吉林财经大学毕业论文——梁昕

吉林财经大学毕业论文EVA考核与公司价值的相关性研究

学院会计

专业班级财务管理 1120

学生姓名梁昕

学号0305112010

指导教师王艺霖

职称讲师

二○一五年三月

毕业论文原创性声明

本人郑重声明：所呈交毕业论文，是本人在指导教师的指导下，独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不包含任何其他人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。

论文作者签名：年月日

摘要

国内股市经历了暴涨暴跌后，证券市场的普遍的价值评价方法引起了质疑，人们开始寻找目前在中国证券市场上，更加完善的价值评估体系，帮助广大投资者进行理性的投资，并促使我国证券市场逐步走向成熟。国资委将经济增加值引入央企业绩考核体系后，经济增加值在国内的适用性引起了激烈的争论。EVA将股权成本考虑在内，使企业价值体现在企业为股东创造的扣除股权资金机会成本的剩余价值。这种方式改变人们的思维方式，转变企业管理模式，更好地进行业绩评价，有利于我国的股票市场的发展，对维持我国的市场公平也有重大意义。

【关键词】价值评估 EVA 股权成本股票市场

Abstract

The domestic stock market has experienced rises and https://www.360docs.net/doc/cb18127788.html,mon methods to evaluate the value of securities market has been questioned. Then people began to look for more perfect value evaluation system at domestic stock market to help the investors make rational investment and promote China's securities market gradually matured. After SASAC advised to add economic value added to performance evaluation system of central enterprises, economic value added has caused heated debate on the applicability of domestic. EVA will take the cost of equities into consideration, so that the value of enterprises reflects on the surplus value which is created for shareholders in corporate deducted opportunity cost of equities. This way can change people's way of thinking, change the mode of enterprise management,provide a better performance evaluation, is conducive to the development of China's stock market And it also has a great significance to maintain our market fair .

Keywords:value evaluation economic value added the cost of equities stock market

目录

一、绪论

（一）选题背景 (1)

（二）国内EVA应用状况 (1)

（三）研究目的与意义 (2)

二、EVA与公司价值的原理分析 (3)

（一）EVA的相关原理 (3)

（二）公司价值的相关原理 (4)

（三）EVA与公司价值的理论联系 (5)

三、EVA与公司价值相关性的实例分析 (6)

（一）具体案例 (6)

（二）实例分析结果与理论对比 (7)

四、研究结果与启发 (7)

（一）研究结果 (7)

（二）研究启发 (8)

参考文献 (9)

一、绪论

（一）选题背景

从2006年下半年开始中国股市经历了暴涨暴跌，这致使很多的投资者套在股票上，股票投资在中国市场上牵引着越来越多中国人的心。随着市场经济的深入发展和现代企业制度的推广，我国企业经济交易方式猛增，2014年的A股成交突破1万亿，创造了一个空前但不绝后的记录。我国企业的资本经营活动日益频繁，使企业价值的评估也显得尤为重要。目前，大多数投资者在投资股票时都是根据传统会计利润指标来进行判断，然而传统利润指标其自身的局限性使得上市公司利用关联交易、市场操作等一系列的方法影响股票市价，从而达到操纵股票的目的。会计利润与其市价的严重偏离会误导广大投资者的决策，损害他们的利益。那么让投资者得到更可靠的反映企业真实价值的信息，以及企业如何提供更真实的企业价值赢得投资者的信任和资金就成为了最关键的问题。

从2005年国资委计划将经济增加值引入央企业绩考核体系起，到2010年央企全面开展EVA绩效考核，再到十八届三中全会再次提出深化经济增加值在国有企业的运用标志着央企一直以来利润至上的观念终结，同时使自2001年传入中国后又消声觅迹的EVA指标再度引起了国内的广泛关注。EVA 是否能更好的反应企业价值呢？EVA是否适合我国的资本市场的具体情况？这些问题再次出现在研究人员的面前。基于以上问题，本文通过国内EVA的应用状况和实例来对企业价值和EVA的相关性进行论证分析。

