企业并购协同效应评估与评价
企业并购协同效应的评估与评价
摘要有的企业并购是为了达到规模经济, 有的是为了提高市场份额，但是其根本目的还是为了获得协同效应。协同效应能否实现、其实现效果如何却是个非常复杂的问题，本文对协同效应的内涵及关键影响因素进行分析，采用净现金流贴现的方法对协同效应进行计量，并且运用相关财务指标对并购效果进行了评价。
关键词协同效应；净现金流贴现；企业并购
一、引言
近几年来,国际范围内企业并购热潮一浪高过一浪,并购的规模、范围和性质都出现了一些前所未有的变化,并购成为壮大公司实力、增强竞争优势、实现公司战略目标的空前重要的手段。在我国,并购与重组受到了企业和政府热情的关注和积极的实践,希望并购成为实现扩张和摆脱
困境的有效途径。企业并购有纵向、横向和混合并购三种类型,不论是哪种类型的并购其最主要的动因是为了实现协同效应。协同效应可以理解为是对分散的有限资源调整组合后,使其整体整合价值大于各个独立部分价值之和的效益。但是并不是所有的并购都能实现协同，因此企业并购前对协同效应进行科学评估至关重要。
二、相关概念的界定
2.1 企业并购
企业并购包括兼并和收购两层涵义。广义的兼并包括了吸收合并还有新设合并与控股等形式，狭义的兼并仅包括吸收合并。收购是指一家企业通过股份和资产来取得目标企业的部分股份或者资产，通过控制对方公司的部分股权和资产以达到控制该企业。收购的方式因此可以分为股权收购和资产收购。其中，股权收购是收购方购买目标企业的部分或全部股权；资产收购是指收购方购买目标企业的部分或全部的资产。目的是与目标企业一同获得控制权，共同担当经济责任。
本文所研究的企业并购行为是指广义的兼并和收购。是指一家公司以一定的支付方式取得另外一家公司或几家公司的部分或全部资产所有权，进而获得公司经济资源支配的权利。按并购所处的行业不同并购可以分为横向并购、纵向并购及混合并购三种，横向并购一般是指处于同一行业内的两个企业或多个企业的并购，纵向并购是指处于产品的不同阶段的生产企业之间的并购，混合并购是指并购双方分别处于不同的产业链中，处于不同的商品市场，并且之间没有特殊的产业关联。
2.2协同效应
1、概念
美国学者H·伊戈尔·安索夫(H.Igor.Ansoff)在20世纪60年代第一个提出协同效应概念,。1971年德国物理学家赫尔曼?哈肯也提出了“协同”的概念, 并在1976年系统地论述了协同理论, 发表了《协同学导论》等著作。协同论认为整个环境中的各个系统间存在着相互影响而又相互合作的关系。此后理论界对协同效应的概念界定、协同机会识别、协同效应对股东财富的影响等方面进行了大量研究，主要有以下两种解释：
最为普遍的一种解释是协同效应就是二加二等于五的效应,即并购后两公司的效益之和大于并购前两公司的效益之和。实际上这种说法没有考虑到并购前并购双方本身就具有的潜在增长潜力。也就是说,根据这一定义计算出来的值不仅包括了并购产生的协同效应,还包括了并购双方由于本身就具有的增长潜力而在并购后表现出来的业绩增长。另一种关于协同效应的全新解释是由Mark L.Sirower(1997)提出的,他认为协同效应是合并后的公司在业绩方面应当比原来两家公司独立存在时曾经预期或要求达到的水平高。他还指出,并购后有可能出现业绩改进,但如果这些业绩改进是已经预期到的,那就称不上是协同效应。由于Mark L.Sirower对协同效应所作的定义考虑了并购双方原有的增长潜力,更为合理,所以本文将采用Mark L.Sirower的观点。他给出了一个判断并购价值的公式：
并购战略的价值=协同效应-溢价
他认为影响协同效应的关键因素是并购是支付的溢价，如果收购方在收购目标企业后, 可以取得期望收益, 则收购战略的净现值(NPV)可以用下式表示:
NPV=协同效应- 并购支付的溢价
协同效应=NPV+并购支付的溢价
2、协同类型
并购的协同效应主要包括:经营协同效应、财务协同效应和管理协同效应。
（1）经营协同效应
经营协同效应是指企业并购后，由于规模经济、范围经济、市场力量的增强、竞争成本的降低、节约交易成本等原因使得企业生产经营活动的效率得以提高的现象。经营协同往往取决于各种资源的共享，比如资金、设施、销售渠道、管理和研发人员、客户。
（2）财务协同效应
财务协同效应是指并购给企业财务方面带来的增效作用。企业并购财务协同效应主要来源于：充分利用企业的自现金流量，使其实现合理流动；降低融资成本，提高企业举债能力；利用亏损递延弥补款来实现合理避税；导致证券市场对企业的股票评价发生改变从而使股票价格上
升。所以，企业在并购时，为了实现其财务协同效应，应该充分考虑并购双方财务状况,如双方资产负债结构、并购企业的现金流量、被并购企业存在的财务风险、被并购企业内部资金的数额、被并购企业的实际价值与并购金额的关系等。
（3）管理协同效应
管理协同一般是指较高效率的公司通过技能转移方式提高较低效率的公司的研发技术水平和管理水平，使经营成本下降和收入增加，从而提高整体收益。比如中国平安并购深发展，在并购之后，管理协同效应体现在双方公司的治理结构、管理文化的融合与协调。
三、国内外协同效应研究综述
Igor Ansoff(1965) 首次向公司经理们提出了协同战略的理念, 他认为协同就是企业通过识别自身能力与机遇的匹配关系来成功拓展新的事业, 协同战略可以像纽带一样把公司多元化的业务联结起来, 即企业通过寻求合理的销售、运营、投资与管理战略安排, 可以有效配置生产要素、业务单元与环境条件, 实现一种类似报酬递增的协同效应, 从而使公司得以更充分地利用现有优势, 并开拓新的发展空间。
Porter(1988)在论述经营单位之间的相互联系时指出: “协同作用是一种美好的设想, 但在实践中是行不通的, 取代协同作用的答案似乎是放权, 即将权力交给经营单位的经理们”。但他后来又指出: “协同作用的失败, 并非由于概念中的某些基本缺陷, 而是公司对它没有理解和执行”。
安德鲁·坎贝尔等(2000)在《战略协同》一书中说: “通俗地讲, 协同就是‘搭便车’。当从公司一个部分中积累的资源可以被同时且无成本地应用于公司的其他部分的时候, 协同效应就发生了”。他还从资源形态或资产特性的角度区别了协同效应与互补效应, 即“互补效应主要是通过对可见资源的使用来实现的, 而协同效应则主要是通过对隐性资产的使用来实现的”。
蒂姆·欣德尔(2004)概括了坎贝尔等人关于企业协同的实现方式, 指出企业可以通过共享技能、共享有形资源、协调的战略、垂直整合、与供应商的谈判和联合力量等方式实现协同。
由于取得协同效应之艰难, 导致了对协同作用热情的消逝, 甚至产生了质疑。Mark L.Sirower(1997)提出了协同效应有限论,他认为协同效应的预期值很低,并购价格与价值毫无关系,并购溢价的水平预示着并购亏损的水平,开展并购博弈的净现值(NPV)可简单归纳为：净现值=协同效应-溢价，因此不懂得这个基本公式的公司有可能落入协同效应的陷阱。坎贝尔等(2000)也指出: 实践中协同取得成功的案例明显少于失败的案例。
邱国栋, 白景坤(2007)认为“协同陷阱”或协同失败是因为“公司对协同没有理解和执行”,
由于目前研究不足是企业的经营协同和管理协同的理论尚不系统, 对协同效应的存在形式还缺乏总结与归纳, 所以他们认为需要建立一个清晰和准确的企业协同效应的理论分析框架。
总之,国内外学者从不同视角出发研究了企业并购的协同效应，并且对协同效应在不同视角下的作了结论总结。如表 1 所示：
表 1 公司并购协同效应理论研究的总结
代表人物 研究视角 协同效应类型
Ansoff 投资收益率 管理协同，经营协同，财务协同
安德鲁·坎贝尔
资源形态或资产特性
战略协同
Porter 价值链 无形关联，有形关联，竞争性关联 Mark L.Sirower 协同陷阱 管理协同，经营协同，财务协同 邱国栋, 白景坤
价值生成
共同效果，互补效果，同步效果
