香港汇率保卫战案例分析

《国际金融》案例分析题目：香港汇率保卫战案例分析

学生姓名乔宇星

学号201431056

院系经济管理学院

专业金融硕士

年级2014级

1.案例背景

1997年7月，亚洲金融风暴爆发。美国著名金融家索罗斯旗下的对冲基金运用索罗斯独创的反射理论，在亚洲各国和地区发起了持久的连番狙击，并获得了极大的成功，使这些国家和地区几十年来积存的外汇一瞬间化为乌有。1997

年10月下旬，在亚洲金融风暴中获取巨利的国际炒家索罗斯将目标转向香港，先后于1997年10月、1998年1月、6月和8月四次阻击港汇、港股和恒指期货市场以图获取暴利。与此同时，特区政府在这三大市场上与国际投机者展开了顽强的对抗

港币实行联系汇率制，所谓联系汇率制，就是一种货币发行局制度。根据货币发行局制度的规定，货币基础的流量和存量都必须得到外汇储备的十足支持。换言之，货币基础的任何变动必须与外汇储备的相应变动一致。它是香港金融管理局首要货币政策目标，在联系汇率制度的架构内，通过稳健的外汇基金管理、货币操作及其他适当的措施，维持汇率稳定。联系汇率制度的重要支柱包括香港庞大的官方储备、稳健可靠的银行体系、审慎的理财哲学，以及灵活的经济结构。因此，香港的联系汇率制有自动调节机制，不易攻破。但港币利率容易急升，利率急升将影响股市大幅下跌，这样的话，只要事先在股市及期市沽空，然后再大量向银行借贷港币，使港币利率急升，促使恒生指数暴跌，便可象在其他国家一样获得投机暴利。

自1997年10月以来，国际炒家4次在香港股、汇、期三市上下手，前三次均获暴利。1998年7月底至8月初，国际炒家再次通过对冲基金，接连不断地狙击港币，以推高拆息和利率。很明显，他们对港币进行的只是表面的进攻，股市和期市才是真正的主攻目标，声东击西是索罗斯投机活动的一贯手段，并多次成功。

2.案例及其分析

（1）案例

国际炒家根据之前的炒作经验，为8月份在香港的外汇、股票现货和恒生指数期货三个市场上炒作做了周密的准备。首先，预先囤积大量港元，为以后冲击外汇市场作充分准备，同时也是为了避免以后临时筹集港元时成本过高。国际炒家主要通过发行港元债券和通过港元掉期合同这两种方式来筹集港元的，估计从1月份到7月份通过这两种方式筹集的港元在300亿元以上。其次，通过借贷安排囤积大量恒生指数成分股现货，为以后在股票现值市场上抛空作充分准备，同时准备在恒生指数下跌再低价平盘，获取暴利。接下来，大量抛空恒生指数期货合约，期待在恒生指数下跌后再低价买回合约平仓，获取暴利。据统计，7月末至8月初的未平仓恒生指数期货合约每三个交易日就增加1万张。最后，不断在市场上散步不利于香港的谣言，一旦时机成熟，便大量抛售港元，待利率急升刺激股市大挫时，再对抛空的股票进行平仓。这样，即使不能将港元联系汇率制打破，只要能够将恒生指数压下来，炒家们就可以在股市上赚一笔；如果运气好，能够把联系汇率至打破，那么还可以在外汇市场上再赚一笔。

对香港政府而言，也制定了严密的防御对策，其中包括直接干预外汇市场和股票市场的对策。但是，即使有了充分的准备，特区政府还是采取了守株待兔的策略。相信如果国际炒家仅仅在外汇市场上进行炒作而不涉及到股票市场与股市指数期货市场，或者说虽然在三个市场上同时炒作但没有引起恒生指数大幅度下跌，不至于影响到香港地产市场和整个金融体系的安危，那么，香港政府也不会冒如此大的风险去干预股票市场和恒生指数期货市场。

8月初，受美国股市回落、日元汇率持续下跌的影响，国际炒家对香港发动大规模阻击，8月1日在香港以外的市场上出现10亿港元的抛盘，导致银行体系资金结余收缩，受此影响，港元长期和短期利率都被逼高。8月3日，恒生指数狂泻451点，一举跌至7500点水平，收市报7552.77点，下跌383.43点。八月恒生指数期货合约贴水57点，期指市场当天亦被现货市场的跌势带动下挫370点。摩根士坦利、霸凌及惠嘉等大证券商在当天大量抛空恒生指数期货合约。这种情形一直延续到8月18日。

