戴险峰：从金融压抑看利率双规

戴险峰：从“金融压抑”看利率双轨

本文来源于《财经》杂志2011年12月16日

金融压抑对经济增长产生贡献，只是特定时期的特定现象。为有效配置金融资源，必须推行利率市场化，利率双轨制以及与其伴生的资源错配和寻租行为将随之消失

温州等地的金融风波，令中国官方信贷利率与民间借贷利息之间的巨大反差暴露无遗。有关中国金融价格双轨制的讨论不绝于耳，在我看来，这些讨论首先要回到价格双轨的本源。

今天我们所说的价格双轨制，通常指的是中国在改革开放初期，由计划经济向市场经济的过渡中，在生产资料市场形成的计划内垄断价格和市场价格两种价格。中国当时存在严重的资源约束，价格双轨制既成为价格改革的过渡，也为寻租活动提供了巨大空间。

如今，这种价格双轨制现象，在中国的土地、劳动力，资金等资源市场都存在。而中国对金融领域（包括金融机构、金融产品、利率）的管制尤为严格，因此中国信贷市场的价格双轨制，也即利率双轨制尤为突出。

“金融压抑”由来

为了更加清楚地分析中国利率双轨制的形成及影响，不妨引入美国经济学家麦金农和肖在1973年提出的“金融压抑”(FinancialRepression)概念。

最初，金融压抑是用来解释20世纪60年代到80年代发展中国家如何通过控制金融体系来获取廉价金融资源。而实际上，在布雷顿森林体系下，同时期的发达国家同样对金融体系有着严格控制。

通过对历史数据的分析，经济学家发现美国等发达国家从1945年到1980年之间，实际上使用金融压抑的方式去减除了约70％的国债负担。

不过，在对全球经济衰退的担忧中，市场避险情绪大增，并没有将通胀视为问题，美国国债利率因此不升反降。但是，金融压抑并不是一个对波动极大的市场进行预测的概念和工具，它只是一个理论框架，用来解释金融领域里存在的一些制度现象与关系。

有关金融压抑的讨论，基本围绕着负的实际利率来说明储蓄和投资被“压抑”，从而低于市场均衡水平，并最终造成经济增长缓慢。

在其理论体系中，金融压抑的体制普遍有一些特征：1.政府对利率直接或间接控制；2.政府对国内银行及其他金融机构拥有所有权或控制权，并对金融市场采取限入政策；3.通过存款准备金制度等来迫使国内机构持有政府债券；4.限制债券及股票市场的发展；5.通过资本控制来限制资本在国际上的流动。

仅从金融压抑的机制来看，其本质是一种变相的税收，以强制的方式将社会资金以低成本集中起来。资金的低成本并不一定意味着负利率，只要是低于市场配置的均衡利率，都可以视为是金融压抑。至于集中起来的资金如何分配，则与各国具体的体制有关。

中国存在“金融压抑”

尽管在名称上好像隐含着“故意”的行为，但是实际上金融压抑只是用来描述一种金融体系，可运用于任何被政府严格管制的领域，其本身并没有价值取向。

而运用以上框架来分析，中国的金融体系表现出强烈的金融压抑特征。

首先，中国的利率由政府严格控制。央行对利率的调整，不是像美联储那样调整基准利率，而是直接干预信贷市场，从银行存贷款利率着手，调整整个利率曲线。央行通过对存贷款利率的同步调整，控制银行所得利差，从而控制银行赢利水平。

其次，政府对主要金融机构拥有绝对控制权，并对国外金融机构进入市场实行严格准入制度。中国本土的金融机构拥有绝对市场份额，尤以四大国有商业银行地位最为突出。

中国的金融市场发展不完善，银行贷款是市场融资的主要手段。中国的股票市场有其自身结构性问题，具有强烈投机性，受政策引导严重。债券市场发展更是受到政府严格控制，基本以发行中央政府债券为主。地方政府发债在2009年才获得原则性批准，真正发行则是从今年在上海、浙江、广东及深圳试点时才开始。公司债的发行则受到国家发改委的严格控制，占公司资本结构比例极小。

还有，中国的存款准备金率一直居高不下。这次宏观调控也是以调整存款准备金率为主，在12次上调后，目前已达21.5％的历史高位，在主要国家中也位居首位。而欧洲很多国家没有强制性的准备金制度。英国实际上的准备金率约为3％，欧盟约为2％。美国为大型银行（交易性账户资金额超过5900万美元）规定的存款准备金率为10％。最后，中国对资本流动进行严格控制。当然，这与人民币汇率形成机制等都有密切关系。

