海通荀玉根研究框架

【海通荀玉根*演讲稿】顺大势，成大器——策略研究框架探讨

海通策略荀玉根-策略研究

引言：海通证券研究所于7月19日、26日、28日在上海、深圳、北京举办了三场研究框架培训会议（未完待续），本文为会议中策略首席荀玉根的演讲稿。

顺大势，成大器

——策略研究框架探讨

首席策略分析师荀玉根

大家好！以培训的名义发言，我仍有些诚惶诚恐。虽然已经入行9年，但对于策略研究，我仍处于学习中，所以今天是一次交流探讨。我交流的题目叫《顺大势，成大器》，巴菲特有句投资名言“人生就像滚雪球，重要的是找到很湿的雪和很长的坡。”做研究和投资，找到长坡、辨清大势很重要。我从四方面交流下我的一些体会。

1、认识市场，认识自己

2007年入行后，经常有人问我，分析师是干啥的？我也经常思考，分析师到底是怎样的职业？有时分析师看起来是这样的（见P3），像诸葛亮一样运筹于帷幄之中，特别是推荐的股票大涨之后，是这个感觉。有时又觉得分析师是这样的（见P4），就是个算命先生，尤其是推荐的股票大跌后。做分析师这么多年里，我接触到很多人，往往越是大佬，越谦卑，越敬畏市场，总把自己的业绩说成运气。为什么市场这么难把握呢？哈耶克在1974年获得诺贝尔经济学奖时，就发言指出“市场是十分复杂的，取决于众多个体行为，结果的过程可能有许多情况，几乎不可能全部充分了解和计算。”研究物理、化学，可以通过做实验、理论推导，得出一些定律，但社会科学很难。去年有一部著名的科幻小说《三体》，里面讲了两个假设，“射手假说”和“农场主假说”，或许能给我们一些启示。射手假说讲的是，一个神枪手对一个靶子每隔十厘米打一枪，很多枪之后，设想这个靶子的平面上生活着一种二维智能生物，它们中的科学家通过观察发现一个伟大的定律：它们的宇宙每隔十厘米有一个黑洞。农场主假说讲的是，一个农场里有一群火鸡，农场主每天中午11点给火鸡喂食，火鸡中的一名科学家观察到这个现象，于是总结了出他们宇宙中的伟大定律：每天中午11点有天降食物，结果有天中午11点农产主把火鸡都抓去宰了。所以我们发现，市场的复杂性就在于信息很难搜集完备。还有一点，人本身对于信息的反应是不同的。同一个信息，有人解读为利好，有人解读为利空。这两张图（P6），不知道大家大家看到的感觉怎么样。左边这个图，我相信第一感观是，离我们近的这条黄线更短，实际上两

条黄线一样长，错误的感觉源于背景图的干扰。右边这个图是什么动物？心理学家说，男生更多看到是鸭子，女生更多看到是兔子。我们发现，不同的个体在这些图中归纳采集的信息不一样。所以说市场很复杂，市场包含的信息很多，人对信息的理解和分析、得到的结论也不一样。

那怎么理解人与市场的关系呢？我借用日本战国时代三个著名的历史人物，对于同一个问题的不同回答，谈谈我的理解。有人问他们同一个问题：杜鹃不鸣，如何？这三个人的答案截然不同，三种境界代表了A股发展历程。第一位，织田信长回答：令其鸣！这其实就是股市中的坐庄模式，在九十年代非常盛行，甚至出现过沪深两地政府为抢夺金融定价权主动坐庄，阚治东的《荣辱二十年》对这段历史有介绍。第二位，丰臣秀吉回答：诱其鸣！这类似股市的忽悠模式，通过报告、画K线走势图，引导市场价格，让市场形成某个趋势。第三位，德川家康回答：待其鸣！这是我认可和坚守的原则。分析师的责任是通过扎实的研究给出公司合理价值区间，至于股价什么时候达到这个位置，会不会超涨，超涨多少，由市场的运行状态、资金、情绪等等因素决定。因此，我们在分析市场时，饯行的是非决定论和非先验论。我通过一个小测试谈谈我的看法。在座的应该都学过统计学和概率论，统计学告诉我们抛出一个硬币，落下来后正反面朝上的概率是相等的，而且结果不会随抛出的次数多少而改变。假如你是一个风险厌恶型的人，跟一个信用非常良好的朋友做这个游戏，前面十次这个朋友抛出的硬币落下后都是正面朝上，那么第十一次的结果你选什么？统计学的知识告诉你应该选正反面朝上概率各一半，这是一个理性思维。但是，我会选择正面朝上。为什么呢？因为对我来讲这个硬币是正面朝上还是反面朝上是不知道的，那我知道是什么，就是这个朋友前十次抛硬币的结果都是正面朝上，这个朋友信誉良好不会作弊，我的分析是这个硬币在他手中抛出来就会正面朝上，在这个基础上我可以做一个推演，第十一次抛出来应该还是正面朝上。

