股权激励与公司治理(二稿)严雪

股权激励的约束机制

内容提要：股权激励在国际上是一种被普遍采用的激励方式，要起到预期的激励作用，从它本身讲，是要注重激励计划设计是否合理；从外部讲，是要健全外部约束机制，当务之急是完善公司治理结构，另一方面要加强经理人市场, 并大力加强注册会计师行业的监管和建设等。

关键词：股权激励、契约设计、约束机制

一、引言

在现代企业制度中，所有权和经营权的分离产生了委托代理关系。由于信息不对称，股东和经理人之间的契约并不完全，股东希望其持有的股权价值最大化，经理人则希望自身效用最大化，股东和经理人之间始终存在“道德风险”，因此如何采取一种手段能够使企业价值最大化成为二者的共同目标成为学术界热点选题。国际上，股权激励是一种有效引导和限制经理人的重要制度方法。

20世纪50年代，美国辉瑞公司率先提出股权激励作为一种对员工的长期薪酬激励制度。从20世纪70年代开始，一批经济学家跳出古典经济学家把企业当作“黑箱”的认识，并深入到企业内部的关系中, 期望得到关于企业这种经济组织更多的理解。Ross (1973) 最初提出了基于公司经理的委托代理问题, 确立了委托人在代理人参和约束和激励相容约束

下最大化其效用的基本框架。Mirrlees ( 1974 ) , Stiglitz ( 1974 ) , Holmstrom(1979) , Grossman 和Hart (1983) 等人的工作完善了基于业绩的补偿机制。随着时间的推移，美国政府陆续出台了许多和股权激励制度相关的法规，（例如），这些制度和法规的颁布使股票激励制度得到了迅速的发展，并逐渐被美国多数企业所接受。截止2001年，美国有50%以上的公司使用长期激励计划。美国规模100亿美元以上的大公司，其首席执行官的薪酬构成中长期激励计划占65%。二十年来美国企业竞争力的提高，这种长期激励功不可没(吴敬琏,2002)。

20世纪90年代初,股权激励理论的研究深入到实证检验，其理论核心指标关注激励契约的报酬- 绩效敏感度问题, 即契约的有效性。Jensen and Murphy ( 1990)利用1969年-1983年美国上市公司CEO的报酬数, 估计出高管报酬对业绩敏感度极低,研究结果显示，企业价值每增长1000美元，经理的收入仅增长3.25美元；Hall和Liebman (1998)改用1980年- 1994年的数据实证检验，估计出企业价值每变动1000美元，CEO收入的变动增长至大约25美元，这25美元中，大约19.7美元是股票和股票期权的贡献；Giorgio和Arman (2008) 使用美国“新经济”企业的1996 - 2002的面板数据进行检验, 结果显示出高管报酬和企业业绩的具有强相关性。从西方学者的研究可以得出，在西方发达国家，伴随着经济的增长，企业经理股权激励占经理人工资比重逐渐上升，对企业业绩的影响是积极地并且逐渐加强。

我国上市公司直到1999年才开始引入股权激励制度，但是尽管起步较晚，其发展速度

却十分迅速，截至2005年底，国内上市公司中已有37 %的公司对管理层实施过股权激励。但是，区别于西方国家，有关股权激励在我国的有效性的经验研究结果却存在很大的分歧。早期的经验研究认为股权激励对公司绩效没有显著影响(魏刚,2000 ;李增泉,2000 等) ；而谢军(2005) 利用2003年度截面数据的分析发现，股权激励对公司绩效影响显著。更有意思的是，周建波、孙菊生(2003) 对2000年-2002年的混合数据分析认为,对于成长性较高的公司，公司经营业绩的提高和经营者的持股比例显著正相关；而对于国家控股公司，股权激励对公司绩效没有显著影响。俞洪琳(2006) 基于2001年-2003年的上市公司面板数据的研究，发现管理者持股水平和国有上市公司价值显著负相关。为什么在国外经济发达国家明显起作用的股权激励制度，在我国却因为作用不明显而始终存在争议呢？本文着重从我国和西方国家资本市场的股权结构上，去寻找导致差异的原因。

