中国公司债券市场现存问题及对策研究

中国公司债券市场现存问题及对策研究

摘要

公司债券市场是我国金融市场的主要组成部分，然而我国公司债券的发行规模却很低，加快发展公司债券市场，进一步拓宽直接融资渠道，丰富金融投资工具，从而加快我国经济建设具有十分重要的作用。本文具体介绍公司债券市场的定义及运行特征，分析我国公司债券市场现状，并与美国和日韩等发达经济国家债券市场比较，针对我国公司债券市场存在的问题，提出了我国公司债券市场发展的对策和建议，对我国公司债券融资市场机制改革做出有益的探索。

关键词公司债券问题对策研究

一. 公司债券市场概述

（一）.公司债券的定义

公司债券是公司依照法定程序发行的、约定在一定期限还本付息的有价证券。公司债券属于债券体系中的一个品种，它反映发行债券的公司和债券投资者之间的债权债务关系。关于公司债券的概念，在教科书中都基本这样定义：“公司债券是公司依照法定程序发行、约定在一定期限内还本付息的有价证券”。同时还进一步解释，它表明发行债券的公司和债券投资者之间的债权债务关系，公司债券的持有人是公司的债权人，而不是公司的所有者，是与股票持有者最大的不同点，债券持有人有按约定条件向公司取得利息和到期收回本金的权利，取得利息优先于股东分红，公司破产清算时，也优于股东而收回本金。但债券持有者不能参与公司的经营、管理等各项活动。

（二）.公司债券主要特点及特征

1.公司债券主要特点：

风险性较大

债券的还款来源是公司的经营利润，但是任何一家公司的未来经营都存在很大的不确定性，因此公司债券持有人承担着损失利息甚至本金的风险。

收益率较高

与收益成正比的原则，要求较高风险的公司债券需提供给债券持有人较高的投资收益。对于某些债券而言的选择权

者与持有者之间可以相互给予一定的选择权。

经营权

反映的是债权关系，拥有对公司的经营权，但是可以于股东优先享有索取利息和优先要求补偿和分配剩余资产的权利

2.主要特征

1、公司债券是要式有价证券；

2、公司债券是金钱证券，融资证券；

3、公司债券是流通证券，可以转让、抵押而流转；

4、公司债券是证权证券。

5、公司债券由公司盈利偿还，风险高，收益高。

（三）.我国公司债券市场运行特征

我国的公司债券是指公司依照法定程序发行、约定在1年以上期限内还本付息的有价证券。

发行人：依照《公司法》在中国境内设立的股份有限公司、有限责任公司。2007年8月，中国证监会正式颁布实施《公司债券发行试点办法》。

第一，发行主体的范围。公司债券的发行不限于大型企业，一些中型企业甚至小型企业只要符合一定法规标准，都有发行机会。

第二，发行方式以及发行的审核方式。公司债券的发行采取更具市场化的核准制，引进发审委制度和保荐制度。

第三，担保要求。公司债券募集资金的使用不强制与项目挂钩，包括可以用于偿还银行贷款、改善财务结构等股东大会核准的用途，也不强制担保，而是引入了信用评级方式。

第四，发行定价方式。公司债券的利率或价格由发行人通过市场询价确定。

第五，公司债券实行了橱架发行制度，允许上市公司一次核准，分次发行，即定下发行计划总额之后，可以在当年到24个月之内根据需要不断进行筹资，使企业、公司能够更灵活地安排，以满足筹资需要。

《公司债券发行试点办法》还特别强化了对债券持有人权益的保护：一是强化发行债券的信息披露；二是引进债券受托管理人制度；三是建立债券持有人会议制度；四是强化参与公司债券市场运行的中介机构如保荐机构、信用评级机构、会计师事务所、律师事务所的责任：督促它们真正发挥市场中介的功能。

可转换公司债的推出，为上市公司股东进行市值管理和债务融资提供了一种可供选择的渠道和新的流动性管理工具。

二. 我国公司债券的历史演变及现状

（一）.我国公司债券的历史演变

我国公司债券市场始于1984年，一些企业开始自发地向社会或内部发行债券进行集资；到1987年，国务院颁布了《公司债券管理暂行条例》，公司债券的发行管理逐渐走上正轨，向社会公开发行的比例也有所增加；1990年，国家计委与中国人民银行联合制订了《关于公司债券额度审批制度及管理办法》，加强了对公司债券的计划管理；1991年、1992年，公司债券得到了迅速的发展；到1993 年，为了制止公司债券市场乱集资、乱拆借现象和确保国债市场的顺利发行，国务院颁布了《公司债券管理条例》，而且几乎停止了公司债券的发行；直到1995年，国家计委下达了130亿元的公司债券发行计划，公司债券市场才重新启动；1997年，1亿元以上的A级公司债券可以在证券交易所申请上市流通；从此之后，公司债券得到了一定的发展。公司债券二级市场的流动性很小，换手率较低，远远低于国债和股票的换手率。除此之外，其他则是一些仅能在本区域发行的地方公司债券，而且没有一个相应的二级市场流通的场所。

