云南白药价值投资分析
一、引言
（一）选题背景
随着我国国民物质水平及教育水平的提高，国民更加关注自身及家人的健康，所以购买相关药物及其衍生产品的需求在增加，同时对于产品质量及品质也有不同程度的要求。并且国内人口老龄化问题日益突出，所以国家会面临巨大的医疗支出以及需求。上述因素都会促使医药行业的发展与优化，而在优化的过程中企业的内在价值也会随之发生变化。
云南白药集团的产品及药物都有一定的中草药成分，配料及制作方法传承了我国传统医药知识，是我国民族特色企业之一。由云南白药集团公司新闻可知云南白药市值在2019年7月3日达1074.93亿元，且从深交所《关于深市主板上市公司2018年度信息披露考核结果的通报》中可知，企业获得深市信息披露考核A类评价。且由公司新闻可知云南白药是主板上市公司医药板块中唯一一家连续获得13年及以上获A类评价的2家公司之一。以上信息表明云南白药在医药板块企业中具有可代表性。
近年来，“健康中国”逐渐成为我国优先发展的国策，国家通过出台产业引导与支撑政策体系来不断发展壮大医药行业。如国务院印发《关于促进医药产业健康发展的指导意见》中就明确了重点任务，例如加强创新，推进中医药现代化；优化产业结构，发挥区域特色优势；强化医药费用和价格行为管理等。因此“健康中国”作为优先发展国策使医药行业受到关注，如清华大学全球产业研究院以及前瞻产业研究院等就对我国医药行业进行密切关注。同时云南白药作为有民族区域特色的中医药企业，并于2017年通过国有企业改革来进行产业结构优化，因此也受到投资者的关注，并对其内在价值和发展前景进行了解。
基于以上描述可知，由于“健康中国”作为优先发展国策，并且云南白药作为中医药行业代表性企业，既发展其民族特色和传统中医药知识，又顺应国民需求和产业走势进行国有企业改革，这些方面使其价值分析具有参考意义，因此投资者迫不及待地对其进行价值投资分析。
（二）选题意义
云南白药是中医药行业中的佼佼者，且总市值超过一千亿元，具有地域、规模、品牌和市场的优势，在“国改”后股价波动明显，分析其投资价值具有代表意义。
云南白药在新产品云南白药牙膏及创可贴等“明星产品”推出后，再无强势新产品推出，且股价收盘价由2017年12月29日的101.79元降至2019年12月31日的89.43元，到2020年2月26日股价收盘价为81.09元，不禁有投资者猜测其发展潜力是否已经归于平淡，从而导致未来发展动力不足。所以本文为了解云南白药的投资价值而对其进行估值。除此之外，估值结
果还有更多其他意义，如下：
首先，云南白药可根据估值判断本公司的发展现状和发展阶段，从而分析企业中存在的不足，以此对企业的管理与战略进行改进，最终在一定程度上提升公司的内在价值。再者，估值结果是企业合并与扩张的重要参照数据，通过估值结果可以反应云南白药的经营状态和收益，从而判断其所处的定位，让企业和投资者了解其发展前景，做出正确的决策，而正确的决策可使云南白药在最大程度上激发协同效应，这对于云南白药的扩张以及发展前景有重要意义。最后，随着我国资本市场的逐渐发展与完善，股民们不再注重眼前的利益，而更加注重公司的内在价值。所以投资者们可以通过分析其内在价值的估值情况，来判断云南白药的发展潜力与投资价值，从而辅助自己做出正确的投资决定。
（三）研究思路及方法
本文的研究思路是宏观与微观相结合，定性与定量相结合，从云南白药的各个方面来进行估值，并为投资者提出投资风险及投资建议。首先从宏观方面切入，分析行业现状以及是否紧扣宏观发展趋势。接着从微观方面深入分析，一方面包括云南白药的基本面简析，例如企业背景、发展战略和优缺点，另一方面包括财务状况以及财务绩效，由此分析出公司管理以及应对挑战的能力。然后基于对云南白药的基础分析，利用模型对其进行估值，采用相对估值法及绝对估值法相结合，使估值结果更客观。最后对于云南白药的投资价值以及投资建议做出小结，让投资者对其投资价值有更清晰的了解。
（四）本文的创新之处和不足
本文的创新之处是结合了国家宏观走向以及财务报表分析方法，将公司外部和内部分析相结合，从而对云南白药进行理性分析并提出相对应的建议。
