行为金融学的发展及相关决策特征终稿

行为金融学的发展及其相关决策特征

行为金融学是最具活力和发展前景的研究领域之一，是现代金融学的一个新的发展领域。与传统意义上的现代金融理论的理性分析框架相比，行为金融学更注重人的实际心理和经济行为，对于传统金融学所不能合理解释的投资者行为决策，提供了更加实际的、合理的解释路径，揭示投资者的行为特征和市场规律，从而为金融决策提供更现实的指导。

传统的金融学忽视了行为分析，尽管人类行为的效应分析在经济学的多个领域均有涉及。而缺乏实证的支持和在现实经济生活中模型与实际背离使得传统的现代金融学的理性分析范式陷入了尴尬的境地。这不得不使金融学界反思这一事实，经过长期的研究，20世纪80年代，兴起了行为金融理论(BehavioralFinance)，它既吸收了心理学、社会学、人类学，尤其是行为决策研究的成果，同时又跳出了传统资本市场理论的框架，以一种新的视角来考察资本市场价格的决定及其变动，因此自90年代以来，行为金融理论在资本市场领域成为最为活跃的理论之一。金融学是运用心理学及行为分析的理论方法研究金融市场中的决策等金融活动。并不排斥合理的经济学概念和原理，而是注重运用心理学和经济学原理改善金融决策。它寻求系统地理解和预测心理决策过程对金融市场的意义。

一、行为金融学的概念及理论

行为金融学，就是将心理学尤其是行为科学的理论融入到金融学中，从微观个体行为以及产生这种行为的更深层次的心理、社会等动因来解释、研究和预测资本市场的现象和问题。自20世纪70年代末起，行为金融(BehavioralFinance，

BF)以一种源自心理(经济)学分析基础之上的、将人的实际心理及其由此决定的行为特征纳入分析框架的金融学说而逐步兴起，它一经出现便在以有效市场假说为代表的现代金融理论中激起了波澜——不仅对现代金融理论的现有框架提出了质疑，更为现代金融理论难以解决的异常现象作出了解释。

行为金融学是针对现在被称之为经典金融理论的缺陷而提出来的，它并不是要取代它，而是要弥补经典理论在个体行为分析上的不足和缺陷。与传统理论不同的是行为金融学并不试图定义什么是合理的行为，什么是不合理的行为，也不给决策贴上正确或错误之类的标签，它主要研究的是理解和预测个体心理决策程序对资本市场的影响以及如何运用心理学和经济学原理来改善决策行为。

二.行为金融学理论发展

2.1金融理论研究的开始

行为金融学起源于对金融市场“异象”的解释。Kuhn(1970)指出，对于显著的异象存在三种回应：第一，刚开始出现的异象可以随即在原有的理论框架下解释；第二，认为现有知识无法解决这个问题，留给未来的研究者去解决；第三，理论基础发生改变，使得异象在新的框架下被解释。

1951年，美国俄勒冈大学巴伦(O.K.Burren)教授（最早将心理学引入金融研究中的是美国奥兰多商业大学的布鲁尔(O.K.Burell)教授）。他发表了题为《投资研究中运用实践方法的可能性》的文章，探讨了用构建实验室来验证理论的必要性。

1967年，奥兰多的金融学教授伯曼(W·ScottBauman)发表了《科学投资分析：是科学还是幻想？》一文。

这两位学者在各自文章中都评了金融研究一味地过分强调数量模型的风气，将定量投资模型与传统的金融学中的行为分析方法结合起来，从而开辟了新的金融学术领域，试图给实际带来益处。

1969年俄勒冈大学的心理学教授斯诺维奇(PaulSlovic)发表了一篇从行为角度来研究投资过程的报告。

1972年，巴曼和斯诺维奇继续这一方面的研究，并且斯拉维奇(Slovic)于该年发表了行为金融领域里程碑意义的第一篇学术论文，即《人类判断行为的心理学研究》。这几篇论文即是行为金融理论研究的开始。