（二）.我国公司债券的现状

1.从资本市场来看，我国公司债券市场极度萎缩。在一个市场发展比较健全的经济体系中，公司债券市场具有较大的规模和较强的资源配置能力。以美国为例，2000年该国的GDP为9.996万亿美元，股票市值为9.3万亿美元，而公司债券市场的市场值则达到了1

2.2万亿美元；特别地，1980年以后美国股市的融资规模是负数，证券市场的资金配置基本上是通过公司债券市场的渠道实现的。而在我国，债券总量只占GDP的24％，公司债券占GDP的比例更小，并且公司债券市场远远低于股票市场的发展速度。

2.从债券市场内部来看，相对于国债与金融债，公司债券所占的比例偏小。从发达国家来看，公司债券融资是债权融资的主要方式，发债规模在债券发行总规模中占绝对地位。而目前中国债券市场以国债为主，公司债券不管是从融资总额还是从发债规模上来说，所占比例都偏小。首先，从公司债券资额来看，据统计，2002年我国国债筹资额为5934亿元，金融债券筹资额为3075亿元，而作为债券市场重要组成部分的公司债券，在我国的筹资额却比较小，仅为325亿元，仅为国债筹资额的5.47％，为金融债券筹资额的10.57％，随着国债和金融债券筹资规模的不断增加，相对而言，公司债券的筹资规模还在不断的下降。其次，从公司债券的发债规模来看，一方面公司债券规模远远落后于发达国家同期公司债券规模，

截至2000年年末，我国公司债券余额仅为美国的0.3％，欧洲的1％，日本的2.1％。另一方面公司债券规模远远小于国内其它债券同期规模，截至2002年年末，我国国债余额为16000亿元，金融债券余额接近10000亿元，而公司债券余额600亿元，仅为国债余额的3.75％，金融债券余额的6％。

3.从发行主体结构情况看，我国的公司债券并不是真正意义上的企业债，而是具有“准国债”的性质。在对1998年～2002年债券发行主体进行分析时发现，中央政府机构债券发行额比重高达40％以上，市政债券约占发行额的20％，其中公司债券的发行额比例仅占34％，发债企业成为行政的附庸，公司债券实际上就是“政府债券”，即“中央公司债券”实际上就变成了“准国债”，“地方公司债券”实际上就变成了“地方政府债券”，笔者认为，我国到目前为止还不存在真正意义上的公司债券。

三. 公司债券市场发展的国际比较

（一）.发达国家公司债券市场发展的主要特点

1.美国企业(公司)债券市场特点

美国企业(公司)债券市场的迅猛发展是20世纪后期世界债券市场发展的一个鲜明特点当时美国等发达国家一般都已建立了成熟的现代企业制度企业融资呈现出融资优序理论所描述的特征1956-1982年美国企业内部积累资金占全部资金来源的61%公司债券融资占23%股票融资仅占2.7%，1970年代美国高收益债券的出现推动了美国债券市场的快速发展。2001年美国公司债券发行余额超过了商业银行贷款余额接近上市公司股票市价总值是股票发行额的16倍占全部债券余额的30%占当年美国GDP的36%

美国公司债券市场发展的主要特点是：

(1)法律法规明确。美国公司债券发行和交易必须遵循的法规有1933年的《证券法》、1934年的《证券交易法》、1939年的《信托证券法案》但这些法律要求的公司债券的发行注册都只为了信息的充分披露而不是为了限制债券的发行

(2)必须进行信用评级。几乎所有在公开市场上发行的公司债券都要经过标准普尔公司或穆迪公司评定信用等级，一般只有被公众认可的公司才能发行公司债券，即要求希望发行公司债券的公司股票已在股票交易市场公开交易一段时间，通常一家公司只有已在股市有记录并获得一个资信等级后才可发行公司债券。

(3)公司债券市场参与各方职责明确。按照规定债券发行人要履行信息披露职责；债券承销人必须具备美国证券交易委员会和全国证券商协会有关资质要求必须遵守有关法律法规；债券评级机构必须对公司债券债务还款的可能性作出独立的意见

