中国华润公司债券案例分析

案例分析：06中国华润公司债券案例分析

案例概况

本案例的分析标的是2006年3月中国华润总公司（简称“中国华润”）发行的期限15年、面值30亿元的公司债券（简称“06华润公司债券”）。第一部分介绍了06华润公司债券的发行背景，包括对发行人的情况介绍、债券的具体条款介绍、债券募集资金投向等，接着重点分析了06华润公司债券面临的主要风险情况，即利率风险、购买力风险及违约风险，尤其是对基于公司债券最重要的违约风险进行了详细分析。

一、06华润公司债券发行背景

1.发行人情况介绍

（1）中国华润

中国华润成立于1986年，是我国最大的国有大型控股企业之一。1999年6月，原国家对外贸易经济合作部将其持有的华润（集团）有限公司（简称“华润集团”）股权全部转由中国华润持有，中国华润成为华润集团之母公司。2003年3月21日，原国家经济贸易委员会批准中国华润为国家授权投资的机构。

中国华润注册资本966,176.6万元，全部为国家资本金。2003年5月23日，国务院国有资产监督管理委员会批准中国华润整体改制，由中国华润联合中国粮油食品（集团）有限公司、中国中化集团公司、中国五矿集团公司、中国华能集团公司其他四家发起人共同出资，发起设立华润股份有限公司（简称“华润股份”）。中国华润以所持有的全部净资产作为出资，出资额为2,532,994万元人民币，占全部股东出资总额的 99.9842%；其他四家股东，各以现金出资100万元人民币，各占全部股东出资总额的0.0039%。2003年6月20日，华润股份完成企业登记注册，并全资拥有华润集团。

目前，中国华润拥有24个一级利润中心，经营范围包括电力、零售、微电子、石化、啤酒、房地产等，现有业务涉及日用消费品制造与分销、地产及相关行业、基础设施及公用事业三大领域，全系统员工总数约10万人。

截止2004年12月31 日，中国华润总资产为1,076.8 亿元，净资产为528.2 亿元。2002 年、2003 年和2004 年，主营业务收入分别为400.6 亿元、489.1 亿元、668.0 亿元，净利润分别为16.2 亿元、16.4 亿元和19.4 亿元。根据国家统计局数据，按照营业收入排名，2004年中国华润排名第22位。

公司实行三位一体的集团管理模式，即中国华润、华润股份、华润集团是统一管理团队领导下的三层控股公司。其组织结构如下图：

图1：中国华润企业构架图

（2）华润集团

华润集团是华润总公司的利润中心，其前身是成立于1938年的香港联和行，1948年由周恩来亲自为其更名为“华润公司”，蕴含“中华大地，雨露滋润”之意。1983年，改组为华润（集团）有限公司，是总部位于香港的国有全资中央企业。华润集团植根香港超过半个世纪，经过多年的努力，其基业不断壮大，商誉卓越，已发展成为中国内地和香港最具实力的多元化控股企业之一，总资产达1,200亿港元，营业额达730亿港元。

华润集团从事的行业都与大众生活息息相关，主营业务包括日用消费品制造与分销、地产及相关行业、基础设施及公用事业三块领域。

20 世纪 80 年代中期以前，华润集团一直是中国进出口贸易在港澳及东南亚的总代理，具有政策垄断性地位。在中国外贸体制改革后，华润集团经过多次转型与整合，积极调整企业战略，不断推进专业化和国际竞争力，并在电力、医药、化工、纺织、水泥、零售、消费品等行业实行并购重组，致力将企业做实、做强、做大和做持久，成为所涉及的行业的领导者，目前已发展成为一家市场化程度高、在香港和内地都具有较强实力的多元化控股企业。华润集团目前拥有一级利润中心24个，在香港拥有华润创业、华润置地、华润励致、华润水泥、华润电力等上市公司，在内地控股华润锦华。2005年，华润集团营业收入达623亿港元，利润达72亿元，在中央企业中名列前茅。

2. 06华润公司债券摘要

2006 年3月，中国华润发行06华润公司债券。此债券为固定利率债券，总面值为30亿元人民币，发行期限为15年，票息率为4.05%，每年付息一次。相关发行单位计划于发行结束后即申请此债券在合法的证券交易场所上市交易。06华润公司债券主要条款描述见表1：

表1： 06华润公司债券主要条款描述

3.中国华润已发行尚未兑付的债券

发行人——中国华润于2005年5月27日发行了“2005 年中国华润总公司公司债券”，面值为30亿元人民币，债券期限为10 年，采取固定利率形式，票面年利率5.05%，每年付息一次，于2015 年5 月27 日到期一次性兑付本金。

