企业并购、分立与重组相关概念和知识点

一、公司并购的类型

公司并购是指公司间的产权交易行为，一般来讲，可以有以下三种方式：合并（收购与兼并）、收购股权和收购资产。

1．公司合并

股份公司合并是指以前独立存在的两个或两个以上的具有法人资格的企业，按照特定方式组合成一个公司的行为。按照我国1993年《公司法》的规定，公司合并可以有吸收合并和新设合并两种类型。

（1）吸收合并

吸收合并英文merger，中文多译为兼并，指一个公司接纳一个或一个以上的企业加入该公司，加入方解散，取消法人资格，接纳方存续的一种公司合并方式。吸收合并是最常见的股份公司合并的形式。一般来说，它多发生在实力悬殊的企业之间。

（2）新设合并

新设合并英文consolidation，中文多译为合并，指一个公司与一个或一个以上的企业合并成立一个新公司，合并后原来的公司均告解散，取消法人资格的一种公司合并方式。这种并购多发生在实力相当的企业之间。

尽管吸收合并与新设合并在法律上有所不同，但在公司运做实质上并无大的差异，因此又往往被统称为公司合并甚至公司兼并。

2．股权收购（Acquisition of stock）

收购目标公司股权是取得目标公司控制权的另一种方式。股权收购可以通过与目标公司管理层协商，达成一致后进行，也可以直接向目标公司股东发生收购要约，进行公开收购（tender offer）。在很多情况下，公开收购往往是敌意收购的表现。

与公司合并相比，股权收购具有以下一些特点：

（1）收购股票无需召开股东大会，也无需投票。如果目标企业股东不愿意接受该要约，他们有权拒绝而且不出售股票。

（2）收购股票方式下，采用要约收购可以绕过管理层和董事会，直接与目标企业的股东打交道。

（3）收购股票经常是非善意的。由于目标企业的管理层通常会积极地抵制收购的发生，故而收购常常选择避开他们。目标企业管理层的抵制往往造成收购成本高于兼并成本。

（4）在要约收购中，由于总有一小部分股东坚持不出让股票，故而目标企业总是无法被完全吸收。

（5）若要求完全地吸收，则需通过兼并方式，有许多收购股票方式后来都以兼并告终。

3．收购资产

一家企业可以通过购买另一家的全部资产实现收购目标。出售方企业的股东必须进行正式投票表决。这种收购方式可以避免在收购股权方式下由少数股东带来的潜在问题，但这种方式要求进行资产的过户，而这一法定程序的成本高昂。

二、横向合并、纵向合并与混合合并

1．横向合并

横向合并是指同一行业生产经营同一或同类产品的公司间的组合。例如，两家房地产开发公司的合并或者两家石油公司的合并等。横向合并可以消除重复设施，提供系列产品，有效地实现规模经济。早期的公司合并多数属于横向合并。横向合并将导致同行业竞争的减弱，增强公司对市场的控制力，并在很多情况下形成垄断，从而降低整个社会经济的运行效率。因此对横向合并的管制一直是各种反托拉斯法的重点，这同时使得横向合并有时不可能发生。

2．纵向合并

纵向合并是指在生产工艺或经销上有前后关联关系、买卖关系的公司间的合并。例如，与原材料供应商的合并或与产品需求商的合并。它可具体分为前向合并、后向合并和双向合并，前向合并是指与产品销售企业的合并；后向合并是指与原材料供应商的合并；双向合并则是指同时与产品销售企业与原材料企业进行合并将产、供、销结为一体。纵向合并降低了供应商和买主的重要性，使公司明显提高了同供应商和买主的议价能力，迫使供应商降低价格或迫使买主接受较高价格。

3．混合合并

混合合并是指不相关行业的公司之间的合并。例如，房地产开发公司与百货零售公司之间的合并。混合合并可以通过分散投资、多元化，从而降低公司的经营风险。

三、公司合并的协同效益

公司合并在国外是一种非常普遍的现象，在我国也有越来越多的企业尝试进行公司合并与收购活动。由于公司合并实际上是公司投资活动的一种产权投资，因此其根本目的应当是获取投资收益，增强公司实力。一般来讲，通过公司合并可以产生一系列协同效益，从而使公司价值得以增加。所以，公司合并的根本动机应为取得某种协同效益。具体来讲，这些协同效益又表现在以下几个方面：

