揭秘著名基金橡树资本(Oaktree-Capital)的投资策略：在“垃圾”中淘金(一)培训课件

揭秘著名基金橡树资本（Oaktree Capital）的投资策略：在“垃圾”中淘金（一）

橡树资本在纽交所上市，再度揭开了受压资产策略基金的神秘面纱。其上市文件中的描述可为外界解读受压资产策略的本质——“疲弱的经济环境给我们带来最好的投资机会和最好的投资表现。比如，我们的高收益债券策略在经济低谷时违约率最高，投资表现也最佳；受压债券策略和控制权投资策略从历史数据来看，也是在经济下滑时投资机会最多”。正是凭借这种投资策略，橡树资本的资产管理规模得以逆势膨胀。同样身为受压资产策略基金的阿波罗，在其上市文件中也公告了5条投资哲学：别人的砒霜，我们的蜜糖；交易结构复杂，帮助困境公司脱困；经济收缩、金融市场下滑时，别人收缩战线，我们招兵买马；别人是结伴而行，我们是独行侠；我们获得公司的控制权，并理解复杂的法律条款。

进一步分析橡树资本操盘或介入的案例，可以为中国市场提供参照样本。我们看到，有些申请破产保护的公司通过再次IPO得以重生，回到公众视野，如德尔福和Aleris；有些

在其资产被各种层级的债权人瓜分之后以清算告终，如Finova；有些经历了惊心动魄的控

制权之争，企业资产的控制权在股东和债权人之间不断摇摆，最终还是摆向债权人，如DYN。??本刊主笔??文芳/文

2012年4月，橡树资本（Oaktree Capital，OAK.NYSE）登陆纽交所，成为继阿波罗（Apollo，APO.NYSE）于2011年4月走入公众视野后，全球第二家上市的受压资产策略基金（distressed strategy）。这也让我们能够借由公开资料更为深入地研究受压资产策略基金的操作手法。

受压资产策略其实就是如何捡便宜货。正如橡树资本CEO霍华德·马克斯（Howard Marks）所言，“我们打算用50美分收购1美元的资产。如果你想拣便宜，只有到垃圾堆去找了”。马克所言的垃圾堆就是受压的上市公司。

危机发生之际，正是受压资产策略基金大展拳脚之时。2000年前后的互联网泡沫、2008年全面爆发的美国次贷危机及2011年集中爆发的欧债危机，都将上市公司破产数量和破产申请的资产总额推向新高（图1）。危机的频频发生，让橡树资本这样的受压资产策略基金得以快速增长（图2）。而深入分析这些投资案例，可以更清晰地领略受压资产基金在危机中的获利手法。

具体说来，针对上市公司的受压资产策略，在美国已经形成三种子策略：第一种是Long-only，即买入受压公司的拆分股份或者受压上市公司的债券或债务；第二种是配对交易，做多受压公司债券，同时做空受压公司股票，可以在二级市场上进行操作；第三种是PE路径，通过收购债权或股权获得公司控制权，进行债务重组和资产重整，再通过重新IPO、出售或清算的方式退出（表1）。

在这三种策略中，第一种和第二种策略无需获得公司控制权，除上市公司的银行贷款和贸易求偿权，其他品种均可在二级市场上进行操作；而第三种策略则是以获得公司控制权为核心，介乎一级市场和二级市场之间。第二种策略的投资逻辑在于：如果受压公司前景堪忧，那么其股票价格要比债券跌幅更大，因为债券持有人的受偿层级高于股东，在资不抵债的情况下，股东可能一分钱也收不到；如果受压公司前景好转，债券价格的上涨幅度高于股票，这种策略稳赚股价和债券价格变化之间的差价。本文中所涉及的案例围绕第三种策略展开。

在大洋彼岸的中国，2012年开始，垃圾债的推出，债券市场的逐步发展，使得受压资产策略在中国的运用渐行渐近。深入分析海外受压资产策略基金的操作手法，无疑可为中国资本市场提供有价值的借鉴。