但是，这些研究大多基于战略层面, 偏重于协同效应的定性分析和实证检验, 而对协同效应预测和评估研究,由于所涉及的不确定因素多、难度大, 目前可借鉴成果少。而企业只有在并购前预测出协同效应才能建立有价值的并购效益参考标准, 判断并购是否可行。因此, 企业并购前的协同效应评估至关重要。
四、理论基础
现金流量模型是企业价值评估使用最广泛、理论上最健全的模型，主导着当前实务和理论。任何资产的价值都可以运用现金流量贴现法，它的基本思想是增量现金流量原则和时间价值原则，也就是任何资产的价值是其产生的未来现金流量按照含有风险的折现率计算的现值。同样，评估并购的协同效应是以对将来的净现金流入预测为基础, 虽然对未来的预测含有主观和不确定因素, 但在实际中贴现现金流量法应用较为广泛。本文依据这一方法及合理的假设条件对企业并购协同效应进行预测, 并对模型中关键变量的选取进行详细定性分析, 希望对企业的并购决策提供更为科学完善的方法。基本模型如下： )
1()
1(1
1r d r d NPV n
g
r n n
t t
t ++
+=-+=∑
其中，t d 代表的是第t 期的现金流； r 代表的是贴现率；
g 表示的是企业稳定期的永续增长率。r>g
4、1 现金流量折现模型的假设前提
(1) 企业并购为战略并购。根据并购的目的是创造价值还是转移价值, 可以将企业并购分成两大类: 战略并购和财务并购。罗宾逊和彼德森(Robinson、Peterson, 1995)从传统的竞争战略出发, 将战略并购定义为“主要目的是通过加强公司在细分市场上的竞争地位创造企业价值的并购。”可见财务并购的主要目的是转移价值, 而战略并购的主要目的是创造价值。因此, 战略并
购是以实现协同效应、创造价值为目标的, 符合协同效应研究的目的。
(2) 并购双方企业均是持续经营的。假设并购双方企业均是持续经营的, 如果不符合这一条件, 出现企业清算或长期衰退, 对其估值需要另外的假设和评估程序。
(3) 双方企业在并购整合一段时期后收益持续稳定地增长。并购决策是企业的一种战略投资, 一般涉及大量的货币资金, 对买卖双方造成长期影响, 只有在企业整合后有很稳定的收益和持
续增长的情况下, 才适用贴现现金流量法。
4、2 模型的参数选择与确定
现金流量模型涉及的参数主要包括各期的现金流，预测期的年数，折现率和后续期的永续增长率。
1. 净现金流量。也称自由现金流量,是指公司产生的在满足了再投资( 资本性支出和营运资本增加)需要之后剩余的现金流量,这部分现金流量是在不影响公司持续发展的前提下可以“自由”分配给公司全部资本提供者(包括债权人和股东)的最大现金额。净现金流量能最准确地衡量企业价值,因为价值创造最终可被定义为提供给资本方的经过风险调整的净现金流；净现金流量决定企业的价值创造能力,企业只有拥有足够的现金才能从市场上获取各种生产要素,为价值创造提供必要的前提,而衡量企业的价值创造能力正是进行价值投资的基础,价值必然可追溯到现金流, 这也是在价值评估里经常用到“现金流”的原因。而且,净现金流量在美国和欧洲的价值评估和资产管理领域已经得到了非常广泛的应用, 大量的投资银行、财务咨询、信用评级等机构十分关注公司的净现金流量, 美国上市公司年报中常常披露净现金流量。故本文选取净现金流作为对协同效应预测的基础。
2.预测期的年数。预测的时间范围设计预测基期、详细的预测期和后续期。基期是指作为预测基础的时期，它通常是预测工作的上一个年度。基期的各项数据被称为基数，它们是预测的基础。基期数据不仅包括各项财务数据的金额，还包括它们的增长率以及反映各项财务数据时间的联系的财务比率。预测期通常为并购后的5到7年，如果目标公司的经营状况还不太稳定的话，预测期也可以适当的延长，一般不超过十年。企业增长的不稳定期有多长，预测其就应该有多长。
竞争均衡理论认为，一个企业不可能永远的以高于宏观经济的增长速度发展发下去，同时一个企业也不可能在竞争的市场中长期取得超额利润，其投资的资本回报率会逐渐恢复到正常水平，从一般与宏观经济增长率相同。后续期是指企业发展到稳定状态的时期，判断一个企业是否发展到稳定状态的主要标志有两个：1.具有稳定的销售增长率，它大约等于宏观经济的名义增长率；2.具有稳定的投资回报率，它与资本成本接近。模型中，企业净现值包括两个部分，第一部分是预测期各期的预期现金流按照资本成本贴现之后；第二部分是企业的后续期价值，分为两种情况：第一种情况，后续期企业现金流是个常数，即增长率为0，后续期价值=现金流t+1/贴现率；第二种情况现金流以固定比率永续增长，则后续期价值=现金流t+1/（贴现率-后续期现金流永续增长率）。
3.折现率i 。即资本成本或要求的投资回报率, 反映的是投资风险, 由市场决定, 通常为市场利率。由于贴现率i 是一个预期或前瞻性的概念,投资者在选取贴现率时有很大的主观性和伸缩性,只能参照某个市场利率和未来的并购对象的具体风险来确定。贴现率i 也可以选用并购企业的加权资金成本,即使并购资金是从银行或其他金融机构借入的债务资金,也应为并购方的加权资金成本,而不应是债务的利息。其原因如下: ①虽然企业的加权资金成本随负债的增加而降低,但企业的借债能力也随之下降。②企业应被视为“持续经营”,企业的负债能力是有限的。当负债比例过高时,银行会拒绝给企业贷款,此时为了投资,企业只能增加权益资金,从而使加权资金成本上升。由此可见,以负债投资也应考虑企业的加权资金成本, 而不能仅考虑其债务利息, 这样才能提高企业整体投资效益。本文取并购企业的加权平均资本成本WACC 。
d e R E
D D
R E D E WACC +++=
其中，R e 股权投资回报率,R d 债权投资回报率。
4.后续期的永续增长率g 。双方企业在并购整合一段时期后，收益持续稳定地增长, 所以后续期可持续增长率g 的确定对并购后企业现值NPV 会有重要影响。根据竞争均衡理论，一个企业不可能永远的以高于宏观经济的增长速度发展发下去，同时一个企业也不可能在竞争的市场中长期取得超额利润，其投资的资本回报率会逐渐恢复到正常水平，最终与宏观经济增长率相同。所以g 可以根据未来宏观经济的增长率确定，再根据相关因素进行相应的调整。调整g 时应考虑下列因素的影响: ①总体经济环境；②企业所处行业的成长性,包括企业的客户所处行业的成长性；③并购可能带来的协同效应；④企业的历史成长率；⑤在一定的竞争条件下, 包括技术、产品线、市场、定价和市场营销方面, 管理者对未来发展的预期。 五、协同效应的计算
5、1计量的假设前提
在实施企业并购时，为稳健起见，一般只量化公司管理层高度认可的协同效应。此外目标企业还必须满足以下条件(1)企业并购为战略并购。(2)并购双方企业均是持续经营的。假设并购双方企业均是持续经营的,如果不符合这一条件, 出现企业清算或长期衰退, 对其估值需要另外的假设和评估程序。(3)双方企业在并购整合一段时期后收益持续稳定地增长。并购决策是企业的一种战略投资, 一般涉及大量的货币资金, 对买卖双方造成长期影响, 只有在企业整合后有很稳定的收益和持续增长的情况下, 才适用贴现现金流量法。
5、2计量方法和程序
为准确计算协同效应，实际上是间接计算出来的。计量方法一般优先采用现金流量贴现法NPV ，首先根据自由现金流计算出NPV ，然后根据Mark L.Sirower 的并购价值公式NPV=协同效应-并购溢价，间接的推到出协同效应=NPV+并购溢价。，它是并购交易估值中最基本、最广泛使用的估值方法。现金流量贴现法基于“公司价值是未来自由现金流量按加权平均资本成本贴现的总和”的理论，基本模型如下：
)
1()
1(1
1
r d r d NPV n
g
r n n
t t
t ++
+=-+=∑
其中 t d 代表的是第t 期的现金流；这里的现金流指的是自由现金流，自由现金流=税后净利润+折旧-资本支出-营运资本的变化；
r 代表的是贴现率，取目标公司的WACC ； g 表示的是企业稳定期的永续增长率。r>g 。 为说明协同效应的计算，假设:
（1）目标公司(被并购公司)销售收人年增长率7%，永续期增长率为2%； （2）可变销售成本占销售收人的比重为90%； （3）目标公司WACC 为10%； （4）目标公司所得税率30%； （5）净营运投资占销售收入的20%； （6）净固定资产占销售收人的10%。
