美联储货币互换动机与效应研究

美联储货币互换动机与效应研究

周怡钟文彬

作者简介：周怡，南开大学金融学硕士，现就职于中国信达资产管理股份有限公司深圳市分公司，研究方向：国际金融；钟文彬，暨南大学金融学硕士，现就职于中国信达资产管理股份有限公司深圳市分公司，研究方向：资本市场。

一、引言

2013年10月31日，全球六大央行——美联储、欧洲央行、加拿大央行、英国央行、日本央行和瑞士央行表示，在全球金融危机期间达成的临时性双边协议将转为永久，允许协议国国内金融机构在流动性紧张时依据合同借款获得协议国货币。全球六大央行拟以此举加强本国金融市场的流动性风险防范能力。

如何认识该货币互换网络，为何在这一时点推出，其目的何在，又将对全球经济金融格局带来哪些变化，中国作为新兴市场国家又该如何应对？本文旨就以上问题展开研究。

二、文献综述

关于美联储建立货币互换网络的动机，学术界已有探讨，主要观点可归纳为以下几类。

（一）解决流动性短缺，维持金融市场稳定

金融危机的跨国蔓延加深，除了可以通过国际贸易与投资渠道进行，也可以通过国际金融市场上投资者的信心传导机制进行。签署货币互换的合约国，通过获得额外的、有保障的互换体系内流动性支持，不仅增强了国内宏观调控以应对经济低谷的能力，也增强了市场信心以避免危机期间的羊群行为。Aizenman，Joshua（2010）指出，美国次贷危机爆发后，韩美货币互换在释放积极市场信号方面作用显著，起到稳定市场信心的效果。

张斌（2014）认为应该从国际货币体系改革的角度出发，来理解货币互换协议的初衷。他总结到，对于国际货币体系，现阶段比较主流的分析框架是从储备货币供求失衡角度思考的。该框架下的分析认为，当前货币体系面临的最大问题，是伴随新兴市场崛起而产生的对储备货币的旺盛需求与储备货币供应不足的

内在矛盾。国际货币互换网络作为减少储备货币需求的一个重要手段，是该框架下的解决方案之一。他认为在跨国范围甚至全球范围内的，长期性而非临时性的货币互换网络，相当于保证了储备货币的供给，有助于减少签约国对储备货币的需求。因此，美联储联合全球五大央行建立永久性货币互换网络，最主要是为了解决流动性问题。

（二）维护美元地位

李建军（2014）认为维系国际货币地位要确保两个目标的实现，即保持货币币值稳定和确保市场上必要的货币流动性需求的满足。美联储货币互换是为了保证美元的国际货币地位。20世纪60年代，美元供给过多，其一系列货币互换是为了维持美元币值水平。而2008年后，金融危机以来的一系列货币互换，则是为了补充危机后市场上稀缺的美元流动性，增加美元供给。以上货币互换安排的本质都是维护美元地位。

（三）货币互换将货币作为利益纽带，是全球化向全球分化的转折

张茉楠（2014）密切关注美联储货币互换网络区域化而非全球化的特点，认为这预示着全球金融体系走向区域性的分化。她认为美联储货币互换网络是打着金融维稳的旗号，进行利益伙伴的选择，是和美国战略调整密不可分的。要维持美元的国际货币地位，必须维持其购买力，那么美元流动性总量需要控制在一定水平，但美元国际货币地位又决定了其在全球的旺盛需求。美国此举是要通过配给制，对全球不同的区域进行结构性分化来有区别地响应需求。

（四）在这个时点推出货币互换，预示QE即将退出，为QE退出做准备许元荣（2014）结合美联储当前量化宽松货币政策的进程，认为货币互换最终的政策意图，是试图缓冲QE退出的影响，准备QE退出。

实证研究方面，Coffey（2009）考察了2007年8月次贷危机爆发以来抛补利率平价的预测偏差。结果发现，抛补利率平价的预测偏差受头寸水平、资金成本的影响统计上显著。在雷曼兄弟破产后，信用风险的不确定性同样显著影响抛补利率平价的预测偏差。美联储通过与其他央行实行货币互换供给美元，此举有效减少了抛补利率平价的预测偏差。特别是2008年10月13日，货币互换安排不设限的影响尤其显著。Coffey通过这些结果证明：央行货币互换安排的干预有助于降低全球金融机构的流动性风险。

Aizenman，Pasricha（2009）则主要围绕2008年9月美联储将货币互换推广至四个新兴市场国家（巴西、墨西哥、韩国、新加坡）这一事件展开。认为

美联储选择与这四个新兴市场国家开展货币互换的主要原因是，美国的银行在该市场的风险暴露较多。研究表明：美联储与该四个新兴市场国家货币互换安排签署后，不仅这四个新兴市场国家CDS息差下降，其他新兴市场也享受到货币互换带来的正的外部性，CDS息差也有小幅下降。

综上，现有文献较多地通过叙述性描述，来分析美联储货币互换的动机与影响。实证方面则一般围绕货币互换安排的某一标志性事件展开，研究其效果与影响。本文密切跟进市场动态，探讨最新政策的影响。考虑到正处在美联储货币互换变暂时性为永久的时点，需要重点探讨永久性货币互换的目的及效应。这一目标是通过事件分析法实现的。