4.06华润公司债券的募集资金投向

06华润公司债券筹集资金30 亿元将全部用于河南洛阳首阳山电厂三期、河南驻马店古城电厂2×30 万千瓦发电工程、湖南华润鲤鱼江发电B厂2×60万千瓦发电工程、河南登封电厂工程、安徽阜阳电厂超临界技术国产化依托项目、云南南盘江云鹏水电站等6个发电项目，新增装机容量498万千瓦，计划投资总额220.19 亿元。除去云南云南南盘江云鹏水电站项部是水力发电组外，其他5个项目均是燃煤发电机组。06华润公司债券融资的30亿元人民币占总投资的比重为13.62%。

表2： 06华润公司债券募集资金投向

二、06华润公司债券的主要风险

1. 利率风险

受国民经济运行状况和国家宏观政策等因素的影响，市场利率具有波动性。由于06华润公司债券为固定利率债券，在债券存续期限内，存在市场利率上升的可能，这将使投资者投资此债券的收益水平相对降低，并且降低投资者在出售债券时的债券市场价格。同时，由于债券的期限较长（15年），债券价格对利率变动较为敏感，即当市场利率上升时，此公司债券的市场价格下跌幅度较大。

利率风险是固定收益债券无法避免的一种风险。利率风险与再投资风险两者相对立，欲规避其中一种风险则必须以承担另一种风险为代价，因此，购买本固定利率公司债券的投资者是以承担利率风险为代价而避免承受再投资风险。另外，相对于短期回购利率，此债券的固定利率水平已经在较大程度上考虑了对利率风险的补偿。

2. 变现力风险

06年3月17日，06华润公司债券成功在银行间债券市场上市。然而，虽然债券成功上市，但是，银行间债券市场的交易主体是银行，交易规模较大，且交易活跃程度不能保证，因此，存在变现力风险，即存在投资者需要将手中债券变现时，将出现无法在短期内找到愿意出合理价格买主的情况，使投资者不得不以较低价格出售手中债券，从而遭受损失的可能性。

随着中国金融环境的成熟、债券市场的发展，06华润公司债券流通和交易的条件将会随之改善，未来的变现力风险将会有所降低。

3.违约风险

债券的违约风险是指债券发行人无法按期支付利息和偿还本金的风险，是债券的个别风险。因受市场环境变化等不可控因素影响，发行人如果不能从预期的还款来源获得足够资金，则可能影响债券本息的按期偿付。对于公司债券来讲，违约风险是最重要的一项风险。

06华润公司债券的违约风险非常低，发行人中国华润在违约风险方面，具有如下几方面的优势。

（1）地位特殊

中国华润具有特殊的地位，能够得到相关部门的支持。中国华润是中央直属的187家国有大型骨干中央企业之一，是国务院批准的授权投资机构，在国民经济总体布局中占有重要地位。此外，由于历史的原因，公司在促进香港经济繁荣、保持香港社会稳定等方面发挥着较大的作用。目前，依靠公司开展多元化业务中形成的网络及资源上的优势，赋予中国华润有别于其他中资企业的特殊使命，配合国家对港政策，公司也能够获得国家相关部门的大力支持。

（2）资产规模庞大，增长速度快

中国华润的资产规模雄厚，至04年底，公司的总资产与净资产分别达1,077亿、528亿元，并且保持了总资产超过20%的增长速度。中国华润的主业规模非常庞大，至04年底，公司主营业务收入达668亿，净利润达19亿，分别达37%、18%增长率。

由以上数据可见，中国华润的综合实力相当雄厚。同时，02年-04年，中国华润的各项资产、主营业务及净利润均呈现较快的增长速度，表明公司具有良好的发展前景。中国华润02-04年的主要财务数据及增长率见表3。

表3：中国华润2002—2004 年主要财务数据及增长率

单位：万元

（3）盈利能力较佳

中国华润的在规模较大的基础上，具有良好的盈利能力。04年，中国华润的主营业务收入快速增长，同时净利润也得到大幅提高。主营业务利润率近年来有较小幅度的下降，属市场激烈的竞争导致。净资产收益率在03年有所下降，但在04年又呈现回升，基本处于稳定状态。盈利能力各项数据指标见表4。

总体而言，中国华润的利润率虽有小幅下降，但是，其利润总额维持了不错的增幅，在市场竞争日趋激烈的背景下，公司的总体盈利能力仍然非常值得肯定。

表4：中国华润2002—2004 年盈利能力指标单

位：万元

注：主营业务利润率=主营业务利润/主营业务收入；经营净利润率=净利润/主营业务收入*100%；净资产收益率=净利润/净资产*100%。

（4）偿债能力较好

02-04年，中国华润的资产负债率有所提高，而流动比率、速动比率有所下降，表明公司的偿债风险有所提高。但是，中国华润的利息保障倍数较为稳定且保持在13倍的较高水平，经营活动现金净流量/利息费用的值较高，维持在8倍以上，说明公司的利息支付能力仍然非常强，偿债能力有保证。因此，虽然公司的负债水平有所提高、流动性风险有所上升，但是，以公司经营方面的良好表现、及强大的盈利能力为保障，同时以公司规模庞大的底盘为后盾，中国华润的债务偿还能力非常好，06华润公司债券的违约风险非常低。