通过现金流量贴现法模型计算，结果如下(见下表):
—目标公司目前的企业价值为4.053(为2013年～2022年自由现金流量的现值1.64+2023年
的企业价值的现值2.413)；
表1：目标公司企业价值计算单位：千万元
目标公司企业价值计算
目标公司2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 销售增长率7% 7% 7% 7% 7% 7% 7% 7% 7% 7% 2%
成本与销售
90% 90% 90% 90% 90% 90% 90% 90% 90% 90% 90%
收入比率
所得税率30% 30% 30% 30% 30% 30% 30% 30% 30% 30% 30%
销售收入 4.3 4.6 4.92 5.27 5.64 6.03 6.45 6.9 7.39 7.91 8.46 8.63 销售成本 3.87 4.14 4.43 4.74 5.07 5.43 5.81 6.21 6.65 7.11 7.61 7.77 EBITDA 0.43 0.46 0.49 0.53 0.57 0.6 0.64 0.69 0.74 0.8 0.85 0.86 折旧0.04 0.04 0.05 0.05 0.05 0.06 0.06 0.06 0.07 0.07 0.08 0.08 EBIT 0.39 0.42 0.44 0.48 0.52 0.54 0.58 0.63 0.67 0.73 0.77 0.78 所得税0.12 0.13 0.13 0.14 0.15 0.16 0.18 0.19 0.2 0.21 0.23 0.23 净利润0.27 0.29 0.31 0.34 0.37 0.38 0.4 0.44 0.47 0.52 0.54 0.55 营运投资0.86 0.92 0.98 1.05 1.13 1.21 1.29 1.36 1.48 1.58 1.69 1.73 净固定资产0.43 0.46 0.49 0.53 0.57 0.61 0.65 0.69 0.74 0.79 0.85 0.87
税后净经营
0.29 0.31 0.34 0.37 0.38 0.4 0.44 0.47 0.52 0.54 0.55 利润
折旧0.04 0.05 0.05 0.05 0.06 0.06 0.06 0.07 0.07 0.08 0.08 资本支出0.07 0.08 0.09 0.09 0.1 0.1 0.1 0.12 0.12 0.14 0.1
营运投资增
0.06 0.06 0.07 0.07 0.08 0.08 0.09 0.1 0.1 0.11 0.03 加
自由现金流
0.2 0.22 0.23 0.26 0.26 0.28 0.31 0.32 0.37 0.37 0.5
量
折现系数
0.909 0.826 0.751 0.683 0.621 0.564 0.513 0.467 0.424 0.386
10%
自由现金流
0.182 0.182 0.173 0.178 0.161 0.158 0.159 0.149 0.157 0.143 2.413 现值
WACC 10%
净现值
1.64
（13-22年）
企业终值的
2.413
净现值
目标公司价
4.053
值
5.3协同效果的评价
经过上面的计算我们可以得出企业价值即NPV=4.053>0,那么从投资决策的角度来看，该并购决策是可以实施的。实际上，净现值越高，企业价值越大，企业收益也就越大。但是协同效应
的大小取决于并购溢价。并购溢价是企业预先支付的额外投资，而协同效应却可能要到未来的某一时刻才发生。根据这一种思想，就可能得出两个可能的结果：
1.NPV≥0，即：协同效应≥并购溢价，这种情况很明显应该当称作成功的并购。正协同效应的价值超过了付给目标公司的溢价。在这种正协同效应的较高的情况下，收购方公司的股东将获得收益，反映在账面业绩的增长上。
2.NPV≤0,此时分为两种情况：（1）0≤协同效应≤并购溢价，这种情况可能最值得考虑，因为经理和研究人员可能会对公司合并后的成功与否得出不同的结论。这也是并购中最常见的结果。从公司层次现金流的角度来看，这种情况不一定属于不成功的合并，因为协同效应确实也存在着。根据某些公司的业绩标准，业绩的改进人有可能大于原先（并购前）预期的水平。然而，收益不足以弥补股东所付出的代价。因而从收购方公司股东的角度来看，经理为并购支付过度了，股东蒙受了财富的损失。(2)协同效应<0，显然，这纯粹是一种价值的损失的情况，并购后公司的业绩明显下降了，其结果是损失了企业为并购所支付的溢价，财富转移到了目标公司股东的口袋里了，此外，公司合并后经营进一步亏损。
采用净现金流贴现模型可以方便的计算出企业的价值以及协同效应（已知并购溢价）的大小，但是并购后的公司业绩方面的改进还需要一定的财务指标进行衡量,本文将从经营协同效应，财务协同效应和管理协同角度选取相应的财务指标来评价企业并购之后业绩是否改善？
（1）经营协同效应财务指标选取
并购之后，如果企业产生了经济效益和规模经济，相应的，我们可以选取的代表盈利能力和衡量企业成长性的指标。如表2
表2.经营性财务指标
指标类型指标名称指标的计算公式
盈利能力
销售净利率销售净利率=（净利润÷销售收入）×100% 总资产利润率总资产利润率=（净利润÷总资产）×100% 权益净利率权益净利率=（净利润÷股东权益）×100%
成长性总资产增长率总资产增长率=（本年年末总资产-上年年末总资产）÷上年年末总资产
净资产增长率净资产增长率=（本年年末净资产-上年年末净资产）÷上年年末净资产
（2）财务协同效应财务指标选取
财务协同效应主要体现在企业的财务杠杆效应、资本成本效应和节税效应上。本文主要选取了如下的指标。如表3：
表3.财务协同效应财务指标
指标类型指标名称指标的计算公式
资本结构
流动比率流动比率=流动资产÷流动负债速动比率速动比率=速动资产÷流动负债资产负债率资产负债率=负债总额÷资产总额
资本成本加权平均资本成本
如果企业对目标公司的并购既涉及到股权并购又涉及到资
产并购，此时的的资本成本可以取企业的WACC
E
D
E
D
T
R
WACC d e R
)
1(+
-
=,d
R表示债务资本成
本，e
R代表股权资本成本
股权资本成本
如果企业是股权并购，那么资本成本采用资本资产定价模
型(以下称 CAPM 模型)：)
(f
m
f R
R
R
R-
+
=β
f
R采用十年期国库券利率，β值我们采用WIND 数据库
分析。m
R取24 个月的年化收益率计算了各年的平均
市场收益率。
节
税效应实际所得税率（X10)
%
100
?
=
利润总额
实际所得税额
实际所得税如果并购后所得税与
利润总额比率降低，那么可以认为是企业并购带来了财务
上的节税效应。
（3）管理协同效应财务指标选取
管理协同效应所带来的最主要的变化就是管理效率的提高和管理成本的下降，具体可表现为办公机构的精简、管理人员的削减和办公地点的合并所带来的管理费用的降低，此外通
过人力资源的优化整合、管理效率的提升和合并也可以在一定程度上节省费用。
因此我们可以用反映期间费用和现金回报等的财务指标来衡量企业并购的管理协同效应。而这些绝对数值和企业的规模收入是成正比的，为了得到一个并购前后可比性的指标，可采用管理费用利润率、销售期间费用率，这样的相对数来衡量管理的协同效应。
表4 管理协同效应的财务指标
指标类型指标名称指标的计算公式
费用控制销售期间费用率%
100
?
+
+
=
营业收入
管理费用
财务费用
销售费用
销售期间费用率
管理费用利润率
%
100
?
=
管理费用
利润
管理费用利润率
资产控制资产现金回收率%
100
?
=
平均资产
经营现金流
资产现金回收率
应收账款周转率%
100
?
=
平均应收账款
营业收入
应收账款周转率
存货周转率
%
100
?