1．增加收益

通过企业合并可以增加合并后企业的收益，这种收益的增加可以来自于：

（1）营销活动的完善

通过企业合并，可以使原来相互不协调，或各自存在缺陷和长处的营销活动取长补短，完善增强的效果。

（2）增强市场实力

通过公司合并，现有企业可以有效地增强自身的市场实力。企业合并后，原来的竞争对手变成了一家人，一方面减少了市场竞争，另一方面壮大了合并后企业的市场份额，甚至可以形成某种垄断力量。

（3）战略收益

一些并购会得到战略上的益处。如果满足一定的条件，那么并购就能提供一个充分利用竞争环境的机会。在这一点上，战略益处更像一种选择权而不是一次标准的投资机会。

2．降低成本

企业合并后有可能有效地降低成本，主要表现在：

（1）规模经济

实现规模经济是企业有效运行的重要前提之一。通过公司合并，现有企业可以迅速达到规模经济的要求，在生产、营销、管理等各个方面更加充分地利用现有资源。

（2）改进管理

有些企业因管理不善而不能充分发挥自身的实力，造成一定程度的低效率和资源的浪费。通过企业合并，由高效率企业进行管理，可以提高低效率企业的经营效率，挖掘出其蕴藏着的潜力，降低企业运行成本，增加企业的价值。

3．财务因素

通过企业合并，还可以产生一系列财务方面的效益，主要表现在可以取得税收方面的利益和降低筹资成本。

（1）税收利益

当一个盈利企业兼并一个亏损企业时，可以利用亏损企业的亏损冲减自身的盈利额，从而减少企业应纳税所得额，减少所得税支出。

（2）降低筹资成本

合并后企业的规模变大，实力增强，筹资规模也随之扩大。由于企业的筹资费用与筹资规模的比例随筹资规模的增大而减小，故企业合并后可以降低筹资费用率和减少筹资费用。

四、公司并购的价值分析

企业并购是企业投资行为的一种，其最终目的应与其他投资行为一样，是为了提高企业的价值。设A、B两企业在合并前的价值分别为和，合并后新企业AB的价值为，有：

式中为企业合并后新增的价值。显然，企业合并应使新增价值达到最大。而为了保证企业合并有利可图，A企业为合并B企业而付出的成本，应小于，或，从而使合并行为给A企业带来的净现值大于零。

企业并购的净现值源于并购产生的协同效益，从技术的角度看，正的净现值来源于：（1）在保持风险水平不变（因此贴现率不变）的情况下，使净现金流入量增加，从而使并购后的净现值大于零。

（2）降低企业现金流量的风险水平，从而降低贴现率，使这些现金流量的净现值增大。

综上所述，并购活动净现值分析主要分析以下几点：

①企业合并后的各期现金流量（包括由于协同效应而增加的现金流入量及减少的现金流出量）；

②用于估算企业合并价值的资本成本；

③计算合并后净现金流量的现值；

④企业合并后的净收益是如何在合并企业的股东间分配的。

五、定价决策

净现值分析讨论了并购可能产生的经济效益，这是并购定价决策的基础，但并购定价决策比一般的净现值分析更具复杂性，这主要表现在以下三个方面：

1．收购方公司往往需承担被收购公司的债务，因此买方公司不仅要对被收购公司资产进行评估，还要对被收购公司的债务进行评估，而被收购公司的或有负债发生的可能性是很难估算的。

2．当几家公司为收购同一目标公司而相互竞争时，并购决策不仅要考虑本企业收购被收购公司后可能带来的收益，还要考虑被收购公司被竞争对手收购后对本企业带来的不利影响。在很多情况下，这不仅需要精确的财务计算，更需要企业家的胆略和艺术。