本文的不足之处在于采用的估值方法中，相对估值方法由于受市场的影响较大，计算出来的数据仅供参考。再者由于篇幅的限制，以及一些估值方法只适应小部分行业及企业，所以本文只介绍了适用性比较广泛的估值方法。
二、估值方法概述与适用性分析
估值方法可大致分成两类，分别是绝对估值法和相对估值法。由于我国某些企业的数据不够全面，且各估值方法都有其适用范围，所以要针对公司的具体情况选定估值方法。然后对企业的基本情况进行分析与对比，得出公司内在价值是否被低估或高估的结论，从而指导投资者进行投资。下面就两类估值法进行概述和适用性分析。
（一）绝对估值法概述
绝对估值法是对于企业进行定量分析，依据公司多种财务历史数据对公司内在价值进行预测分析。美国经济学家欧文?费雪在其名著《资本和
收入的性质》里认为资本为企业带来了收益，而未来的收益是现在的贴现值，所以绝对估值法采用折现方法进行内在价值预估，主要分为现金流折现法和期权定价法，其中现金流折现法在公司估值中运用较广泛，而期权定价法一般不应用于公司估值，在此不作赘述。下文将阐述公司估值中应用较广泛的绝对估值方法：
1、股利贴现模型（DDM，Dividend Discount Model）
现金流折现法中股利贴现模型(DDM)最为基础，其主要原理是用公司未来发出的股利来计算内在价值，来预测公司的未来盈利能力。此模型对于有稳定收益且股利发放固定的公司来说，可做出精确且有参考性的模型，其缺点是上市公司中很少有能做到收益稳定且股利发放固定的企业，所以此模型在我国运用不广泛，并且它的股利稳定增长率不能大于贴现率，其稳定增长率对于估值结果影响很大。
2、折现现金流模型(DCF, Discount Cash Flow)
折现现金流模型(DCF)在公司估值时更严谨，与股利贴现模型(DDM)不同，折现现金流模型(DCF)用未来预测的自由现金流来估算企业内在价值，原则上适用于各种类型的企业。根据现金流的不同可以细分为公司自由现金流折现模型和股权自由现金流折现模型。DCF考虑到了内在价值对于公司的长远发展，但使用的数据量较大，计算也相对于复杂。
公司自由现金流折现模型（FCFF）中现金流是在支付经营费用和所得税之后，向公司权利要求者（股权资本投资者、债券持有者）支付现金之前的全部现金流，它不受负债比率的影响。与FCFF不同，股权自由现金流贴现模型（FCFE）里的现金流是在偿还公司债务和满足投资者需求之后的剩余现金流，股权现金流可供公司股东分配。
（二）相对估值法
相对估值法是一种乘数方法，首先根据企业所在行业特点，选取具有相似营业特征的公司进行对比；再确定可比企业的比较基准，一般是基本财务指标，例如每股收益（市盈率倍数法）、每股净资产（市净率倍数法）和每股销售收入（市销率倍数法）等；最终计算得出比较基数，例如市盈率、市净率和市销率等，从而计算企业内在价值。
1、市盈率估值法（Price to Earning Ratio ,PE）
市盈率估值法在投资分析股票价值的问题上应用较为广泛，由于该比率将股票价格与当前公司盈利状况联系在一起，所以是一种直观统计比率。在上市公司每股收益确定后，根据二级流动市场以及同行业上市公司的平均市盈率，确定估值公司的市盈率，进而得到每股股权的市场价格。但同行业中公司的业务组合、风险程度和增长潜力等基本因素存在不同程度上的差异，所以当被估值公司的基本因素高于或低
于可比企业基本因素时，使用此方法很有可能使企业被低估或高估。
2、市净率估值法（Price to Book Value Ratio ,PB）
市净率是公司市场每股价值与公司每股净资产的比率，净资产是全体股东一同享有的权益，称为股票净值。此种估值方法以使用历史成本核算的企业账面资产价值为基础，无法反映出资产的真实价值以及运用财务杠杆的水平。但相对于使用利润指标计算的市盈率估值法来说，净资产受周期波动的影响更小，所以计算数据更稳定，计算结果可比性更强。
3、市销率估值法（Price to Sales Ratio ,PS）
市销率又被称为收入乘数，它是股票市场价格与每股营业收入的比率，或者说是总市值与主营业务收入的比率。此指标用于确定股票相对于过去业绩的价值，也适用于分析多种行业。同时和盈利收入相比，营利收入不易被人为操纵，因此市销率估值法更具业绩的指标性。
（三）云南白药的估值方法适用性分析
1、绝对估值方法适用性分析