=
平均存货
营业成本
存货周转率
6、小结
正确地理解和认识并购后的协同效应固然是重要的,但对于参与并购的公司双方来说,实现协同效应具有更现实的意义。为了实现协同效应,不仅需要识别协同的机会,而且需要构建协同的技能,还要确定具体的协同活动的边界。本文从协同效应的基本概念，具体类型，来源以及其计量方法上对企业并购的协同效应做了详细的说明，未来将结合具体的案例来计算目标公司被并购后企业价值的价值以及协同效应的价值。
并购协同效应的实现是每一个并购行为的最终目的，有的企业在并购的浪潮中不仅实现了企业价值最大的目标，为股东赚取了更多的利润，还不断的兼并了一些被低估企业，在市场竞争中不断扩张了经营规模；但是有的企业却陷入了协同效应的陷阱，并购所支付的溢价无法得到补偿，不仅没有实现并购协同效应，而且还降低了企业自身竞争力，损害了股东利益。企业并购作为一项战略决策，更是一项投资决策，只有企业在未来的预期获得了协同效应，弥补并购是支付的并
购溢价，这项投资决策才算成功。本文净现金流贴现模型间接的计算了并购之后企业的协同效应，为企业以后的并购决策提供了一定的依据。同时本文还给出了相应的财务指标为并购效果进行客观的评价，也为企业的并购决策提供了一定的依据。
7、参考文献
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并购博弈，并购协同效应的实现与否实际上是收购方支付的并购溢价与协同效应之间的博弈。参加博弈可获得一定的收益，但事前需要支付一定的费用。
企业并购的财务效应开题报告doc
企业并购的财务效应开题报告 篇一：企业并购财务风险研究开题报告 毕业设计（论文）开题报告书 姓名朱斯健 专业国际经济与贸易（投资方向） 学号 B04311135 指导教师宫姝琳 XX年03月 1 2 3 4 篇二：企业并购财务风险分析开题报告 企业并购财务风险分析 一、研究的背景和意义 随着经济全球化的发展，世界各国的企业纷纷掀起了一股并购的浪潮，或是强强联合；或是被并购方引进外资，背靠大树好乘凉；或是跨国并购本土企业以进军该国市场等。并购是企业通过市场获得对自己发展有利的各种资源，不断扩大市场份额的重要形式，它是企业主动和有选择的有偿合并，可以使企业走上多元化发展之路。近几年，我国社会主义市场经济体制日益完善，在市场经济的不断发展中，我国
一些实力雄厚的企业开始思索如何快速扩大生产规模，如何走(转自：小草范文网:企业并购的财务效应开题报告)出国门向世界发展，其中首选的方式是企业并购。然而，企业并购的效果究竟如何？这中间成功的又有多少呢？导致并购活动失败的原因有很多，但财务风险是尤为重要的一个因素。 企业并购的财务风险，是指在一定时期内，为并购融资或因兼并背负债务，而使企业发生财务危机的可能性。本文通过对“联想并购IBM”期间财务风险方面的研究，希望能对我国企业并购有所帮助，使企业并购成为资本增长和社会资源有效配置的重要方式，发挥并购在我国经济发展和企业改制中不可磨灭的作用。 二、文献综述 企业并购是一种投资行为，不可避免的会产生各种风险，其中，财务风险贯穿于并购行为的始终，是影响企业并购成败的关键因素。由于并购在商业实务界的流行，理论界对其进行了广泛而深入的研究。 （一）国内研究综述 国内的一般观点认为企业并购财务风险是指由于并购定价、融资、支付等各项财务决策锁引起的企业财务状况恶化或财务成果损失的不确定性，是并购价值与价值实现严重负偏离二导致的企业财务困境和财务危机。
《并购企业价值评估》word版
并购企业价值评估： 包括目标企业价值评估、并购企业自身价值评估、并购投资的价值评估。而通常评估中说做的只有第一个目标企业价值评估，后两个并没有做，但是这两方面是评估师的职责范围，而且是最适合评估做的。 （一）目标企业自身价值评估： ?评估方法 ?收益法 ?资产基础法 ?市场法 ?评估思路：企业价值评估指导意见。主要是要看目标企业的经营特点、资 产状况以及并购企业对目标企业的认识，从而来考虑使用什么方法评估。 1、市场法：在国内市场上类似的交易案例比较少，应用条件存在限制。虽然 由1300多家上市公司，但是市场没有解决股权分置问题，上市公司一般有70％的股份不流通，市场价格只是30％流通股的价值，所以简单运用市盈率倍数来修正被评估企业价值，其结论不可靠，而评估追求的就是可靠性，而不是精确性，所以更多的运用是成本法和资产基础法。 2、“企业价值评估指导意见”中提出不要单独运用某种方法，所以在未来并 购中更多的是要同时使用两种方法，如果这两种方法的结论存在差异的话，就要检查两种方法路径是否可靠，才能判断其结论是否可靠。如果两种方法的资料和路径是可靠的，那么一般来说两种方法的结论应该不会有太大的差异。 但在过去我们的认识是有误区的，特别是在企业改制过程中，原来提出以成本法为基础，收益法为验证。使用成本法的时候，面对的客体的特征是：多的是资产，少的是效益，特别是国有企业，在前期不是为了改制，而是主要为获得现金，这就是为什么很多上市公司上市后会发
生变化，原因就是改制时就存在着众多的问题。
要解决资产和效益问题的方法无非两条，一是剥离，把上市企业缩小，但部分剥离后就可能存在关联交易，而且即使这样的剥离也会存在着资产和效益的不匹配，就要求评估值不要太高，甚至有一点时间证监会要求净资产增值率不能超过20％，从而在使用成本法评估时，就会出现就低不就高。二是一个企业要改制上市，起初要求是净资产利润率不低于10％，后来是不低于银行的存款利率，而评估值与利润之比还要追求一个高值，因为股票发行价格是每股净利润乘以市盈率，而在市盈率被证监会确定的情况下，只能提高每股净利润来扩大融资量。按这样两种路径来评估，肯定是收益法的评估结果将会远远高于成本法的评估结果，但现象却是收益法评估结果与成本法评估结果是一致的，因为要用收益法验证成本法的结果，所以即使验证了，收益法的结果也是不用再看的。因而目标和路径是存在问题的，在这样的前提和条件下，两种方法的应用是有限的。然而“企业价值评估指导意见”的推出，使得在未来的并购企业的评估中，通常会是两种方法，如果两种方法存在差异，就要分析路径、判断、价值取得是否可靠。 3、收益法评估中的问题： （1）预测期的确定：除了有明确的规定，通常是3－5年，之后采用永续，但是却都没考虑内在约束条件：对并购企业来说，评估的是某时点 目标企业资产规模不变的价值，而在资产规模一定的情况下，企业 未来收益的决定取决于成本减少和收入增加，即影响未来收益的是 产量、价格和成本。而任何企业都有不同的成长阶段，在资产规模 一定的情况现，价格产量实现的规模都有一定的度，不可能无限增 长，而预测3－5年就是预测资产规模不变的度。 （2）简单应用企业发展规划：一般企业的规划比较乐观，特别是作为被并购企业，为了卖得高价，是将所有的想法都溶于规划中，而并未 考虑未来增长是由什么因素造成。如果规划假设未来市场充分实现 等等，这就需要分析收入增长是否是由于投资扩大引起。
企业并购协同效应的研究与发展
企业并购协同效应的研究与发展① 张秋生 周 琳 (北方交通大学 100044) 【摘要】本文对国内外协同效应理论研究进行了综述,指出并购协同研究的发展思路,即研究协同效应的微观运作机理,应用价值评估的理论与方法量化并购中的协同效应,结合我国企业并购的实际情况,实证检验若干影响协同效应实现的关键因素。 【关键词】 企业并购 协同效应 计量 综述 一、国外研究状况 20世纪90年代以来,西方企业并购规模不断扩大,并购成为与贸易、直接投资相提并论的经济活动。协同效应作为企业并购的核心内容,在过去的几十年中受到众多专家学者的广泛关注,但相关文献并没有形成完整的企业并购的协同效应理论,主要见于一般的战略性层次中协同效应概念的界定、协同机会的识别、协同效应对股东财富的影响以及协同效应与并购相关性的实证研究方面。 1.协同效应概念的界定。美国学者,H?伊戈尔?安索夫(H?Igor?Ansoff),于20世纪60年代第一个提出了协同的理念,“协同被认为是公司与被收购企业之间匹配关系的理想状态。以往的商业文章经常把协同表述为‘2+2=5’,其含义是指一个公司通过收购另外一家公司,使得公司的整体业绩好于两个公司原来的业绩的总和。”安索夫对协同的解释比较强调其经济学含义,亦即取得有形和无形利益的潜在机会,以及这种潜在机会与公司能力之间的紧密联系。他认为协同模式的有效性部分地源于规模经济带来的好处,也包括其他一些被他称为“经理的协同”的比较抽象的好处。日本的战略专家伊丹广之则把安索夫的协同概念分解成了“互补效应”和“协同效应”两部分,其中互补效应是指通过提高实体资产或金融资产的使用效率来节约成本或增加销售的方式(Andrew Campbell,2000)。伊丹承认互补效应和协同效应经常同时发生,但他认为互补效应不是协同的真正来源,只有当公司开始使用它独特的资源———无形资产(既可能是商标、顾客认知度或是技术专长,也可能是一种可以激发员工强烈认同感的企业文化)时才有可能产生真正的协同效应,并且由于这种协同效应很难被对手复制,因而可以给公司带来更为持久的竞争优势。马克?L?