DYN的另类破产案：J因素压倒一切

母公司DYN是上市公司，子公司DH是主要破产实体。在DYN陷入困境之际，伊坎通过股权争夺，获得对DYN股权的实际控制权；而橡树资本协同艾威基金，切入DH和DYN 的债券，企图获得DYN旗下资产的控制权。然而，伊坎通过错综复杂的程序，将占总装机容量27.38%的火电资产，以低于公允价值的价格从破产实体中转移至上市公司DYN，做出有利于伊坎等DYN股东但侵害艾威、橡树等DH债券投资人的安排。但是，不管伊坎和橡树多么精明，最终都屈服在法官意志之下。橡树和艾威恰恰利用了法官意志对资产产权归属的决定性影响，也即J因素，发起诉讼保卫自身权益：法院撤销资产转移行为，则重新回到保护破产实体债权人的传统老路，这无疑对橡树资本构成实质性利好。

美国第三大电力供应商Dynegy（Dynegy Inc.，全文简称“DYN”）破产案，集万千瞩目于一身，号称“企业掠夺者”的亿万富翁卡尔·伊坎（Carl C. Icahn）、受压资产策略的对冲基金艾威（Avenue Capital）和橡树资本、PE老大黑石（BlackStone）均身陷其中。除了资本巨头对其股权的争夺、股东和债权人对其资产的控制权之争外，此案备受关注的原因更是包括J因素对受压资产投资的决定性冲击。

所谓J因素（J factor），即指法官（Judge）判决对受压资产控制人（股东或债权人）的影响。除了至关重要的流动性风险，J因素是受压资产策略独一无二的风险所在。法官将在债权人和股东利益中倾向哪一方、法官是否会撤销某笔交易、法官是否会认可并批准债务重组及重整计划等，无不深刻影响着受压资产的投资价值和投资策略。

破产前的安排：火电资产控制权从债权人转移至股东

随着经济衰退以及天然气产量增加导致能源价格下调，DYN陷入困境。因电价低迷以及信贷市场紧缩而受到损害，2009年其收入仅为24.68亿美元，同比下降25.75%，亏损12.47亿美元。其股价也在2008年6月之后大幅下挫。2011年3月10日，DYN表示，如果2011年无法达到其债权人的特定盈利要求，可能被迫申请破产保护。

黑石、伊坎争夺控制权

2010年8月以来，陷入困境的DYN成了资本大鳄争夺的对象，一开始是黑石和伊坎对决。2010年8月13日，黑石子公司与DYN签署收购协议，对价为4.5美元/股，全部以现金支付。同年三季度，伊坎以迅雷不及掩耳之势，通过旗下5只基金（High River、Icahn Partners、Icahn Master、Icahn Master II、Icahn Master III），在公开市场买入DYN的普通股，购入价在2.9-4.87美元/股之间（表1）。

2010年11月16日，黑石不得不将收购对价提高至5美元/股，但其提案在2010年11月23日召开的DYN特别股东大会上，并未获得通过。双方终止了收购协议，并达成附加条款：自2010年11月23日起的18个月内，如果第三方收购DYN的价格超过4.5美元/股，DYN将向黑石支付1600万美元终止费。

黑石收购协议终止后，DYN不断接触有收购意向的投资者，包括伊坎。2010年12月15日，DYN董事会通过伊坎旗下基金与DYN的收购协议。2010年12月22日，伊坎向所有普通股股东发起5.5美元/股的收购要约，但由于当时的二股东Seneca极力反对而未果。

2011年2月18日，该收购协议期限届满自动终止。伊坎也签署了以下附加条款：自2011年2月18日的18个月内，如果第三方收购DYN的价格超过5.5美元/股，DYN将向伊坎支付500万美元的终止费（图1）。在如火如荼的股权争夺战中，DYN子公司Dynegy控股（下称“DH”）遭到降级。

截至2011年4月19日，伊坎是DYN的最大单一股东，持股比例为14.8%，第二大股东是Seneca，持股9.2%，Habrok持有5.6%，贝莱德基金（BlackRock）持有4.7%。2011年4月，在伊坎的主导下，DYN开始着手通过破产前的重组去杠杆化、削减债务。在重组完成前，原有投资者进行了增持，也引入了新的投资人。2011年9月30日，富兰克林坦伯顿投资（Franklin Templeton Investments）成为第二大股东，持股10.5%；而其他股东也在增持DYN的普通股，如Seneca于2011年8月22日和23日进行增持，持股比例增至9.9%。

