美国次贷危机背景下期货市场发展的战略思考

美国次贷危机背景下期货市场发展的战略思考 Document serial number【KK89K-LLS98YT-SS8CB-SSUT-SST108】

次贷危机背景下我国期货市场发展的战略思考

黄运成

（2008年10月15日）

[内容概要]次债危机引发了种种针对衍生品市场的质疑与批评。本文从次债危机根源剖析入手，力图以客观的视角揭示衍生品在此次金融风暴中所扮演的角色。在全球化进程中衍生品市场的战略地位日益突显，此次金融风暴不应影响我国衍生品市场既有的发展步伐，我们应在反思和总结我国期货市场发展经验的基础上，抓住百年一遇的重大历史机遇，客观面对、深入研究我国期货市场自身存在的局限与问题，以科学发展观为指导，按照“一个战略”、“两个坚持”、“三个关系”和“四个切入点”的思路，推动我国期货市场全面协调可持续发展。

贝尔斯登被收购、美林被收购、雷曼兄弟申请破产保护、美国联邦政府宣布接管房利美、房地美和美国国际集团、华盛顿互惠银行倒闭……美国金融市场的这一幕幕惨剧或许只是冰山一角。次贷危机自2007年8月全面爆发之后，已迅速演变成全球范围内的金融风暴，并给实体经济罩上沉重的阴影。它给思想领域带来的冲击也同样不容小觑，一场全球性反思已被引爆：衍生品市场是规避风险的场所，还是滋生风险的温床？是否有必要重新审视金融创新？如何在推进金融创新的同时兼顾金融安全？尤其对于我国这样处于发展初期的新兴市场，前面的道路究竟该如何选择？

一、次贷危机中衍生品的角色分析

（一）次债泡沫的破灭不可简单归因于衍生品市场

所谓次级抵押证券（以下简称“次债”），是出于满足银行和贷款公司剥离、盘活违约风险较高的次级抵押贷款（其发放标准低于一般房贷）需要而设计的一种证券化产品。衍生品的外延很广，次债仅属于场外交易（OTC）的信用衍生品的一种。因此，那种将次债泡沫的破灭等同于整个衍生品市场都出了问题的观点是值得商榷的。面对指向衍生品市场的种种苛责，芝加哥商业交易所（CME）荣誉主席梅拉梅德曾说得很精辟，与所有衍

生品一样，次债本身只是一种工具，其使用效果决定于使用者。实际上，就美国衍生品市场来看，虽然在次贷危机的影响下，场内衍生品行情波动剧烈，但以CME、芝加哥期权交易所（CBOE）、纽约期货交易所（NYBOT）为代表的主要场内市场运行正常，且保持了良好的增长势头，保证金管理未出问题，清算系统未出问题，期货机构也未出问题。就全球衍生品市场来看，据美国期货业协会（FIA）统计，2007年全球场内衍生品成交总量达152亿张，与2006年相比增长了28%。2008年前6个月，场内交易衍生品共计成交85.71亿张,同比增长16.93%。

衍生品是风险对冲或转移的有效工具，但同时也具有高风险的特质。凭借特有的机制，衍生品能够将实体经济与金融，以及不同金融部门有效地联系起来，这也使其呈现出“公共性”特征。上述两项因素决定了，风险管理是衍生品市场的永恒主题。对于衍生品品种、交易机制、交易情况等方面监管过松，则可能会给其他金融产业乃至整个国民经济带来不可预知的危害。以次债为例，复杂的模型结构决定了其复杂的风险构成，由于连接着房地产市场——信贷市场——资本市场这三个国民经济的重要领域，次债市场的风险也具有向资本市场其他子系统、信贷市场和房地产市场的传导的可能性。包括次债在内的衍生品确实是分散或转移风险的有效工具，但绝非消除一切风险的万能良药。过分脱离实体经济需求的肆意膨胀必将导致衍生品市场过度的风险积聚，危机爆发只待促因而已。