二、中国的资本市场现状（国内外差异，回答引言提出的问题）

首先，产权结构的区别。新兴市场和转型经济国家主要采取以私有产权为主导的股权结构，而我国证券市场成立之初就即被赋予了为国有企业改革服务的重要职责，中国84 %的上市公司却建立在公有产权之上，在这种特殊的制度安排下，我国的上市公司绝大多数由国有企业改制而来。目前多数上市公司仍然直接或间接地被政府最终控制着（刘芍佳等,2003）。国有企业的改制过程中，为了维护公有制的主体地位，相关法规要求国家必须在改制后的上市公司中占据控股地位(包括绝对控股和相对控股)，因此，我国上市公司控股股东的存在不是自由市场竞争的结果，而是是由政府决定的。

其次，股权激励方案的差异。从目前已公告的股权激励方案看，绝大多数公司的激励条件均为净利润及净资产收益率一定比例的增长。使用单一的财务指标虽然简易可行，但是也容易带来管理层盈余管理问题，也无法反应公司真正的业绩。如伊利股份通过较低的激励条件设计，公司高管股权激励获得的收益超过3亿元，仅公司总裁就从股权激励中获益超过2亿元，这天价的股权激励收益很难让人相信其股权激励的制定中不存在福利动机。又如凯迪电力，其公布的股权激励方案的激励条件是2006、2007年度扣除非经常性损益的净利润增长率超过10%。而公司从1999年到2004年间6年的年均复合净利润增长率为28.25%，远远高于激励条件，且该公司2005年的净利润增长率仅为0.73%，似乎有先做低净利润，以确保激励有效期达到10%的增长率之嫌。特别是在新会计准则实施以后，公允价值的广泛使用，使得管理层通过盈余管理以满足激励条件变得更加容易。（国外股权激励成功在那里）最后，约束机制上的差异。励和约束惩罚历来是紧密结合在一起的，二者都是激励制度不可或缺的重要组成部分。没有约束机制的激励制度就如单翼之鸟，不可能高空翱翔。由于制度和历史上的原因, 我国上市公司中的大部分是由原国有企业或其他政府控制的实体重组改制而成,股权结构按投资主体的不同分为国家股、法人股(包括国有法人股) 和社会

公众股。这种制度设计造成了我国上市公司具有股权集中度高、国家股和法人股比例高以及股权流动性差的特点，“一股独大”的情况比较严重，公司股东大会的权力虚置。在这样的背景下, 我国很大部份上市公司的管理层, 主要是国有股东的“代理人”, 他们的职位带有行政任命的色彩, 具有短期性。如果缺乏有效的监督和激励，经营目标就会从股东价值最大化偏离到自身效用最大化。而股权激励计划内部约束是建立在法人治理结构的基础上的，通过董事会或股东大会对高管的任免权进行监督约束，通过监事会检查公司日常经营活动实现监督。有些上市公司的内部治理结构比较混乱，使得上市公司对股权激励计划的内部约束形同虚设，而二级市场的中小投资都一般也不会关心公司股权激励计划，更不会对其进行监督。

总结，三个原因导致了我国股权激励效果不明显

三、股权激励制度的改进

近年来，少数学者从微观层面对股票期权的契约要素进行关注，主要包括授予数量、行权价格、激励对象、激励期限及绩效条件等，这些要素的设计对股票期权方案的可行性和有效性具有较大影响（Zattoni，2009；刘浩，孙铮，2009；何凡，2009）。吕长江等（2009）以2005—2008年公布股权激励草案的公司为样本，通过考察窗口期CAR的情况发现，上市公司可通过激励条件和激励有效期的改善增加股权激励方案的激励效果，且方案存在差异的原因在于公司治理结构安排。

夏纪军和张晏（2008）实证表明：中国上市公司大股东控制权和管理层股权激励之间存在显著的冲突,而且这种冲突和股权性质和公司成长速度相关。同时提出股权激励要发挥有效的作用，要求公司股权比较分散，在股权过于集中的公司引入股权激励反而会起到负面的效果。股权越集中，股权激励效果越差；对于国有企业而言，股权激励的效果还取决于控股大股东目标市场化和管理层市场化改革的同步性。如果在控股股东目标没有市场化的背景下，对管理层聘任实行市场化，那么引入股权激励会导致负面的效果。

建议公司在设计激励条件时，应采用多种指标结合的激励体系，如引入主营业务利润、经营性现金流量、应收账款周转率、存货周转率等财务指标作为激励条件，通过多层次成体系的指标要求，约束企业盈余管理行为。各指标应能反映公司不同的维度，包括盈利能力、偿债能力、现金流情况、成长能力等，以利于对公司业绩的全面考核。

2、加快建立职业经理人制度，发挥经理人市场竞争优势，构成对现有高管人员的外部压力，经理人市场建设还需要建立一个对经理人进行有效评价和监督的市场，以提高经理人的职业道德和行为操守。