债券投资人入驻DYN

2011年3月，DH的标普信用评级降级为CC，穆迪评级降为Caa1和Caa3。这也是穆迪自2009年以来第四次将其降级。随着信用评级的下降，不得投资于“投资级别”以下的机构投资者只能抛售DH债券，其债券价格下跌无法避免，外部的债券投资人大举买入DH发行在外的债券。

据后来破产文件披露的数据，2011年9月底，破产实体的总负债为61.81亿美元，其中发行在外的债券为35.7亿美元（表2），这些债券的所有者大部分已经转手给专门投资受压债券的投资者。

据艾威基金和橡树资本等债券投资人2011年9月21日所出具的起诉书，艾威基金通过旗下4只基金，持有2016年、2018年、2019年和2026年到期的DH债券，橡树资本通过旗下高收益债券基金持有2015年到期的DH债券，通过另外5只基金持有2015年、2016年、2018年、2019年和2026年到期的DH债券。

但是，DYN股东和DH债权人的立场是对立的。精明如艾威基金和橡树资本，如果遇到强盗逻辑的伊坎，胜算概率也会下降。

错综复杂的资产转移

没有收购成功的伊坎，没有坐以待毙。在2011年11月7日DH申请破产保护之前，伊坎做了三件事：于2011年4月着手财务重组，8月将DH旗下的两家火电厂CoalCo转移给母公司DYN，这一转移过程于2011年9月1日全面完成；促使DH及其4家子公司于2011年11月7日申请破产保护（虽然破产保护时由DH自愿申请，但伊坎作为DYN的实际控制人，自然也可以控制DH申请破产保护）；在破产方式上，债权人减记10%的债权，而由股东全力控制公司。

在2011年8月5日的财务重组前，煤电资产部门Dynegy中西部公司为DH的下属公司（图2）。伊坎随即进行了五步重组，将火电资产从DH转移到DYN。

第一步：创建壳公司

新创建的DGI是一个壳公司，无债权人。在组织架构上，设置了天然气和火电两大部门。重组前的Dynegy电力公司后改为GasCo（图3）。

第二步：整合天然气资产

通过一系列的股权转让，将三处天然气资产（即Sithe天然气发电厂、Kendall天然气发电厂和Ontelauee天然气发电厂）整合在一起。DH将Sithe转让给Dynegy电力销售公司，Dynegy电力销售公司随后又将Sithe转让给Dynegy电力公司；Dynegy中西部发电厂将Kendall能源公司转让给Dynegy电力公司；Dynegy电力销售公司将Ontelauee发电厂转让给Dynegy电力公司（即GasCo）（图4）。

第三步：剥离Roseton和Danskammer两个电厂

Dynegy西北公司下辖Roseton和Danskammer两个电厂，GasCo将Dynegy东北公司转让给Dynegy电力销售公司，后者随后又将东北公司转让给DH（图5）。

第四步：创建GasCo和CoalCo，分别圈定天然气资产和煤电资产

首先将GasCo和CoalCo转让至DGI（第一步中创建的壳公司）名下，同时Dynegy电力销售公司将DGI转让给DH（图6、图7）。圈定（Ring Fence）是一种财产保全的方式，免受外部风险。在本案中，圈定的目的便是划定哪些资产在破产财产之列，哪些免受破产债权人的追溯。

第五步：主要经营实体置入壳公司DGI

DH再将Dynegy电力销售公司和Dynegy行政服务公司转让给DGI，DGI再将Dynegy 电力销售公司转让给DGH（图8、图9）。

2011年9月1日，资产转移最后完成，火电资产最终被转移到DH的上一级母公司DYN 名下（图10）。资产圈定之后，DYN仍然下辖17个电厂，其主要经营实体包括三部分：一是Dynegy东北公司，下辖2个电厂，发电装机容量1693兆瓦；二是天然气资产，共产生7080兆瓦装机容量；三是火电资产，产生的装机容量共3308兆瓦，在总发电量中占27.38%。

