《项目融资》案例分析作业

《项目融资》案例分析作业

案例一：泉州刺桐大桥项目融资

1.引言

项目融资( Project Financing ) 又称项目贷款( Project Lending), 是将偿还贷款的资金来源限定在与特定的项目有关的收益和资产范围之内的一种筹措资金的方式。从广义上讲，一切以建设一个新项目、收购一个已有项目或者对已有项目进行债务重组为目的所进行的融资活动都可称为项目融资。而狭义的项目融资有多种不同的定义，其中Neil Cuthbert在Asset and Project Finance 一书中的定义为：项目融资是以项目的资产、预期收益或权益作抵押取得的一种无追索权或有限追索权的融资或贷款。

BOT 是Build( 建设) , Operate( 经营) 和Transfer ( 转让) 三个英文单词第一个字母的缩写, 代表着一个完整的项目融资的概念。它是指由项目相关各方共同组建项目公司，对项目的设计、咨询、供货和施工实施一揽子总承包，项目竣工后，项目公司凭借政府授予的特许经营权，向用户收取费用，以回收投资、偿还债务、获取利润。特许权期满后，该基础设施无偿移交给政府。该模式实质上是一种投资者与经营者一体、债权与股权混合的产权，可以大量利用民间资本，减少政府的直接财政负担，转移并分散风险。近几年BOT 模式在我国也引起重视, 并且在若干大型基础设施项目融资中获得了应用。

刺桐大桥的BOT 项目方式的具体操作过程与过去典型的BOT项目并不一致, 但它至少为我们提供了一种新的思路, 即私人资金或称民间资金可以参与到公共基础设施的建设中去。刺桐大桥为大型基础设施的投资方式的改革提供了有益的经验, 它打破了大型基础设施由国家投资或引进外资的模式, 创造了民间资金投入基础设施的经验, 这种以民营经济为主的投资模式, 是我国采用BOT 融资方式的投资体制改革的有益尝试。

2.项目背景

刺桐大桥位于福州厦门的324 国道上，其建设规模为福建省特大型公路桥梁之一，被列为福建省的重点建设项目。它横跨晋江,全长1530 米, 宽27 米，匝道2400米，主桥型为连续钢架预应力桥，全桥并列6车道，桥下可通行500 吨胖体海轮。总投资2.5亿人民币，是我国首例民营经济以BOT模式建成的，1995年5月18日正式开工，1996年11月18日竣工试通车，12月29日正式投人运营。工期仅

18个月，比计划工期提前一年半。

1994 年初，泉州市政府为解决市内塞车和过桥困难，决定投资新建一座跨江大桥——泉州刺桐大桥，由于政府建设资金紧张，打算引进外资，前来洽谈的几家外商，因提出条件苛刻，引资未能成功，建桥暂时搁置起来。泉州地处闽东南地区，改革开放以来，作为著名侨乡，民营经济发展迅速，为民营企业参与政府大型项目建设提供了资金上的可能。

刺桐大桥BOT项目融资打破了我国的传统模式，泉州刺桐大桥是我国首例由民营企业采用B0T投资方式建设的重点项目。它的建成，在国内开创了以少量国有资产为引导，带动大量民营资本投资国家重点基础设施建设的先河。

3.刺桐大桥的投资结构

刺桐大桥的建设采用的是公司型合资结构, 四家公司( 其中一家民营公司和三家国有企业) 于1994 年5 月28 日以60%：15%：15%：10% 的比例出资注册成立泉州刺桐大桥投资开发有限公司, 公司具有独立的企业法人资格, 依法独立承担民事责任。注册资金共6000万元，其中民企名流实业股份有限公司出资3600万元，泉州市路桥开发总公司出资600万元，福建省交通建设投资有限公司和福建省公路开发总公司各出资900万元。

图1 刺桐大桥的投资结构和管理机构

项目投资者在合资议的基础上组成了四方代表参加的最高管理决策机构董事会, 董事会拥有成员七名, 名额按出资比例分配, 名流实业股份有限公司占了四席。董事会负责项目的建设、资本注入、生产预算的审批和经营管理等一系

列重大决策。如图1 所示。

公司型合资结构的基础是有限责任公司, 是目前世界上最简单有效的一种投资结构, 其显著特点是公司是与其投资者( 公司股东) 完全分离的独立法律实体。在刺桐大桥的投资结构中采用了公司型合资结构, 其优点表现为: ( 1) 有限责任。应用项目融资, 投资者目的之一是将债务责任最大限度地限制在项目之内, 而公司合资结构便满足了这点, 投资者的责任是有限的。在项目实施过程中, 将投资项目的风险与投资者隔离开来, 四方投资者只需承担自己出资比例的那部分风险, 这样一来, 即使项目失败, 投资者受到的损失也是有限的, 因为他的债务责任被限制在项目公司中。