3．在收购活动中，买方公司支付给被收购公司股东的可以是现金，也可以是收购公司的股票。

由于现金收购与股票交换在计算并购买成本时有很大的差异，从而导致了两种方法不同的定价决策。

（1）现金收购

假定A公司以支付现金方式兼并B公司。

设V A＝兼并前A公司股东权益价值；

V B＝兼并前B公司股东权益价值；

V A＋B＝兼并后新公司股东权益价值。

其中的V A＋B可由前面所做的净现值分析得到，而V A和V B，既可用类似的方法评估取得，也可以直接通过公司的股票市场价格获得，在有效资本市场的假设之下，股票的市场价格就是公司未来收益现值的最好估计。

由于存在协同效应，所以

设

则S为协同效应，通常S＞0。

对于A公司来说，兼并B公司所获净现值为：

式中的P为A公司支付给B公司的现金（售价）。

由以上两式可得：

式中，为A公司在兼并中的收益；P为A公司的收购成本。

A公司支付给B公司的现金额P的大小是由双方的力量决定的，它直接牵涉到A、B两家公司对兼并的利益分配，即对协同效应收益S的瓜分，从而影响两家公司在收购活动中所得到的净现值（NPV）。下面我们讨论A公司以现金方式收购B公司的出资额的下限和上限。

设为A公司收购B公司支付现金的下限，则（B公司最低接受价格），显然，目标公司股东不会接受低于此值的收购价格。假如A公司支付给B公司的现金额为，则A公司在收购活动中得到的净现值为：

这意味着A公司将独占协同效应收益S。

设为A公司支付B公司现金上限，则

同样，A公司不可能支付高于的价格。

假如A公司支付的价格为，则A公司在收购活动中得到的净现值为：

这意味着B公司将独占协同效应收益S。

由于B公司不可能接受低于的价格，而A公司不可能支付高于的价格，所以实际的收购价格必定在和之间。现金支付的上、下限范围也就是A、B两家公司讨价

还价的幅度，其大小等于协同效应收益。而实际收购价格究竟落在这一区间内的哪一点，由双方的讨价还价能力决定。

（2）股票交换

若A公司以向B公司股东支付本公司股票的方式并购B公司，则B公司股东成为并购后A 公司的股东，这时需要确定A公司股票交换B公司股票的比率。

设X为B公司股东占并购后A公司股份的比例，那么A公司收购B公司的价格（或成本）为，类似地，A公司兼并B公司所获净现值为：

下面讨论如何确定X的下限和上限。

因为：

所以：

又因为：

所以：

设＝兼并前A公司的股票数；

公司为支付给B公司股东新增发的股票数。

则：

有：

可得：

由上式，可确定A公司支付给B公司股东股票总数的下限和上限

。

随着S的增加，讨价还价的范围将增大，也就是买卖双方谈判的余地扩大了。

六、敌意兼并与反兼并

在企业合并活动中，当合并的某一方不愿与另一方合并时，如果对方仍努力采取各种措施准备兼并不愿合并的一方，被兼并的一方将视对方的行为为敌意兼并。在西方国家，被兼并方常采用以下措施来反兼并。

1．保护性重组

保护性重组是指对公司的资本结构、股权结构和产业（产品）结构等进行重新安排，以增加对方进行兼并的难度。具体的做法如：增加企业负债，增大财务风险；出售企业的某些重要部门，并利用这些收入发放现金股利等等；利用职工持股计划（ESOP）等措施改变企业的股权结构，分散投票权，或者稀释兼并方已获取的股权的投票权等等。

2．采用“毒丸政策”

所谓“毒丸”，是指给予公司现有股东的某些具有认股权证，或可转换债券（优先股）性质的权利，使他们在兼并发生时（典型的“触发”条件是公司股票的20%已被兼并方持有）可以用很低的价格购买公司的股票，这样将极大地影响兼并方对被兼并企业的控制能力，增大其兼并成本，可以有效地阻止对方的兼并企图或增强己方讨价还价的力量。

3．邀请“白衣骑士”（white knight）拔刀相助

“白衣骑士”是指目标企业为免遭敌意兼并而自己寻找的善意兼并企业。企业在遭到兼并威胁时，为不使本企业落入敌意兼并企业手中，可选择与其关系密切并有实力的企业，以更优惠的条件达成善意兼并。一般地说，如果兼并企业出价较低，目标企业被“白衣骑士”拯救的希望就大；反正，若兼并企业的出价很高，则“白衣骑士”的兼并成本也相应提高，目标企业获救的机会会相应减少。