对于天然气资产和火电资产的收益，通过两条不同的路径转移到上层的母公司，天然气资产的多余现金最终转移至DH，在破产资产范围内；而火电资产的收益则最终转移至上市公司DYN，游离在破产资产之外。也就是说，经过此番资产转移，火电资产控制权掌握在上市公司DYN的股东手上，而破产实体DH无法染指。

同时，对于债券的安排如下：由于在DH的债务中，面值11亿美元、2019年到期、票面利率7.75%的无担保债券和面值1.75亿美元、2026年到期、票面利率7.625%的高级债券是由上市公司DYN所发行，这两笔债务从DYN转移到DH，但是款项由DYN向DH支付，作为转移火电资产CoalCo的对价。

2011年11月7日，DH及其4家全资子公司（东北公司、Hudson、Danskammer和Roseton电厂）申请破产保护，DYN及其他子公司却并没有（图11）。截至2011年9月30日，DH及其4家子公司的总资产为137.65亿美元，总负债为61.81亿美元，其中发行在外的债券为35.7亿美元（表2）。

根据破产文件，5个申请破产保护的实体，包括了1693兆瓦的两个电厂和7080兆瓦的天然气资产，而另外27.38%的装机容量实际上被剥离于破产资产之外，其收益权巧妙地从债权人转移到了股东手中。

至此，整个程序可以看作是伊坎的全胜，伊坎的如意算盘能够实现吗？

此外，作为重组的一部分，将新发行17亿美元的有抵押权的优先债券，这些债券的优先级别高于原来的35.7亿美元债券。

J因素偏向保护债权人利益：火电资产重回债权人手中

伊坎一手导演的资产转移大戏最终惹祸上身。2011年7月22日，DYN遭到东北公司下辖的两个电厂Roseton 和Danskammer（2011年11月7日破产申请的两个破产实体）起诉；同时，艾威资本、橡树资本、富兰克林坦伯顿投资、Caspian 资本等债券投资人也对DYN提起诉讼，指称资产转移过程存疑，将火电资产从破产实体中转移出来，无异于是对35.7亿美元债券持有人权益的掠夺。

争论的焦点在于：火电资产估值水平如何？资产转移的过程是否合法？资产转移的对价是否公允？

美林证券分析师在2011年7月12日的报告中指出，天然气资产和火电资产的重组行为，以及火电资产的转移，相当于以DH债券面值71%-72%的价格进行交易。该分析师在同年9月6日再次发布报告称，DH被转移资产在交易时的价值低于公允价值。

2012年1月11日，受理法庭委任监察官调查资产转移的合法性。2012年3月9日，监察官发布公告称，DYN在DH破产保护申请前，通过欺诈转移火电资产CoalCo而伤害了债权人的利益，并敦促撤销此项交易。但2012年3月16日，DYN称，这并非法庭的最后判决，但法官及法庭对此案的观点，甚至是预判，对DYN的股东和债权人均起着决定性的影响。

对于投资者而言，需要考虑的问题包括：是购买DYN的股权，还是DYN和DH的债权？是购买DYN发行的债券，还是DH发行的债券？应该购买附加何种条款的DH债券？法官的看法对这些不同的投资品种影响巨大。这从法庭监察官出具报告前后，DYN股价惊心动魄的表现可见一斑：2012年3月9日和12日两个交易日连跌35.61%和34.6%。2012年3月16日，飙升42.17%。■

Finova破产案：清算前火中取栗：优先债投资

在Finova陷入困境后，巴菲特旗下的伯克希尔哈撒韦公司、Leucadia、GE资本和高盛先后介入这枚烫手山芋。伯克希尔哈撒韦和Leucadia的联盟赚取安全的优先债券利息，而GE资本和高盛同盟意在接管和重整Finova的业务。利益的天平在各方不断的讨价还价中逐渐平衡。最终，由Leucadia和伯克希尔组成的联合实体Berkadia胜出。橡树资本虽不是本案的核心操盘主体，但在巴菲特大举买入Finova债权之际，通过购买Finova的无担保债权而介入，搭上了“股神”的顺风车。