2.2行为金融学真正兴起

20世纪80年代末。行为金融学的复兴初露端倪，真正兴起了。

主要有以下三个原因。

1、越来越多的实证经验发现现有的金融理论在某些基本方面存在着缺陷，对现实中的某些问题无法给出合理的解释；

2、由普林斯顿大学的DainielKahneman教授和斯坦福大学的AmosTversky所创立的预期理论的发展，该理论主张用建立在更为现实的行为假设上的模型来代替建立在主观预期效用理论上的模型有更多实际的行为假设，激起了行为金融学激起学术界的兴趣，

3、70至80年代中，会计理论研究者在心理活动对财务决策的影响上作了非常广泛的研究，为80年代末行为金融学的兴起奠定了基础。

2.3金融理论研究的黄金时代

1985年，WernerdeBondt和R.H.Thaler发表了《股票市场过度反应了吗？》一文，引发了行为金融理论研究的复兴。20世纪90年代，大量的学者投入了这

项工作，在1999年Shefrin出版了《远离贪婪和恐惧:感悟行为金融和投资心理学》，LarsTvede又出版了《金融心理学》，并创办《金融分析家杂志》。在1999年《金融分析家杂志》最后一期以专辑的形式专题研究了行为金融理论。因此，90年代这段时间被称为行为金融理论研究的黄金时代。

20世纪90年代以来有关行为金融的理论模型与应用体系陆续出现，包括著名的BSV(1997)模型、DHS(1998)模型、统一理论模型(Uinifiedtheorymodel，1999)，以及行为资产定价模型BAPM和行为组合理论BPT等。其中在市场行为模型方面，影响较大的是：DHS(1997)模型和BSV(1998)模型。前者将投资者分为有信息者和无信息者，并以此为出发点进行分析。后者的理论基础是投资者认为受益有两种范式，即收益均值回归和收益连续变化。虽然两个模型建立在不同的行为前提基础上，但二者的结论却是相近的，都认为投资者的行为会导致股价过度反应或滞后反应。

三.行为金融相关决策特征

1994年，美国金融学家Shefrin和Statmen开始研究可能对金融市场行为产生系统影响的决策行为特征。目前行为金融学家已经明确了一些特征，国外所做的一些实证研究表明投资者决策行为特征与市场的有关投资特性是相关的。行为金融学对决策者最基本的假设是:

(1)决策者的偏好倾向于多样化并且可变，这种偏好经常仅仅在决策过程中才形成，对应市场投资特性中的价格(随机混乱、过度波动、价格泡沫)；

(2)决策者是应变性的，他们根据决策的性质和决策环境的不同选择过程或技术，对应市场投资特性中的投资者行为(追随领头者、从众、错误估计损失风险、过早卖出盈利性投资和过迟卖出损失性投资)；

(3)决策者追求满意方案而非最优方案，对应于市场投资特性中的效率(股价对新的市场信息反应过度或不敏感、新股较好的短期表现和较差的长期表现)；

美国经济学家Nisbett和Ross1980年指出这些投资特性可同时用来纠正复杂问题的解决方案和日常简单问题的判断，人们的决策行为可以通过正规的统计学训练和正确应用直觉决策过程的教育来改善。实际上这种改善也不是完美的，决策行为与教育程度是相关的。比如我国已经有过对证券市场投资者受教育程度的调查了。这也是今后研究的一个方向。

行为金融学认为个体行为具有主观性，而且社会文化、环境等外部因素对决策行为都会造成影响。从投资者的行为为出发点，行为金融学对投资者行为的研究主要可分为两个研究方向：

（1）注重研究投资者在决策过程中的具体行为特征，分析其结果，称为正常行为分析；

（2）着重研究投资者非理性和理性行为之间的关系、作用及相互影响，称为噪声交易行为分析。

行为金融学为金融学提供了变革性的视角。传统的现代金融理论通过“理性”原则对金融市场的行为作了理想化的假设，加上严密的数学推理与表达，为金融决策提供了逻辑简明、高度提炼的公式指导。在金融市场的人类行为与传统假设存在系统性偏差。它指出