2.日本韩国债券市场的特点

（1）债券市场整体规模较大

从市场规模来看，日本是亚洲乃至全球债券市场规模最大的国家。根据日本财务省提供的资料，2000年日本国债年度发行量达到23040亿美元，超过美国的19940亿美元，成为全球最大的国债发行国；截止2000年底，日本国债累计余额达到33760亿美元，超过美国的30090亿美元，成为全球政府债务余额最高的国家。韩国债券市场在1997年金融危机以来发展迅速，目前已经成为亚洲第二大债券市场。1996年韩国共发行了102. 4万亿韩元国债、73. 1万亿韩元公司债，年度债券发行总量达到175. 5万亿韩元。其后几年债券发行规模快速扩大。2001年韩国共发行了363. 5万亿韩元国债、143. 1万亿韩元公司债，年度债券发行总量达到504.7万亿韩元的水平，分别增长了2.55倍、0.96倍、1.87倍，年均增长率分别达到70%、39%、58%。2002年仅前三个季度，国债、公司债以及整体债券市场的年度发行规模分别超过或接近2001年的水平，分别达到405. 8万亿韩元、131. 0万亿韩元和536. 8万亿韩元的水平，仅次于日本，稳居亚洲第二。

（2）.债券市场结构完善，品种较为丰富

日本韩国债券市场体系较为完善，各级政府、各类机构都可以通过相应的方式进入债券市场筹集低成本的资金。

从二级交易市场的角度来看，两国均存在交易所市场和场外市场，但场外市场在交易品种、交易规模等方面均处于绝对主导地位。日本的国债、政府担保债、地方政府债、可转换公司债券均有在交易所市场交易，但交易的品种与交易量均很少。

（3）.债券市场的法律框架比较完善

韩国债券市场的快速发展得益于其完善的法律体系的支撑，韩国债券市场的相关法律体系可以分为法律、法规、自律规范三个层次。《韩国商法》、《公司法》、《证券交易法》、《信息披露条例》、《上市条例》、《证券业监督条例》、《信息披露条例实施细则》、《上市条例实施细则》等相关法律、法规为韩国包括债券在内的证券发行与交易提供了法律保障。同时还制定了《国债法》、《国债、公司债登记法》、《资产证券化法》等债券市场的专门法律，来保障债券持有人的权益。韩国证券商协会主持制定的《公平交易规则》、《场外市场债券交易规则》等自律规范为OTC债券市场操作提供了规则指引。

日本的证券法律制度借鉴了美国的经验，其债券市场的相关法律体系也相当完善，有较为完备的《商法典》、《公司法》、《证券交易法》，同时借鉴了美国的《1939年信托契约法》为附担保公司债券发行专门制定了《附担保公司债信托法》，来保障债券持有人的权益。（4）.债券的市场化程度和对外开放程度较高

日本韩国债券市场的市场化程度和对外开放程度均较高。日本韩国国债发行主流为市场化的定期招标发行，其公司债券发行监管也均采用注册制，并且都实行可以采用一次注册、分次发行的橱架发行注册制度。

（二）.发达国家公司债券市场发展对我国的启示

1.一国金融制度对公司债券市场发展路径有重要影响。作为企业融资的一种方式公司债券融资市场的发展对原有的金融制度具有较为明显的影响。

2.健康发展的股票市场是公司债券市场顺利发展的基础。只有建立了成熟的股份公司为主体的现代企业制度以后，企业融资行为才符合融资优序，才有可能使公司债券融资规模超过股票，才有可能建立起较为发达的公司债券市场。

就我国目前的企业制度状况和金融制度安排来说距离大力发展公司债券市场的要求尚有一段距离，因此在推动公司债券市场发展的同时要进一步规范发展股票市场。

3.明晰的信息披露制度是公司债券市场健康发展的技术前提。无论是股票市场还是公司债券市场合适地披露证券发行人及所发行证券的有关信息都是市场机制发挥作用的前提条件。尽管美国在公司债券市场发行方面的要求相对宽松，但却没有出现人们担心的乱发债券、乱融资、大量违约的情况。

4.科学的信用评级制度是公司债券市场健康发展的重要支撑。信用评级制度可激励债券发行人改善财务状况，增加发行人的信息有利于提高投资人判断债券风险的准确性，从而有助于提高金融资源配置的有效性。

四.我国公司债券市场存在的问题

在国际成熟的证券市场上，发行债券是企业融资的一个重要手段，企业通过债券融资的金额往往是其通过股票融资金额的3～10倍。而长期以来我国公司债券市场的融资金额相对于股票市场而言显得微不足道，公司债券市场与股票市场的发展比例很不协调，是我国证券市场发展的一条“短腿”。因此，大力推进公司债券市场的发展，是当前我国证券市场面临的一项十分紧迫的任务。然而我国债券融资市场仍存在着严重的问题，主要表现在以下几个方面：1.公司债券市场规模较小

