中国公司债券市场现存的问题及对策研究
中国公司债券市场现存的问题及对策研究
【摘要】：公司证券市场是金融市场的主要部分，它作为一种重要的融资渠道,在中国经济
发展过程中处于重要的地位。中国公司债券市场起步虽然较晚,但发展空间巨大、面临良好
的发展机遇。本课题针对公司证券市场在其结构、评级制度、发行制度、监管体制等方面存在的问题，提出了相应的解决方案，并对公司债券的发展进行探索和创新。
关键词：公司债券、结构、评级制度、发行制度、监管体制、流动性
【正文】
一、中国公司债券市场概述
（一）中国公司债券市场的定义与特点
1. 定义：公司债券是指公司依照法定程序发行的，约定在一定期限还本付息的有价证券。公司债券是公司债的表现形式，基于公司债券的发行，在债券的持有人和发行人之间形成了以还本付息为内容的债权债务法律关系。因此，公司债券是公司向债券持有人出具的债务凭证。
2. 特点：债券市场以利率产品为主。信用债券以央企、大型国有企业为主要发债主体；占债券市场主流的国债、金融债的信用风险极小。债券市场以中短期品种为主。债券市场指数稳步上升。
（二）中国公司债券市场的发展现状一级市场债券品种丰富，期限结构日趋合理。表明随着我国市场的发展与商业银行改革的推进，直接融资渠道不断拓宽，金融资产结构不断优化，长期以来间接融资占绝对比重的局面已有所改观。债券发行期限结构调整，反映了发行人和投资人在市场发展中逐渐理性和成熟。
二级市场总体持续上涨，成交量大幅增长。债券市场价格整体上行是现券交易活跃的主要原因；产品创新不断推出，也导致市场成交意愿大大增强。
市场参与者数量快速增长。银行间债券市场参与者在近些年来保持了一种快速增长势头，投资者数目逐年增多，包括银行、证券公司、基金、保险机构、其他非银行金融机构、信用社和等各类机构，非金融企业与资金集合型投资主体增加较多。在新增商场参与者中，企业和基金增速尤为明显。（三）中国公司债券市场的发展意义公司债券作为健全的资本市场中的重要组成部分，对于当前我国的资本市场的健康成长和企业自身完善其治理结构、建立现代企业制度有着相当重大的实际意义，其发展必将为我国资本市场的建设完善做出巨大的贡献。主要表现在以下四个方面。
1. 公司债券有利于提高资本市场融资效率，稳定资本市场。在其他投融资渠道的收益难以保障时，债券市场由于其稳健的投融资功能吸引了大量投资者，这为企业和政府提供了债券融资的基础，一定程度上抑制了经济的放缓或进一步衰退。发展债券融资和公司债券市场对于解决资本市场过于单一的问题，保证资本市场的均衡发展是是十分必要的。
2. 公司债券的发行丰富了金融投资工具，降低了市场风险。公司债券作为一种固定收益证券，其风险和收益水平介于股票和国债、政策性金融债之间，为机构投资者提供了较好的投资工具。由于短期融资债券和公司债券的投资者众多，风险责任分散，从而降低了风险集中性，有利于金融市场的稳定。
3. 公司债券还有利于改善企业资本结构。对于一个典型的股份公司而言，假定融资方式只有股票和债券两种，那么其股票和债务的比重构成企业的资本结构。在给定企业投资决策的情况下，企业的融资政策就是选择能使企业的市场价值最大化的资本结构。因此在两者间的抉择有着举足轻重的影响。
4. 公司债券有助于优化企业治理结构。公司债券融资会对经理层产生较强的监督和约束作用，一方面，公司履行还本付息的法定义务会激励管理层努力工作追求企业利润的最大化；另一方面，
由于投资者会基于自身利益来选择投资行为，这也在一定程度上对发债公司的公司治理结构有了更高的要求。
二、中国公司债券市场现存的问题
（一）认识因素制约公司债券市场的发展
1. 受计划经济思想的影响
