艺术品投资与分析

艺术品投资与分析

目前，艺术品投资已经成为投资界的热门话题，在各类经济论坛上，我们几乎都能听到

谈论艺术品投资的声音。媒体中充斥着艺术品投资成功案例的报道，诸如，据统计，艺术

品每年的投资回报率高达20%至30%或者未来10年，能跑赢通货膨胀的，只有艺术品投资”等论断频频出现。本期《收藏投资导刊》对上世纪70年代以来，国内外金融学者研究艺

术品投资的主要论文和报告，进行了收集和整理，希望能从更长的历史维度中，为读者呈现一些远离市场喧嚣的观点和思考”，使读者更全面和深入地了解艺术品投资的价值。

测不准”的艺术品投资回报率

在收集到的研究成果中，我们发现，学者通过建立金融模型计算出的艺术品年化收益率差异

巨大：测算得到的最低收益率仅有0.55%，而最高的收益率则高达17%。

1974年，美国学者安德森(Anderson)在论文《油画作为一种投资》中研究了1780年至1970 年美国所有油画作品的交易数据，计算出油画作品的名义平均收益率为3%;同时，为了避免

油画作品的属性和时代对收益率产生影响，他单独计算具备重复交易记录的油画交易数据，得到的平均名义收益率为 4.9%。同时，他的一个有趣的发现是低价位的艺术品往往具有较

高的投资收益率。

1977年，斯坦(Stein)在研究美国和英国已过世画家的油画作品在1946年至1968年间的

交易数据时，得到美国油画作品的年收益率为10.47%，英国油画作品的年收益率为

10.38%。

他将艺术品给投资者带来的投资收益分为两部分：一部分来自于艺术品的美学价值，另一部

分来自于投资艺术品的机会成本，即金融市场的名义收益率。他用艺术品的租金来衡量艺术

品的美学价值的回报，约占艺术品估值的11%,他测算出艺术品的美学价值给投资者的回报

率约为1.6%。

上世纪80年代，学者们对艺术品投资的研究呈现出更多悲观的结论。1986年，鲍莫尔(Baumol)在其论文《反常的价值：艺术品投资或许只是浮夸的赌博游戏》中，分析1650年至1960年间美国市场上油画作品的交易数据，得到这段时间油画作品的平均名义年收益率仅为0.55%，比风险厌恶投资者持有的债券收益率低大约2个百分点。他认为，艺术品市场

上不存在长期均衡价格，艺术品的价格是不可预测的。

美国学者弗雷(Frey)在1988年和1989年的研究成果支持鲍莫尔的观点。他们使用16 35年一1987年间美国、英国、瑞士、法国和德国的数据，得到艺术品的平均收益率为 1. 5%。他们对艺术品投资的风险也进行了测算，这些风险包括不确定的价格风险、赝品、被盗的可能性和火灾、水，或者战争所带来的损害等。考虑到交易成本，艺术品的风险为5%。他们认为艺术品具有收益低而风险大的特性，并不比其他投资产品有更多的优势。

进入20世纪90年代以后，学者对艺术品投资的研究更加细化。1993年，金斯伯格(G insburgh)对鲍莫尔使用的油画作品的交易数据进行了更加详细的分析，计算得到，油画作品的平均名义收益率为0.65%。同时，他按照艺术家的国别对数据进行了重新分类，并将

艺术品的出售时期划分为四个时段：1700年-1869年、1870年-1913年、1914年-1950

年、1951年-1960年。研究发现在经济和政治动荡时期，艺术品投资的收益率比其它时期要低。排除了一些特殊时期以后，油画作品的收益率高于同时期债券的收益。

美国学者高兹曼(Goetzmann)1993 年的论文《过去3个世纪的艺术和金融市场》中显示：20世纪以来艺术品投资的平均收益率为17.5%，远远高于债券的4.8%和股票的4.9%;

而佩桑多(Pesando)对高盛1977年至1992年的年度艺术品价格数据的分析，表明艺术品投资的实际平均收益率为 1.51%，低于同期短期国债的收益率(2.23%)和长期国债的收益率(2.54%)，远低于标准普尔500指数的收益率(8.14%)。但是艺术品投资的风险较低，标准差为0.1994，低于股票0.2338的标准差。

2008年，中国学者赵宇、黄治斌研究了我国拍卖市场1994年到2007年期间38万个

交易数据，通过计算得到我国艺术品投资的期望收益率为10.1%，风险为5.03%。而同时

期的股票市场的收益率为8.01%，风险为22.5%。同时，2010年，浙江大学金融学教授景

乃权的研究报告《中国艺术品在资产组合管理中的应用及实证研究》，表明：2000年至2 009年间中国国画市场的平均收益率为9.6%，油画市场平均收益率为21.8%。但油画市场