我国公司债券融资比重较小，发行规模偏小。2006年底，我国债券融资规模为51800 亿元，占我国GDP 比重的24%，而公司债券融资规模仅为2919(含短期融资券)亿元，占我国GDP

比重的5.6%。在2007 年和2008 年公司债券市场融资的规模仍然保留在2500 亿元到3000 亿元，截止到2009 年债券的发行规模虽然有所增加，但变化比率不大。中国企业债市场的发展与美国相比还存在较大差距，企业债在现代企业融资中的作用还没有得到充分的发挥。公司债券市场发展缓慢不仅导致了企业融资手段的单一，而且影响到市场资源配置作用的充分发挥

2.公司债券市场的流动性不足

当前，我国公司债券交易平台有两个，一个是银行间债券交易市场，一个是证券交易所债券交易市场。在我国公司债券只能在证券交易所上市流通转让，但是证交所的上市规定又非常严格，且限制条款很多，绝大多数公司债券无法流通和转让。同时这二个债券交易市场相互分割，不能够互通交易，造成公司债券的流通不畅。抑制了市场参与者的积极性，使整个的公司债券市场发展受到很大的限制。

3.公司债券品种缺乏创新

这主要表现为金融产品多年一贯如一、期限和利率基本不变。公司债券发行利率仍受到不得高于银行同期存款利率上限的限制。

4.政府管制作用还很强

目前中国公司债券市场的发行管理很不规范，在发行环节上仍采用发行计划规模管理，募集资金投向纳入固定资产投资计划，具体发行采取审批制的监督管理模式。债券发行后还需要向交易所提出上市申请，而负责监管的又是证监会，多头管理十分严重，从而导致风险完全集中于政府，使得公司债券事实上得到了政府信誉的无形担保；债券发行进行实质性审批，难以采用法律、法规许可之外的金融工具，并且，政府对发债企业的地域、行业、所有制等均要严格审批，准入限制过多，审批环节繁琐，影响了有实力的企业发行债券融资的积极性。

5.公司债券市场信用评级不健全

一个成熟的公司债券市场其主要表现之一就是公司债券信用评级体系的规范性。而规范的公司债券信用评级体系必须具备一定数量的公正的信用评级中介机构，而在我国，这样的中介机构仍有待于进一步地发展与提高，对其监督管理还存在很多不足之处。由于中介评级机构的不完善，使得许多评价报告成为“垃圾报告”，严重影响了我国企业债信用评级的可信度。信用评级体系和评级水平还有待进一步完善。

五. 我国公司债券市场发展的对策和建议

公司债券市场的滞后发展与近年来政府在证券市场的发展上采取股票和国债优先而公司债券次之的政策是分不开的。由我国证券市场的特殊使命所决定，政策上长期存在“重股轻债”的思想，这是我国公司债券市场滞后的制度性根源。目前，国内经济持续健康的发展迫切需要一个充满活力的证券市场，在中国已经加入WTO 的背景下，建立一个符合国际惯例、反映市场经济要求、具有较高的安全性和流动性的债券市场，更加显得刻不容缓。这就需要有关部门积极消除制度性障碍，大力推进公司债券市场的发展。

1.扩大公司债券的发行规模

近几年，我国已经出台了很多措施，进一步推动公司债券市场化发展，扩大公司债券发行规模，经国务院同意，对公司债券发行核准程序进行改革，将先核定规模、后核准发行两个环节，简化为直接核准发行一个环节。简化审批程序，加快了企公司债券市场。使公司债券发行市场化，具体措施有：

(1).淡化或者逐步取消计划规模管理，扩大公司债券发行额度。

(2).放宽公司债券募集资金使用限制，在保证主要用于固定资产投资项目的同时，可以用于调整债务结构、资产重组等其他真实合法的用途。

(3).对公司债券的审批，首先应选择大型国有企业和集团以及上市公司，满足一些国有重点企业的发债需求，然后逐步安排一部分额度给一些经营业绩优良而又资金短缺的非公有经