七、杠杆收购

（1）杠杆收购是指收购者主要通过借债来取得收购所需的资金并获得被收购公司的产权，再通过经营被收购公司取得的现金流量偿还所借债务的收购方式，由于借债行为将大大增加公司的财务杠杆，故称为杠杆收购。在美国，很多杠杆收购的收购者是公司管理者，他们在具有丰富杠杆收购经验的专业公司或投资银行协助下，以杠杆收购的方式将一个公众公司集体买下，变为一个私人合伙公司（如1988年10月，美国第二大烟草公司，RJR那比斯柯公司的高层管理人员就宣布，作为这家公司并不是股东的雇员，他们准备出资169亿美元买下这家公司，使之成为私人合伙企业），这种由公司管理层操纵的杠杆收购，又称为“管理层收购”（Management Buy-out）。

（2）与一般的企业收购相比，杠杆收购有以下两个独特之处：

①在杠杆收购交易中，企业的负债/权益比率大幅度上升，由此发生的负债主要由被收购公司的资产或经营现金流量来支撑和偿还。但如果收购后公司经营成功，这一比率会很快下降。

②杠杆收购交易过程中有一个经纪人。这个经纪人在收购交易的两方之间起促进和推动作用，并常常由交易双方以外的第三者充任。

③实行成功的杠杆收购通常需要具备以下几个基本条件：

a.收购后的企业管理层有较高的管理技能；

b.企业经营计划周全、合理；

c.收购前企业负债较低；

d.企业经营状况和现金流量比较稳定。

八、公司分立的类型

企业分立是指一个企业依法分为两个或两个以上企业的经济行为。企业分立的形式有两种：新设分立和派生分立。新设分立是企业将其全部财产分别归入两个或两个以上的新设企业，原企业解散。派生分立是企业将其部分财产和业务另设一个新企业，原企业存续。

企业分立的原因主要有：提高企业经营效率；企业扩张；避免反垄断诉讼。

企业分立包括以下类型：

1．股权分割（spin-off）

股权分割又称资产分割，指将原公司分解为两个或两个以上的完全独立的公司，分立后的企业各自有自己独立的股东会，董事会和经理人员，原公司的股东同时成为分立后的所有新公司的股东。比如，当AT&T公司于1984年分立为新AT&T公司和另外7家独立的地区性公司时，原AT&T公司的每100股股票转换为100股新AT&T公司股票和另外7家地区性公司每家公司各10股股票，即原来1家公司的100股股票转换为对应的8家公司的170股股票。

实行股权分割的主要好处是可以突出原公司各部门的经营特色，向投资者提供更加明确的投资选择。如前所述，AT&T公司在1995年所做的新的分析决定就出于这一目的。

2．部门出售

部门出售是指将企业的某一部分出售给其他企业。出售企业某一部分的主要目的或是为了取得一定数量的现金收入，或是为了调整企业的经营结构，集中力量办好企业有能力做好的业务。比如，1987年美国联合航空公司（United Airlines）将其下属的希尔顿国际酒店子公司（Hilton International Hotel）以11亿美元的价格出售给英国的Ladbroke Group PLC，随后，联合航

空公司又将其所有的Westin旅馆集团和Hertz汽车租赁部门售出，其目的就是为了调整公司的经营战略。因为在此之前，联合航空公司曾试图由航空服务领域进入与酒店业有关的非航空服务领域，但这一战略并未取得预期的成功，公司只好做出新的调整，出售某些非航空领域的服务部门。

在决定是否将公司的某一部门出售时，可以进行必要的投资分析，利用净现值方法或其他投资决策方法对出售该部门的收益与继续经营该部门的收益进行比较，作为决策时的参考。

3．持股分立（Equity Carve-Outs）

持股分立是指在将公司的一部分分立为一个独立的新公司的同时，以新公司的名义对外发行股票，而原公司仍持有新公司的部分股票。这种分立方式与股权分割的不同之处在于：在股权分割时，分立后的公司相互之间完全独立，在股权上没有任何联系；而持股分立后的新公司虽然也是独立的法人单位，但同时原公司又是新公司的主要股东之一，原公司与新公司之间存在着持股甚至控股关系，新老公司形成一个有股权联系的集团企业。