从形成机制来看，中国的金融体系在各方面都具有金融压抑的特点。不过，金融压抑在中国产生的结果与传统模型的预测又有所不同。

利率双轨的必然性

传统意义上金融压抑产生的结果主要有：负利率（当然，这可被视为手段而非结果）、非正式信贷市场以及最终造成的经济减速。其中前两个在中国适用，最后一个则出现相反的结果。

先分析一下负利率及非正式信贷市场。在中国，以四大国有商业银行为主的银行体系在金融市场中占有垄断性地位，而政府对其他融资手段如股票、公司债及地方债等都有严格控制。因此市场融资主要是靠银行贷款这种间接融资手段。

同时，与之密切相关的存贷款利率则在政府严格控制之下，在很多时候都低于通胀，事实上是负利率。以1985年到2005年这21年间的数字为例，中国的实际年平均存款利率有8年为负，有16年低于3％。

在这期间，中国GDP增速一直保持两位数，可是存款利率最高也就是1998年的5.88％。而在正常情况下，一国的实际利率与GDP增速有相关性，应该向其靠拢。如果将上述21年的年度数字简单平均，其总体结果为-0.26％，也即存款利率在这21年大体为负。

在自由市场上，价格是供给与需求相互作用的结果。那么反过来，由价格出发，在利率被人为定在低位（甚至为负）的情况下，资金的供给与需求又怎样呢？

需求方的反应很简单：负利率必然带来对资金的旺盛需求。这对企业如此，尤其是在房地产市场高歌猛进的时期。前几年很多央企就是凭借对资金的垄断性优势，获取大量低成本贷款，转而投入高回报的房地产行业。负利率对地方政府也有强大的吸引力。在GDP业绩考核的推动下，地方政府一直表现出强烈的投资冲动，相对于企业来说，它们对低成本资金的需求有过之而无不及。

同时，资金供给方面并没有因为负利率而出现枯竭，中国居民的存款没有表现出利率弹性。由于社会保障的缺乏等原因，中国的居民消费意愿不强，因此造成高储蓄。而中国的金融市场发展又不完善，造成居民的储蓄资金缺乏有效投资渠道。

在中国，居民的投资渠道无非就是股票与房地产市场。其中股票市场有自身结构性问题，融资者与投资者都存在短期行为倾向，一直都没有成为长期投资的渠道。而房地产市场本身就不应该是一个主要的投资渠道。

中国的房地产市场之所以成为投资手段，一方面恰恰是因为银行体系长期的负利率，而另一方面则是因为中国高速经济发展产生出了一批高收入者，他们积极进入房地产领域进行投资。在各方力量的推动下，房价已经高居不下，对大部分人来说，以房地产作为投资渠道并不现实。这种体系下，大部分居民的储蓄资金只能流向银行。

但是，这样的供需机制，由于价格严重偏离市场价格，必定导致供需失衡，迫使信贷资源的配置采取配给的方式。垄断企业就可以极低成本获取资金，从而加强盈利能力。从上世纪80年代到2009年，在国民储蓄构成中，居民储蓄从60％降到40％，而企业储蓄从20％

升到40％。这里，成本优势，包括低成本资金，是企业尤其是大型国企赚取高额利润的重要因素。低利率可以看做类似于让利行为，而负利率就是直接的财富转移。

金融压抑产生的另外一个结果，就是非正式信贷市场及利率的双轨制。大型企业及地方政府对银行资金拥有垄断性优势的另一面，就是中小企业在资金市场的弱势。

研究表明，中国在上世纪90年代只有不到20％的银行正式贷款流入非国有部门。当然中小企业贷款难是全球的普遍问题，这与中小企业本身缺乏信用资质等因素有关。但是，在金融压抑下，由于信贷的分配制度，这个现象就更为突出，甚至发展成地下资金市场。

这样，一方面存在着资金的垄断市场，其利率低于均衡市场利率，信贷采取配给制度，主要流向大型国企及地方政府。另一方面，存在着非正式信贷市场（包括地下信贷市场），利率由市场的供给与需求决定，这也就形成了信贷市场的价格（利率）双轨制。

非正式信贷市场利率水平远远高于垄断市场中的利率水平，反映出其资金供给紧张。温州的地下信贷市场年化利率经常是高于100％，甚至接近200％。如此高利，有各种原因。一方面是政府正在进行的宏观紧缩政策产生了效果，在资产及信贷供应方面都产生了影响（比如房地产市场价格开始回落）。一些过度投机的企业面临资金链断裂的风险，迫切需要过渡性资金。