三、美联储货币互换的实践进程

2007年次贷危机后，美联储与其他央行签署货币互换的实践进程可分为以下几个阶段。1

第一，2007年12月12日至2008年9月17日，次贷危机阶段。在美国次贷危机蔓延为全球系统性金融危机之前，美联储仅与欧洲央行及瑞士央行建立了双边美元互换，并分别于2008年3月11日和5月2日两次扩大互换规模。

第二，2008年9月18日至2008年12月14日，系统性金融危机阶段。由于2008年9月15日雷曼兄弟破产，引发全球金融市场情形的恶化，市场信心急剧下跌。为了控制这一局面，美联储一方面扩展协议范围，另一方面扩大协议金额。

第三，2008年12月15日至2010年5月8日，后危机时代。随着危机的逐渐平息，资金市场的流动性情况改善，美元互换的使用额度逐步下降。且随着市场的逐步复苏，这些项目的必要性有所下降。2010年2月1日，美联储中止所有货币互换协议。

第四，2010年5月9日至今，欧债危机阶段。因2010年5月9日，希腊主权债务危机恶化，欧元区乃至整个国际金融市场承压，市场避险需求显著增加。美联储重启了于上一阶段中止的货币互换安排。之后的时间内，受制于欧洲主权债务危机的扩大，以及国际金融市场的疲软，美联储共计四次延长协议期限。2013年10月31日，全球六大央行的美联储、欧洲央行、加拿大央行、英国央行、日本央行和瑞士央行表示，在全球金融危机期间达成的临时性双边协议将转为永久。

四、实证研究

（一）数据

模型需要用到的数据主要有货币市场压力的测量及政策变量。

货币市场压力的测量使用三个月期限的Libor-OIS利差。Libor-OIS利差在流动性充裕且无市场错配的情况下接近于零。但当市场承受压力时，融资成本将上升，导致正的Libor-OIS利差。该利差缩小，表示银行拆借活动增加，货币市场压力缓解；利差扩大，则表示银行拆借活动减少，货币市场压力增强。本部分数据来源皆为彭博数据库。

政策变量采用美联储货币互换安排的新闻事件（即美联储货币互换政策公告事件）。在次贷危机爆发之初，美联储主要通过传统的货币政策进行宏观调控。随着次贷危机逐步演变为蔓延全球的金融危机，美联储增加了非传统货币政策工具的使用，货币互换的新安排和延期日益增多。

（二）计量模型

本部分采用事件分析法进行货币互换对缓解流动性压力的效果检验。首先，需要说明模型的可用性。使用事件模型，要求事件对数据有经济影响。宣布货币互换的安排这一事件将对货币市场流动性升水产生影响，主要基于以下理由：银行在资本充足时会一定程度增加银行间拆借活动，货币市场压力缓解；而在资本不足时会减少银行间拆借，货币市场压力激增。银行的债权人一般出于两方面理由会减持其资金，造成银行资本流失。第一种是由于银行信用质量恶化而导致的主动减持；另一种是担心其他债权人退出造成债券价格下跌，或者是担心债权人自己的资金方信心不足要求赎回而进行的被动减持。被动减持一般是信心不足导致的。宣布货币互换安排这一新闻事件，虽然没有直接向市场注入流动性，但可以通过增强投资者信心，减少被动减持行为，从而减少货币市场承压，改善流动性。

参照Yachine，Jochen，Andreas等（2010）的研究，本文的事件窗口使用窄窗口——即事件前一天和事件后三天。使用窄事件窗口，有利于减少非研究事件的干扰，保证事件窗口的清洁（马红霞、孙雪芬，2011）。事件后三天保证了信息的充分传播，这样做有其合理性，因为金融危机中的非传统调控政策往往超出预期，市场需要时间消化、判断并作出反应。同时，为了进行稳健性检验，本文同样测试了对称窄窗口——事件前一天和后一天。

事件研究方法首先需计算每个事件窗口下的每日异常偏差（AD ），以此获得事件累计异常偏差（()21,t t CAD ）和平均异常偏差（t CAD ）、平均累计异常偏差（()2,1t t CAD ），从而研究政策公告的效应。

类似于Yachine ，Jochen ，Andreas 等（2010）的研究，本文将每日异常偏差（AD ）定义为事件窗口()21,t t 期间每天的Libor-OIS 利差变动与过去20天Libor-OIS 利差平均变动之差。2

用公式表示，事件i 在第t 天的异常偏差it AD 为：

it it it K R -=AD （1）

I 表示事件，t 表示事件窗口中的时间，it R 表示事件i 在第t 天的Libor-OIS 利差变动值，it K 表示事件i 发生20天前Libor-OIS 利差平均变动值。

对同一事件i ，事件窗口下的每日异常偏差（AD ）加总，获得事件的累计异常偏差（()21,t t CAD ），用公式表示为：

()∑==21

21,t

t t it i AD t t CAD （2） 对位于事件窗口相同位置t 的不同事件的每日异常偏差（AD ）求平均，即为平均异常偏差（t CAD ），用公式表示为：