（二）次债危机是多重因素共同作用的结果

随着对次债危机反思的加深，各国金融监管机构和经济学家们形成这样一种共识，此次金融危机是近百年来最为严重的一次，其爆发是多重因素共同作用的结果，次债泡沫的破灭只是其突破口和外在表象。

一是次债基础资产本身的风险被忽视。作为次债基础资产的次级抵押贷款由于借款人信用不佳，形成坏账的概率太高，贷款的流动性很差。然而银行没有设法改善基础产品的流动性，却仅寄希望于通过证券化解决流动性问题，这本身即给金融体系的安全埋下了隐患。

二是银行等金融机构的风险控制形同虚设。美联储主席伯南克指出，美国此次以次贷危机为代表的金融动荡，主要由于美国金融机构和投资人在“贷款并证券化”模式下的实际操作中对风险的低估和管理的松懈引起的。“两房”等金融机构在次债模型设计中采取了不合理的激励机制，在很大程度上诱使投资者忽视基础资产风险。同时，银行等金融机构也是次债的主要购买者，不乏为追求高收益而放松内部控制情形出现，这往往导致次债产品所占其全部资产比重过高。因此，当次债市场大幅贬值后，众多投行，甚至商业银行陷入困境甚至倒闭也就不可避免了。

三是信用评级机构的独立性和专业性存在问题。美国证监会（SEC）调查发现，由于评级费由债券承销商支付并与所评等级挂钩，美国标普、穆迪和惠誉三大信用评级机构在从事次债评级业务中都存在违反内部程序的行为，未能避免利益冲突问题。此外，由于评级机构未能及时向投资者揭露次债的风险，其对于包括次债在内具有复杂结构模型的衍生品的评估能力也广受质疑。

四是美国金融监管机构的监管严重滞后于金融创新的步伐。首先，急剧膨胀的OTC市场未能引起监管者的足够重视。在过去10年间，全球OTC产品成交总额从150万亿美元增长到950万亿美元，现已超过场内交易的两倍。但由于缺乏监管机构的约束、信息不够透明等原因，OTC市场风险频发，如近年来，巴林银行倒闭、法兴银行巨亏以及此次次贷危机事件就是很

好的说明。其次，对对冲基金缺乏有效监管。早在10年前的亚洲金融危机中，规模庞大的对冲基金就曾经利用东南亚国家金融体系中的薄弱环节在短时间内造成区域金融市场的极大动荡。但这似乎并没有引起美国证监会等金融监管机构的重视，一直以来对冲基金几乎都是游离于监管范围之外的。今年9月SEC向国会提出将对冲基金纳入监管范围的建议来得太迟。再次，衍生品的跨市特点和金融机构业务的综合化趋势使得监管机构之间的协作成为必要，然而SEC、美联储（FR）、美国商品期货交易委员会(CFTC)虽曾达成有关备忘录，但是其实际运做情况显然并不理想。

五是宏观政策方面的原因。在政策方面，2001至2004年间美联储的连续降息在很大程度上加剧了房地产和次债市场的泡沫化程度，而2004-2006年间连续17次加息则是次债泡沫破灭的直接促因。正如格林斯潘所讲，美国政府对于房地产市场和次债市场对整体经济可能造成的影响缺乏足够的认识和重视。此外，国际产业分工与经济贸易秩序以及美国和全球经济周期等因素的影响也不容小觑。

二、全球化过程中衍生品市场战略地位凸显

美国生病，全球吃药，这是此次全球金融危机的一个重要特征。从中给我们的重要启示是：

（一）定价权问题举足轻重

首先，美元是最大的定价权。目前，美元仍延续着世界货币的角色，各国货币主要通过美元进行换算；国际贸易中大宗商品交易主要是以美元进行结算；出于保值需要，来自其他国家政府或私人机构的大量资金也选择投向美国实体产业和金融市场。因此，美元波动必然会引起全球货币波动，中国也不能置身其外。到2007年底，我国外汇余储备余额为1.53万亿美元，同

