取决于多种因素，包括宏观经济和资本市场状况、政。如果全球资本市场流动性降低或贷款利率提高，使公司无法获得或无法以有利条款获得融资，可能对业务、财务状况及经营业绩或会因此而受到重大不利影响。

如果公司的上网电价降低或者对公司具有优先性的政策有所削减，则公司的收入及盈利能力或会受到重大不利影响。

全国电力供需目前较为宽松，电力体制改革实施进程加快。公司的核电机组所在部分省份用电量需求增长缓慢，根据电网需求，部分核电机组进行了临时减载或停机备用。公司的电力销售形势可能更加严峻。

公司绝大部分收益来自电力销售且公司的客户数量有限。公司的发电量调度可能因电网拥堵或其他电网限制因素而受到制约。

三代核电电价方案由国家相关部门制定，国内暂未有采用三代核电技术的机组投入商业运营，因此三代核电电价还未确定。

公司的在建核电核电项目可能无法按时或在预算内完成建设。

公司还面临来自使用其他非核能源的电力生产商的潜在竞争。如果通过其他可再生能源生产的电力成本更为低廉，来自该等电力生产商的竞争可能会加剧。

六、增长性预判

（一）行业增长性预判

2006年至2013年期间，中国用电量年复合年增长率约9.5%。尽管中国的经济增长率高于亚洲及全球发达地区，但人均用电量则较低。根据美国中央情报局《世界统计年鉴》报道的各国电力消费。中国人均电力消费量高于世界平均水平，但美国比中国高出3倍半，也远低于亚洲国家如日本、韩国的人均电力消费量。中国电力行业未来有相当大的发展空间。

我国核电远低于世界的平均水平，世界上有18 个国家的核电占比都已经超过了20%，全世界平均水平约为13%，核电大国法国甚至达到了75%。

近年来，国内核电进入规模投产期，核电装机规模增长较快，2016年全国商运核电机组装机规模为33.64吉瓦，但核电在国内整个能源结构中的占比仍然偏低，2016年核电装机容量仅占比2%，距离实现国家核电发展目标还有较大空间。

关于我国核电发展，十三五规划也提出明确目标，到2020年，核电运行装机容量达到5800万千瓦，在建达到3000万千瓦以上。2016年至2020年装机容量年复合增长率14.6%。

（二）公司增长性预判

1、公司权益装机容量增长统计

从上表中可以看出，如果按照预定计划，公司权益装机容量未来几年将保持正增长，特别是2017年、2018年的增长量都在10%以上。

2、近年度主要设备平均利用小时变化

由于整体电力过剩的原因，近几年全国发电设备平均利用小时不断下降，与2010年相比，2016年核电设备的利用小时数下降了11%。如果利用小时数持续下降，将会对公司的业绩造成重大影响。

2017年上半年，公司在运机组平均利用小时数为3223小时，较去年同期增加了30小时。2017年3月，国家能源局下发《核电保障性消纳管理办法(征求意见稿)》明确表示，核电保障性消纳应遵循“确保安全、优先上网、保障电量、平衡利益”的基本原则，按一类优先保障顺序安排核电机组发电。在大部分地区，核电保住了基荷电源的地位，这将会改善核电设备利用小时数下降的情况。

3、2015年-2017年单季度上网电量变化

从上图可以看出，公司2015-2017年上网电量保持正增长，从单季度来看，一季度较低，三季度为最高值。这与节假日的安排对工业用电的影响有关，根据2016年的数据，第二产业用电占全社会用电量的71%。

4、台山核电站经营情况预估

台山核电站位于广东，在建2台175万千瓦的EPR三代机组。因为设计施工难度大，设备国产化率低，建造周期长等因素使得单位千瓦造价超过2万元。

根据相关规定，核电站在投运后前三个五年的增值税先征后退，返还比例分别为75%，70%，55%，增值税退款不征收所得税；除火电外，电力投运后所得税实行三免三减半政策；核电站从第六年开始征收乏燃料处置基金，征收标准为0.026元/千瓦时。

按照上表主要参数，2.4万元/千瓦的单位造价，设备利用率达到7500小时，即便按照标杆电价0.43元/千瓦时，台山核电站也不会发生亏损。广东燃煤机组标杆电价为0.4505元，上网电价有争取的条件，不过由于投资成本大幅提高，该项目ROE相比二代机组显著降低，由于该机组盈利能力十分敏感。

经过2015年、2016年煤标杆上网电价的连续调整，2017年煤标杆上网电价没有变动，并且煤价上涨对电价则是比较有力的支撑，火电价格没有再进一步下调的空间，这对核电价格形成一定支撑。

综上所述，如果不考虑基准利率、国际现货铀价变化，公司在2017年、2018年维持两位数以上的增长是没有问题的。按照权益装机容量增长分别为13.7%，12.1%。对于台山核电站单位造价过高的问题，因为在前三年不征收所得税、增值税返还75%，且不征收乏燃料处理费用，按照0.43的标杆电价，盈利是大概率事件，并且还具备争取更有利上网电价的条件。

七、估值预判

（一）近年历史估值情况统计

从图表中可知：（1）从2014年上市后，公司的ROE整体稳定，并有所抬升，从2014年的11.3%上升至2016年12.9%。2017年上半年为10.13%。

（2）公司上市时间较短，但由于股价不断走低，最低PB随之不断走低2015年最低为1.7，2016年最低为1.4。现公司的PB仅为1.47，静态PE12.6，低于公司2017年、2018年的预估增长率。

（3）公司2016年的股利发放率为31%，股息率水平约为2%。并且公司管理层表明了年度分红不低于30%的意愿，按照当前价格买入2017年、2018年的股息率预判在3%+左右。

（二）估值预判

中广核电力现在的静态PE为12.6，PB为1.47,2017年上半年的ROE为10.13%，按照当前价格买入2017年、2018年的股息率预判在3%+左右。2017年度、2018年的净利润增速预判都在10%以上。

其PB、PE处于历史低位位置，保守ROE/PB为10%。现中国10年期国债的投资回报率为3.73%，公司的目前估值明显较低。

八、小结

总体来看，核电行业发展空间广阔，竞争格局稳定，公司的权益装机持续增长，核电设备利用小时数下降的问题得到改善，核电上网电价也没有下调的空间，公司的营收能够保持稳定的持续增长。

在成本控制方面，国际现货铀价不受公司控制，但在近年剧烈变化的概率不太，预计依然维持在低位，乏燃料处理费用、退役费用政策也会比较稳定。近期的潜在风险是基准利率的提高，公司大量银行借款为浮息借款，基准利率提升将大大增加公司的财务费用。

台山核电站在投入运营的前三年内，大概率盈利，并且有很大可能争取到有利的上网电价。

由于市场对核电不利因素的担心，特别是台山核电站造价过高，使得中广核电力的价位这两年都在低位徘徊。从2016年年初至今，恒生指数上涨接近50%，但中广核电力依旧还在低位，台山核电站投入商运时间已经推迟了一年，公司预计投入使用时间为2017年下半年，至今没有进一步要推迟商运的消息公布，本年低投入商业运营的概率很高。台山核电站一旦投入运营，台山核电站的不确定性将大大降低，本人认为目前是介入中广核电力的良好时机。

陈良2017年10月24日