受计划经济思想的影响，政府主管部门没有把公司债券看作是中国证券市场的重要工具之一，而仅把它作为弥补中央和地方企业建设资金缺口的一个补充措施。
2. 受传统文化的影响
受传统文化的影响，企业对举债经营存在着一些认识上的偏差，“无债一身轻”的思想造成许多企业在经营过程中片面强调股权融资，忽视了债券融资，这在一定程度上也限制了公司债券市场的发展。
3. 改革进程中的认识误区
（1）担心社会信用水平不足，认为如果企业发债不还，最后可能还得由政府“兜底”。
（2）在一段时间内，把资本市场当成国企脱困的场所，以为发股票不用还本付息，可以减轻企业财务成本，因而重股权融资而轻债权融资。
（3）对直接投资的理解简单化，以为老百姓把银行的存款拿出来直接买股票才是直接投资，忽略了社会投资对风险合理配置的客观要求。
（4）改革进程中对产权结构调整的认识局限于股权的多元化，忽略了股权与债权之间的构成关系的调整。
（二）公司债券市场结构存在的问题
1．定价体系不完善
（1）中国公司债券市场缺乏基准利率基准利率的缺乏导致公司债券定价的缺陷。基准利率对证券市场的发展与完善起着极其重要的作用，要实现利率市场化，就必须有一个市场参与者普遍认可的基准利率。一般而言，这一角色通常由国债承担。然而，我国的国债却难以担当这一角色，这是因为我国国债的流动性、国债资产在金融资产中所占的比重、国债的期限结构、国债市场的波动性等，都存在
缺乏以基准利率为基础、根据风险调整定价的市场基础。
（2）发行市场和流通市场割裂，未形成统一价格
目前，我国利率体系存在严重的扭曲，不但存在信贷市场的利率关系扭曲，也存在债券一级市场和二级市场利率关系的扭曲。企业不能按照市场化的利率水平估算筹资成本，特别是还带来了两个市场严重的投机行为和市场的大幅波动。
2．交易制度不完善
在交易制度方面，公司债券的流通和转让只有上市这一条路。但是，交易所的上市规定又非常严格，存在许多不必要的限制条款，因此，绝大多数公司债券无法流通和转让。我国债券二级市场由银行间债券市场和交易所债券市场构成，目前银行间债券市场与交易所市场还是两个分割程度较高的市场，两个市场的参与者类型、交易方式、结算制度等都有较大的差异，严重制约了债券市场的整体效率。
3．债券市场治理结构不完善债券市场治理结构不完善是公司债券市场发展滞后的重要原因。
我国绝大部分公司的股权过于集中和国有股不能流通，使“用手”投票和“用脚”投票这两种机制都不能发挥实质性作用。在一个缺乏强有力的股权约束的环境中，公司经理层自然会将股权资金当作一种长期的无须还本付息的无成本资金，这是企业特别是国有上市公司偏好股权的根本原因。相比之下，债券融资的“控制权维持”优势就不复存在，导致企业缺乏发债的内在动力。企业缺乏独立财产权就会造成部分公司债券兑付困难。从目前情况看，我国的公司债券都是国有企
业发行的，公司债券兑付中的违约行为，严重影响了公司债券的信誉，并造成了一些社会问题。据粗略统计，前几年全国公司债券不能即时偿还的约占余额的11%.发行公司债券的国
有企业没有独立的财产权，实际上不能真正承担履行债务契约的责任和义务。这些企业可以
从融资活动中获得资金以满足生产经营及其企业员工福利待遇的需要，却不会真正承担融资
风险或融资失败的财产责任，这种融资失败的财产责任最终只能由作为国有企业所有者的国家来承担。当企业资产负债率过高时，发行公司债券的融资决策必将使企业陷入更大的财务风险中。（三）公司债券市场信用评级制度存在的问题
公司债券市场信用评级源于形式。
中国的信用评级业是在20世纪80年代末伴随着公司债券的发行而产生的，算起来仅有
20余年的短暂历史。1987年，国务院颁布了《公司债券管理暂行条例》，开始对债券进行统一管理。为防范金融风险，银行系统的一些机构组建了信用评级机构。
