我国基础货币投放的方式

根据货币银行学的理论，就货币发行的机制而言，央行的基础货币发行渠道主要有四条：或在二级市场上购买国债，这是发行基础货币最常用的渠道；或向金融机构发放再贷款，包括向金融机构再贴现和向货币市场拆入资金；或购买黄金增加黄金储备；或购买外汇，增加外汇储备。我国在1994年外汇体制改革之前，央行再贷款一直是基础货币发行的主渠道。外汇并轨改革之后，通过外汇占款渠道投放的基础货币占当年基础货币净投放储备货币增量的比重大幅上升，从10%以下一跃而为%，此后，通过外汇占款渠道投放的基础货币始终维持较高比重。尤其是加入WTO之后，随着出口关税的下降和贸易壁垒的消除，外贸出口和贸易顺差大幅增长，我国的国际收支顺差持续扩大。

相应的，随着外汇储备的持续增长以及央行的“冲销干预”政策，外汇占款增量占央行基础货币的增量比例越来越高。2009年达到了134%，成为货币创造的主渠道。央行为控制外汇占款对国内货币的冲击，主要通过提高准备金率来对冲过度的流动性。

由去年末我国外汇储备较2011年三季度末净减少206亿美元，开始出现外汇储备季度净减少的现象可知，这种外汇占款成为货币创造的主渠道的模式正在发生趋势性的改变。

同时，由于国际资本对中国经济前景的担忧，实际使用外资的金额也在持续下降。商务部8月16日发布的数据显示，今年7月中国实际使用外资金额(FDI)同比继续下滑，且降幅有所扩大，同比减少%，仅为亿美元。虽然部分的原因是当前处于人民币贬值阶段，企业外汇结算滞后，造成外资出逃的现象。不过，进入中国的国际资本正在减

退已是必然趋势，我们对此应有充分估计。

伴随着外汇占款增量趋势性下降，央行需要靠降低存款准备金率提升货币乘数，货币创造也将更多地依赖信贷和债券的投放。为此，今年以来央行已在连续降低存款准备金率的同时两度降息，以提升银行的贷款能力。

另外，随着我国国债发行市场的发展，在二级市场上买卖国债，正成为央行今后投放基础货币的重要渠道。我国国债市场存量可观，来自中债数据的统计显示，截至7月末，政府债券托管量达到76303亿元。央行为维持适度的货币投放量而在其间买卖，预计给国债二级市场的压力并不大。在二级市场买卖国债，事实上是各国央行在公开市场操作最主要方式。美联储主要就是通过吞吐国债来实现基础货币投放的。所以，买卖国债成为我们货币投放的主要渠道，实际上是回归常态，这可增加央行货币政策操作的灵活性。而就我国当前被动货币投放以及带来的冲销成本压力而言，通过二级市场买卖国债主动调节货币，改“被动”为“主动”，是过去几年一直求之不得的事情。在信贷增长受制于宏观调控的压力下，债券投放是很好的改革方式，刚巧遇上了好时机。

“逆回购有降准所不具备的两大功能。一是更为精确。比如市场上资金缺口为3000亿，一次降准释放的资金有4000多亿，假如央行再开展1000亿的正回购来收回，容易打乱市场预期。二是通过逆回购利率，央行还能调节资金价格，引导利率合理回归。”

从资金供给的结构来看，下调存准受益的是存款规模较大的银行，

未必是资金最缺乏的银行，而逆回购可准确地把资金供给资金缺乏的机构。央行如需看到货币市场利率下行，只需加大逆回购力度即可，无需降准。而目前，管理层希望信贷利率下行以降低社会融资总成本利率，而降准只能降低货币市场利率，与信贷利率的传导并不顺畅。所以当局对于降准的迫切性也不足。

目前，逆回购作为常态化的货币政策调节工具，假如能为各个机构接受而形成稳定预期，也能起到提供流动性的作用。

而对于货币市场，目前央行应该着力改变目前货币市场上寡头垄断的格局。他说：“以往只要5大行中的一家要融资，市场利率就升得很快。未来，以7天逆回购利率为%为基准，小行找大行融资利率假如高于%，央行就可以融钱给小行，要多少给多少。不过，从目前每周两次的回购操作看，频度还不够。”