比增长43.32%；截至9月末，国家外汇储备余额为1.90万亿美元，同比增长接近33%。。在我国的外汇篮子中，美元资产占据相当大的比重，根据《经济观察报》报道，截至今年上半年，该数字约为75%左右(1.38万亿美元左右)。在次贷危机的影响下美元持续走软，又加之我国在外汇衍生品市场所做的对冲非常有限，我国外汇储备大幅缩水。而作为掌握全球最大定价权的国家，美国可以通过货币政策的调整实现其国际经济贸易领域的战略意图。

其次，石油、粮食、有色金属以及黄金等国际大宗商品的现货价格是参照期货市场价格确定的，期货市场的波动必然影响着这些重要原材料价格的涨跌，进而影响财富在全球范围内的流动和配置。一个国家或地区只要其期货市场的规模和所占全球份额足够大，就会在国际大宗商品定价体系中发挥重要的影响力。美国和欧洲是国际主要的大宗产品贸易区域，也是国际重要的期货交易所集中地。凭借着现货、期货市场的双重优势，他们长期掌控着全球能源、农产品和金属等大宗商品的定价权，进而在国际贸易中形成主导之势。一些利益集团和国际寡头通过直接或间接在CME等具有国际权威的期货交易所打压或提升大宗商品价格，从而获得巨额投机收益，或为其现货贸易活动赢得有利的基准价格。

再次，定价权问题关系到我国的国民经济安全。改革开放以来，我国经济建设所取得的巨大成就令世界为之瞩目。2007年，我国GDP跃居全球第四位，并已成为亚洲第一、世界第三大贸易国，被誉为“世界工厂”。作为一个制造大国、一个原料消费大国，如不掌握定价权，则会在国际贸易中处于被动地位。近些年来，我国期货市场获得了快速发展，期货品种进一步丰富，铜、大豆等品种的国际影响力也逐步增强，这为我国相关企业在国际贸

易中赢得了一些主动。但从整体上看，我国还远没有在国际大宗商品定价体系中建立应有的地位，绝大多数对国民经济具有重大影响的大宗商品价格仍然受欧美一些重要的期货交易所主导。定价权对我国经济的影响自去年以来尤为凸显。去年下半年到今年年初，国际原材料市场价格飙升，我国期货、现货市场大宗商品价格也随之攀高，这导致了国内生产企业成本大幅增加。在次贷危机的影响下欧美国家进口需求锐减；随着美元走软，主要以美元结算的出口贸易行业承受着巨大的汇率风险。由于我国目前尚无外汇期货、期权品种，一些重要商品期货品种尚有待推出，企业因此缺乏足够的风险对冲途径，作为拉动我国GDP增长三驾马车之一的对外贸易领域已阴云笼罩。中小型出口加工企业受到的冲击最大，一些国际贸易依存度高地区的大批企业面临困境，仅以温州为例，据统计，2007年以来该市大约有20%左右中小型出口加工企业已陷入停产状态。由此可见，争夺国际大宗商品定价权关乎到我国众多企业的存亡，更关乎到我国经济发展与安全的大局。而培育品种体系完善、具有国际竞争力的期货市场正是这场定价权之争的取胜关键。

（二）没有风险对冲就没有经济和金融的安全

随着经济全球化程度的提高和金融深化与创新进程的推进，经济和金融领域的风险也日益复杂与集中随之增加，大宗商品价格、利率、汇率、股指等重要经济变量波动也愈加频繁。不断增加的对冲需求呼唤着衍生品市场的发展。以美国为代表的发达市场，正是借助包括次债在内的衍生品市场集聚巨额资金，将其金融和实体经济风险在全球范围内进行分散，从而在降低国内市场风险聚集程度的同时，提高了资产的流动性和运作效率。