( 2) 融资安排比较容易和灵活。采用公司型合资结构对于安排融资有两个有利的方面: 一是便于贷款银行对项目现金流量的控制, 银行可以通过公司比较容易行使自己的权力;二是公司型合资结构易于被资本市场接受。若条件许可, 可以直接进入资本市场通过股票上市、发行债券等方式筹集资金, 这将为大桥投资开发公司今后的进一步发展奠定良好的基础。

4.刺桐大桥的融资结构

刺桐大桥采用的融资模式为BOT模式中由投资者直接安排项目融资模式中的一种——投资者面对共同的贷款银行和市场安排进行融资。在这种融资方式下由项目投资者直接安排融资，但各个投资者在融资过程中面对的是共同的贷款银行和相同的市场安排。根据合资协议的规定，投资者分别在项目中投入相应比例的自由资金，并统一安排项目融资（但是由每个投资者独立与贷款银行签署协议）用于项目的建设资金和流动资金。

刺桐大桥的四位项目投资者直接安排项目的融资, 并且项目投资者直接承担起融资安排中相应的责任和义务, 这是一种比较简单的项目融资模式。四方投资者根据60:15:15:10 的比例出资注册资金6000 千万元一次性到位, 其中民企名流公司3600 万元, 其他三家国企共2400 万元, 用于大桥建设。资金不足部分由四方投资者分别筹措, 根据工程进度分批注入, 大桥运营后的收入所得, 根据与贷款银行之间的现金流量管理协议进入贷款银行监控帐户, 并按照资金使用优先顺序的原则进行分配, 即先支付工程照常运行所发生的资本开支、管理费用, 然后按计划偿还债务, 盈余资金按投资比例进行分配。

刺桐大桥项目的融资结构如图2所示。

图2 泉州刺桐大桥融资结构

项目的BOT融资结构由三部分组成。

(1)政府的特许权合约。泉州市政府是刺桐大桥的真正发起人和特许权合约结

束后的拥有者, 泉州政府通过提供为期30 年( 含建设期) 的大桥建设经营特许权合约, 使得由于政府资金短缺而搁浅的刺桐大桥得以建设并使用, 而且比计

划工期缩短一年半。

政府的特许权合约是整个BOT 融资的关键, 这个合约的主要内容包括反下

几个方面:

①批准刺桐大桥投资开发有限公司建设开发和经营大桥, 给予建设用地许可;

②允许大桥投资开发有限公司进行附属公路( 南接线公路, 长2. 3 公里) 的开发和经营以及征地许可;

③刺桐大桥投资开发有限公司根据与市政府的协议制定的收费方式及收费

标准对大桥使用者进行收费;

④泉州市财政局出具《泉州刺桐大桥工程还贷承诺书》;

⑤特许合约期为30 年( 含建设期) , 在特许权协议终止时, 政府将无偿收回大桥及附属公路, 但大桥投资开发有限公司应保证政府得到的是个正常运转

并保养良好的工程。

(2)项目的投资者和经营者。项目的投资者和经营者是BOT 模式的主体。刺桐大桥项目中, 投资者为名流实业股份有限公司( 民营企业) 和省市政府授权

投资的三家国有企业( 福建省交通建设投资有限公司,福建省公路开发总公司和泉州路桥建设开发总公司)，由此四位投资者按60:15:15:10的比例组成投资实体, 即为大桥的经营者与建设者——刺桐大桥投资开发有限公司, 大桥在30 年内的建设和经营管理由该公司承担。

（3）银行贷款。贷款的条件除取决于项目本身的经济强度之外, 在BOT模式中, 很大程度上依赖于政府为项目所提供的支持和特许权合约。

刺桐大桥项目安排了一个有限追索的项目融资结构, 其原因是由于该项目

有一个强有力的信用保证结构。在大桥总投资的2. 5 亿元人民币中, 名流公司投入近1. 5 亿元, 其中自有资金3600 万元, 从银行贷款1. 2 亿元, 偿还期为

5~ 8 年。而剩下约1亿元投资则有三家国企分别筹集，其中自有资金共2400万元，贷款资金共约0.7亿元。

5.刺桐大桥的资金结构

刺桐大桥的资金结构包括股本资金和债务资金两种形式。大桥总投资2.5亿元，其中股本资金6000万元，债务资金共约1.9亿元。

四位投资者按照合同协议中的规定，分别出资相应数额的股本资金，用于大桥的建设。资金不足的部分，由四位投资者共同融资——分别与同一家贷款银行

签署贷款协议贷款相应数额的债务资金，筹到的资金按照工程的进度分批注入，用于工程建设和流动资金。

一次性到位的股本资金以及顺利筹集到的债务资金，给项目提供了保障，使得项目得以顺利进行并提前一年半竣工。

项目的资金结构具体如表1所示。

6.刺桐大桥的信用担保结构

( 1) 政府的支持与担保以及项目本身的经济实力, 为项目建设提供了良好的投资环境, 提高了项目的经济强度和可融资性;