收益率的波动很大，收益率的标准差高达0.6463，而国画市场的标准差为0.3416。

值得考虑的资产配置对象

投资回报率是衡量艺术品投资价值的一方面，而对于投资者而言，另外一个非常重要

的考量是，将艺术品放入资产组合中，是否能够起到明显的保值、增值作用。

1995年，米切尔塔克(Michael Tucker)、沃尔特拉斯科(Walter Hlawischka) 和杰夫皮尔那Jef Pierne)运用苏富比艺术品指数研究艺术品在资产组合中的作用。研究显示

最佳的资产配置为：艺术品(36.49%)、国债(55.62%)、普通股(7.89%)。他们的研究结果证

明艺术品可以有效改善资产组合质量。

2004年，坎贝尔(Campbell)在论文《艺术品作为一种配置资产》中，计算了1875年至2002年之间梅摩指数与标准普尔500指数和美国国债指数之间的相关性，表明资金在

艺术品、股票和债券之间的配置比例为18.21%、27.69%和54.10%时，资产组合的收益率

将上升0.4%,而风险水平会下降1%。

在中国，赵宇、黄治斌的研究表明，充分考虑艺术品的交易成本后投资组合的比例大约为艺术品占80%-90%，股票占20%-10%。同时通过统计分析他们发现，在我国，艺术品的平均持有时间为2.5年，这说明我国的艺术品投资市场是一个投机性非常强的市场。

景乃权的研究认为，在给定的收益水平下，含有艺术品的资产组合的风险明显小于不包含艺术品的资产组合。而且随着艺术品在资产组合中比例的增大，投资组合的风险降低的幅度也呈现出增大的趋势。在目前的市场利率水平下，艺术品在资产组合中的最佳比例为10% —15%。

艺术品价值骤然升高艺术品信托升值快风险大

去年至今，全球艺术品价格骤然升高，原本在国内稀少的艺术品信托也如雨后春笋般地出现。分析人士表示，从长期看，艺术品的升值空间远远大于通胀水平，但其风险较大，只适合小众”投资者。

产品名称：中融信托之邦文传家宝集合资金信托计划

资金规模：6000万元

信托期限：12个月，延长期不超过6个月

预期收益率：10%投资方向：该产品通过拍卖途径投资齐白石、张大千、徐悲鸿等书画大师的作品，并通过这些艺术品升值实现投资收益。

点评：从2004、2005年起，中国艺术品每年以百分之十几的速度升值。2008年国际

金融危机过后，这种趋势更加明显。从目前的市场情况看，投资艺术品成为抵御通胀的一种较好方式，艺术品的长期升值空间远大于通胀水平。

此次的产品是由渤海银行南京分行与中融国际信托合作的结果。事实上，目前市场上的艺术品信托大部分面向私人银行客户，因为这类产品蕴含的风险较大，如艺术品鉴定风险、艺术品保管风险、市场风险、不可抗力风险、交易对手信用风险、基金投资运作风险、管理风险、信托发行风险、信托期限提前终止或延长的风险、信托财产不能变现的风险、信托财产登记风险和其他风险。这些风险可能造成的损失，都由受益人自行承担。

另外，一般的艺术品信托计划，其核算日将根据信托财产的现金流等情况确定，可能出现信托受益人最终获得分配的信托财产少于其所交付的信托资金，甚至受益人最终获得分配的信托财产为零的风险。更值得注意的是，信托公司对管理、运用和处分信托财产产生的盈亏，不提供任何承诺。这些风险点都需要投资者注意。

产品名称：上海信托香花石系列中国新绘画艺术品投资信托计划

资金规模：1亿元

信托期限：5年

投资方向：香花石”主要投资当代中国新绘画艺术品，而不会考虑古代水墨等艺术品，这样有利于确保艺术品的真实性。同时，中国当代艺术正处于蓬勃发展期，有利于投资者实现投资收藏目的。

点评：该产品是一款典型的艺术品阳光私募基金”。所谓阳光”具体体现在两个层面：

一是真正作用于对艺术家市场的培育，运作周期需符合艺术市场行业的特点。由于艺术品的增长规律至少要5至7年，所以，阳光型艺术品基金的期限至少在5年以上；二是它不

是私募基金，不是少数合伙人的资本游戏，而是让更多人参与的公募基金，对外开放，准入门槛非常低。这类基金旨在培养更多人爱好艺术，参与艺术收藏，培养收藏家，推动艺术发展，而不仅是金融投资。