然而，在相当长一段时间里，由于债券市场发展缓慢，针对债券的评级也显得似有可无。直到中国人民银行在2004年第22号文件中要求对银行间债券市场发行的债券必须进行信用评级，并在2005年开通短融业务，银行间债券市场进入快速发展阶段，评级业的形势才有所好转。
据了解，目前国内评级机构超过百家，但其中资质较全、业务范围较广的主要还是中诚
信、大公、联合和上海新世纪等4家。
中国评级业基础薄弱、准入门槛低，评级机构众多。在市场容量有限的情况下，部分评
级机构为争夺市场份额，纷纷屈从于受评对象的级别要求，将信用级别作为竞争的筹码之一。信用评级的级别竞争现象较为严重、等级向上迁移现象明显，近来也频繁遭受公众的质疑。
投资者对评级机构普遍不信任，对评级结果的采用更像是一种不得已的无奈之选。在中国目前的情况下，评级机构缺乏公信力，投资者难以根据评级结果对债券违约风险进行判断，这也在很大程度上制约了信用债券市场的发展，堵塞了企业一条重要的直接融资渠道。
（四）公司债券市场发行制度与监管体制存在的问题
1. 公司债券市场发行制度存在的问题
公司债券的管理实行“规模控制、集中管理、分级审批”的制度，政府对公司债券的发行控制的过多，企业能否发债、债券的期限、利率、金额等都由政府决定，而且是作为项目的资金来源批复给企业的，发债企业的地域、行业乃至所有制等均需严格的审批，准入限制较多，审批环节繁琐，这使得公司债券的行政色彩浓厚而市场色彩淡薄，属于资金计划分配
而不是市场配置。
2. 公司债券市场监管体制存在的问题
（1）多头监管，宽严不一
多头监管是指债券的发行、交易、结算等分别由不同的机构或部门负责。债券市场监管机构的分离造成各类债券在审批程序、发行程序、发行标准和规模、信息披露等各个环节宽严不一，从而影响了债券市场的制度建设。
（2）行政性管制严重，特别是市场化的监管体制缺位大大限制了债券市场创新
在我国债券市场上，政府在包括债券市场在内的资本市场制度变迁中起着主导作用，而且，政府在进行这种自上而下的强制性制度供给的过程中并没有充分考虑下层结构的反馈影响。与我国政府强制推行的债券市场制度变迁相适应，金融监管是以一种行政管制为主导的
监管体制，这种监管体制不是促进了金融创新，而是成为限制和阻碍金融创新的桎梏。
（3）资本市场利率的扭曲
1996 年以来，我国开始了利率市场化改革，但是，信贷市场和企业债券市场利率市场化的过程尚未最终完成，它导致的最大的后果便是明显低估了资金作为生产要素的价格，由此带来了投资过旺、低水平重复建设、结构调整困难等一系列问题；而债券发行利率尚未市场化，则进一步扭曲了当前的利率结构。
（五）公司债券市场流动性偏低交易不活跃是我国公司债券市场发展面临的最突出的问题。2005 年以前，我国公司债券的流通与转让只能在交易所进行，而交易所的上市规则存在诸多限制性条款，
按规定只有公司债券中信誉较高的才可获准上市流通，致使大多数公司债券无法在交易所上市转让，交易对象减少，市场交投不活，交易市场发展缓慢。据初步统计，2002 年公司债券日均交易量还不足3000 万元。近年来，中国人民银行、中国证监会和财政部等部门采取措施加大了交易所债券市场和银行间债券市场统一、互联的工作力度，2005 年人民银行发布30 号令《关于公司债券进入银行间债券市场交易流通的有关事项的公告》，允许将公司债券目前可选的流通市场扩展到银行间市场，此举对激活公司债券交易市场起到了一定的作用。据初步统计，2006 年公司债券日均交易量为 3.5 亿元，虽比2002 年有大幅增长，但仅占同期国债交易量的 5.5%，仍然未能彻底改变公司债券市场交投不活、流动性较差的局面。二级市场的滞后，必然反过来影响一级市场的发行，从而制约整个公司债券市场的总体发展。