云南白药的近十年财务数据和股票信息较充足，且现金流为正，所在深证成指的数据也较全面。同时由于云南白药的民族特性与中医药特性，使本文可以更容易的对其公司运营进行深入了解。云南白药2015年至2019年每10股股利分红分别为5元、6元、8元、15元和20元，可以看出其股利分红不稳定且较少，不适合股利贴现模型。所以绝对估值方法中本文选择折现现金流估值法中的自由现金流贴现模型。
2、相对估值方法适用性分析
由于中医药行业中企业规模较大的公司较少，而大多数公司企业规模差距不大，而云南白药属于行业中的龙头企业，所以对比公司的选取较明确。且云南白药的年度报表可知公司盈利为正，且其资产和营业收入较高，收益稳定且盈利状况好。所以相对估值法中采用市盈率估值法和市净率估值法。
三、医药行业简析与云南白药集团简介
（一）医药行业简析
1、全球医药行业发展规模与潜力
随着全球经济的发展与增长，人口的增加和人口老龄化的问题出现，以及行业的科技投入和创新，都会使全球医药行业的规模出现稳定增长，如下图 1：
图 1 全球医药市场规模
数据来源：Frost&Sullivan , 华西证券研究所
由上图 1可知，全球医药市场规模呈稳定增长的趋势，在2013年以后超过10000亿美元，2017年以后超过12000亿美元，由此可知全球的医药市场规模在持续增长。
但各个国家的医药行业占比情况也不同，如下图 2：
图 2 全球医药市场发达国家占比较大 单位：十亿美元
数据来源：Frost&Sullivan、国盛证券研究所、欧洲五国：德法意英西
由上图 2可知，总体来说发达国家的医药行业规模占全球市场规
模较大，2015年发达国家的医药市场规模达6390亿美元，占全球市场规模的58%，其中美国医药市场规模达4117亿美元左右，占全球市场规模的37%，市场规模占比最大，而发展中国家的医药规模所占比重较小，其中中国医药市场规模仅占全球医药市场规模的10%，和发达国家比起来占比较低。正因如此，由于中国经济水平的发展和医药行业政策以及创新度的调整和提升，中国的医药行业发展潜力非常大。
2、我国医药行业发展潜力
我国医药行业与国民健康息息相关，中医药行业甚至与农业、工业和服务业都相关，比如中草药的种植摘取和保存、中药饮片制造与中医医药治疗等，所以中医药行业可以在各个产业中得到发展。
自从“大健康”被列入国家战略，医药企业就被要求从低水平、产品重复化无创新、规模较小以及重在销售的情况下，向高水平、产品研发创新、管理方式创新的方向改进，且对仿制药以及药品价格加大管理。所以市场的行为规范化为我国高质量的医药企业创造了更好的发展机遇，因此导致高质量医药企业的发展潜力比较好。
再者国民需求也会对我国医药企业的发展前景产生影响，分析如下：
（1）就医诊疗人数持续增加
由于我国经济水平增长和人口老龄化问题导致医药需求渐渐增长，同时国民逐渐意识到关注健康的重要性，根据国家统计局给出的数据，近年就医诊疗人数持续增加，如下图 3：
图 3 近年就诊人数持续增加
数据来源：国家统计局
由上图 3可知，2014年医疗卫生机构的就诊人次在75.81亿次左右，2015年增长至77.31亿次左右，2016年至2018年以每年两亿次左右稳定增长至83.31亿次左右。所以诊疗人数的持续增长可以看出我国医药行业的发展潜力较大。
（2）人均医疗保健消费支出增加
随着我国国民人均收入持续增长，国民在医疗保健方面的消费也随之增大，如下图 4：
图 4 2014年至2018年日常消费中人均医疗保健消费支出增加
数据来源：国家统计局
由上图 4可知，在2014年至2018年间，居民人均生活用品及服务消费支出、人均衣着消费及医疗保健消费支出都呈持续增长趋势，其中人均医疗保健消费支出增速尤为抢眼。该支出从2014年的1031.55元左右增长至2018年的1693.15元左右，增加了64%，而人均衣着消费支出只增加了12%，且在2015年后人均医疗保健消费支出就高于人均衣着消费支出300元左右。由此可知，居民对医疗保健方面的需求已超越其他日常需求，所以我国未来医药行业的发展前景可观。
综上所述，我国政策及需求等宏观因素有利于我国医药行业的发展。
（二）云南白药集团简析
1、公司简介
云南白药主张以“药”