最后，我想强调一下，研究投资要与时俱进，所谓“兵无常势，水无常形”。大家都喜欢膜拜美国的投资大师，因为过去几百年历史中美国资本市场是最发达的市场，我们学习巴菲特、学习索罗斯。仔细看美股过去100多年历史，从格林厄姆到费雪，到巴菲特，到彼得·林奇，到比尔·米勒，会发现一个很有意思的现象，他们成名的年代都不一样，成名的代表作也不一样，也就是说大师是一茬一茬的。这是因为社会背景不一样，投资其实是顺势而为，顺大势方能成大器。在不同时代要弄明白不同的背景，在这种背景之下什么样的行业，什么样的公司胜出，抓住这些行业、这些公司就成功了，所以时势造英雄。辩证法里讲的历史和历史人物间的关系，就是这个意思。

2、辨识宏观，尊重趋势

策略研究主要回答三个问题：第一买不买？大类资产角度股市值不值得配。第二买什么？就是选择什么产业，怎么布局？第三有什么热点、主题？对于第一问题，市场趋势的判断，有一个非常著名的理论，叫美林投资时钟理论。我是07年入行时非常痴迷这个理论，过去十几年确实是一个非常有效的宏观策略框架。美林投资时钟理论说白了就是把宏观和市场结合起来，通过经济增长、通胀两大指标把经济周期划为复苏、过热、滞涨、衰退四个区间，指出股票、大宗商品、现金、

债券四大类资产依次占优。这种框架有美国1973-2004年的历史验证，曾经在中国也运用的有效。能解释2005到07年牛市，也能解释08年的熊市，还能解释08年底到09年的小牛市即11年的熊市，所以这个理论那几年被很多宏观策略分析师膜拜，并运用得得心应手。但是2012年之后问题就出现了，这个框架变得很难用了，因为美林投资时钟理论的抓手就是经济周期的波动，在经济周期的波动中有不同的阶段和不同的区间，但是从2012年之后就发现经济周期波动很小，是一条直线，波动都没有又如何能划区间呢？区间划不出来又如何指导投资呢？又如何去分析市场呢？不仅无效，到了2014下半年，如果用这个理论分析得出的结论甚至是错误的，因为14年下半年经济增长缓慢往下降，通胀也不行，PPI是负的，但是股市是一波很猛烈的大牛市，这让很多人彷徨了。

我在2014年6月24日看多市场，虽然我不是最早看多这个市场的，却是最坚定的看多者，当时我看的是大牛市而不是熊市反弹。为什么在那个时间点我看好这个市场？我有一个小故事分享下，14年3月上证综指在2000点附近时我做了一个问卷调研，结果显示98%的投资者不看好大盘蓝筹股。我把这个统计结果发到我的一个微信群里，引起了激烈的讨论，最后发展为争论甚至争吵。这引起了我的思考，14年3-6月在北上广深各地路演的时候我有意识地找很多投资大佬讨论市场特别是分析框架。我发现大家观点的分歧主要来源于研究框架的不同，这与他们的入行年代和经验有很大关系。如果我们将股价这个因变量叫Y，影响股价变化自变量为X1，X2，X3，那么Y=A*X1+B*X2+C*X3。。。。。。。过去大家比较喜欢用美林投资时钟理论是因为在研究框架相对稳定的时候A、B、C是固定的，所以根据系数的高低研究主要变量能够对市场得出一个大概的结论。但是如果市场处于变化之中，出现新常态，有可能A、B、C本身在变化，以前A很大那么研究X1可能就掌握了50%甚至60%的变动，但问题是A从50%变成10%后研究X1 就变成了事倍功半了。反思之后我就写了《海内外牛市基因探秘1-4》。报告中我们研究过去70年美国、英国、德国、日本、香港、台湾的股市，从最本源的DDM模型入手分析牛市的核心动力，得出三点结论：第一，所有的牛市都有一个共同的特点，就是利率持续下行或者利率本身在底部。没分析流动性是投资时钟重要的缺陷。第二，牛市的确需要企业盈利的改善，但这可以来自于GDP 的扩张，也可以是来自于改革、转型、技术进步。这个发现非常重要，从某种程度上来讲，这是对投资时钟理论的一种完善，也可以说是批判。投资时钟理论就是把企业盈利与GDP等同了。第三，股市制度建设会影响风险偏好。典型的案例就是香港，1984年中英签署联合申明确定香港97年回归中国，这时起香港逐渐发展成为亚太地区股权投资大本营，债权投资大本营在新加坡，1984-97年的大牛市与制度环境有很大关系。