（二）国内EVA应用状况

2001年3月，EVA指标的创始人思滕斯特公司进入中国，同年8月，《财经》杂志联合思腾斯特公司刊登了一份中国上市公司价值创造（EVA）的排行榜，然而，不久前因做假账而被曝光的银广夏居然位于其排行榜中第14名。这让很多人开始质疑EVA在中国的适用性。2003年停止了EVA排行榜的发布。此后对于EVA的谈论便大为减弱。2009年12月，国务院国资委发布《中央企业负责人经营业绩考核暂行办法》，要求建立有效的激励和约束机制，从2010年1月1日起将EVA 与利润总额并列作为央企年度经营业绩考核的基本指标。这又让EVA重出江湖。

在国内市场上也有一批企业运用EVA这一经济指标评价自身价值，同时改善自己的绩效管理。南方基金管理公司就应用EVA指标评价上市公司，并以此作为投资的参考。大鹏证券公司在EVA的基础上创建了一套名为“创值”的公司绩效评价指标。基于自身的某种需要，国内的一些公司（如五粮液公司、托普软件开发公司等）也尝试性地应用EVA指标来衡量企业业绩。青岛啤酒在应用EVA指标改善公司经营和业绩上做的很好，1999年到2001年青

岛啤酒持续扩张，在这个过程中它的利润是增长的，但这大额利润是其用大量钱来获得的，那么它实际上创造的价值有可能是负的。因此青岛啤酒选择了用EVA进行业绩评价，改善公司的管理理念。

虽然EVA在国内有像青岛啤酒这样运用较好的，但国内选用EVA标准的企业并不多。最近也只是在央企中大规模的推行EVA经营业绩考核的评价标准。总的来说，EVA的应用在我国还处于初级阶段，还需要更多的研究和创新，使这一标准适合中国的市场。

（三）研究目的与意义

1. 研究目的

（1）股票在人们的生活中占据越来越大的部分，企业价值与人们联系更加紧密，我们要找到一个与企业价值相关性较大的指标便于投资者参考。

（2）EVA 是企业业绩评价的一项新指标，通过分析EVA理论和原理可以让更多的投资者和企业了解这种指标。国外很多企业都采取EVA这个指标来进行业绩评价，我们要研究EVA是否能在中国的制度下较好的反映企业价值。

（3）将 EVA 指标与公司价值的相关性进行分析，进行实证研究，研究EVA与企业市场价值是否相关，EVA的应用是否能促使企业管理者创造更大的企业价值。

2. 研究意义

（1）EVA 指标在我国市场的适用性。不同国家，地区的政策不同，投资者个人的投资爱好不同，这将影响EVA指标在不同市场的适用性。这是EVA 指标在中国得以应用的前提，只有它的适用性得到了论证，关于这个理论更深层次的研究才有意义，才能通过这个指标的运用是更多的投资者得到便利。

（2）推进中国证券市场走向成熟。我国证券市场的不断成熟和扩大亟需更加成熟全面的业绩评价体系。中国证券市场经历大起大跌后，让更多的投资者认识到现有股票市场的价格不能充分反映企业价值。很多人就在研究企业价值的标准上不断地进行改革和创新。正是这种不断地研究和改进会推进中国证券市场的不断成熟。

（3）促使中国投资者投资理念转变。投资者在投资是不应该单看企业的传统利润，应该注重企业的发展能力和投资的金额，特别要注意普通股的资本成本。随着中国股市的不断发展和有效性不断增强，中国股市将由现在的投机市场逐渐向投资市场转变，而进行价值投资就必须要判断一个公司的价值，那么投资者就会更多的关注企业价值而不是传统的利润或者单纯的股票价格。

（4）促使企业筹资理念的转变。EVA要求考虑企业的股权成本，这样上市公司就必须树立“为资本付费”的观念。这样可以改变上市公司把上市视为“圈钱”的现象，使上市公司更多的去关注股权成本，更加谨慎的决定是否上市及上市后是否增股。经济增加值这一业绩评价指标可约束上市公司在投融资上的盲动性，重视股权资本成本，搞好内部管理，提高资金使用效率。

