人民币升值问题

人民币升值、外币资产增长与货币供给的关系

摘要：近年来，人民币产生升值预期，我国外币资产单边增长，央行通过干预外汇市场投放本币的方式，既维护了人民币汇率稳定，又解决了货币供给。但在实际操作中，央行的对冲流动性工具不能无限使用。只要人民币存在升值预期，我国货币供给受到冲击的风险就不断累积。为了化解货币危机，必须消除人民币升值预期，对我国经济发展战略、人民币汇率形成机制进行调整。

一、引言

根据蒙代尔的三元悖论，一国的经济目标有三种：：①各国货币政策的独立性；②汇率的稳定性；③资本的完全流动性。这三者，一国只能三选其二，而不可能三者兼得。理论上，本国实施浮动汇率制度，央行不干预外汇市场，国际资金的进出不能影响本国货币的供给；只有在固定汇率制度下，央行干预外汇市场，国际资金的进出才有冲击本国货币供给的可能性。

发生在日本、泰国等国的货币危机表明，国际游资对本国货币供给产生冲击都有如下特点：

（1）本币汇率变动预期强烈，引致外币资产大规模变动；

（2）为了维持汇率稳定，央行干预外汇市场；

（3）央行干预能力下降，被迫放弃稳定汇率的承诺。

现阶段，我国汇率保持相对稳定，外币资产保持十余年的持续单边增长，尤其在人民币升值预期产生以后，外币资产增长更快，我国因此积累了巨额外币资产。外币资产来源于国际收支顺差的积累和国际游资的流入。虽然我国有严格的外汇管理制度，但研究显示，长期以来，一直有国际游资进出我国：亚洲金融危机之后到 2002 年底之前，市场对人民币有贬值预期，国际游资以流出为主，2002 年底之后至今，市场对人民币有升值预期，国际游资以流入为主，且规模有增大的趋势。到2010年底，我国外汇储备已经超过了2.84万亿美元。近年来，国际游资的持续流入既反映了市场对人民币的升值预期，也对我国外币资产的迅速增长起到推波助澜的作用。外币资产的快速增长影响了我

国基础货币的投放，我国广义的货币供给（M2）受外币资产冲击的风险也在上升。

（资料来源：国家外汇管理局统计数据与报告）

二、理论基础

（一）利率平价说

依据利率平价公式ρ=id- if（ρ为汇率的预期变动率，id 表示本国利率， if表示外国利率），影响国际游资流动方向的主要因素有两国利差和汇率预期变动率。如果本国利率高于外国利率或者本币预期升值，国际游资会流入本国；反之，国际游资流出本国。

如果本国实施固定汇率制度，则ρ= 0，为了维持本国货币政策的独立性，要求禁止国际游资的自由进出。但在现实中，由于全球经济的开放性，只要存在套利空间，国际游资还是能够通过各种隐蔽渠道流入和流出，因此绝对的禁止是不存在的。如果本国与外国产生正利差，或者本币有较强的升值预期，无风险套利空间的产生会吸引国际游资流入本国，直到利差消除或本币升值预期消失，国际游资达到套利或套汇目的后流出。如果国际游资的目标是本国的资产市场，本国资产市场就会受到冲击而推高资产价格，国际游资在套利与套汇之外获得第三种利润，即在资产市场上获利。国际游资的进出，将增加本国央行干预外汇市场的难度。

（二）汇率的资产组合决定论

本文以汇率的资产组合决定论为基础，解释央行干预外汇市场与货币供给的关系。汇率资产组合决定论假设一国的总财富（W）由三部分组成：本国货币（M）、本币资产（B）和外币资产（F），即W＝M＋ B ＋ eF（e 表示汇率，直接标价法）。在此基础上，本文增加如下假设：

假设 1 ：本国实施固定汇率；

假设 2 ：外币资产增加。

外币资产增加引起总财富增加，导致货币需求和本币资产需求增加，在没有干预的情况下，本国货币供给和本币资产供给均不发生变动，本币升值，如图1 所示，本币汇率由 e0 下降到 e1。在固定汇率制度下，汇率不变动，等

量的外币资产增加将使本币产生升值到e1 的压力。为了维持固定汇率，在外币资产增加、本币产生升值压力的情况下，央行会在外汇市场上购买增加的外币资产，投放本币，以消除本币升值压力。央行对外汇市场干预有如下几种类型：