在我国，经过近年来金融领域的改革，我国银行、保险、证券等行业都取得了较大发展，与此同时也蓄积了很大风险。就信贷市场而言，随着近年

来银行业务的突飞猛进，资产结构和质量问题也日渐突出。从已披露半年报的上市银行数据来看，房地产行业的信贷投放在整个信贷资产中占据近三成的比重，信贷资产结构脆弱性蕴藏巨大的风险。在股市方面，去年10月以来，我国A股市场从6000多点骤然跌倒2000点以下。汇率的波动也很剧烈，人民币对美元升值明显加速，年初不到100天内升值幅度既约达3%，6月27日，人民币对美元汇率中间价为1：6.861，较去年底已累计升值超过6%。在货币政策方面，在去年连续6次加息、10次上调存款准备金后，今年上半年，央行又连续五次上调存款准备金率。而我国目前尚无金融期货品种，金融市场结构性问题与高波动性特点所带来的风险无法得以有效分散和对冲，各类市场参与主体只能被动地置身于股指、汇率和利率的浮沉之中而束手无策，这给国民经济安全增添了诸多不确定性因素。

三、在全球金融风暴中反思我国衍生品市场发展

（一）我国期货市场运行正常

得益于国内实体经济的持续稳健发展以及期货市场自身的基础夯实和结构调整，次贷危机以来，我国期货市场运转正常，保持着既有的快速、健康发展势头。2007年，全国期货交易总量为7.3亿手，同比分别增长了

62.06%；今年前８个月，成交量达到８亿手，同比分别增长120％。受十一长假期间外盘大宗商品价格大幅回落的影响，今年10月7日以来的两周，国内三家商品期货交易所绝大多数品种价格接连数日大幅下跌，铜、锌、橡胶、大豆等甚至出现连续跌板，目前整个商品市场中各品种的跌幅普遍已经达到15％至20％。面对巨大市场风险，在对市场形势作出准确预判的情况下，证监会、派出机构、交易所联合采取防控措施，通过要求期货公司进行保证金情况日报告以及对符合交易所风控规则的合约进行协议平仓等措施，

到目前为止，有效地防止大规模穿仓的发生，确保了整个期货市场的健康运行。

（二）我国期货市场发展和监管经验值得全球借鉴

首先，我国期货公司防火墙的设计更为坚固。在美国混业经营模式下，衍生品业务作为投行的一个部门存在，在内部风控制度失灵的情况下，期货业务的风险极易传导到其他业务部门，美国次贷危机中银行倒闭、股市大跌、期市震荡就是这种风险传导隐患的充分例证。我国在混业经营方面的探索则更为审慎。期货公司为独立的法人机构，证券公司、银行等金融机构和实业公司可以作为其股东，但并不直接参与到期货经纪业务中，这种制度设计可以有效防止期货市场的风险传递到现货市场。同时，一旦期货公司出现问题，也能及时发现和处理。

其次，我国对柜台衍生品的推出更为谨慎。OTC市场在金融创新中扮演着极为突出的角色，但美国长期以来对OTC市场的监管缺位为次债泡沫化和危机爆发埋下了伏笔。我国期货市场正处于发展初期，市场中介机构资本规模和抗风险能力都有待提高，信用机制尚待夯实，鉴于上述情况，监管部门对于OTC衍生品市场持以审慎态度，目前的期货法规只允许场内交易的存在。

再次，我国期货市场在对外开放问题上采取了逐步渐进的策略。美国期货市场对海外投资者完全开放，这在为其带来参与市场的巨额资金的同时，也产生一些不稳定因素，如外国热钱加大了市场的投机度。在期货市场的开放问题上，我国采取了更为慎重、稳妥的态度。目前，在法律层面上尚不允许外国投资者直接参与我国期货市场；国际上一些生产流通企业通过其在中国设立的企业参与期货交易；目前，已批准了3家港资机构参股内地期货公

司（参股比例均小于49%）。在“走出去”方面，证监会也采取了稳健态度，首先选择在香港进行设立期货公司海外分支机构的试点，现已有6家内地期货公司在香港设立了分支机构；批准了31家符合条件的国有企业到境外开展套期保值业务。同时，外汇管理部门密切监控热钱的流入，严控市场过热。