赛罗沃(Mark L Sirower,1997)认为“协同效应”必须放到竞争环境中去考虑,它应该是合并后公司整体效益的增长超过市场对目标公司及收购公司作为独立企业已有预期之和的部分。企业并购至少要满足下面两点中的一点,才算获得了协同效应,取得了并购收益:(1)收购者必须能够进一步限制当前及潜在的竞争对手在投入市场、生产过程或产出市场上对收购公司及目标公司的竞争威胁;(2)收购者必须能够开拓新的市场或侵占其竞争对手的市场而令竞争对手无法做出回应。无论是广义的还是狭义的协同概念都对管理理念产生了重大影响,在此基础上许多管理文章开始把获取协同效应作为并购发生的一个重要动因,并对协同效应进行了不同的分类。柴特基(Chatterjee,1986)将并购协同效应分为合谋的、经营的和财务的协同效应三类。卢巴金(Lubatkin, 1987)将协同效应分为技术的、货币的和多角化的协同效应三类。鲁梅尔特(Rumelt,1974)将协同效应分为财务的和经营的两类。此外,在J?弗雷德?威斯通(J Fred Weston)所著的《接管、重组与公司治理》一书中把管理协同效应也列为与经营协同效应、财务协同效应并列的一类协同效应,并认为它是混合兼并的一个重要动机。 2.协同机会的识别。为了寻找协同机会,咨询顾问和学者们研究出了许多分析框架。迈克?波特(Porter,M. E., ①本文得到国家社会科学基金“国有企业兼并对国有经济战略性调整影响的实证分析”课题(01BJ Y009)和教育部优秀青年教师资助计划项目“企业并购协同效应的计量:模型与方法”的资助。
企业并购的协同效应研究及案例分析-仇
企业并购的协同效应研究及案例分析 摘要:企业并购作为当今发达的市场经济中的一种重要的经济现象，使国内外的企业家们趋之若鹜。并购协同效应不仅仅作为企业选择进行并购活动的一个重要动因，还是确定交易价格、评估并购成功与否的主要依据，且并购成功率不尽如人意的一个重要原因就是协同效应有限。因此，如何正确地评估并购的协同效应，在企业并购的研究中显示出其举足轻重的地位。本文对优酷并购土豆公司的实际案例进行具体分析，对该案例产生的背景和动因等一一进行了研究与探讨，并且通过财务分析的方法尝试量化并购后的协同效应,同时提出并分析其整合策略。 关键词：并购; 协同效应; 优酷; 土豆 一、引言 企业并购作为市场经济高度发展的产物，已成为现代经济生活中的一种重要现象。它是企业资源优化配置、快速扩张与发展的有效途径，同时也是市场经济优胜劣汰的体现，没有一种方法能像并购那样迅速而神奇地改变企业的价值。著名经济学家、诺贝尔经济学家获得者斯蒂格勒（Stigler）曾经说过：“没有一个美国大公司不是通过某种程度、某种方式的兼并成长起来的，几乎没有一家大公司是主要靠内部扩张起来的，兼并作为资本集中，是获得超额利润的重要手段”。中国经济的快速发展也使得中国逐渐演变成世界企业并购的一个主战场，与此同时也带来了许多需要深入研究的问题。 1992年，中央确定了建立社会主义市场经济体制的改革目标，而国有企业改革的重要部分即为产权改革，这一时期的企业改革在规模、形式上都有了巨大的突破。随着各种政策的出台，试点活动的不断进行，我国的企业并购逐渐变得规范化、制度化以及法制化。在有关政府部门的参与下，一些大型企业集团就此诞生，他们通过并购扩大生产规模，降低企业运营成本，增强企业市场竞争力，也达到了调整产业结构的目的。与此同时，一些外国资本的介入也推动了我国跨国并购的发展趋势。 快速发展阶段也有一些明显的特点：一是并购规模增大；二是以股权收购为主的多样化产权转让；三是跨国并购活动的出现；四是产权交易市场的兴起，进步规范企业并购；五是QFII制度推出，扩大并购规模并使得并购主体多元化。 二、优酷并购土豆案例分析 （一）并购案例简介 1.优酷与土豆的公司简介 （1）优酷公司简介 优酷（NYSE:YOKU），中国第一视频网站，2006年12月21日正式推出。优酷以“快者为王”为产品理念，凭借“快速播放，快速发布，快速搜索”的产品特性，充分满足用户日益增长的互动需求及多元化视频体验，现已成为中国互联网领域最具影响力、最受用户喜爱的视频媒体。 2008年起，优酷带动行业开启视频行业营销元年，并充分发挥视频特性，通过特有的创意呈现形式，巩固了营销传播影响力，强化了产品销售力，优酷作为中国互联网营销领域最具传播价值的代表，成为视频营销第一选择。
企业并购的财务分析
企业并购的财务分析 The document was prepared on January 2, 2021
企业并购的财务分析 一、并购成本效益分析 企业并购是兼并和收购的简称，泛指在市场机制作用下，主并公司为获得其他公司的经营决策控制权的经济行为。企业并购是一种典型的产权交易行为，即以产权转让为内容，以获取资本控制权为目的的一种正常的市场行为，是一种产权大改组。 是否进行并购决策首先决定于并购的成本与效益。关于并购的成本有广义和侠义的两种解释。本文下面的论述主要采用狭义的并购成本概念。 并购收益是指并购后新公司的价值超过并购前各公司价值之和的差额。例 如，A公司并购B公司，并购前A公司的价值为V a ，B公司的价值为V b ，并购形成的 新公司的价值为V ab ，则并购收益（S）为： S＝V ab -(V a +V b ) 如果S>0,表示并购在财务方面具有协同效应。 在一般情况下，并购方将以高于被并购方价值的价格P b 作为交易价，以促 使被并购方股东出售其股票，P=P b -V b 称为并购溢价。并购溢价反映了获得对目 标公司控制权的价值，并取决于被并购企业前景、股市走势和并购双方讨价还价的情况。 对于并购方来说，并购净收益（NS）等于并购收益减去并购完成成本、实施并购前并购方公司价值的差额。 设F表示并购费用，则： NS=S-P-F=V ab -P b -F-V a 例如，A公司的市场价值为5亿元，拟收购B公司，B公司的市场价值为1亿元。A公司估计合并后新公司价值达到7亿元。B公司股东要求以亿元价格成交。并购交易费用为亿元。由此得到： 并购收益S=7-(5+1)=1（亿元） 并购完成成本=+=(亿元) 并购溢价P==(亿元) 并购净收益NS=S-P-F=亿元) =V ab -V a -P b -F=7-5-1. =(亿元) 上述并购使A公司股东获得净收益亿元。可以说这一并购活动对A、B两个公司都有利。这是并购活动能够进行的基本条件。 二、并购目标企业的价值评估 所谓价值评估，指买卖双方对标的（股权或资产）作出的价值判断。 对目标企业估价一般可以使用以下方法：
企业并购的协同效应
企业并购的协同效应 ——基于阿里巴巴并购雅虎中国案例研究 学生姓名： 学号： 班级： 专业：财务管理 学部：公共管理 指导教师： 二○一一年六月
企业并购的协同效应 ——基于阿里巴巴并购雅虎中国案例研究 Synergy Effects of Enterprise Merger and Acquisition ——Case study on Alibaba Merging and Acquiring Yahoo China 学生：班级：学号： 学部：公共管理专业：财务管理 指导教师：职称： 工作单位： 毕业论文完成时间：自2010 年11 月 至2011 年05 月
摘要 作为市场经济中一种重要的经济现象，并购是企业整合资本运作的核心内容，也是实现并购双方企业优化配置的重要手段。 实现协同效应，是企业并购、整合后的首要，也是最基本的目标。本文以国内外理论研究及分析为基础，以会计学，管理学，市场营销学等专业课程为指导，对企业并购的协同效应进行分层次的全面分析，将协同效应具体划分为财务协同效应，管理协同效应、经营协同效应及无形资产协同效应，加之一一分析，然后通过具体事件——阿里巴巴并购雅虎中国为案例，分析其在实现协同效应中的出色之处与不足，以便更清晰直观的分析协同效应的实现，最后探讨企业如何实现协同效应及企业并购现状与改进措施并做出总结。 关键词：企业并购；协同效应；财务分析