我们简单回顾一下美国股市，美国二战后实际上只有两波大牛市，第一波大牛市从1942年到1968年，二战末期美联储为了应对财政赤字下调利率，二战结束后生活稳定和流动性宽松，经济复苏拉动企业盈利扩张。此外，二战之后美国资本市场发展非常快，投行创新连锁店模式，即现在的营业部，资金入市便利，这波大牛市是个典型的需求回升、经济复苏驱动的牛市。1968年到1981年美国股市进入了一个震荡走平期，1982年到2000年美国出现第二波大牛市。这个阶段也是利率下降，但不是因为宽松的货币政策，而是源于利率市场化改革结束。更大的不同是，企业盈利的改善不是依赖于经济复苏，而是改革和技术进步。80年

代初期里根上台之后推行供给学派，把维持货币中性、放松管制、减税，90年

代克林顿提出信息高速公路，通过信息技术的推广和应用提高效率。这直接促成了美国90年代互联网十年的大行情，我们在13年7月写过一篇报告，叫做《“美”丽回忆：泡起泡灭》，详细分析过。此外，美国当时推行401K计划，养老金入市是美国股票市场大发展的重要支撑。我们看看A股，从上海证券交易所成立到现在总共26年，经常有人问我现在是熊市还是牛市？有时我很难回答，因为真实的市场并非非黑即白，还有灰色地带，就好比一年四季，牛市好比夏天，很火热，熊市好比冬天，很萧条，还有春天和秋天，这种状态叫做震荡市。所以我认为A股有三种状态，牛、熊、震荡，历史上恰好依次出现，轮回。有了这种划分，我们会发现牛短熊长是对A股的误读，真实的情况是震荡市时间占比43%，真正的单边下跌熊市只占19%。那什么决定决定牛、熊、震荡呢？一年四季春夏秋冬取决于地球和太阳之间的距离，股市的状态取决于宏观背景，就是上面DDM定价模型角度的三个总结。2005年到2007年998点涨到6124点，就是因为流动性

环境偏松和经济增长推升盈利两大条件一起出现，叠加股权分置改革的制度因素，出现了大牛市。2008年6124点跌到1664点，就是因为流动性恶化和全球金融

危机拖累下经济内外交困，出现了大熊市。14-15年的牛市与96-01年牛市很像，

是典型的流动性主导的牛市。1993年年底朱镕基到国务院做副总理时干了两件

事。第一，为了遏制恶性通胀，把一年期存款利率提高到10.98%，第二汇率并轨，人民币开始大幅贬值。这一点非常有战略眼光，当时中国外汇储备只有300多亿美元，之后每天增加一亿美元，1997年时已经有1300多亿美元外汇储了，当时中央大陆之所以能够帮助香港打败索罗斯，就靠这个。1996年开始经济下

行压力出现，央行开始一路降息，当时其实经济增速不行，货币宽松推升了一波牛市。当然也有制度上的利好。大家想要了解A股市场历史，可以看两本书，《闲不住的手》、《荣辱二十年》。96年大牛市时上海和深圳政府为了抢夺金融市

场定价权，行政指导证券公司做活交易。14-15年的牛熊，大家都很清楚了，与流动性密不可分。

最后，DDM模型的三个变量，第一利率（流动性）、第二企业盈利、第三风险偏好，如何跟踪分析呢？第一，流动性和利率其实最重要。经济周期是一个抽象的名词，有很多刻画指标，就像一个人，身高、体重、外貌、学历、爱好、性格特征等综合起来才能全面描述。流动性、经济增长、通胀、债务，这四个指标是刻画经济周期最重要的纬度。流动性的分析指标这个表里都有。利率会影响资产轮动，这张图是我14年6月24日年中策略报告《拨云见日》PPT中的，大家都说货币牛市、债券牛市、股票牛市的轮动，这种轮动有个过程。从债券牛市到股票牛市是会先出现分红多的高股息率股票先走牛。14年3-6月上证综指2000点附近，四大国有行、长江电力、上汽集团、大秦铁路等等一批股票股息率已经超过6%，超过了当时一年期银行理财收益率，因此这些股票先于指数开始涨，这也是我当时看牛市的一个重要理由。第二，盈利是股市的根基。盈利的指标主要有收入同比、净利润同比、ROE、净利率、毛利率等。过去对企业盈利的分析，自上而下很有效，2000-2012年GDP同比与各项企业盈利指标相关性很强。那时因为，我们处在一个要素投入驱动经济增长的模式中，总需求的扩张和收缩对盈利的影响非常明显。通过GDP增速可以推导企业收入增速，通过CPI、PPI、PPIM可以推导毛利率，通过利率、税收等可以推导费用。但是在转型期的时候，企业盈利