九、财务危机

1．财务危机的类型

财务危机是指企业不能正常履行资金支付责任，在资金周转和运用方面出现了入不敷出的现象。财务危机可分为以下几种类型。

（1）经济失败（Economic Failure）

经济失败是指企业收入低于包括其资本成本在内的全部经营成本。如果企业的投资者同意接受较低的投资收益率（有时甚至是负的投资收益率），并继续向企业投入资金，则这类企业可以继续经营下去。但是，如果企业不能在一定时间内扭亏为盈，而投资者又不肯不断提供新的资金，这类企业的资产由于无法更新而逐渐减少，最终要么宣布关闭，要么减小规模，在一个可以产生正常利润的、资产数额较低的水平上继续生存。

（2）商业失败（Business Failure）

商业失败是美国一家著名的咨询公司Dun & Bradstreet所提出的名词，特指那种企业未经过正式破产程序，但以债权人不能收回全部债权（即债权人蒙受了一定的损失）为代价而终止经营的情况。

（3）技术性无力偿债（Technical Insolvency）

企业无力偿还到期债务的情况称为技术性无力偿债。这种情况的出现可能是由于企业暂时资金周转不灵，安排调度不当造成的。如果宽限一段时间，企业可以筹措到足够的资金来偿清债务，继续生存下去。但如果这种技术性无力偿债同时又是企业经济失败的早期信号的话，则企业如不能从根本上有所改变，那么即使暂时度过了目前的难关，也难免不一步步走向最终的失败。

（4）资不抵债（Insolvency in Bankruptcy）

当企业总资产的市场价值低于其总负债的账面价值时，企业就陷入资不抵债的境地了。显然，这一情况要比技术性无力偿债严重得多，常常会导致企业破产清算。但需要指出的是，资不抵债并不意味着企业一定破产。

（5）正式破产（Legal Bankruptcy）

企业因无力偿债而根据法律正式进入破产程序。

总起来看，企业的财务危机可分为两大类，一类是因资产不足导致的财务危机，即资不抵债，企业的股东权益为负值。一类是因资金流动造成的财务危机，即企业可支配和调动的现金不足以支付到期债务，但企业的资产总额仍大于负债总额，企业的股东权益为正值。

2．财务危机的应对

当企业遇到财务危机时，大致有以下一些应对方法：出售资产换取现金；与其他公司合并；削减投资支出和研究开发费用的支出；发生新的证券筹措资金；与银行和主要债权人商讨延缓还债；债转股；申请破产。

在上述应对措施中，前三项是从企业资产负债表的左侧入手，调整公司的资产；后四项则与公司资产负债表的右侧相关联，调整公司的负债与权益。一般来讲，企业在处理财务危机时要同时进行资产重组（资产负债表左侧）和融资（财务）重组（即负债与权益的重组，资产负债表右侧）。

十、公司重整

公司重整是指对陷入财务危机，但仍有转机和重建价值的企业根据一定程序进行重新整顿，使公司得以维持和复兴的做法。

1．非正式重整

非正式重整有展期（extension）和部分减免（composition）两种方式。展期是指债权人同意推迟债务企业偿还债务利息或本金的时间；部分减免是指债权人同意减少债务人偿还的本金数额，或同意降低利息率，或同意将一部分债权转化股权，或将上述几种选择混合使用。

企业得到债务展期或部分减免至少需要满足下述条件：

a.债务人要有良好的商业道德和信誉，确实愿意忠实地履行其对债权人的义务，而不会试图利用各种可能优先将企业资产转作它用。

b.债务人要具有扭转不利局面，偿还债务的能力。

c.外部环境，特别是商业环境要有利于企业恢复正常经营。

2．正式重整

正式重整是将上述非正式重整的做法按照规范化的方式进行。在企业陷入财务危机时，有关人员必须做出是对企业进行破产清算还是对其重整使之得以继续经营下去的决策。进行重整的企业必须是依合理财务负担标准衡量仍有继续经营价值的企业。那些依正常财务负担仍无法继续经营的企业，通常不应列在重整范围之内，以避免使债权人遭受更大的损失。