其实，在香花石”之前，国内信托公司也曾推出艺术品信托产品。不过，以往的信托产品均采取到期回购方式，2010年监管机构对于含回购措施的信托产品已明确定义为融资型理财产品，收益基本固定。虽然这种设计确实控制了风险，但对投资者来说，已很难称其为艺术品投资。若采取回购方式，即使在产品到期前，某个画家的作品突然升值，远超过约定的回购价格，投资者也无权决定是执行回购还是按照市场价格来计算收益。也就是说，

信托产品投资的艺术品是否升值、升值多少，与投资者并无多大关系。从本质上说，这些艺术品信托只是一款融资产品，其投资收益主要来自于收藏家按约定返还给投资者的资金。

而香花石”却打破常规，没使用回购方式，而是采取类基金化模式，以投资的理念作为艺术品信托的设计基础，以艺术品市场发展规律作为产品管理策略，运用基金化的模式体现投资的真正价值，即不约定预期收益率，由投资者承担市场风险和收益。具体而言就是通过低买高卖，5年到期时清盘，所得收益根据信托文件的规定归投资者。

两岸艺术品拍卖标价差距很大

艺术品已成为大陆投资人在股票及房产之外另一投资管道。热钱四溢的情况下，让两岸在艺术品拍卖

上，出现巨大价差。例如本次文殊阁珍藏专拍”中，有一幅大陆画家李可染

的中画作品《牛童》，规格为80.5*44.5公分，标价是150万到250万元新台币；但是同一作者的另一幅相似作品《迎春图》，同样以牧童与牛为主题，规格为67*45公分，在今

年6月初北京的2011保利春季拍卖会上，价格竟标到80万到120万人民币，等于相似作品标价二倍多！

另外，还有弘一法师一张水墨纸本的十字联书法作品，规格是157*24公分，标价为3

0万到60万元新台币；但是他的另一幅规格相近的行书十字联作品，规格为142*19.5公分，在今年6月初的北京匡时2011春季艺术品拍卖会上，价格则标到50万到60万人民币，标价更是相差数倍之有！

当然，标价堤一个策略，低标价可以吸引更多的买家进场，竞标者众，就有可能创造出高得标价。

前画廊协会理事长黄承志则分析说，大陆改革开放后经济迅速成长，有钱人累积了大量财富，他们追逐金钱之余，想以艺术收藏品彰显身价，遂投入艺术品拍卖，常常不惜一掷千金，高价抢标艺术品，造成大陆艺术品的拍价节节高升，连连破亿也不足为奇。

黄承志分析，大陆有钱人多，参与拍卖的新手也多，也许是爱炫耀，也许是不了解行情，迳自抢拍下；例如，某件艺术品在台湾以300万元台币被拍走，到了彼岸马上水涨船

高，拍价一下子变成300万元人民币或港币。

另外，价格包袱”也是两岸艺术品拍卖价差大的关键因素之一。

黄承志认为，大陆近年投入艺术品拍卖市场的新买家很多，他们没有价格包袱，想买什么就买什么，但台湾的收藏家较为保守，口袋很深，却有价格包袱的压力，若是哄抬过高或价格翻涨过于离谱，就不会贸然下手。

骨董流向有钱的地方是定律”黄承志认为，从艺术投资的角度观察，现在大陆有政策支持，让银行配合贷款；加上送礼文化中，赠送书画艺品仍旧盛行；因此艺术品拍卖市场活络，只要适时投入都会有不错的收获，对收藏或投资都是一大福音。

在经济持续高速发展的背景下，我国艺术市场正逐渐走向成熟。艺术品投资已成为继股票热、房地产热之后的第三大投资热点。纵观艺术品市场近几年的发展，可以发现艺术品投资具有诸多优势。

艺术品投资具有风险小、投资安全性高的特点

艺术品被称作挂在墙上的股票”。艺术市场与股票市场、房地产市场相比不仅稳定得多，而且风险也小很多。从1997年1月1日至2005年6月1日，每季度艺术品价格波动的幅度比道琼斯经济指数和美国500强企业利润波动幅度要小三分之一。据海外一家权威杂志分析，近20年来，最成功的股票、基金投资者年获利15%左右，而艺术品升值潜力巨大，投资年

增值为22%以上。

证券、房地产、艺术品是世界上效益最好的三大主流投资产业项目。由于艺术品自身独有的

珍稀性，客观上使艺术品较股票，房地产成为投资的最佳对象。目前在投资渠道上，股市虽

在改革中，但依旧低迷，基金净值大多低于本金，风险大，不明朗因素高；房地产投资又存 在价格虚高，泡沫成分太多，投资金额大，资产有不可转移的弱点；加之人民币升值的巨大 压力从而使艺术品投资市场倍受关注。 艺术品收藏已经成为一些企业的投资渠道， 一些嗅觉 敏锐的投资机构和投资者将大量资本转向艺术品市场。 当前， 国内市场刚刚启动， 市场潜力 不可估量，投资回报更有保障。