第一、人们通常并不遵循数理意义上的最优化模式，而是追求满意；

第二、金融决策主体的行为不仅受到个人心理因素、还受到他人(众人)行为、社会规范等的影响；

第三、金融决策是一种复杂的人类行为，对人类行为如遗传、基因、进化等的研究都有益于我们增加对金融决策的认识。

第二、第三点在传统的金融理论中几乎没有涉及，行为金融学的引入为金融市场的决策研究，金融资产的定价机制以及投资管理开拓了新视野，提供了新方法。

四、现代金融学和行为金融学

Haugen（1999年）将金融理论发展分为三个阶段：“旧时代金融（OldFinance）”、“现代金融（ModernFinance）”和（NewFinance）新时代金融。旧时代金融代表的是19世纪60年代以前以会计财务报表分析为主的金融研究；现代金融又称之为标准金融，主要以19世纪中期开始兴起的金融经济学为主要的理论基础，它建立在有效市场假设（EMH）的基础上，以资本资产定价理论和现代资产组合理论为基石，着重研究理性假设条件下的价格发生机制和金融市场效率的问题；新时代则以行为金融学为代表，研究的对象主要是投资者的有限理性以及无效率市场。

现代金融学建立在有效市场假设（EMH）的基础上，以资本资产定价理论和现代资产组合理论为基石，着重研究理性假设条件下的价格发生机制和金融市场效率的问题，如何在不确定的环境下通过资本市场对资源进行跨时期的最优配置。行研究的对象主要是投资者的有限理性以及无效率市场。现代金融学研究提供了自身的“参照系”或“基准点”———有效市场理论(EMH)和基于理性人假定的预期效用理论。行为金融学,则以“市场非有效性和期望理论”研究为参照系的现代金融学多事以各种图形模型和数学模型为研究工具。行为金融学以源于心理学、社会学、人类学的行为理论为基本分析工具,突破了“经济学被认为

是一种非实验科学”的界限,尝试运用实验的方法来研究经济学,修改和验证各种基本的经济学假设,这使得经济学研究越来越多地依赖于实验和数据搜集,从而更加可信。视野更加开阔,对金融行为理性与否的定性既涉及偏好的形成过程,也涉及决策和判断形成过程。现代金融理论是建立在传统主流经济学基础上的,但其研究范式与模型局限在“完全理性”的分析框架中,以理性的“经济人”作为最基本的前提假设。投资者理性是一个贯穿始终的核心假设,忽视了对微观个体实际决策行为的分析。行为金融学探究了决策过程中个体的实际行为和心理依据,投资者在实投资决策过程中被假定是风险厌恶、追求效用最大化、对信息的获取是无成本的、理解是质的。

综上所述，可知两者有一定的差异性也有一定的相似性，互有优势，将现代金融学与行为金融学融合，互相借鉴与完善，这也将是现如今金融界的努力方向，也更是一项会给整个人类社会带来非同凡响的效应的。

五、行为金融学的实际应用

（一）行为金融学对资本市场异常现象的解释

行为金融学起源于对金融市场“异象”的解释，尽管行为金融学对投资者决策过程的行为认知偏差还具有不确定性，但实证研究已证明它们对下列资本市场现象具有较强的解释力：

（1）股票价格的混沌现象，长期而言，股票价格具有不可预测性；

（2）股票价格的过度波动和价格中的泡沫成份；

（3）投资者中的模仿与从众行为；

（4）对损失风险的错误估计；

（5）过早地出售盈利股票或不愿出手亏损股票；

（6）投资者对现金红利的特殊偏好；

（7）相信风险会随持有期的增加而减少；

（8）普遍认投资回报低于期望所得；

（9）投资者误把“好的”公司理解为“好的”投资对象；

（10）股价对市场信息的过度反应或反应不足；

（11）上市股的短期优异表现和长期低劣表现。

另外，行为金融学对理解整个股市平均回报的横截面情况、封闭式基金定价、投资者特殊群体怎样选择其资产组合和跨期交易、证券发行、资本结构和公司的股利政策等现象还有特殊的作用。