（5）促进中国企业与国际大公司的贸易接轨。目前采用 EVA 价值评估体系的国际大公司比比皆是，我国要想很好的国际大公司合作那么就应该了解它们采用的价值评价指标，同时自己也用同样或者类似的指标来想它们反映自己的价值。因此本文的研究一定程度上可推动与国际大公司的贸易接轨。

二、EVA与公司价值的原理分析

（一）EVA的相关原理

1. EVA 指标的起源

EVA 是经济增加值（Economic Value Added）的简称，最早是美国思腾斯特管理咨询公司提出的，并在1991年率先创立了EVA这个新的企业业绩评价指标。EVA 的思想渊源可追溯到几个世纪之前，经济学家Hamilton（1777）曾提出的一个观点：一个企业要为股东创造价值，就必须要获得比债务和股权资本更高的回报。1890年英国著名的经济学家Marshall又提出经济利润的概念，他认为企业只有产生了足够的利润能够补偿所有投入的资本成本，才能够持续经营下去。经济利润的量化又产生了剩余收益。剩余收益是会计收益扣除股权投入资本成本后的余额。正是在这一指标的启发和改进下，思腾斯特公司将理论与实践结合起来利用资本定价模型来确定资本成本，同时调整会计报表部分项目使经济增加值更加可靠。因此，经济增加值可以说是剩余收益的升级版。

2.EVA的计算方式

思腾斯特公司公布的 EVA 指标的基本理念是：股东必须赚取至少等于资本市场上接近风险投资回报的收益率，其一般计算方法：

EVA=息前税后利润（NOPAT）- 资本成本

=资本回报率*资本 - 加权平均资本成本（WACC）*资本

=（资本回报率 - 资本成本率）×资本

= 资本效率×资本

EVA = 息税前利润(EBIT)×(1-公司所得税率)-加权平均资本成本率

(WACC)×(债务资本+股权资本)

注：总资产指的是现金、营运资本和固定资产的总和。

3.EVA的调整

表1 EVA的会计调整项目

（二）公司价值的相关原理

1.公司价值的演变

公司价值也称企业价值。企业的价值是该企业预期自由现金流量以其加权平均资本成本为贴现率折现的现值，它与企业的财务决策密切相关，体现了企业资金的时间价值、风险以及持续发展能力。扩大到管理学领域，企业价值可定义为企业遵循价值规律，通过以价值为核心的管理，使所有与企业利益相关者（包括股东、债权人、管理者、普通员工、政府等）均能获得满意回报的能力。那么企业的价值越高，企业给予其利益相关者回报的能力就越高。企业价值的概念具体可以划分为三个阶段。

第一个阶段，企业价值具表现为交换价值。19世纪60年代至20世纪初公司并购活跃起来，美国出现了第一次并购浪潮，这个时期并购是企业进行的交易活动的主要方式，人们就需要对被并购企业的价值进行评估。因此这个时期企业价值表现为交换价值或公允市场价值，这个时期企业价值的评估服务于企业的并购或股权转让，在这些活动中需要的是企业的交换价值或公允市场价值。总的来说这个时期价值就是买者对标的物效用的一种感觉，效用经常是用人们现在和将来占有某件物品所获得的利益来度量的。

第二个阶段，用现金流量衡量企业价值。20世纪初到20世纪50年代，

经济货币化向经济金融化过渡。货币发展到一定程度后，人们开始创造各种金融工具，这样就开始了经济金融化的进程。企业管理者也逐渐开始将注意力从生产经营转移到企业金融资产的市场价值上。企业现在投入一定的资金要在未来才能收回，那么这项资产的价值就是未来的现金流量。同样，投资者也开始关注企业价值，那么上市公司的经营行为和理财行为就迅速在公司股票价格上得以体现。这个时期企业价值是企业存续期间预期现金流量按照一定的贴现率贴现的现值，但在具体操作上，未来现金流量有很大的不确定性，贴现率的选择也很困难。

第三个阶段，企业价值即股东价值。随着经济金融化的不断发展和深入，企业价值理论成为企业管理理论的核心。1958 年，著名理财学家莫迪利亚尼（Modigliani ）和米勒（Miller ）首次在期论文中发表了MM 理论。MM 理论认为，在无税的条件下，企业价值与资本结构无关，企业价值的大小主要取决于投资决策。在均衡状态下，企业的市场价值等于按其风险程度相适合的贴现率对预期收益的现值。MM 理论从本质上定义了企业价值是属于股权投资者与债权投资者的财富。