( 2) 泉州市财政局出具的《泉州刺桐大桥工程还贷承诺书》及名流公司的经济实力和社会影响，给银行贷款提供了一定的担保，使融资更顺利进行;

( 3) 刺桐大桥投资开发有限公司对项目投保——建筑工程一切险( 包括第三方责任险) , 将建设期间可能发生的意外损失与风险转移给保险公司承担。

( 4) 大桥采用了严格的招投标竞争机制, 聘请铁道部大桥建设监理公司担当监理, 中标的交通部第二航务工程局承担施工, 工程承包公司向大桥投资开发有限公司递交工程履约担保，项目公司通过投保和招投标将风险转移给施工单位。

7.刺桐大桥的融资结构简评

( 1) 项目采用BOT 模式给政府和项目投资者以及社会等方面均带来了很大的利益。

从政府角度看，由于采用了BOT模式，可以使原来因无力投资而搁置的大桥建成并投入使用，缓解了当地基础设施落后的问题，解决了市内交通不便（如塞车、过桥等）的困难，并且节约了大量政府建设资金，在30年（含建设期）特许

权合约结束后可以无偿收回大桥。

从投资者角度，BOT模式的收入十分可观：其一，大桥投入使用至今已有十几年，前几年每年收益稳定，每天都有七八万元进账，后来连线公路完工收益大有所涨且之后每年收益相对稳定。其二，由于采用公司型合资结构，如果大桥股票能够上市，预计可募集2亿左右的股本资金。其三，大桥形成了2.5亿元的固定资产，可以用来进行资产抵押或资产置换，快速实现大桥投资开发有限公司经营的模式化。

（2）股本资金的投入，使项目的投资者和经营者承担直接责任和风险，形成一种激励机制。自身承担的责任和风险，促使了项目公司及其投资者对工程实施严格管理，使进度比原定工期提前，创造了良好效益。

（3）在BOT 模式中, 投资者合资组成的大桥投资开发有限公司兼有大桥的主要承建者和使用经营者的双重身份, 因而对工程质量一丝不苟, 在工程招标、材料采购、质量监理等方面严格把关, 杜绝营私舞弊、偷工减料等不发现象。因此，大桥不仅能提前竣工，而且在质量上也很有保障，创造了高质、高效的建设速度。

（4）刺桐大桥融资模式突破了我国传统的投资模式，将民间资金引入基础设施建设，这种模式被专家戏称为“国产BOT”。如今我国民营经济的整体实力已经并在持续增强，已成为不亚于外商投资的另一个重要投资来源，刺桐大桥融资模式的尝试是成功的有益的。

（5）刺桐大桥项目是由民营企首例业采用B0T投资方式建设的重点项目。项目经营权抵押贷款也是全国第一例。刺桐大桥项目的尝试开了先河，它的成功给政府也给国内民营企业带来了成功的经验，刺激了该融资模式在我国的应用。

所谓经营权抵押，就是以桥的收费权做抵押，如果企业还不了贷款，银行可以接管桥的收费权，这样银行的风险就化为零。这个模式之前在我国是没有的。由于有了刺桐大桥的范例，国家所有的高速公路等基础设施，只要是有涉及到收费的项目，资金问题一般都能轻易解决。企业只要拿到政府红头文件预批文，银行基本上都会给批钱。

（6）名流实业股份有限公司，是由泉州市VIP（名流）联谊会、元鸿集团、匹克集团、福建恒安集团等15家具有一定经济实力和社会影响的民营企业、乡镇企业共同发起成立的福建省首家规范化的民营股份制企业。名流公司的成立，为民营企业参与政府大型项目建设提供了组织上的可能，同时也为民营企业走向联合发展、规模性经营探出了一条路子。刺桐大桥开创了民营经济投资基础设施建设的先河，它的成功，尽管在国内是首次尝试，但是为投资体制改革注入了活力。