1、非冲销式外汇市场干预

非冲销式干预，如图2，即央行对干预外汇市场而形成的货币供给不作任何回笼，外汇市场上外币减少，本币供给增加。FF’曲线右移到 FF，MM’左移到 MM”，BB’曲线没有移动。本国货币供给增加，汇率上升到 e2，比初始汇率 e0 略高，出现汇率超调。

结论：

第一，非冲销式干预下，出现汇率超调

第二，央行干预外汇市场的代价是货币供给被动发生变化，如果外币资产激增，央行维护固定汇率的结果将是本币投放激增。

2、完全冲销式外汇市场干预

央行为维护本币发行的稳定性，将采用以公开市场操作为主的货币政策工具实施冲销式干预，即对货币的被动发行实施反向操作。如图 3 和图 4。

3、不完全冲销式外汇市场干预

如图4，不完全冲销式干预，即央行将购买外币资产所产生的货币增量中的一部分以公开市场操作的形式回笼，剩下的部分形成货币供给，BB’和 MM’回到初始位置BB和MM。央行干预外汇市场的结果是，本国货币供给增加，本币资产增加；汇率不变，利率也不变。

结论：

第一，理论上，央行可以根据汇率目标调整货币供给数量和资产出售数量，维持汇率不变；

第二，央行维持货币供给稳定的条件是拥有足够数量的回笼货币工具，如果外币资产激增，央行公开市场操作工具数量不足以回笼干预外汇市场所产生的流动性，货币供给将受到冲击而被动增加。

三、人民币升值预期与外币资产的单边增长

（一）人民币汇率制度的演变和升值预期的产生。

1994 年以来，人民币汇率演变基本呈现相对固定与缓慢升值交替出现的局面，总体来看，我国实施的是相对固定的汇率制度。1994-2005 年，人民币对美元的汇率水平十分稳定，IMF 组织将人民币汇率制度划分为“钉住单一货币的固定钉住制”； 2005 年 7月至2008的7月，我国汇率制度虽然从“钉住美元”转变为“钉住美元，参照一揽子货币浮动”，但其上下浮动范围很小，仍然可视为固定汇率制度； 2008 年7月至2010年6月，人民币重新实施钉住美元的固定钉住制；从 2010年6月19日起，央行宣布进一步推进人民币汇率形成机制改革，增强人民币汇率弹性，人民币汇率从 2010年8月底至10月中旬升值 2.2%以后，又一次进入窄幅波动期。

人民币汇率虽然相对固定，但人民币汇率的预期变动产生已久。2001 年，中国正式加入 WTO，市场预期中国对外贸易额占世界贸易总额的比例将大幅增加，英国和日本率先发文称人民币被低估。2003 年，中国出口贸易摆脱亚洲金融危机的阴霾迅速增长，美国和欧盟等经济体强烈要求人民币升值，升值压力逐渐上升，尽管 2005-2008 年人民币渐进升值逾20％，但升值压力从未消失，一直持续至今。

（二）人民币升值预期是外币资产增长的重要影响因素。

在固定汇率制度下，本币有升值预期，是国际游资流入的主要诱发因素。依据热钱的计算方法，不论是IMF组织的计算方法（外汇储备 - 国际贸易差额-FDI），还是我国学者的计算方法（外汇占款 - 国际贸易差额 -FDI），计算结果都表明，2002 年底之前，国际游资以流出为主，而从 2003 年开始，国际游资以流入为主，且流入量增长迅速。国际游资的流入反向证明了人民币升值压力的存在以及压力的上升。另一方面，本币有升值预期在一定程度上意味着本币币值被低估，本币低估对本国产品出口和外商直接投资有利。这也是2001-2008 年间我国出口贸易顺差和FDI持续上升的原因之一。国际收支“双顺差”和国际游资流入导致我国外币资产近十年来单边增长。外币资产有外汇储备与外汇占款两个衡量指标。1994 年以来，我国实行严格的结售汇制度，每积累一美元的外币资产都对应着外汇占款的增加，因此外汇占款更能准确反映国外资金流入的情况。2000年末到2010年3月末，我国外汇占款余额从 1.43 万亿人民币增长到2.01万亿人民币，增长了14.04倍。同时期，我国外汇储备则从 0.17 万亿美元迅速增长到 2.45 万亿美元，增长了14.78倍。我国外币资产具有增长快速、单边增长的特点。