最后，我国期货市场监管架构设计的合理性和有效性得以显现。在监管资源布局上，CFTC只在纽约、芝加哥和堪萨斯设有机构，SEC则只有11个派出机构。这种监管资源的紧张状况使得CFTC和SEC在市场监管方面过多地依赖于监管对象的信息披露和社会中介机构的监督，这在一定程度上导致了其对银行等金融机构内部风险控制问题以及信用评级机构独立性问题的失察。此外，金融创新产品属性的日渐模糊，使得CFTC和SEC之间进行协调成为必要，虽然达成过有关备忘录，但就目前来看，其运作情况并不尽如人意。我国监管机构组织模式则与美国存在着显着差别，证券与期货市场的监管统一由证监会负责，这种架构设计有利于跨市风险的防范。现行的“五位一体”协作监管体制在应对此次金融风暴对我国期货市场影响方面初步显示了其成效。遍及全国的36家派出机构保证了对辖区期货机构的及时、有效监管。更需一提的是，我国独具特色的期货保证金监控中心作为公司制独立机构，对客户保证金安全进行有效的第三方动态监控，有效地减少了挪用保证金等违规事件的发生。

四、我国未来衍生品市场发展的战略抉择

（一）抓住百年一遇的重大历史机遇

此次金融风暴给美国和欧洲的金融市场造成重创，使其在国际金融领域的吸引力锐减，一轮国际金融格局的重新安排正在酝酿。包括期货在内处于

稳步提升状态的中国金融业将迎来在世界舞台上大展拳脚的空间，人民币的一贯坚挺正为其国际化进程创造条件，在国家政策的支持下，国内企业也展开对国外金融机构的收购行动。在走出去的同时，也应同样关注国内金融市场的改革和发展。次贷危机发生后，国内对衍生品市场质疑之声虽甚，但此时我们务必冷静思维，坚定信心，不为风浪所动，不为左右倾思潮影响，要全力以赴研究好自己的问题，做好自己的事情。发展期货市场，增强本国期货市场在国际上竞争力，这是我国在深化市场机制改革、争夺国际大宗商品贸易定价权和参与国际金融领域竞争过程中必须要做、也必须做好的事情。面对波涛骤起的国际金融形势，我们没有犹豫和踟蹰的余地，只能选择顺应，否则将在国际贸易中面临危局，也会在国际金融舞台上被边缘化。

（二）必须客观面对、深入研究我国期货市场自身存在的局限与问题一是有关方面对期货市场的认识不到位，缺乏足够政策支持。在我国，目前期货市场的战略地位尚未获得社会各界的普遍共识。期货市场在发展过程中也未能得到足够的政策支持，比如套期保值的税收政策问题一直未能解决，相关金融体制的配套调整远未能跟上期货市场的发展步伐等。

二是期货市场基础薄弱，机制性、结构性问题有待解决。目前，我国期货市场正处于从规范发展向创新发展的过渡阶段，但“新兴加转轨”的基本特征还没有发生根本性变化，这决定了现阶段我国期货市场高成长性和高波动性并存的特点。制度性、结构问题已成为制约我国期货市场深化发展的症结所在。目前，我国期货市场品种创新相对滞后，期货机构相对弱小，投资者结构不合理，法律和监管体制有待进一步完善。上述特点与问题应成为我们关注的焦点、研究的要点和工作的突破点。

三是期货机构发展不足，缺乏国际竞争力。与国外期货中介机构相比，我国期货公司存在着明显的不足，主要体现在：期货公司过度的同质化竞争导致了整个期货行业结构单一；核心竞争力不突出，规模有限；法人治理结构和内控制度还有待规范；此外，还存在高端人才匮乏，国际市场参与度低等一系列局限。

（三）我国期货市场发展的战略抉择

凡事预则立，不预则废。面对日趋复杂的国际国内金融环境，我们必须切实以科学发展观为指导，形成明确的发展思路，推动我国期货市场全面协调可持续发展。笔者在此方面的有关建议和想法可归结为“一个战略”、“两个坚持”、“三个关系”和“四个切入点”。

一是形成一个战略。必须从国家利益的高度出发制定远近结合的国家战略，推动期货产业的市场化、国际化进程，努力把我国期货交易所打造成为世界性期货交易中心，从而在国际大宗商品定价体系中建立足够的影响。期货市场发展的重大突破亟需国家政策大力扶植，这包括财政和税收政策方面的倾斜，以及在相关金融体制方面的配套改革等。