但这也反映出中国信贷市场的结构性矛盾：银行资金被大型企业及地方政府垄断，从而造成流向小企业的资金匮乏（哪怕这些小企业进行了过度的投机）。其结果就是非正式信贷市场的利率畸高，吸引各种力量对这种超额利润积极追逐，造成资金掮客和“担保公司”之类的金融媒介大量出现。而本应着眼于实体经济投资的企业也开始利用其对低成本贷款资源的占有，参与虚拟经济。

国有经济受益金融压抑

为什么表现出强烈金融压抑特征的中国经济，却长期保持了两位数的增长？这似乎违背了一般的经济规律。不过中国有其特殊情况。

尤其是改革初期的中国，经济结构单一，国有经济占绝对主体，这就使资源错配的负面影响得到了“最小化”，国有经济的所有主体都是该体制的受益者。

也正因为此，该体制下的低利率就为经济增长带来巨大正面影响。中国的利率长期处于极低水平，而居民的储蓄资金无处可投，只能流向银行，成为低成本资金来源。而负利率的结果就是直接的财富转移，将财富从广大低收入阶层转入国有大型企业及地方政府。这种体制的结果就是影响了消费，增加了投资，以举国之力，发展经济。只要企业及地方政府仍然是积极推动GDP的，那么整体经济增长就会受益。

在某种意义上，这就类似于刘易斯在“劳动力无限供给下的经济发展”中提出的农村劳动力零成本无限供给的概念。这里，只要将生产要素由劳动力替换为资本，将二元经济中的农业部门替换为大量的低收入阶层（由于农村人口占低收入阶层的多数，所以其实还是农村），我们就完全可以将刘易斯对劳动力供给的模型发展为金融压抑下资金的供给模型，从而解释中国的经济增长。

不过，随着经济和改革的发展，非国有经济占比应该最终会增大。这时，资源错配的影响就会越来越大，直至负面影响超过正面影响。金融压抑对经济的影响就会再次回到传统理论的预测之中。

直面金融压抑的影响

金融压抑体制除以上所述正面及负面影响，还有一系列其他影响。

市场化的利率的缺乏，还不利于其他金融工具的产生和发展。利率是一切金融工具和产品的定价要素。一个金融体系如果缺乏由市场定价的利率，则很难产生出基于利率的其他金融工具，包括各种金融衍生品。

从效率来看，利率双轨制不利于企业效率的提高。首先，银行受到保护，国有商业银行更是处于垄断性地位。国家对存贷款利率的控制，一方面保证了银行的利差收益，另一方面

又降低了银行对风险的承受，使银行“惜贷”，并在放款上偏向大型国企，不利于银行本身效率提高。而大型国企与国有商业银行在体制内是共生关系，共同享有对金融资源的垄断。

根据边际收益等于边际成本的原理，低成本的资金必然导致企业不断扩张，致使投资流向更多的低收益领域，造成整体投资的低回报，降低企业效率。国有商业银行及大型国企对资金市场的垄断，又造成非国有经济体资金相对匮乏，不利于整体效率提高。

利率的双轨制还会降低货币政策的有效性。由于中国的利率水平远远低于市场配置下的均衡水平，有限的加息并不能使之重新达到均衡。相反，由于上述结构性问题，紧缩的结果是使非国有经济体的资金来源更为短缺，造成中小企业经营困难。

而在信贷资源上有垄断地位的大型国企则不受资金来源制约，不受利率水平制约（因为利率水平依然低于均衡），紧缩政策对它们无效。同样由于银行与企业及地方政府之间的紧密关系，中国的货币政策本身就有对财政政策的依附性。因此，加息对经济产生的更多是结构性影响，并没有充分实现对经济总体的影响潜力。

最后，利率的双轨制，就像任何价格双轨制一样，必然刺激寻租行为，催生腐败。

综上所述，金融资源与生产资料市场一样，在中国改革初期，其价格双轨制提供了中国经济增长的过渡，推进了经济的迅速发展。但是，以市场为原则对资源进行配置将是最终趋势。政府的职能应该是监管，而不是直接参与配置。

金融压抑对经济增长产生贡献，只是特定时期的特定现象。随着经济进一步发展及经济结构的完善，其负面效应将逐渐凸显，金融工具的发展也意味着金融压抑将削弱。为了有效配置金融资源，必将推行利率市场化，利率双轨制及与其伴生的资源错配和寻租行为也将随之消失。■

戴险峰为美国芝加哥宏观策略研究中心首席经济学家