2.公司价值的评估方法

企业价值评估方法传统的主要有现金流量贴现法、市场比较法和期权价值评估法。经济增加值评估法是新兴的一种扣除了股东成本的价值评估法。该方法的应用是中国企业学习西方实力较强的公司的体现。国内的众多研究发现经济增加值与企业价值有一定的相关性，对股东的利益有更好的维护作用。

（二）EVA 与公司价值的理论联系

根据MM 理论，企业价值就是股权投资者与债券投资者的获得的财富，即公司为所有投资者创造的财富，即MVA(Market Value Added ，市场增加值)。市场增加值是企业变现价值与原始投入资本之间的差额，它直接表明了一家企业累计为股东创造了多少财富。

MVA=()∑=+n

R EVA 1

i i i 1 MVA 就是未来所有年份的EVA 按加权平均资本成本折现的价值。理论上，未来年份公司给投资者创造的财富能够反映公司的市场价值。

根据大量国内研究者对我国证券市场的研究，我国证券市场处在弱式有效市场阶段。也就是说，国内资本市场并不能较好的反映企业价值。在国外市场中，大量研究表明MVA 与EVA 之间相关性最强，EVA 对MVA 的解释度比其他传统财务评价指标更高。而随着我国证券市场有效性的逐步提升，和市场的不断完善，EVA 也有能更好反映市场价值的趋势。

国内目前传统会计利润还是占据大部分的市场，而EVA与传统的会计利

润最大的区别在于：会计利润只考虑了利息形式的债务成本，而忽略了股权成本，而 EVA 是从股东的角度定义的利润，EVA 关注了股东权益的占用成本，同时对会计制度中的某些缺陷进行了调整。

因此，从理论分析来看，EVA 方法比传统会计利润方法应该更能真实反映企业的内在价值。

三、EVA与公司价值相关性的实例分析

（一）具体实例

本文从资产负债表负债和权益开始，先根据调整项目计算企业为了创造价值而投入的资本。再从利润表净利润开始，根据调整项目计算企业投入资本获得的税后净经营利润。然后计算企业加权平均资本成本，并根据前面的数据计算经济增加值。

1.中国联通

中国联通集团是2009年1月6日经国务院批准在原中国网通红筹公司和原中国联通红筹公司的基础上合并成立的国有控股特大型电信企业。我们选用了2005到2007三年的净利润，并对其进行调整计算出EVA指标，然后进行比较来说明EVA对公司价值的相关性。

EVA与净利润这两项指标所揭示的企业业绩结果及变动趋势差异较大。从企业业绩的三年变动趋势看，税后净利润分别为89.9亿元、94亿元和90亿元，三年差异不是很大。由此可以看出这三年中国联通业绩比较平稳，盈利能力较强，企业呈现良好的发展态势。但是对比EVA指标，三年间EVA分别为24.2亿元、22.1亿元和-1.4亿元，表现出递减的趋势，特别是2007年EVA由负转正，意味着企业已经开始毁损股东价值了。事实上，考虑了股权资本成本后，中国联通是无法用逐年增加的利润来抵补增长幅度更大的股权资本成本的增加。这一相反结论的得出，表明企业业绩非但没有得到稳步改善，反而在逐年下滑，为股东创造的价值越来越少，并于2007开始毁灭股

东价值了。

2.中国石化

中国石化是我国特大型石油石化企业集团，是一家致力于石油、天然气的勘探和开采，石油产品的炼制与销售及化工产品的生产与销售的上、中、下游一体化的能源化工公司。

从2002年到2007年，中国石化的EVA值一直在稳步增长，2008年，中国石化的EVA值大幅下降，2009年又迅速回增。中国石化的利润指标也呈同样的趋势。2008年受国际油价暴涨暴跌以及国际金融危机的影响，石油需求下降，价格下降，使中国石化面临困境。