二是做到两个坚持。第一，坚持从我国国情和期货市场阶段性特点出发，探索中国期货市场科学发展道路。在期货市场的深化发展过程中，我们必须根据我国期货市场的实际，审慎选择、借鉴或创建规则、体制和模式；必须深入研究且有针对性地解决我国期货市场自身存在的阶段性、机制性、结构性局限与问题；必须充分认识和发挥我国期货市场的比较优势和巨大潜能；必须树立科学监管理念，从原来侧重强调“管得住”，转变为在规范前提下推动期货市场的全面发展。第二，坚持期货市场发展的战略观、全球观和大局观。从国家战略高度考虑和安排期货市场发展的政策制定与实施。立

足国民经济全局和全球化视野，把握我国期货市场所面临的机遇与挑战，重视对期货市场与其他金融部门、实体经济、乃至国际金融市场之间复杂、微妙的联动关系的研究，从而有效防范风险的跨部门、跨境传递。

三是处理好三个关系。在期货市场的发展过程中，重点解决好发展与监管、创新与安全、效率与公平的关系，将发展的速度、监管的力度和市场的可承受程度有机结合起来，切实将期货市场的发展纳入全面协调可持续发展的轨道上来。创新是期货市场深化发展的关键，也是我国应对日趋激烈的国际期货业竞争的主要依托。期货市场的公共性和高风险性，决定了我们在发展期货市场的同时必须加强监管，并确保监管工作跟得上市场创新的步伐，从而有效维护金融行业乃至整个国民经济的安全与稳定。全力贯彻“公开、公平、公正”的原则，加大对投资者的保护力度，加大对违法违规行为的查处力度，加大对信息披露的督促力度，从而维护我国期货市场的健康发展。

四是把握四个切入点。第一，积极推进基础性制度建设，完善法规体系，加强监管力度。合理配置监管资源，理顺监管部门、交易所、自律组织和保证金监控中心之间协作机制。针对一些衍生品的跨市性特点，加强国内有关部门之间的合作。要强化功能监管和事前监管。重视新品种推出之前的全方位评估（包括该品种对其他金融部门和实体经济的影响），将监管环节前移。完善市场规则和监管手段。随着市场不断发展和变化，市场规则和监管手段的调整将成为一种常态。监管部门必须紧密关注产品创新、业务创新、机构创新的发展情况，及时对市场规则、监管手段乃至监管组织模式进行调整和完善。

第二，加快创新机制的培育，为期货市场发展提供动力与活力。培育适合我国国情、高效率、创新型的品种培育与筛选机制，推动我国期货市场产

品种类的丰富和结构的优化；稳步推进期货机构和交易所的业务创新、技术创新和管理创新，在实践中着力探索兼顾效率与安全的市场主体组织模式。

第三，力促微观主体重塑，夯实期货市场的发展基础。一方面，要全方位提升期货机构综合实力。丰富期货机构的业务模式和赢利途径，加强期货机构内部的法人治理结构和风险控制，引导期货公司提高服务水平和研发能力，形成企业核心竞争力。另一方面，以交易所为核心，打造国际期货中心。加大对符合国民经济需求的新品种的研究力度，做优做强特色品种。根据市场创新的步伐，适时调整、完善交易技术、交易规则和风控手段。

第四，优化市场结构，确保期货市场功能的发挥。期货市场参与主体结构在一定程度上反映了期货市场的发展程度和层次，也是影响期货市场价格发现、规避风险等经济功能能否得以实现的基本要素。必须推动期货机构结构优化，引导企业根据自身情况探索个性化发展之路，从而形成多层次、多元化的机构结构，构建不同层次公司之间的分工协作秩序。此外，还必须推动投资者结构优化，大力培育专业化机构投资者，通过信贷、税收等方面政策的调整，提高现货企业参与套期保值的积极性；积极推进商品期货投资基金试点；建立健全各类机构投资者参与期货交易的制度安排。