受需求的影响变小，技术进步，产业结构调整等变量作用上升。我们回顾过去几年企业盈利的变化可见，2010年1季度高点后一直下降到2012年中，之后出现分化。收入增速继续下降，净利率和ROE走平，毛利率往上走。这就标志企业盈利的分化，过去几年不仅需求在降，供给也在收缩，成本也在下降，所以收入增速回落，但毛利率却回升。另外，从行业来看出现明显的分化，转型方向的新兴行业盈利明显好于传统行业。第三，风险偏好的度量相对难一点，用的比较多的是信用利差，封闭式基金溢价率、分级基金溢价率、换手率等都可以反应。合之前说的逻辑框架谈谈当下的市场，我认为熊市已经结束了，从中期看现在处于一个中期的震荡市格局，今年1月底时我们报告就提出2016年的2138=2014年的2000点。逻辑是现在的利率水平比14年下降30%-40%，大家还怀疑基本面会不会恶化？我认为企业盈利会保持正增长，GDP的L型能够守得住。中国不是西方经济学而是政治经济学。7月8号习总召开的经济形势座谈会中提到两点，一个是经济要稳中求进，另一个是要研究中国特色社会主义政治经济学。回顾海外历史，美国、欧洲、新兴市场国家都通过危机的方式来实现经济中期调整，就是所谓的“深V”。但是中国就没有破过，哪怕是98年强改革，回头去看GDP增速98-01年四年6.8%位置走平，就是“L”型。

3、深耕产业，长久之计

股票市场投资最终要选择行业和方向，不同的时代A股大涨的行业和公司各不相同，影响主导产业发展的变量有三个：第一，逃不开的人口周期，所有的行业和公司生产的产品需要被消费，为什么在2000年至2010年，中国房地产大爆发源于人口结构变化影响产业的发展。第二，挡不住的技术渗透，技术进步会改变整个行业的生态，在移动互联时代，技术进步改变我们的消费模式。第三，少不了的产业政策，中国政府力量很强大，其倾向通过产业政策影响行业发展，会扶持一些产业。

回顾A股历史，产业的演变可以分成三大波：第一，1990-2000年消费制造时代。市场经济体制是在1992年才写如十四大报告的，那时还是短缺经济，是消费不断普及、渗透和升级的过程。市场行情分成两段，95年之前是百货类公司涨得好，上海老八股当中的豫园商城是个大牛股。当时物资缺乏，脸盆、毛巾、牙膏、牙刷这些东西是最抢手的。随着收入水平提高，95年之后进入家电普及阶段，家电成为大牛股，最典型的是四川长虹，倪润峰是当时的明星。第二，2000-2010年工业制造时代。90年代家电企业诞生国内首富，2000年之后首富都是房地产商好和煤老板。2001年12月11日中国加入WTO，开始融入全球的制造业分工，然后再加上中国的房地产爆发、城镇化加速，工业制造大发展。2000年之后的股市，上半场是出口为导向的制造业表现好，即所谓的五朵金花，下半场就是房地产链条行业大爆发，从地产到钢铁、煤炭、有色，整个产业链非常红火。第三，2010年后，我们发现这个时代又变了，我们讨论中国富豪时再也没人提煤老板，因为煤炭价格从11年初进入顶峰之后一路下行，风流人物成了“三马”—马云、马化腾、马明哲。我们进入了新的互联网时代、智能制造时代。新时代的起点是什么呢？就是美国开始引领技术创新，经济学中柯布道格拉斯函数显示，经济增长驱动力有三个，第一是要素驱动，投入资金和劳动力；第二就是通过改革改变要素间配比关系，这是提高效率，第三就是通过技术进步来改变整个生产率，这