接下来的6天，双方都依局势而调整战术，甚至变阵，因为彼此都知道，真正的生死决战日是在8月28日，也就是8月份恒生指数的到期日。8月19日，外汇基金继续入市，恒生指数攀升412点，以7622报收。到8月19日，香港股

市反弹1000点，而炒家仍没有被吓退，有些正开始把8月份的期指转换到9月。8月20日，大市于高位7900点遇到初步阻力，而港府买盘亦稍微收敛，指数于7742点报收，升120点。8月21日，外汇基金入市减少，八大外资在尾市联手，使期指尾市狂泻200点，指数当日回软，以7527报收，跌215点。尽管恒生指数一度下滑，但自从政府进场干预后，指数已回升了13%。

8月24日，为了打破炒家压迫恒生指数下跌套利的企图，港俯重组实力进行入市以来最大规模的干预，入市资金高达50亿，最后大市急升318点以7854报收。香港金融管理局主席任志刚争取民心支持，甚至游说华资大户入市进货。港府还要求公营机构，同时呼唤信托公司不要借出股票给炒家，以断绝他们借资抛空的渠道。与此同时，港府也“故技重施”，每当有炒家欲借港元来应付期指按金补仓时，就提高港元利率，加重炒家的成本，甚至逼炒家平仓离场。另外，港府也部署经纪商们散布消息，号称中央政府已经准备了超过1000亿港元的资金来扶持港股，让炒家门摸不清虚实。8月27日政府与炒家之战再度升级，在外资行疯狂的抛盘下，估计港府当天硬接的蓝筹股份总值高达180亿元，仅能带动恒指微升88点，报7922点收市，而8月份期指亦再度成功夹高30点，报7940点收市。

8月28日市港府入市干预的第10天，双方的较量达到了白热化程度。港府面对分别来自炒家、基金及散户空前的抛售压力，估计当天硬接了总值超过600亿元的现货，使托市资金激增至1000亿元以上，占外汇储备7000亿元的20%。结果港股在熊市中创出790亿的破记录成交量，比1997年8月牛市创出的460亿高出近1倍，是平常交易量的15倍。当天，被称为港府与炒家第一回合的决战异常惨烈，大市在低开50点后既出现庞大抛压，使开市第一小时的成交量就已高达216亿，平均每分钟成交3.6亿港元。但在港府的全力支撑下，恒生指数全天只下挫93点，报7829点收市。9月份的期指当天继续比现货贴水600多点，报7210点。

香港政府从8月14日起，连续10个交易日在现货和期货市场同时与国际炒家交手，成功地将恒生指数从8月13日的五年来最低点，托到7829.74点，增幅高达17.55%，给与各国股市的国际大炒家沉重打击，赶走不少中小型对冲基金。这是一场肉搏式的恒生指数拉锯战。10天的交锋，进一步巩固了港元的联

系汇率并有效地令同业拆借利息率大幅回落，到9月5日，在香港金融管理局宣布从9月6日起实施七条稳定港元市场的措施后，隔夜拆息下跌至4%，而1个月到3个月的拆息大幅回落至7%至8.5%。在大量补仓及投资者入市下，恒生指数在9月5日大升588.29点，达到8076.76点，港股总市值在一日内增加1610亿港元。

对于国际炒家来说，港府的干预给他们带来的只是灾难和损失，根据有关报道，国际知名炒家索罗斯在与香港政府在股票市场上的激战中，约损失7亿美元到8亿美元。索罗斯的基金在俄罗斯也损失了约20亿美元，连同香港的损失，估计他当时在东欧、香港及华尔街至少损失30亿美元。量子基金受到多方面的压力，包括投资者的质问。

（2）案例分析

过去这些年，香港经济经历了制造业向服务业的逐步转变过程，服务业迅速增长在本地经济中的比重不断提高，进入90年代其产值已占本地居民总值的80％以上，而制造业则大幅萎缩至10％水平。鉴于世界上绝大多数的金融中心都有一定的工业基础为后盾，因此就香港作为国际金融、贸易、服务中心是否还需要发展制造业的问题，存在很多争论。赞同方认为，没有较为雄厚的工业体系基础的经济体是非常脆弱的，服务性行业对金融波动的高度敏感性将使香港经济处于长期非稳定状态；反对者认为香港地域狭小，资源匮乏，不具备大力发展制造业的条件，而服务业即不需要过多要素投入又可带来较高盈利率，所以应该重点发展。长期以来上述观点孰是孰非未有定论，但此次金融风波却为前者提供了众多支持其观点的论据，因为风波及其影响充分暴露出在弱工业支持下香港经济体系的不稳定性特征。