Abstract As an important economic phenomena in a market economy，mergers and acquisitions are core elements of enterprise consolidation of capital operation，as well as important means to achieve merging their enterprises to optimize the configuration. Realization of synergies，corporate mergers and acquisitions，and consolidated the first，and most basic goals. This to at home and abroad theory research and the analysis for Foundation，to accounting，management，market marketing learn，professional courses for guide，on Enterprise mergers and acquisitions how implementation collaborative effect for min levels of full analysis，will collaborative effect specific Division for financial collaborative effect，management collaborative effect and operating collaborative effect ,coupled with them one by one analysis，then through specific event--Alibaba mergers and acquisitions Yahoo China for case，analysis its in implementation collaborative effect in the of excellent of Department and insufficient，to more clear intuitive of analysis collaborative effect of implementation，last through financial analysis，on enterprise implementation collaborative effect made summary. Keywords：Merger and Acquisitions; synergy effect; financial analysis
企业并购的财务分析
企业并购的财务分析
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企业并购的财务分析 一、并购成本效益分析 企业并购是兼并和收购的简称，泛指在市场机制作用下，主并公司为获得其他公司的经营决策控制权的经济行为。企业并购是一种典型的产权交易行为，即以产权转让为内容，以获取资本控制权为目的的一种正常的市场行为，是一种产权大改组。 是否进行并购决策首先决定于并购的成本与效益。关于并购的成本有广义和侠义的两种解释。本文下面的论述主要采用狭义的并购成本概念。 并购收益是指并购后新公司的价值超过并购前各公司价值之和的差额。例如，A公司并购B公司，并购前A公司的价值为V a，B公司的价值为V b，并购形成的新公司的价值为V ab，则并购收益（S）为： S＝V ab-(V a+V b) 如果S>0,表示并购在财务方面具有协同效应。 在一般情况下，并购方将以高于被并购方价值的价格P b作为交易价，以促使被并购方股东出售其股票，P=P b-V b称为并购溢价。并购溢价反映了获得对目标公司控制权的价值，并取决于被并购企业前景、股市走势和并购双方讨价还价的情况。 对于并购方来说，并购净收益（NS）等于并购收益减去并购完成成本、实施并购前并购方公司价值的差额。 设F表示并购费用，则： NS=S-P-F=V ab-P b-F-V a 例如，A公司的市场价值为5亿元，拟收购B公司，B公司的市场价值为1亿元。A公司估计合并后新公司价值达到7亿元。B公司股东要求以1.5亿元价格成交。并购交易费用为0.2亿元。由此得到： 并购收益S=7-(5+1)=1（亿元） 并购完成成本=1.5+0.2=1.7(亿元) 并购溢价P=1.5-1=0.5(亿元) 并购净收益NS=S-P-F=1-0.5-0.2=0.3(亿元) =V ab-V a-P b-F=7-5-1.5-0.2 =0.3(亿元) 上述并购使A公司股东获得净收益0.3亿元。可以说这一并购活动对A、B两个公司都有利。这是并购活动能够进行的基本条件。 二、并购目标企业的价值评估 所谓价值评估，指买卖双方对标的（股权或资产）作出的价值判断。 对目标企业估价一般可以使用以下方法： 1.资产价值基础法 资产价值基础法指通过对目标企业的资产进行评估来评估其价值的方法。确定目标企业资产的价值，关键是选择合适的资产评估价值标准。目前国际上通行的资产评估价值标准主要有以下三种：
企业并购案例财务分析
企业并购是一个企业以某种条件取得另一个企业部分或全部产权，以取得其控制权的行为。 并购失败的原因主要有三个：目标企业选择错误，支付过多及整合不利，其中并购目标选择错误是最主要的原因。 为了确保并购交易的成功，并购方必须对潜在的多个目标企业进行全方位的尽职调查（due diligence），尤其是财务状况的审查。通过对其会计资料真实性调查，了解其真实的财务状况，发现其财务方面的缺陷以及可能存在的财务陷阱，进一步确认各个潜在的目标企业出售的动机，这不仅便于并购方依据事先确定的财务标准和要求进行动态的取舍，筛选出与之相匹配的目标企业，而且可降低并购风险和成本。 一、潜在目标企业财务状况的评价 对潜在的目标企业财务状况的揭示主要是通过分析其财务报告进行的。财务报告分析的原始信息来自各个潜在目标企业公布的年度报告、中期业绩报告等。并购方通过对潜在的目标企业财务报告的审查，确认潜在的目标企业所提供的财务报表和财务资料的真实性及可靠性，以便正确估算潜在目标企业的真实价值。出于保护其自身利益的角度，着重分析各潜在的目标企业在生产经营中存在重大问题，通过运用比率分析法、趋势分析法，对潜在的目标企业在资本结构合理性、盈利能力、未来发展潜力、偿债能力、资金利用的有效性等进行评价。 通过对潜在目标企业财务状况的分析与评价，确认目标企业的经营范围、主营业务、经营风险程度；从行业相关性分析是否与并购方匹配，即能否实现经营协同效应；通过对其资产负债表右边的分析，确认其股权结构、负债权益比率、短期负债与长期负债之间比率，计算其资本成本的高低和财务风险程度的大小，倘若
并购发生，能否使资金成本降低或通过风险冲抵实现财务协同效应；通过对潜在目标企业的资产结构分析，其是否存在独特的资源，如商誉、专有技术等，而这项独特的资源正好是并购方所缺少的；通过现金流量表的分析，计算以前年度的自由现金流量，与其自身的投资机会所需的现金需求量相比较，看目标企业是否能实现可持续的发展；若目标企业是上市公司的话，分析其股价是高估了还是被低估。 二、潜在目标企业让售的动机分析 1. 潜在的目标企业出于生存和发展的目的。在激烈的市场竞争中，潜在的目标企业可能势单力薄，因财务实力不强或较弱的市场竞争力，销售和盈利增长缓慢，甚至是负增长。为此，潜在的目标企业选择与一家公司联合，以联合的财务和资源优势，加速企业盈利增长，使企业在生存中求得发展。 2.潜在的目标企业大股东以出售股权换取现金，用于更好的外部投资机会。这种情况下，可能并非潜在的目标企业经营不善，而是股东从投资战略目标出发，优化投资组合，通过减持潜在的目标企业股权所换取的现金，进行其他方面的投资，以获取更高的投资收益率。并购方抓住潜在的目标企业股东急于出手的心理，可以压低并购价格。 3.潜在的目标企业旨在控制经营风险，实施多角化经营战略。当企业通过混合并购将经营领域扩展到原经营领域相关性较小的行业，意味着整个企业在若干不同的领域内经营。这样当其中某个领域或行业经营失败时，可通过其他领域内成功经营而得到补偿，从而使整个企业的收益率得到保证。 4.潜在的目标企业获利能力低下，财务状况不佳，发展后劲不足。研究表明，恶意并购中目标公司具有如下的财务特征：在并购发生前的年份内，股东报酬率低
企业并购价值评估方法
企业并购价值评估方法 目录： 1.收益法 2.市场法 3.成本法 (一)收益法 收益法，是通过将被评估企业预期收益资本化或折现来确定被评估企业价值。收益法主要运用现值技术，即一项资产的价值是利用其所能获取的未来收益的现值，其折现率反映了投资该项资产并获得收益的风险回报率。收益法是目前较成熟、使用较多的估值技术。 收益法中的主要方法是现金流量折现法。 1.评估思路 现金流量折现法是通过估测被评估企业未来预期现金流量的现值来判断企业价值的一种估值方法。 现金流量折现法从现金流量和风险角度考察企业的价值。 ①在风险一定的情况下，被评估企业未来能产生的现金流量越多，企业的价值就越大，即企业内在价值与其未来产生的现金流量成正比; ②在现金流量一定的情况下，被评估企业的风险越大，企业的价值就越低，即企业内在价值与风险成反比。 2.基本步骤 (1)分析历史绩效 对企业历史绩效进行分析，其主要目的就是要彻底了解企业过去的绩效，这可以为判定和评价今后绩效的预测提供一个视角，为预测未来的现金流量做准备。历史绩效分析主要是对企业的历史会计报表进行分析，重点在于企业的关键价值驱动因素。 (2)确定预测期间 在预测企业未来的规金流量时，通常会人为确定一个预测期间，在预测期后现金流量就不再估计。期间的长短取决于企业的行业背景、管理部门的政策、并购的环境等，通常为5-10年。 (3)预测未来的现金流量 在企业价值评估中使用的现金流量是指企业所产生的现金流量在扣除库存、厂房设备等资产所需的投入及缴纳税金后的部分，即自由现金流量。用公式可表示为：