3、“花红”制度，当今人类迎来知识经济时代，人的因素对于企业的贡献尤显重要，随着经济全球化趋势的加剧，人才竞争日益激烈，这使得科学有效的企业激励制度在企业

的生存和发展中所起的作用凸显。在“山西票号”中就存在一项极具特色的制度,仅此一项制度就同时达到了抵御风险、有效激励和留住人才三项功效，可谓事半功倍。所谓“花红”就是山西的票号商们一般要从红利中预提一定数额的资金，作为弥补未来意外损失的风险基金。此款专项存储于企业，并支付一定的利息，一旦出现事故以此作为补偿。这样分号掌柜就有一定的资金基础可用以填补损失赔偿之需，以免票号受损。如果及至分号掌柜任期届满退休时未出现意外事故,则连本带利一并付给分号掌柜。相当于一笔数目十分可观的退休补助金。类似西方国家所谓“金色降落伞”的作法。它启示我们，在企业激励制度的设计中，既要注重对员工未来的激励，研究运用股权激励、年薪制等方式；也要承认历史，不忘员工曾经为企业做出的卓越贡献。这样一方面给激励对象一个良好归宿的前景展望，消除其后顾之忧，另一方面也可以在一定程度上避免“59岁现象”的发生，对激励结象起到约束的作用。

4、大力加强注册会计师行业的监管和建设。20世纪末，美国安然、世通等公司丑闻频发，一方面暴露了股权激励制度的潜在问题，另一方面引发了人们对注册会计师在公司审计中作用的关注。安然公司承认自1997年以来，通过非法手段虚报利润5.86亿美元；在和其关联公司内部交易中，不断隐藏债务和损失，管理层从中非法获益，负责对安然公司财务报表审计的安达信成为焦点，世界著名的原“五大”会计师事务所之一的安达信（Authur Anderson）国际会计公司，在对安然公司会计报表审计过程中，因没有披露安然公司存在的重大欺诈行为而被美国司法机关调查，后来又因为销毁审计工作底稿而被司法机关以妨碍司法罪进行指控，之后被迫宣告关闭。从此案例可以看出，公司对外披露的财务信息是通过注册会计师审计后对外披露的，该信息是股权激励计划实行的基础，加强注册会计师行业监管和建设，才能夯实股权激励计划实行的基础。

四、结论及建议

根据以上论述, 我们可以提出，股权激励在国际上是一种被普遍采用的激励方式，但是它能否起到预期的激励作用，从外部约束机制来讲，当务之急是完善公司治理结构，加强公司控制权的监督和制衡，进一步完善上市公司高管报酬制度, 加强高管的股权激励制度的有效实施, 并建立相关法规体系和信息披露制度, 积极推进高管和股东的激励相容,

有效监督和抑制高管短视利己行为, 使其更关注公司可持续发展。另一方面健全经理人市场, 创造代理人竞争空间, 尽量避免总经理来自控股股东单位或同时兼任董事长, 削弱高

管对上市公司的控制能力, 以降低代理成本；大力加强注册会计师行业的监管和建设等，完善外部约束机制。

参考文献：

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2、王克敏、王志超，2007：《高管控制权、报酬和盈余管理-基于中国上市公司的实证研究》、《管理世界》第7期；

3、俞鸿琳,2006 : 《国有上市公司管理层股权激励效应的实证检验》、《经济科学》第1期；

4、谢军,2005 : 《经理持股和经营绩效: 经理持股激励功能的实证评价》、《财经论丛》第6期；

5、周建波、孙菊生,2003 : 《经营者股权激励的治理效应研究》、《经济研究》第5期

6、吴敬琏,2002:《股票期权激励和公司治理》、《经济管理文摘》6月21日

7、李勇，2002：《山西票号激励制度解读》、《会计研究》第3期；

8、李增泉,2000 : 《激励机制和企业绩效—一项基于上市公司的实证研究》、《会计研究》第1期

9、魏刚,2000 : 《高级管理层激励和上市公司经营绩效》、《经济研究》第3期。

10、郑红亮,1998 : 《公司治理理论和中国国有企业改革》、《经济研究》第10 期。

11、Jensen , M. and W. H. Meckling , 1976 ,“Theory of the Firm: Managerial Behavior , Agency C ost s and Ownership Structure” , Journal o fFinancial Economics , 3 , pp. 305— 360.