2009年中国石化的EVA值，由2008年的3，295.58万元增长至44，451.12万元，增长了12倍。面对严峻形势，公司全力开拓市场，加强精细管理，强化结构调整，实施全面优化，从原油购置到资源配置、从库存和运输的合理化到产品结构的优化调整，降本减费不减产，因而2009年EVA与利润均有所好转。

（二）实例分析结果与理论对比

中国联通利润指标与EVA差异较大，其原因主是一方面由于净利润只考虑了债权资本成本，而忽略了股权资本的投入也是需要付出成本的，且付出额度要远高于债权资本成本。由于净利润中没有扣除股权投入的机会成本，因此在数值上净利润值要高于EVA值，出现了盈利，而实则明盈实亏的现象。另一方面由于净利润的计算依据完全是财务报表的会传统计利润，按照会计准则谨慎性原则，要少确认收入，尽可能多地确认费用。而对于像研发费、广告宣传费这种能给在未来给企业带来收益的投资性支出也作为一次费用进行处理，势必会造成收入与成本的明显不配比，形成对会计报表解读的严重扭曲和误导。而EVA指标在计算过程中对传统会计报表的部分缺陷进行了合理调整，并充分考虑了股权资本成本对企业价值的重要影响。

中国石化EVA与利润指标的呈现一致的趋势，也体现了EVA对于企业价值的表现力并不逊色与传统的利润指标。

四、研究结果与启发

（一）研究结果

本文通过前文的理论分析，看出EVA是通过传统利润指标的调整和改进得出的，与企业价值存在相关性。国外的大企业很多的应用EVA来进行业绩评价，然而但EVA在中国市场的应用依然较少，这与中国证券市场的有效性较弱以及市场的不完善有关，也与中国投资者的投资理念由相关联。

本文通过中国石化和中国联通两个大型企业的利润与EVA的对比分析，可以看到EVA在反映企业价值方面比传统利润更真实可靠，更能反映企业的实际情况。

目前也有很多学者认为思腾思特中国公司2003 年撤出中国的行为表明了EVA并不适用于中国市场，事实上，思腾思特公司悄无声息地离开是由于其在管理公司上缺乏本土化以及未能很好的把握中国市场的业务，而并不是因为调整后的EVA指标不适合中国证券市场。对国内企业来说，EVA依然是个好东西，但关键是要有足够的本土化的执行能力，对本地市场有较好的把握能力。

总的来说EVA 指标具有很高的信息含量，弥补了会计利润的不足，对于企业价值的评价有很高的解释力，这对于迅速发展的中国证券市场是有利的。EVA弥补了会计利润的不足但这并不代表会计利润指标会退出中国市场，我们在评价企业价值时，应该结合EVA指标和传统会计指标来进行评价。EVA 指标所包含的必须为资本付费的观点是值得在中国市场中推广的，这将使中国股市更健康的发展，不会产生暴涨暴跌，维护了股东的利益。

（二）研究启发

1.EVA 指标同其它指标共用

EVA指标考虑了权益资本的成本，能更加真实地反映公司价值，评价公司业绩，然而EVA毕竟传入中国的时间尚短，短时间内让大家接受还是很难的，而且EVA指标自身也有不足之处。将传统利润指标，非财务指标同EVA 结合起来，共同发挥作用，这会是评估者对企业价值有更好的把握。并且在信息时代，各种信息存在着巨大的不确定性，企业要想获得较为准确的企业价值，必须通过多种信息系统和沟通渠道。

2.领会理念而不是复制方法

EVA 既是一种理念，也是一种方法。EVA告诉我们的不单单是用以评估企业价值的严谨的模型和精细的测算，而是行为引导，让数字服务于管理。企业应从管理角度而非会计角度认识EVA。企业的状况千差万别，适用所有企业的方法是不存在的，但理念原则却是每一个企业都要遵守的。

3.简单适用，灵活通便

在应用EVA时，企业可以结合自己的实际情况依据简单适用的原则选择EVA的计算方法，不必拘泥于固定的模式和框架，只要满足企业的需要和发展就可以了。许继集团就在应用EVA时采取了简化的方式，仅将对企业价值有重要影响的研发费用和市场开拓费用进行了调整，其他的部分不进行调整，3年期人民币贷款基准利率的基础上上浮一定百分点确定股权资本成本。