需要注意的是，利息费用尽管作为费用从收入中扣除，但它是属于债权人的自由现金流量。因此，只有在计算股权自由现金流最时才扣除利息费用，而在计算企业自由现金流量时则不能扣除。 (4)选择合适的折现率 折现率是指将未来预测期内的预期收益换算成现值的比率，有时也称资金成本率。 (5)预测终值(企业连续价值) 估计企业未来的现金流量不可能无限制地预测下去，因此要对未来某一时点的企业价值进行评估，即计算企业的终值。 (二)市场法 市场法是将被评估企业与参考企业、在市场上已有交易案例的企业、股东权益、证券等权益性资产进行比较，以确定被评估企业价值。 1.可比企业分析法 (1)评估思路 可比企业分析法是以交易活跃的同类企业的股价和财务数据为依据，计算出一些主要的财务比率，然后用这些比率作为乘数计算得到非上市企业和交易不活跃上市企业的价值。可比企业分析法的技术性要求较低，与现金流量折现法相比理论色彩较淡。 2.可比交易分析法 (1)评估思路 相似的标的应该有相似的交易价格，基于这一原理，可比交易分析法主张从类似的并购交易中获取有用的财务数据，据以评估目标企业价值。 它不对市场价值进行分析，而只是统计同类企业在被并购时并购企业支付价格的平均溢价水平，再用这个溢价水平计算出目标企业的价值。本方法需要找出与目标企业经营业绩相似的企业的最近平均实际交易价格，将其作为估算企业价值的参照物。这种方法在我国应用较少。 (三)成本法 成本法也称资产基础法，是在合理评估目标企业各项资产价值和负债的基础上确定目标企业的价值。 应用成本法需要考虑各项损耗因素，具体包括有形损耗、功能性损
2021年浅谈企业并购中的管理协同效应及其实现
浅谈企业并购中的管理协同效应及其实现 内容摘要：管理协同效应对企业形成持续竞争力有重要作用，因此它成为并购的重要动机和并购后要实现的首要目标。深入理解管理协同的含义及作用机理是取得管理协同效应的前提。在操作中首先要选择合适的并购对象，其次要通过恰当的人力资源政策使得管理资源得到有效的转移和增加，最后还能忽视文化整合的作用。 关键词：并购管理协同效应协同实现 近些年来，企业并购的规模、范围和性质都出现了一些重要的变化，数量之多，数额之大，前所未有。大量公司参与到大规模的企业并购中，其重要动因是追求协同效应。管理协同效应作为其中一种，因为涉及到隐形资产，有利于形成企业持续的竞争力，因此对此研究有着重要的意义。 安索夫首先提出了协同的概念。他认为，所谓协同是指使公司的整体效益大于各个独立组成部分总和的效应，可表述为“2+2=5”。伊丹广之把企业资源分为实体资产和隐形资产，他认为只有当公司有效利用其独特资源——隐形资产时，才能产生真正的协同效应，而协同就是“搭便车”。赛罗沃认为协同效应是合并后的公司在业绩方面应当比原来两家公司独立存在时曾经预期要求达到的水平要高。乔卓和薛锋认为协同价值是指企业合并后业绩提升所产生现金
流量的净现值，而协同价值协同效应。陈志军指出协同效应是指使并购后新公司的整体效益大于参与并购各方独立运作之和的效应，其实质是通过活动和资源的关联与共享，实现规模经济效益和范围经济效益。协同效应有多种类型，如投资协同、管理协同、运营协同等，通过实体资产的共享和互补能达到规模经济，这种协同机会比较容易识别，但同时也易被竞争对手模仿，因而不能形成企业长久的竞争优势。按照伊丹的观点，真正的协同隐形资产的协同，即源于知识、经验和技术的协同，这就涉及到管理协同的概念。弗雷德·威斯通认为管理能力层次不同的企业合并可以带来效率的改善，一个相对有效率的.竞价者可能会收购一个相对无效率的目标企业，通过改善目标企业的效率，二者总体价值可以得到提高。本文认为，管理协同效应应包含两个方面：其一是管理能力的转移，其二是新的管理资源的衍生和管理能力的提高。 实现管理协同效应比其他方面的协同对企业获取持续的竞争优势更为重要，但从大量并购失败的案例来看，人们还没有真正认识到协同的内涵和功能，尤其对管理协同效应，还仅仅局限于用一些笼统或抽象的字眼来定义其含义与功能，而对并购、并购后整合及实现协同效应的内在逻辑缺乏深刻的理解和把握。 对于进入被并购行业的管理者而言，如果管理者发现新领域中的问题与自己过去曾遇到的问题相似，那么他就有了对新进入领域企
企业并购协同效应的财务分析(作业)
--------以联想并购IBM为例 一、绪论 二、相关概念理解 1、并购的概念理解 2、协同效应概念 3、并购协同效应 三、案例背景 1、联想集团介绍 2、IBM基本情况介绍 3、并购过程简介 四、联想并购IBM财务分析 1、管理的协同效应的财务分析 2、经营的协同效应的财务分析 3、财务的协同效应的财务分析 五、结论及展望
--------以联想并购IBM为例 （商学院09产业经济学李金良0） 【摘要】：当今市场经济发达的国家中，企业越来越依靠并购这一手段来拓展经营、增强实力、实现生产和资本的集中，达到企业外部增长目标。随着市场经济的发展以及经济的全球化，我国企业的并购活动也越来越活跃。目前，国内大量的并购案例表明，并购的协同效应是企业并购成败的关键。因此如何认识协同效应、追求协同效应和实现协同效应对我国企业的并购活动具有十分重要的理论意义和实践意义。本文主要从财务分析的角度出发，把一系类的财务分析指标引入到企业并购协同效应的分析体系中来，通过分析联想并购IBM PC业务的协同效应，构建出了一个评价企业并购协同效应的分析框架。 【关键字】：并购协同效应联想集团 一、绪论 企业的并购是市场经济的产物，没有一种方法能像并购那样迅速而神奇地改变企业的价值。在西方企业发展史上，并购至少已经历了四次高潮，而且到今天为止，热潮依然不退，第五次并购的高潮又方兴未艾地在全世界范围内掀起，其规模之大，范围之广是以前任何一次也无法比拟的。 从未来的发展趋势看来，我国进行并购的需求仍然很大，并不断增长，因此我们必须对并购的动因有所了解。企业并购的动因有很多种，但是归根结底还是为了追求并购所产生的协同效应。并购的协同效应是指两个或多个企业并购后，新的企业总体效应超过并购之前的各个企业独自经营的效应之和。这种效应也常被描述为1+1>2. 并购协同效应不仅是企业并购的动因之一，也是衡量和决定企业并购成功与否的关键。同时它也是一项理论性较强，并对并购活动实践能够起到较好指导性的课题。面对目前如火如荼的并购活动，对并购成功与否的关键因素——协同效应的分析就具有很典型的意义。并购交易行为的发生，这只是并购
如何发挥企业并购中的财务协同效应
切忌企业并购中财务协同效应“合”而不“协” 内容摘要： 美国经济学家乔治·斯蒂格勒曾说过：美国的著名大企业，几乎没有哪一家不是应用了兼并、收购而发展起来的。企业并购是资本运作的主要方式。并购后的协同效应的发挥是实现企业并购目的的基础。只有实现协同效应，才能实现双方的资源、能力方面的共享，从而达到规模经济和范围经济，进而使企业的并购战略乃至企业的整体战略得到落实。所以，实现协同效应是企业并购后整合最基本的目标，是实现并购与其和企业战略目标的基础。而财务协同效应则是企业并购后协同效应的重要体现。 一、企业并购中的财务协同效应 财务协同效应是指企业通过并购活动，实现内部财务资源的整体协调，促使联合企业财务能力增强，从而带来企业价值的增加。财务协同效应不仅包括由于税法、证券交易等方面的制度安排带来的直接收益，还包括由于资金集中使用和资金结算等金融活动的内部化、对外投资的内部化等活动带来的财务运作能力和效果的提高。财务协同效应最终将和经营协同效应和管理协同效应一起协调配合，促进企业集团运作效率提高，从而使整体价值得到增加。 （一）实现收入和成本协同效应，增强企业盈利能力 并购能够增强企业盈利能力。横向并购能够迅速扩大生产规模，节约共同费用，便于提高通用设备的使用效率；便于在更大范围内实现专业分工协作；便于统一技术标准，加强技术管理和进行技术改造；
便于统一销售产品和采购原料等。纵向并购可以加强生产过程各环节的配合，有利于协作化生产；可以加速生产流程，缩短生产周期，节约运输、仓储和能源消耗水平。混合并购可实现技术或市场共享，增加产品门类，扩大市场销售量。有助于企业进行新的领域，增加企业的利润增长点，实现多元化经营。因此，并购能够实现企业收入和成本方面的协同，增加企业收入，降低企业成本，从而增强企业的盈利能力。 （二）实现资金协同效应，提高资金使用效率和融资能力 并购活动能够提高企业资金使用效率。一方面，并购可以为优化资金需求时间分布提供更为广阔的空间。就企业内部资金而言，由于混合兼并使企业涵盖了多种不同行业，而不同行业的投资回报速度、时间存在差别，从而使内部资金收回的时间分布相对平均，即当一个行业投资收到报酬时，可以用于其他行业的投资项目，待到该行业需要再投资时，又可以使用其他行业的投资回报。通过财务预算在企业中始终保持着一定数量的可调动的自由现金流量，从而达到优化内部资金时间分布的目的。另一方面，并购可以使企业内部资金流向更有效益的投资机会。混合兼并使得企业经营所涉及的行业不断增加，经营多样化为企业提供了丰富的投资选择方案。企业从中选取最为有利的项目。同时兼并后的企业相当于拥有一个小型资本市场，把原本属于外部资本市场的资金供给职能内部化了，使企业内部资金流向更有效益的投资机会，这最直接的后果就是提高企业投资报酬率并明显提高企业资金利用效率。