案例二：广东LNG项目融资案例

1、前言

液化天然气简称LNG(1iquefied natura lgas )LNG项目是一项资本密集的产业, LNG项目的投资方在液化设施和运输设备上要投入大量的资金: 一般一个LNG接收终端和配套管网的投资大约要15亿美元,而一条13.8万立方米的LNG 船造价2 亿美元。同时,LNG 项目又属于典型的链条式产业,从上游的天然气开发与生产、天然气液化、LNG运输、再气化、下游发电和城市燃气利用,形成一个完整的链系。上游气田项目会因下游市场未能及时开发而受到影响,中游管道项目会因上游供气量或下游消费量达不到管输平衡点而亏损,下游用气项目也会因上游供气不足而降低效益。整个链系的每个环节相互依存,相互制约,这就决定了相关各方需要通过严密的、符合产业惯例的商务安排来实现长期利益共享、风险共担的共赢目标。而采用项目融资的方式,利用项目本身的资产价值和现金流量安排无追索或有限追索贷款,能够有效地将项目风险与投资者(借款人)的风险实现一定程度的分离,有机地将与项目休戚相关的诸因素(如工程建设、市场、能源供应等)结合起来,改善和提高项目的经济强度,增加项目的债务承受能力,减少项目投资者自有资金的投入。广东LNG项目作为我国第一个进口LNG试点工程,中国海洋石油总公司(以下简称中海油)和广东省作为发起方,大胆采用项目融资方式,确保广东LNG各产业段的项目能按时推进,同步进行,为该工程于2006年年中正式投产提供了保证。

2、项目背景

1995年底，受原国家计委委托，中海油牵头组织进行规划研究，于1996年底向国家上报了《东南沿海地区利用液化天然气项目规划报告》，建议广东LNG （液化天然气）项目作为试点项目之一先行。1999年底，国家正式批准了广东LNG试点工程总体项目一期工程项目建议书。2000年，经招标，广东LNG项目选择英国BP公司为外商合作伙伴，并于2001年4月签订项目中外合资经营企业原则协议，开始进行项目可行性研究工作。

项目选择澳大利亚液化天然气有限公司作为资源供应方，并于2002年10月正式签署了附生效条件的LNG销售与购买协议。2003年3月7日, 广东L N G 试点项目总体可行性研究报告上报国家计委审批。2003年10月获得国家发改委批准。2003年12月18日项目合营各方正式签署了中外合资经营合同。2004年2月23日取得了合资经营公司营业执照，项目公司——广东大鹏液化天然气有

限公司正式成立。

广东LNG试点工程总体项目包括LNG接受站和输气干线项目，以及配套新建电厂、燃油电厂改造和城市管网等用户项目。LNG接收站设于深圳大鹏湾东岸秤头角。一期工程设计规模370万吨/年，设两座16万立方米储罐。输气干线，一期工程包括支干线总长约370千米。

3、项目的参与者

（1）项目发起人：中海油，广东发起人（深圳市投资管理公司、广东省电力集团公司、广州市煤气公司、东莞市燃料工业总公司和佛山市燃气总公司），英国BP公司，香港电灯集团有限公司，香港中华煤气有限公司。

（2）项目投资者：是项目的真正主办人和发起人。

（3）项目公司：广东大鹏液化天然气有限公司。

（4）贷款银团：由五家国有银行组建——中国工商银行、中国农业银行、中国建设银行、中国开发银行和中国银行。

（5）资源供应方：澳大利亚液化天然气有限公司（ALNG）。

（6）产品购买者：电厂和城市燃气下游天然气用户。

（7）承包集团：法国/意大利STTS。

（8）LNG运输方：中远、招商为主的6家中外股东。

4、项目的投资结构

广东LNG项目采用的是公司型合资结构(Ineorporated Joint Venture ),投资者根据合资协议认购合资公司即项目公司股份。由广东大鹏液化天然气公司负责运营广东LNG项目一期工程的源头项目：战线项目。

项目公司各发起方和投资者的持股比例为：中海油33 % ,广东发起方31%(深圳市投资管理公司14% ,广东省电力集团公司6% ,广州市煤气公司6 %,东莞市燃料工业总公司2.5% 和佛山市燃气总公司2.5% ),英国BP公司30% ,香港电灯集团有限公司3%和香港中华煤气有限公司3%。采用有限追索方式和基于整个产业链长期“照付不议”商务架构而设计的“项目融资”合同为项目的顺利建设提供了资金保障。

广东LNG项目投资结构如图3所示。

图3 广东LNG项目投资结构

5、项目的融资结构

中海油在广东LNG项目上采用的是通过项目公司直接安排融资的模式，组织了一个总金额为52.2亿等值人民币（相当于6.287亿美元）的有限追索项目贷款。

中海油作为项目公司—广东大鹏液化天然气有限公司最大股东, 33%资产持有者, 对项目融资承担着主要的经济责任。LNG项目通过项目公司直接融资对中海油有以下优点：

①容易划清项目的债务责任，融资结构相对简单清晰，中海油除提供必要的担保外不承担任何其他责任，实现了风险隔离；

②股东之间关系明确，股东之间不存在任何信托、担保或连带责任；

③由于项目公司没有任何一个投资者超过50%的股份，保证该项目公司不会成为任何一个投资者的子公司，中海油可以利用其安排非公司负债型融资，使项目公司的债务融资安排不与自身公司的财务报表合并。

项目的投资结构与融资结构如图4所示。