济，允许符合条件的非国有企业发行债券。在发行的方式上，要尽快推行公司债券发行核准制。

(4).公司债券的发行审核应直接交由中国证监会监管。改变多头管理的格局。提高发行审核的质量及融资效率，优化资源配置。5.规范信用评级机构信用评级机构是信用评级体系中最重要的环节，它有助于投资者了解发行企业的偿债能力，分析、评判其风险与收益水平，是投资者决定是否投资，以及以什么价格进行投资的关键。为此，有必要培育和规范债券的信用评级机构。首先，政府应大力支持信用评级行业的发展。将《公司债券管理条例》中的自愿评级改为强制性评级，树立评级机构的权威。其次，明确公司债券评级机构的责任，明确评级机构因评级有失公允而损害投资者利益时所应承担的连带责任。第三，完善债券评级指标体系。信用等级评估不应只局限于对企业目前财务状况的一个评价，应对企业的历史、现状、未来做综合的评价，注重企业发展的长期性。

2.扩大公司债券市场的流动性

在现有的市场格局基础上，打通银行间债券市场和交易所市场，形成以场外市场为主，场内市场为辅的统一、高效、透明的两元结构债券市场是我国债券市场发展的内在要求和必然趋势。两个市场之间既独立运作，又互相沟通。不同的交易市场，不同的交易方式，拓展了债券市场的深度和广度，满足不同投资者的要求，同时将改善市场结构，更好地发挥债券市场的作用。银行间市场是债券市场的核心，也是中央银行进行公开市场操作的主要场所。交易所市场是公司债券的外围市场，主要为小额投资者提供零散交易服务。而证券公司、信托公司、保险公司以及一般机构投资者作为两个市场的投资者，将熨平各子市场之间的价格差异，从而把两个市场融为一体。

3.进行品种创新

完善我国公司债券的品种结构，从发行主体、债券期限、票面利率、支付方式、债券衍生等方面进行创新。长期以来，中国公司债券上市品种主要有普通公司债券与可转换债券两种。这两个品种的设计均较为单调，期限一般为三至五年，而且到期一次还本付息，票面利率固定，支付方式单一，债券的衍生品种很少，这根本不能满足投资者的不同需求。借鉴国际经验，根据中国公司债券市场发展历程和实际情况，我们应尽快调整并完善公司债券的品种结构。据此，中国公司债券可设置两个种类：

第一类可称为公司债券类，严格按照《公司法》规范的有限责任公司、股份有限公司发行的公司债券，可以是上市公司、证券公司等，也可以延伸到可转换公司债券。第二类类似于国际上通行的市政债券类，主要由重点建设项目和大型基础设施建设项目法人发行，募集资金须用于固定资产投资项目，信用基础是发行人或投资项目稳定的现金收入流。在债券的品种创新方面，则应着手进行推出交易所衍生债券产品的准备工作。例如，发展指数化债券，可弥补债券的流通性、可转让性较差的缺陷，提高债券交易的效率。公司债券可以考虑发行中长期债券，也可考虑发行浮动利率债券，以及设计不同的支付方式，将期权与债券组合形成衍生品种等，为市场投资者创造优良的风险规避机制和更多的投资品种选择，从而满足投资者的多样化需求。

4.规范管理，使公司债券发行市场化

多年以来，公司债券的管理实行规模控制、集中管理、分级审批，导致公司债券市场多头监管，效率低下。要很好的发展公司债券市场。使公司债券发行市场化，具体措施有：(1)淡化或者逐步取消计划规模管理，扩大公司债券发行额度。(2)放宽公司债券募集资金使用限制，在保证主要用于固定资产投资项目的同时，可以用于调整债务结构、资产重组等其他真实合法的用途。(3)对公司债券的审批，首先应选择大型国有企业和集团以及上市公司，满足一些国有重点企业的发债需求，然后逐步安排一部分额度给一些经营业绩优良而又资金短缺的非公有经济，允许符合条件的非国有企业发行债券。在发行的方式上，要尽快推行公司

债券发行核准制。(4)公司债券的发行审核应直接交由中国证监会监管。改变多头管理的格局。提高发行审核的质量及融资效率，优化资源配置。

5.规范信用评级机构

信用评级机构是信用评级体系中最重要的环节，它有助于投资者了解发行企业的偿债能力，分析、评判其风险与收益水平，是投资者决定是否投资，以及以什么价格进行投资的关键。为此，有必要培育和规范债券的信用评级机构。首先，政府应大力支持信用评级行业的发展。将《公司债券管理条例》中的自愿评级改为强制性评级，树立评级机构的权威。其次，明确公司债券评级机构的责任，明确评级机构因评级有失公允而损害投资者利益时所应承担的连带责任。第三，完善债券评级指标体系。信用等级评估不应只局限于对企业目前财务状况的一个评价，应对企业的历史、现状、未来做综合的评价，注重企业发展的长期性。

参考文献