（二）行为金融学对我国证券市场异常现象的解释

1、价值函数与中国股市的庄家效用基础；

2、认知偏差与个人投资者的非理性行为；

我国证券市场上的投资主体可划分为机构投资者与个人投资者两类。我国的个人投资者经常靠揣摩打听机构投资者的消息或行动，作为自己决策的参考依据。在这种情况下，短期投机的操作理念便成为个人投资者的主流认识。个人投资者的这些决策行为无法用现代金融理论加以解释，而运用行为金融学的认知偏差理论却可以得到合理的答案。

3、政策的影响与我国股民的“政策依赖性偏差”；

自1992年我国股市成立以来，政府对股市的干预比较频繁，政策性因素是造成股市异常波动的首要因素，“政策市”的特征明显，政府在股市上的驱动意识和宏观调控意，识对投资者的投资行为有很强的导向作用，使得我国股民在对

政策的反应上存在“政策依赖性偏差”。股市的发展必须符合国际通行的游戏规则，投资者的投资理念和行为也要与国际准则接轨，因此运用行为金融学理论来研究政策对投资者投资行为的影响，对于缓解政策因素对我国股市带来的巨大冲击无疑具有重要意义。

六、行为金融学的展望

现代经济学越来越注重理论的微观基础，越来越注重对个体行为的研究，如博弈论，信息经济学和企业理论的发展所揭示的那样。虽然迄今为止，行为金融学还没有形成统一的理论体系，但行为金融学打开了传统金融理论中所忽视的决策黑箱，从人类真实的心理和行为模式入手，具有不可比拟的优势。行为金融学作为一门边缘学科，更好的解释金融市场投资者的行为规律和市场规律。随着心理学，社会学，行为经济学，决策理论等其他学科的进一步发展，其发展前景将是十分广阔的。现目前主要有两个发展方向：

（一）将心理学的研究成果应用于金融研究之中，建立一个系统的决策心理框架，根据这个框架发展出完整的行为金融理论，

（二）将理论模型与实验方法相结合，发展出基于心理学理论模型的实验研究方法。将实验和理论模型相结合，明晰行为产生的原因和消除对异象的不同解释，从而更好地解决行为金融模型的普适性问题

七、结论

由以上分析可知，从人类行为模式着手，行为金融学以投资者正常行为出发点，通过对投资者决策的心理分析，来揭示其行为特征和市场规律。从出发点看，行为金融理论可分为正常行为分析和噪声交易行为分析:从归宿看，行为金融理论一方面揭示投资者行为规律，另一方面要揭示市场规律。相对于传统金融

学而言，行为金融学更注重个体研究，更加贴近实际，因此对现实具有更强的解释力，其理论影响预期更大。

随着国际化进程的加快和新技术的不断发展，国际资本市场正变的越来越复杂，而有效的金融危机防范措施尚未建立起来。行为金融理论在解释现实方面显然比规范经济理论更为有效。中国作为新兴市场的一部分，目前我国正面临着经济过热、人民币升值预期压力增大和国际热钱袭击等诸多困难，金融危机防范体系还十分薄弱，建立和完善我国金融危机的防范体系，引入行为行为金融理论，并充分加以利用，无疑是一种积极和有益的尝试和探索。对于我们这样一个具有悠久历史传统积淀，同时又处于全面变革时期的国家来说，行为金融学有着非常广阔的运用前景，特别是分析非正式制度对股市效率的影响，将现代金融学与行为金融学融合，互相借鉴与完善，进一步发展和完善行为金融学的理论体系。