三、我国公司债券问题的解决对策
（一）建立并完善公司债券定价体系，满足不同投资者的投资需求1．应彻底改变公司债券行政定价模式彻底改变公司债券行政定价模式即改变将同期银行存款利率作为基准利率，并以上浮一定百分比作为发行利率上限的定价模式，完全按照市场经济法则的要求，由市场决定公司债券的价格。
2．建立基准利率在我国的金融市场上，有可能成为基准利率的当属国债二级市场收益率。国债经过近
20 年的发展，无论是一级还是二级市场都取得了很大的发展，尤其是二级市场国债收益率（主要是长期国债品种）基本上客观公正地反映了社会资金的供需状况，已经具备了基准利率的性质。随着国债市场的进一步深化发展，相关主管部门也会认可国债利率成为整个金融市场的基准利率。（二）完善信用评级制度，建立公正独立的信用机构1．建立统一的、全国性的信用评级机构，打破地区分割带来的不利影响该机构的工作人员应该做专职工作，是经过选拔，聘用，工作分配及解聘等一套严格程序的审查，能够胜任该工作的专业人员。
2．完善评级指标体系和评估方式完善评级指标体系和评估方式可以借鉴美国的做法，改革目前一个企业发行一次债券，只有一个评级机构进行评级的做法，引进一次发债由两个评级公司进行信用评级的制度，具备条件的还应引入国外信用评级机构。此外，要充分发挥会计师事务所和律师事务所等机构的作用，以保护投资者的利益，防止有误导性陈述和重大遗漏发生。
3．在法律上保证信用评级机构的独立性在法律上明确规定评级机构在法律框架内应有的权利和应该承担的责任，明确信用评级结果的法律地位，将信用评级的结果作为评价、判断一个企业是否具有发债资格的主要条件。
4．完善公司债券信用评级指标体系目前的债券评级体系是建立在计划经济体制的框架内，带有很浓的计划经济色彩，已不能胜任当今的评估要求。因此，适当引用国际资本市场通用指标体系，对我国债券市场的发展和与国际资本市场的融合十分有意义。
（三）适度改革公司债券的发行制度和监管体制
1．加快建立、修改和完善法律体系，使市场行为主体在维护正当权益上有法可依在立法技术上摒弃“宜粗不宜细” 的粗放立法习惯，通过细化法律给人们的行为提供预期，使之具有可操作性。在立法内容上，应明确违规给投资者造成损失的必须承担民事赔偿责任，投资者对此可以依法提出诉讼。
2．加强执法渠道建设
面对大量的经济纠纷得不到及时解决，处于信息弱势且资金缺乏的投资者往往因诉讼程序烦杂且执行前景不明而逆来顺受。针对这一情况，应切实提高司法效率，加大执法力度，依法公正积极地执法，及时有效地追究违规者的经济和法律责任，切实解决诉讼难、执行难的问题。
3．加强法律制裁力度
要加大对违规公司及中介机构如证券商、资信评估机构、财务审计机构、法律事务所等诸多机构的惩罚力度。有效地抑制违规现象的发生，加重对被监管者的惩罚固然不可或缺，但也切不可忽
视加重对监管者失职行为的处罚。
4．适度改革公司债券的发行制度和监管体制
（1）放松发行和投资管制
建立和完善符合市场经济要求的债券发行管理体制，应逐渐实现公司债券市场从“审批制”向市场化的“核准制”的过渡，可将核准制作为公司债券发行机制市场化的第一步。
（2）放松利率管制
建议改变原《公司债券管理条例》对利率的僵硬规定，由企业根据自己的信用级别及偿债能力制定相应的利率，将公司债券的利率水平与风险挂钩，或根据市场供求状况相对自主地确定发行利率。同时，发债企业可根据自身对于资金期限的不同需要而制定相应的还债期限。
（3）统一监管机构
在我国，公司债券的发行由国家发展和改革委员会同中国人民银行、证监会对债券市场实行多头监管，审批程序复杂，不利于公司债券市场整体监管和战略规划，降低了公司债券的发行效率。因此，将公司债券发行与监管进行统一管理已势在必行。