()∑==N i i t t CAD N CAD 121t ,1（3） N 为样本容量。 对不同事件的累计异常偏差求平均，即为平均累计异常偏差（()2,1t t CAD ），用公式表示为：

()()∑==N i t t CAD N t t CAD 121i 2,1,1（4） 由于在一个较长的时间序列中，除了事件本身对异常偏差有影响外，其他的

宏观环境和金融要素的变化都会对异常偏差产生较大影响，为了尽量减少其他因素的干扰，需要对样本序列按照情境分段。

本文的时间序列分段主要基于美联储货币互换政策公告事件，并考虑了不同事件期间不重叠的要求。最终共分为四个阶段：第一阶段，次贷危机阶段，2007年8月1日—2008年9月14日；第二阶段，系统性金融危机阶段，2008年9月15日—2008年12月14日；第三阶段，后危机时代，2008年12月15日—2010年2月28日；第四阶段，欧债危机阶段，2010年3月1日至今。

（三）实证结果

利用以上公式，求得平均异常偏差和平均累计异常偏差，从而分析美联储货币互换政策公告在事件窗口期间内对Libor-OIS 利差的影响效果。结果见表1。

Libor-OIS 利差平均异常偏差为负，表示对位于事件窗口相同位置的不同事件的每日异常偏差求平均为负，也就是说该时间点的Libor-OIS 利差有所下降，货币互换在改善流动性方面效果较好；相反，若Libor-OIS 利差平均异常偏差为正，则表明该时间点的Libor-OIS 利差不降反升，货币互换在改善流动性方面效果不明显。

表1：平均异常偏差和平均累计异常偏差

注：1-CAD 、0CAD 、

1CAD 分别为政策公告前一天、当天、后一天的Libor-OIS 利差平均异常偏差，以此类推。()3,1-CAD 为时间窗口期间Libor-OIS 利差平均累积异常偏差。

接下来，需要对平均异常偏差进行显著性检验，以确定货币互换政策公告对改善市场流动性的效果是否显著。参考马红霞、孙雪芬（2011）的检验方法，检验得出所有时间阶段的平均异常偏差统计显著不为0，因此，事件分析法获得的数值统计有效，可以进行政策效果的分析。

根据表1的结果可以看到，在货币互换政策推出之初，次贷危机阶段，该政策在改善流动性方面均有很好的效果，政策公告前一天、当天、后一天、后两天均伴随着Libor-OIS 利差的下降，整个时间窗口期间的Libor-OIS 利差平均累积异常偏差也为负。这一时间段的政策效果明显与该阶段Libor-OIS 利差处于历史高位有关。随后的，系统性危机阶段，政策效果在政策公告后两天体现最明显，同时整个时间窗口期间的Libor-OIS 利差平均累积异常偏差也为负。仅用Libor-OIS 利差指标来衡量政策效果，该阶段的效果不及次贷危机阶段，有两个可能原因，其一是市场对该类政策已有所免疫，响应会更加平缓；其二是该阶段Libor-OIS 利差水平相比2007—2008年，已有显著下降，利差进一步缩窄相对更困难。接下来的后危机时代，美联储逐步中止了互换协议，因此，该阶段的政策并没有起到缓解货币市场融资紧张的作用。欧债危机阶段，政策效果同样在政策公告后两天体现最明显，为负值，但整个时间窗口期间的Libor-OIS 利差平均

累积异常偏差为正。这可能是因为该阶段，美联储并没有扩展货币互换的范围和规模，而主要是恢复货币互换安排以及延长期限安排，这样类型的政策响应时间较长。值得一提的是，在欧债危机阶段中，货币互换安排变性为永久这一政策事件的效果最为显著，事件发生前一天、当天、后一天和后三天均产生了改善货币市场流动性的效果。

总的来说，可以认为美联储货币互换有效缓解了金融危机期间的流动性紧张，一定程度上缓解了货币市场融资压力。且宣布六国央行货币互换安排为永久的事件在欧债危机阶段影响十分显著。可以认为此次互换变性为永久是一剂稳定金融市场流动性紧张的强心针。

五、中国的应对启示

虽然反对者认为，中国外汇储备充足，人民币国际化水平较低，如果贸然参与，只会巩固美元地位，但实际上，中国加入美联储互换安排对于中美两国均是有正效应的。对中国来说，互换安排提供更灵活的美元头寸能够帮助中国应对资本外流，也可以避免中国外汇储备的继续增加。对美国来说，和中国的货币互换，能有效减少为保持汇率稳定而抛售美元储备的行为，有利于维护美国国债市场的稳定。

尽管如此，中国也不能完全寄希望于能够加入以美联储为首的全球六大央行互换网络，一方面是因为该互换安排的准入机制并不明确，而是由美联储主观决定，另一方面是因为人民币自身不足，尚不能完全自由兑换。因此，中国应该在现阶段已经签署的双边货币互换协议以及人民币与英镑、日元等直接兑换的基础上，继续积极发展与其他国家的货币互换，积极推进人民币国际化，扩大人民币的全球流通与交易、结算需求。

（责任编辑：陈前勇）