表5：中国华润偿债能力指标

注：流动比率=流动资产/流动负债；速动比率=（流动资产-存货）/流动负债；资产负债率=负债总额/资产总额；EBITDA（息税折旧摊销前利润）=息税前利润+折旧摊销费用；利息保障倍数=EBITDA/财务费用。

（5）融资渠道通畅

首先，中国华润由于业务结构层次性较好，盈利能力较强保证了公司未来现金创造能力较强。其次，公司在香港拥有华润创业、华润置地、华润励致、华润水泥、华润电力等上市公司，在内地控股华润锦华，融资渠道通畅。此外，公司与国内外多家商业银行建立有稳固的合作关系，截止2005年12月底，仅中国华润总部获得的综合授信额度为91.7亿元，其中未使用额度53.12亿元，间接融资渠道畅通。此外，由于公司的特殊地位，公司在融资方面能够得到国家有关部门的大力支持。因此，公司的综合融资能力很强，能够有效降低债务偿还风险。

（6）多元化经营，分散风险

中国华润拥有多元化的经营模式。华润集团现有业务涉及日用消费品制造与分销、地产及相关行业、基础设施及公用事业三大领域，包含地产、食品、啤酒、石

化、零售、纺织、水泥、电力、微电子9个行业，并在通讯、基础建设等产业内进行策略性投资。中国华润2004年各子行业的销售收入比重如图2：

图2：中国华润04年子行业销售收入比重图

资料来源：中国华润信用评级报告、

总体来讲，中国华润多元化的经营策略，使其各业务之间具有周期性与非周期性互相补充、成长性强的高科技业务与现金流稳定的传统业务相搭配的特点。因此，公司经营较为稳健，具有较强的防御经济周期或特殊行业冲击带来的经营风险的能力，为06华润公司债券的安全性提供了很强的保障。

（7）募集资金投向现金流稳定的电力行业

06华润公司债券的募集资金全部投向电力项目。我国的电力行业一直处于供不应求局面，电力行业保持了较快的增长态势，至2005年年底，我国发电装机容量达到5.084万亿千瓦，发电量达到2.475万亿千瓦时，分别是1978年底的8.90倍和9.64倍，复合年均增速分别为8.77%和9.11%，远远快于全球2.6%的平均增速。中国电力行业如此良好的发展势头为06华润公司债券募集资金投向项目的安全性和稳定性提供了保障。

04年12月，发改委制定了煤电联动方案，根据电煤价格的涨幅调整上网电价。煤电联动使得火电企业在面临煤价上升时，其成本压力得到缓解。中国华润的电力项目以火电项目为主，在煤电联动机制的保障下，其成本压力不会很大，增加了现金流和盈利能力的稳定性。

（8）担保方实力雄厚

交通银行深圳分行为中国华润此次发行的30亿元公司债券的还本付息提供全额无条件的不可撤销连带责任保证担保。

交通银行是我国第一家全国性的国有股份制商业银行。截止2004年底，交通银行资产总额为11386亿元，各项贷款余额6381亿元，各项存款余额10119亿元，所有者权益合计525亿元；2004年实现利润总额71亿元。根据《银行家》杂志最新排名，按2004年底资产总额为统计标准，交通银行在世界1000家大银行中排名第89位，是中国内地第5大商业银行。2005年6月23日，交通银行在香港成功上市，成为中国内地银行境外上市第一股。

此债券得到交通银行深圳分行的担保，担保实力很强，大大提升了本期债券的信用，加强了此债券的安全性，降低了此债券的违约风险。

交通银行、交通银行深圳分行02-04年的主要财务数据见表6、表7。

表6：交通银行2002 年、2003 年和2004 年的主要财务数据

表7：交通银行深圳分行2002 年、2003 年和2004 年主要财务数据

三、总评

中国华润发行的06华润公司债券，由于发行公司特殊的地位、庞大的资产规模、较快的增长速度、良好的盈利能力和偿债能力、通畅的融资渠道、分散风险的多元化经营、稳定的募集资金投向行业、实力雄厚的担保方等因素，其违约风险很低。作为固定利率的长期公司债券，其利率风险无法避免，但是其再投资风险得以避免。变现力风险目前仍然存在，但是将来随着中国金融环境与债券市场的进一步发展，变现力风险将逐渐减少。

06华润公司债券其风险水平很低，因此，相应地，其利率水平也较低。债券属于平价发行，其票面利率为4.05%，相对于5年期定期存款利率3.60%，其利差优势不大，但是债券具有较好的流动性和变现能力。而较于中国华润05年5月发行的10年期固定利率为 5.05%的公司债券，根据发行日所处的国债市场收益率曲线，见图3，粗略估计可以发现，在发行日，05年期华润公司债券的风险溢价较高，因此06华润公司债券的投资价值较低。这可能与债券市场发展带来的变现力风险降低有关。

图3：国债收益率曲线