企业并购中目标企业的价值评估
企业并购中目标企业的价值评估企业并购（或称企业购并）是企业间合并的一种专门形式。属于企业并购 的企业合并必须同时满足以下三个条件：第一，是两家或两家以上的独立企业合并为一家企业.第二，提出合并的企业有偿吸取被合并企业的资产与负债，或提出合并的企业续存，被合并企业消亡；或被合并企业成为提出合并的企业的子公司。第三，并购企业要紧是通过股票市场获得操纵目标企业经营权的股份来实现并购的。如果企业之间的合并只具备了第一个条件，只能称为企业合并；如果具备了前两个条件，则能够称为企业兼并；只有同时具备了以上三个条件，才能够称为企业并购。因此，能够把企业并购定义为：一家独立企业通过在股票市场获得另一家或多家独立企业的经营操纵权的方式来兼并这些企业的行为。企业并购是一个相当复杂的过程，因为它融治理、法律、财经等多学科的知识于一体。本文试对企业并购中目标企业的价值评估咨询题作一粗浅探讨。为了讨论方便，本文中把提出合并的一方称为并购企业，把被合并的企业称为目标企业。 目标企业的价值评估是并购交易的精髓，每一次成功并购的关键就在于找到恰当的交易价格。查找成交价格，对买卖双方来讲差不多上极富制造性而又耗时费神的过程。因此，对目标企业进行价值评估，既是一门科学，又是一门艺术。它的科学性在于它是依据有关的财务理论与模型提出的，而它的艺术性则在于它吸取了有关专业人士深刻的洞悉力与丰富的体会。能够用于目标企业价值评估的模型有多种，而每种往往强调某一方面，适用于某一种情形；在确定价格时，需要针对具体情形，决定选择哪一种模型组合，还要决定在什么程度上考虑其他情形。以下，我们先分析各种定价模型（以下模型是按照用途或重要性的次序排列的），然后再讨论模型以外的阻碍价格的因素。 （一）贴现现金流量方法。 贴现现金流量（DCF）分析方法是一种最差不多的并购估值方法，常常被 认为是最有效的。所谓贴现现金流量方法确实是用以后一段时期内目标企业的一系列预期现金流量以某一折现率的现值与该企业的初期现金投资（即并购支出）相比较。如果该现值大于投资额，即净现值等于或大于0，能够 认为这一定价对并购方是能够同意的或有利的；如果净现值小于0，对并购方来讲，常常被认为是不可同意的。当选择的折现率恰好使净现值等于0，
企业并购中的协同效应
企业并购中的协同效应 一、本文的研究主题和选题意义近年来,世界各地并购浪潮风起云涌。纵观历史,以美国为代表的大规模的并购共有五次,每次都产生了巨大的影响。在我国,并购作为一种新兴的事物也得到了迅猛发展。但由于理论和实践的缺乏,很多并购都以失败而告终,国内急需一些有建设性的研究成果的出现,所以本文的研究内容也就具有了很大的现实意义。 作为战略投资的一种替代,并购方式具有时间短,见效快的特点,对资源的合理配置起了非常重要的作用。一般说来,并购都有一个最终的目的,那就是实现协同效应。然而,国内外很多专家学者的理论及实证研究都表明,真正能实现协同效应的企业只是很少一部分。那么到底是什么因素影响了企业并购中协同效应的实现呢?本文选题正是基于这样一种考虑,希望通过对国内外并购环境和影响因素的对比分析,能对并购有多一些的理解,并能得出一些具有建设性的东西。 二、本文论点本文从价值创造角度来讨论企业并购和协同效应问题,即同其他任何经营活动一样,并购作为一种特殊的投资,同样要为股东创造价值,实现股东价值最大化。价值创造不仅推动着企业战略规划,也在此过程中为企业寻求战略重点和发展方向。企业广义的目标在于为股东创造价值,而并购战略支持并完善这一目标。所以本文首先阐明企业价值创造的源泉,与并购有关的价值创造来源于由并购产生的核心能力,其他的一切经营活动都是以核心能力的培育、使用和发展为依托的。 本文把协同效应作为企业价值创造的替代,即并购的目的是为了给并购方股东创造原来不存在的价值,也就是实现并购的协同效应。在很大程度上,这两个概念可以等同。用协同效应这个概念来衡量并购绩效可以避免单纯用股票价格变动所带来的信息失真,它包括企业价值提升的方方面面,而且不一定都靠企业的会计信息反映,它固结在企业整个组织系统和核心能力之中。作为企业并购绩效度量的替代,协同效应的是实现要受很多因素2的影响,其中最关键的是并购前期的尽职调查、并购中期的企业价值评估和并购后期的整合管理,而其中尤以目标企业价值评估为核心,前期的尽职调查为基础,后期的资整合管理为保证;同时,三个方面又不是孤立存在的,而是相互制约,互为补充,从而形成一个系统的、动态的整体运行框架。
企业并购案例财务分析【最新版】
企业并购案例财务分析 企业并购是一个企业以某种条件取得另一个企业部分或全部产权，以取得其控制权的行为。 并购失败的原因主要有三个:目标企业选择错误，支付过多及整合不利，其中并购目标选择错误是最主要的原因。 为了确保并购交易的成功，并购方必须对潜在的多个目标企业进行全方位的尽职调查(due diligence)，尤其是财务状况的审查。通过对其会计资料真实性调查，了解其真实的财务状况，发现其财务方面的缺陷以及可能存在的财务陷阱，进一步确认各个潜在的目标企业出售的动机，这不仅便于并购方依据事先确定的财务标准和要求进行动态的取舍，筛选出与之相匹配的目标企业，而且可降低并购风险和成本。 一、潜在目标企业财务状况的评价 对潜在的目标企业财务状况的揭示主要是通过分析其财务报告进行的。财务报告分析的原始信息来自各个潜在目标企业公布的年度报告、中期业绩报告等。并购方通过对潜在的目标企业财务报告的审查，确认潜在的目标企业所提供的财务报表和财务资料的真实性及可
靠性，以便正确估算潜在目标企业的真实价值。 出于保护其自身利益的角度，着重分析各潜在的目标企业在生产经营中存在重大问题，通过运用比率分析法、趋势分析法，对潜在的目标企业在资本结构合理性、盈利能力、未来发展潜力、偿债能力、资金利用的有效性等进行评价。 通过对潜在目标企业财务状况的分析与评价，确认目标企业的经营范围、主营业务、经营风险程度; 从行业相关性分析是否与并购方匹配，即能否实现经营协同效应; 通过对其资产负债表右边的分析，确认其股权结构、负债权益比率、短期负债与长期负债之间比率，计算其资本成本的高低和财务风险程度的大小，倘若并购发生，能否使资金成本降低或通过风险冲抵实现财务协同效应; 通过对潜在目标企业的资产结构分析，其是否存在独特的资源，如商誉、专有技术等，而这项独特的资源正好是并购方所缺少的; 通过现金流量表的分析，计算以前年度的自由现金流量，与其自
企业并购价值评估
企业并购价值评估 摘要：企业并购是市场经济和现代企业制度相结合的产物,它在我国经济发展中的地位越来越重要。本文分析了我国企业并购价值评估中存在的问题，提出了相应的对策。企业并购对于增强企业决策的能力，提高企业决策科学性，防范企业决策风险具有重要价值。关键词：企业并购价值评估价值评估方法 一、我国企业并购价值评估的现状 在我国目前，对被并购企业进行整体资产或部分资产评估时，按规定仍以重置成本为主，同时辅以收益现值标准，以验证重置成本标准的评估结果。 在我国国有股的转让中，大量采用的方法是资产基础的评估方法。非常多的国有股转让价，都是以资产的账面价值或者评估价值为基础，经过一些调整计算得出。净资指标一直是我国国有股权转让定价的主要依据。现金流量折现的方法在境内很少得到运用。究其原因，主要是应用的条件受一定程度的限制，贴现现金流量法运用的前提是对自由现金流量和资本成本的准计量，而由于境内上市公司大量存在盈余管理行为，导致并购中使用的财务数据能反映企业真实情况，也就难以运用企业的财务报表来预测企业未来的现金流量同时，资本成本的估算中也搀杂了太多的主观因素。此外，贴现现金流量法的应需要专业化的中介机构来操作，然而，目前境内中介机构在以贴现现金流量法对上市公司股权进行估值的经验尚 不足。
二、我国企业并购价值评估存在的问题 （一）会计信息的不真实 目前，我国并购中的最大问题是会计信息的不对称，信息披露不透明、不清晰。 由此可见，虚假的会计信息使市场处于一种制度风险之中，投资者有可能由于市场制度的缺陷而不是自己的失误而蒙受巨大损失。（二）僵化的政策规定 国资委成立之前，财政部有规定：“国有股权转让给非国有单位时，每股转让价格不得低于经审计的公司近期每股净资产值”。国资委成立后规定：国有股权转让“底价的确定主要依据资产评估的结果，同时要考虑产权交易市场的供求状况、同类资产的市场价格、职工安置、引进先进技术等因素。尽管国资委开始考虑上市公司盈利能力和市场表现等动态的市场因素，但是它采取的仍然是以净资产为核心的估值方法。事实上许多国有资产在折股时可能高估不说，企业经过多年的运营，原有的资产有相当部分已不能产生像样的回报，以沉寂的、无活力的“冻结净值”换取同值的现金溢价显得十分的不公平。 （三）企业评估价值往往低于企业实际价值 我国目前的并购交易中，有许多企业的价值估计过低，经常以远低于企业真实价值的价格出售。这种现象可能是下述原因造成的：①代理人出卖所有权的问题；②行政干预；评估方法不当；④关联企业并购中的问题。