8年疯狂扩张埋下破产隐患

1992-1999年的8年间，主要从事放贷业务的Finova超常规扩张，总资产从26亿美元扩张至136亿美元，利润从490万美元增长至2.15亿美元（表1 点击图片查看大图）。Finova 贷款主要投向包括飞机资产在内的交通资产。在上世纪90年代的10年时间，Finova依靠利差大发其财。1999年，这一利差约为5%，比普通银行高出了1%-2%，其在二级市场的估值约为有形净资产的1-3倍。和其他商业银行不同，Finova并没有存款。其源源不断的放贷资金来源包括商业银行的短期商业票据、投资级别的债券、银行贷款及资本市场融资。

其超常规的增长归因于激进的收购策略和信贷政策。Finova的放贷对象主要是中、小型公司，这些借款公司的信用评级游离在银行和融资公司可接受的评级之外。尽管Finova 及覆盖Finova的分析师均宣称，其贷款政策较为保守。从中、小额贷款金额能够分散集中贷款风险的角度，这一说法有一定道理。Finova大多数借款人的借款金额在1200万-2000万美元之间，只有100个贷款超过3000万美元，而放贷对象中只有100家是上市公司，这的确极大地降低了放贷风险。

但实际上，Finova实施的放贷政策风险高于同行。比如，Finova要求借款公司以其资产做抵押，并以抵押资产价值的65%-90%进行放贷。这一比例高于同行，但其放贷利率却并未高于同行。表面上看，Finova 50%的贷款实行浮动利率，随着贷款利率的升高，其所获利差是在扩大的。但实际上，Finova的模式导致其无法抵御经济周期更迭的冲击。

Leucadia的第一轮方案：通过股权控制Finova

2000年11月10日，Finova公告称，Leucadia将向其投资3.25亿美元。根据协议，Leucadia将投资2.5亿美元，买入1000万股Finova资本（Finova集团的子公司，图2）新发行的可转换优先股。这些可转换证券每年支付14%，以现金或者920万股普通股的形式支付。Leucadia有权将可转换优先股转换为1.92亿股普通股，约占Finova45.2%的股权；如果以投票权来看，其股权控制权实际达到52.5%。另外，Leucadia还拥有“以1.25亿美元买入20%股权”的选择权。这笔交易，令Leucadia拥有10个董事会席位中的6个。

但是，如果Finova的资产被清算并被债权人分配过后无盈余现金，Leucadia的股权投资款将完全打水漂。因此，其方案看起来并不明智。为什么Leucadia还要投资股权？有分析指出，其真实目的是赌债券的升值。

因遭到贷款银行和债券持有人的反对，这一方案最终流产。据Finova披露的信息，其无法说服银行接受以较低的折扣出售债权。而Leucadia则披露其向银行施压，希望银行能以较面值低7%-10%的价格出售其贷款，但遭到银行拒绝。在银行方面看来，如果Finova 的资产被清算，银行贷款的受偿率将达100%，可完全覆盖其面值。2001年1月20日，Leucadia终止协议。

第二轮方案：巴菲特联合Leucadia买入60亿美元债券

巴菲特预先埋伏：大举买入债权

随着互联网泡沫爆发，经济环境恶化，Finova遭受重创。2000年3月27日，Finova 公告称，2000年一季度的财务数据未达华尔街预期，并且计提了8000万美元税前损失贮备金，但其并没有说明新增的损失贮备金是如何造成市场猜测可能来自对一家计算机设备公司贷款的损失计提。2000年5月8日，Finova雇佣瑞士信贷第一波士顿帮助其渡过难关，其措施包括出售公司。2000年11月9日，其董事会决定停止支付股利。2000年12月8日，Finova的股价已从1998年巅峰时的60多美元下探至0.56美元/股。2000年，其亏损9.39亿美元。

2000年末，巴菲特旗下的伯克希尔哈撒韦（Berkshire Hathaway）开始买入Finova集团的债务。在其当时110亿美元的债务中，巴菲特以面值2/3的价格，共约14亿美元买下了其中的13%，包括3亿美元的银行债权和11亿美元的公开发行债券（表2 点击图片查看大图）。巴菲特认为该公司会破产，但清算后对债权人的受偿将会超过成本。2001年初，该公司违约隐现，伯克希尔联合Leucadia提交了破产预案。