三者动因在不同的年代里被不同地循环使用。美国90年之所以后来变强是因为技术革命成功，2000年泡沫破裂就标志着技术革命到头了，美国2000年之后又回到老路，弄房地产，格林斯潘把利率降得很低，把房地产泡沫吹大，最后房地产泡沫破掉，07年次贷危机引发08年全球金融危机，有一部著名的电影叫《大空头》，大家可以看一看，它很鲜明地展示了当时的情况。08年金融危机爆发后，美国开始重新回到技术创新道路上，09年美国提出《创新新战略1.0》，15年10月27号提出2.0。09年后苹果引领的智能手机变革改变了整个产业链。乔布斯的确很伟大，做了一个搅局者，开发智能手机，引领整个移动互联网的浪潮。现在人们已经离不开手机，手机也不再仅仅作为通话、发短信的工具，而是人们连接外界的入口，所有的信息、联络都是通过手机传递，所以我们说智能手机引领了移动互联网的浪潮，但这个浪潮很可能正在过去了，现在智能手机的普及率太高。后半场可能是智能汽车，智能汽车与智能手机很像，也是一个外来搅局者，智能手机是苹果搅局，而智能汽车是特斯拉。还有一个方向就是新型消费，随着年龄、收入的变化，大家的消费行为模式不一样了，今年年初有一部电影叫《美人鱼》，我个人感觉一般，但票房居然达到34个亿，其实我是星爷的粉丝，而6年前有一部我认为不错的电影叫《让子弹飞》，只卖了5.6个亿，前者大约是后者的6倍，这是因为消费群体的改变，并不是因为电影好多少。5年前，我们每天省吃俭用赚钱买房买车，如今房子和车子都有了，看看电影，弄个SPA，做个美容，看看演唱会，这些全是小钱，新型的消费在崛起。

4、恪守纪律，知行合一

去年股灾后我反思了很多，写了《股灾反思系列1-3》、《2015年过去了，我很怀念》。说实话这一轮牛市我是最早看多的，但是非常遗憾的是，我在5000点的时候没有提示风险，这曾让我寝食难安。6月股灾发生之后，一直到8月底2800点市场开始上涨，这两个月的时间我很煎熬，基本没有在1点之前睡过觉。我当时看了很多书，其中有两本被我反复看，一本是杰西·利弗莫尔的传记《股票大作手回忆录》，另外一本书是刘强的《期货大作手风云录》。深刻地体会到了“会开仓的是徒弟，会平仓的是师父，会空仓的是大师”。刘强生前最后一篇文章《对于这次A股股灾的几点反思》中第一条就是“对于基本面的过于执着让我忽视了技术面的风控提示”，由此可见“投资纪律是投资者的盔甲”！利弗莫尔一生不断在穷光蛋和亿万富翁之间徘徊，最后选择自杀，他本可从穷光蛋变成富翁，但是他厌烦了这种游戏，对人性绝望让他选择自杀。1720年南海泡沫时，伟大的物理学家牛顿也投入其中，泡沫破灭时最终亏损2万英镑，而他当时年薪只有2000英镑，牛顿感慨“我可以预测天体运动的轨迹，却无法预测人性的贪婪。”十几年后，26岁的大卫·休谟写出一部伟大著作《人性论》，指出“人类不受理性的宰制。人类永远无法克服自身或者他人狭隘的灵魂，人人短视近利，只顾眼前。这就是人性，不要妄想去更改。”

利弗莫尔说：“当我看见一个危险信号的时候，我不跟它争执。我躲开！几天以后，如果一切看起来还不错，我就再回来。如果你正沿着铁轨往前走，看见一辆火车以每小时60英里的速度向你冲来，或者是听到远处的鸣笛声，我会立马跳下铁轨让火车开过去。它开过去之后，只要你愿意，你总能再回到铁轨上来。”对市场保持足够的敬畏并严守纪律非常重要，A股市场是一个趋势投资者占比很

高的市场，市场波动更大。从自由流通市值看，A股市场自由流通市值中散户占比50%，机构占比25%，成交量中散户贡献了85%，今年来创业板换手率高达700%，这意味着大家持有创业板的股票不会超过两个月。今年1月底以来我的中期观点一直没有变过，也就是熊市结束进入震荡市大格局。短期的观点我们有几次变化，第一次是在1月27日2638点乐观，第二次4月15日3100点时谨慎，第三次是5月底2800点时再次乐观。因为，我们认识到震荡市存量资金博弈的特征，市场情绪的波动会影响短期走势。

上面交流的这些内容，我们的研究报告体系中都有体现。比如市场策略系列、立体策略系列、国际策略系列、行业比较系列、深度专题系列。最后，我还是想提一句话，兵无常势、水无常形，我今天交流的内容都是过去的学习总结，用来指导未来会有偏差甚至出错，请大家抱一种批判态度看待，我们以后再多探讨，谢谢！