艺术品具有投资回报率高的优势

目前， 我国艺术品具有质量高、 价格低的特点。 随着社会经济的发展以及艺术品收藏观念持 续地推广， 对艺术品的需求将会远超所供， 市场价格必然攀升。 由于艺术品一般具有稀缺性 和不可替代性， 而艺术精品更具有超地域的征服性和流通性， 罕有的艺术精品自然会达到不 可思议的高价位，这是市场供求规律的必然结果。

用火爆来形容当今的艺术品市场毫不为过。 从各大拍卖公司销售额的统计数据来看， 过去五 年中每年的回报增长了 7.3%，而与此同时，美国 500 强企业的利润只增长了 2.4%，近几年 来，国内艺术品投资以年增长不少于 30%的高回报稳居各种投资之首，由于利润回报丰厚，

拍卖行情看涨， 国内涌现了许多新的拍卖公司，拍卖的波及面、拍卖场次， 拍品的数量和质 量以及买家的参与程度都有很大的增多和增强。

然而， 与国外相比， 在拍卖的结构及购买与 投资方向上还有很大距离，市场潜力远未被调动起来。

我国一线画家的作品相比国际同等级画家的作品市场价格差异巨大。 中国一线画家作品虽然 质量高，但投入市场的时间还太短， 需要时间发展，其影响或者说他们的历史价值，还没有 完全被国际市场消化吸收。 从长远看， 随着中国经济的繁荣， 这种画价的接近是可以期待的。 据上海保利提供的国内 15 位著名油画作品价格增长示意图显示， 1994 年至 2002 年，这些 作品的增幅都在 50%以内，而 2003年至 2005年短短 3 年，大部分作品的增幅都在 200%以 上。

艺术品投资与收藏需要经营眼光 艺术品投资应规避投资风险。

艺术品投资是为了谋求投入资金的保值增值。当今的拍卖市场不仅不保真，而且鱼龙混杂， 为此， 资金的安全性应放在首位， 规避风险与生存下去才是最大的根本， 其次才是获得稳定 而良好的投资回报。 在投资之前需要对艺术家作充分的了解， 对于其作品， 一定要有充分的

作品的美术史地位，而没有美术史地位的艺术家作品是不可能永远在市场保持较理想的价 位，只的具有美术史 “价值 ”的作品才能在未来市场取得高价回报。 艺术品收藏应坚持艺术性 与学术性相结合的原则， 以艺术与学术为双重选择标准。 二是很多投资者注重画家名气而非 作品未来的升值空间。 其实，低价位投资有较大升值潜力的第三代青年画家的作品是一个合 理而有效的途径。 其作品相对价位低， 单从经济回报率的角度来看， 青年画家作品有点象股 票中的原始股，一旦选择准确，待其成名后再出手，肯定升值幅度巨大。当然，收藏这类作 品存在风险，一位画家作品能否成为绩优股， 有一个选择准确与否的问题存在。此外， 为了 防范和分散投资风险，应使藏品呈现多元化结构组合，回报获利的机会也会相应增多。 艺术品投资应关注低风险品种 比较众多的收藏门类， 风险也有大小之分。 中国当代艺术的一些新领域， 都有可能因为初始 价格而成为将来升值的 潜力股”。就目前来看，油画的投资风险是最小的，投资优势非常明 显，一是保真系数高。与古代名瓷、古书画及近现代书画相比，油画对技艺要求高，伪作不 易出现也容易识别；油画家大多在世，有案可查。二是升值空间巨大。目前，虽然油画的整 体销售劲头较为强劲， 市场需求极大，但它仍然是一个未被得到充分开启的有着无限潜力的 艺术品交易大市场。对收藏中国油画的收藏家而言，资金雄厚者可以选择高价买入经典之作; 而低价购买当代中青年画家作品，其价值将来一定会成倍攀升。 艺术品投资应树立中长线投资理念 把握，否则就不要投资。

艺术品收藏市场的最新发现是当代中国艺术。 注

作品在美术史中的地位以及画作的重要性。 行，

各个年龄段画家的作品价格差距较小，

当代艺术品收藏一直存在两大误区， 一是不关 近十年以来， 中国当代画家作品大量进入拍卖 导致一些收藏家关注作品而忽视了画家， 忽视其