此次风波为香港带来的各方面经济冲击，几乎均与其经济结构性问题有着直接或间接的联系。服务性行业占绝对优势反映在股市上就是金融、房地产类股票在市场上权重和影响力最大，以至于当这些股票因行业动荡而下跌时，整体股市被带动而快速下行。银行对房地产业贷款的增加，一方面是房地产业的高利润率诱使，另一方面也是制造业大幅萎缩对贷款需求随之减少的缘故。因此，经济结构的严重失衡导致香港经济增长过份依赖于房地产、金融等服务性行业，使

整体经济运行也带有这些行业的高风险、不稳定性特征。这些行业的风险聚积并最终释放势必产生连锁反应，增加整体经济的不确定性。有一种观点认为，香港可依托内地丰富的工业资源为其补充。这种观点实际上高估了内地与香港经济的相互依存性和联动性。应该看到两地经济尚处于不同的发展阶段，相互一体化程度并不完全，而且在“一国两制”政策下香港将长期保留自己的货币及与之适应的相对独立的货币制度和金融运作体制。从此次香港经济受冲击，中国内地却未受牵连并仍然保持强劲增长态势反映出不能在“九七”回归后就将两个尚处独立的经济体过早过于紧密地联系起来。因此，发展一个相配套的较为独立和雄厚的工业体系以在香港经济金融运行中发挥稳定器的功能非常必要。

与此同时，尽管港元联系汇率制在此次金融风波中得以保存，而且其稳定和维持已成为两地各阶层的共识。然而从作用上讲，其政治稳定意义大大超过了经济稳定意义。14年前联系汇率的诞生有着当时特殊政治、经济背景。因此，维持联系汇率制实际上成为保证香港稳定特别是政治稳定的代名词。在香港刚刚回归祖国之际，其政治稳定压到一切，这令港府不惜一切代价维护联系汇率制。但是从经济角度看，联系汇率制却有着无法克服的内在矛盾：（1）调节手段的矛盾。在香港完全开放体系下为保持港元对美元的比价稳定，就必须达成香港与美联储的利率平价。这样，作为重要经济调节手段的利率只能跟随美国经济的变动而调整，却不能根据香港内部经济变化的需要作出相机抉择。因此，在利率变化不符合内部经济调控方向时，反而会加剧经济的反常偏离，恶化经济状况。（2）联系目标与媒介对象的矛盾。联系汇率在建立之初选择美元作为联系目标，原因是美国当时是香港最大贸易伙伴，美国经济与香港的关联度高。而时过境迁，十四年后的今天，中国内地已成为香港第一太贸易和投资伙伴，“中国因素”在香港经济发展中举足轻重不可或缺。在此新情况下，现有的联系汇率制必然隐含货币盯住目标与主要交易媒介对象的矛盾。只是在目前美元仍作为主要国际货币并媒介多数国际交换行为而人民币相对地位较低的情况下，矛盾暂时不可能激化。但利率与汇率之间的矛盾在此次金融风波中却显出其威力，直接导致了港府为维护联系汇率而突然加息，付出股市暴跌、楼市调整及一系列相关恶性反应的巨大代价。因此，从经济意义上讲，联系汇率制灵活性的缺乏，将成为香港未来发展的一个隐患。

3.对香港的启示

经历了东南亚金融危机以后的香港，应该要加快产业升级的步伐，而在此过程中，政府扮演的角色不可或缺。事实上，从80年代开始，香港的制造业就开始大举迁往内地，其中，香港制造业的90%已经北移至珠江三角洲。在这十来年的时间里，由于广大的北部地区源源不断地为珠江三角洲地区提供廉价的劳动力，所以劳动力成本几乎没有什么提高，这就导致了港商根本无心在科技开发上进行投资。还有就是香港社会急功近利，投机气氛甚浓，各行各业包括个人投机性极强，对获利丰厚的金融地产趋之若鹜，造成整个经济的投机型和巨大的不稳定性。加之近年来，香港经济运营成本日渐提高，这首先源于高昂的商业楼宇租金，住宅和写字楼租金水平已经超过东京而居全球首位。由此又产生联动效应，零售业租金的日渐昂贵使得香港素来享有的“购物天堂”的美誉逐渐丧失，让位于后起之秀——台北。所有这一切都告诉我们，香港已经不可能再依靠成本和价格的优势取胜。

对香港来说，一方面适当加强政府对经济的引导作用，尤其是香港经济结构的优化引导作用；另一方面，致力于发展高技术和高附加值产业。只有这样，香港的明天才会更美好。