（四）增强公司债券的流动性，促进债券市场健康发展
1．不断壮大机构投资者队伍大力培育包括商业银行、保险机构、基金管理公司、财务公司、城乡信用社、证券公司和其他社会法人在内的机构投资者队伍。
笔者建议：现阶段我国应加快商业银行基金公司设立的步伐，使之率先成为银行间债券
市场与交易所债券市场的纽带，打破市场分割的局面，让银行重新回到交易所债券市场，实现两个市场的连通，以降低交易成本，提高市场效率。
2．构建多元化的债券持有者结构
（1）修订完善相关法规，放宽条件，鼓励商业银行、邮政储蓄资金、企业年金、社保基金等机构投资者大量投资公司债券。
（2）发展公司债券专业投资基金，进一步增加债券的需求和流动性，充分发挥基金专家理财的作用，对债券的定价、波动、风险特征进行更深入的研究，有利于债券价格以其内在价值为基础交易，减少债券市场的投机性。
（3）吸引中小投资者进入公司债券市场。为此，应积极鼓励债券承销商开展债券自营及面对市场中小投资者的零售业务。
（4）积极引入外资机构投资者，扩大其在公司债券市场中的投资比例，丰富公司债券市场的交易主体。通过多元化债券主体的构建从而达到降低债券发行成本，提高债券市场流动性的作
用。
3．大力发展场外柜台交易市场
公司债券柜台交易作为公司债券场外交易市场的重要交易形式，对于中国公司债券场外交易市场建设和健康发展都曾起到相当大的作用。目前，银行间柜台交易市场已经启动，下一步应以发展商业银行柜台交易为重点，进一步扩大试点范围，逐步开放柜台交易市场，可考虑以省、区为范围建立公司债券柜台市场，并把这一交易纳入银行间债券市场。从长远来看，可在柜台交易市场充分发展的基础上建立现代化的场外交易市场电算化体系。逐步推出更多的柜台交易品种，包括各种期限结构、多种计息方式在内的组合品种，形成较为完善的公司债券柜台收益率曲线。创造条件，完善现有的转托管流程，简化操作手续，提高转托管效率，待时机成熟时，实现柜台交易市场与交易所市场的联通。
4．积极探索交易制度的创新
（1）推行公司债券市场的做市商制度做市商制度是一种报价驱动制度，已被国际债券市场证明是提高市场流动性的有效手段，目前在我银行间债券市场也已启动报价商制度。在公司债券交易市场引入和完善做市商制度，有助于稳定公司债券价格，避免大幅涨跌。有利于形成透明的公司债券市场交易机制。为此，建议在原有基础上建立做市商准入、退出制度，完善报价机制，督促做市
商履行自身
的权利和义务。具体来讲，重新拟定做市商的选择标准，放宽要求，使更多的金融机构有机会成为公司债券市场的做市商。同时，应制定严格的监督考评制度，对做市商的报价量、成交量、市场份额、报价真实性、价差和连续性等指标进行定期考核，淘汰不合格的做市商，督促做市商切实履行做市义务，提高报价质量。
（2）建立债券经纪人制度
到目前为止，我国尚没有关于债券经纪人制度的明确规定，有关债券经纪人制度的运作框架及其业务规则，债券经纪人的权利与义务以及有关佣金标准等等实际上都处于空白。因此，有关方面加快研究债券经纪人制度的运作框架及其业务规则，制定有关管理办法，使债券经纪业务有章可循是当务之急。同时，成立各种形式专业债券经纪公司，这是完善债券经纪制度的必由之路。
四、结束语
总之，尽管目前我国公司债券市场的发展滞后，但今后，我国政府、理论界和实际工作部门一定会重视和规范它的发展。随着我国公司债券市场的不断规范，公司债券将逐步为广大企业所认同。公司债券市场的健康发展，将不断缩小我国与发达国家之间的差距。相信在不久的将来，公司债券市场必将给我们的企业、金融机构乃至整个资本市场带来一个辉煌的时代。
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