在公司重整期间，公司股东会和董事会的权力被终止，由重整人接管公司业务和公司财产，由重整监督人监察重整人执行业务的情况，以关系人会议为最高重整机关。

重整人负责重整期间公司的业务经营和财产处分，拟定重整计划并确保重整程序的顺利执行。重整人是重整工作的执行者。重整人可以由原公司的董事担任，也可以从债权人或公司股东中选派。重整人的人数由法院依照各方面的关系酌定。

重整监督人是由法院选任的监督重整人执行职务的人。他对重整人的工作展开、重大决策、公司业务及财务交接负有监督、询问和许可的责任，同时还负有向法院申报有关情况，受理债权和股权申报等责任。

关系人会议是公司重整程序中，债权人和股东以决议方式参与进行重整工作及商讨重整计划是否可以通过的会议。其任务是听取有关公司业务与财务状况的报告，听取对公司重整的意见，审议和表决重整计划，商讨和决定其他有关公司重整的事项，其中审议和表决公司重整计划是其最重要的任务。

在正式重整中，法院起着重要的作用，特别是要对拟议中的公司重整计划的公正性和可行性做出判断。

3．重整计划

重整计划是对公司现有债权和股权的清理和变更做出安排，调整公司资本结构，提出未来的经营方案和实施办法。一般来讲，制定重整计划需要经过下述三个步骤。

（1）估算重整企业的价值。这是非常困难的一步，常采用的方法是收益现值法，即：①估算公司未来的销售额；②分析公司未来的经营环境，以便预测公司未来的收益与现金流量；③确定用于未来现金流量贴现的贴现率；④用确定的贴现率对未来公司的现金流入量贴现，以估算出公司的价值。

（2）调整公司的资本结构，削减公司的债务负担和利息支出，为公司继续经营创造一个合理的财务状况。为达到这一目的，需要对某些债务展期，将某些债务转换为其他证券（如收益债券、优先股甚至普通股）。

（3）公司新的资本结构确定之后，用新的证券替换旧的证券，实现公司资本结构的转换。

十一、公司清算

1．公司清算的原因

如果公司的财务危机非常严重，失去了重整价值，或债权人达不成重整协议，公司就只有通过破产清算来结束其寿命了。根据我国公司法的有关规定，除破产清算外，公司还可能因以下原因宣布解散：

（1）公司章程规定的营业期限届满或者公司章程规定的其他解散事由时；

（2）股东会决议解散；

（3）因公司合并或分立需要解散；

（4）公司违反法律、行政法规被依法关闭的。

公司因破产或因上述（1）、（2）、（4）项原因解散的，都应进行清算，前者为破产清算，后者为解散清算。

2．公司清算的一般程序

公司清算的一般程序如下：

（1）登记债权

清算组应当自成立之日起10日内通知债权人，并于60日内在报纸上公告。债权人应当自接到通知书之日起30日内，未接到通知书的自公告之日起45日内，向清算组申报其债权。债权人申报债权，应当说明债权的有关事项，并提供证明材料。清算组应当对债权进行登记。在申报债权期间，清算组不得对债权人进行清偿。

（2）清理公司财产，制定清算方案

清算组应当对公司财产进行清理，编制资产负债表和财产清单，制定清算方案。清算方案应当报股东会、股东大会或者人民法院确认。清算组在清理公司财产、编制资产负债表和财产清单后，发现公司财产不足清偿债务的，应当依法向人民法院申请宣告破产。公司经人民法院裁定宣告破产后，清算组应当将清算事务移交给人民法院。

（3）清偿债务

公司财产在分别支付清算费用、职工工资、社会保险费用和法定补偿金，缴纳所欠税款，清偿公司债务后的剩余财产，有限责任公司按照股东的出资比例分配，股份有限公司按照股东持有的股份比例分配。清算期间，公司存续，但不得开展与清算无关的经营活动。

（4）公告公司终止

公司清算结束后：清算组应当制作清算报告，报股东会、股东大会或者人民法院确认，并报送公司登记机关，申请注销公司登记，公告公司终止。