（三）外币资产增长与人民币汇率预期变动相吻合。

2001 年至今，我国外币资产经历了低速增长、快速增长和平稳增长三个阶段。2001 年至 2002 年，亚洲金融危机的影响还未消失，我国出口贸易增长缓慢，市场对人民币有贬值预期，国际游资以流出为主，外币资产数量少、增长慢。2003 年至 2008年7月，我国经济进入快速增长期，出口增长迅速，人民币升值压力显现，国际游资以流入为主，外币资产增长较快。其间，人民币渐进升值不仅没有使得外币资产减少，反而贸易顺差与国际游资流入增长更快，外币资产进入了快速上升通道，2006 年末外汇占款增量同比增长 39.0％，2008 年末达到 4.01 万亿人民币。

2008年7月至 2010年3月，在金融危机与人民币升值预期变动的影响下，贸易顺差与国际游资交替增减，外币资产增速相对下降，增长相对平稳。2009年初之前，人民币停止升值，贸易顺差上升而国际游资流出，之后，人民币升值预期再现，贸易顺差下降而国际游资流入。

四、央行干预外汇市场与货币供给

（一）外汇占款是基础货币投放的主要渠道。

1994 年实行有管理的浮动汇率制度后，我国央行开始以普通交易者身份进入外汇市场进行干预，外汇占款逐渐成为我国基础货币投放的主要渠道。外汇占款

分两个层次，对我国货币供给的影响各不相同。一是央行购汇的外汇占款形成基础货币投放，二是整个银行体系购汇的外汇占款形成社会资金投放。由于实行严格的结售汇制度，央行购汇形成的外汇占款占绝对主导地位。只有央行干预外汇市场而产生的外汇占款才能形成基础货币。

伴随着外币资产的快速增长，基础货币投放的外汇占款渠道不断扩张，而再贷款等其他渠道不断被挤压。2001 年，央行的外汇占款增量与基础货币增量之比为1.20 : 1，外汇占款成为我国基础货币投放的最重要方式。

（二）央行干预外汇市场对货币供给的影响。

外汇占款源自贸易顺差、FDI 流入和热钱流入，因而与我国经济形势密切相关，具有内生性。外汇占款的内生性，在一定程度上影响了我国基础货币的投放。在外汇占款增量较少时，央行采用非冲销式干预，外汇占款增量全部形成基础货币投放，不足部分通过再贷款等方式补给；在外汇占款过多时，其它基础货币投放渠道被挤压，央行采用不完全冲销式干预，回笼过多投放的基础货币，以控制货币供给的稳定性。

1、非冲销式干预外汇市场对货币供给的影响。

1998-2000 年，人民币有贬值预期，外汇占款增量较小，FE/RM ＜ 1，央行无需对干预外汇市场所形成的外汇占款进行回笼，采用的是非冲销式外汇市场博干预方式，央行的外汇占款全部形成基础货币，差额部分由央行通过公开市场操作和再贷款的方式进行基础货币投放。

1998-2000 年，一方面，由于受亚洲金融危机的影响，在周边亚洲国家货币普遍贬值的情况下，国际市场有人民币贬值的预期，导致国际游资以流出为主；另一方面，亚洲金融危机也严重影响了国内的外贸出口（尤其是对日韩的出口），导致外贸顺差减少。于是，外汇占款增速开始放缓，连续3年外汇占款增量低于1千亿元人民币。与此同时，央行发放的再贷款数量逐年萎缩。外汇占款和央行再贷款保持双低，导致基础货币发行严重不足。1998 年央行通过公开市场操作和向商业银行融资等方式，净投放基础货币701 亿元；1999 年通过公开市场债券操作净投放基础货币 1920 亿元。

2、不完全冲销式干预外汇市场对货币供给的影响。

（1）以央票为主要工具对冲流动性的阶段（2003年 4 月至 2005 年）

由于我国国债市场规模较小，且国债主要为长期国债，短期品种很少，公开市场业务缺乏载体。2003年我国外汇占款激增，同比增长 50.1％；2003 年 4月，央行首次采用出售央票的形式冲销外汇占款；2004-2005 年，外汇占款继续保持强劲增长态势，同比增长 50.9％、 35.4％； 2004年12月至2005年7月，央行创新性地发行三年期央票，加大冲销力度，长期锁定流动性。2004-2005 年，央票同比增长 265.5％、83.2％。2003-2005 年，我国基础货币增速连续三年呈现下降态势，分别为 17.1％、11.4％和 9.3％；M2也稳中有降，同比增幅分别是 19.6％、15.5％和18.0％。采用央票对冲外汇占款的优点在于：第一，通过对冲，央行稳定了货币供给；第二，在一定限度内，央行可以举债不还，或不断借新还旧，从而保持基础货币发行相对稳定。缺陷在

于：第一，央票的发行量，基本取决于央行的外汇市场结售汇差额和央行基础货币投放目标这两大因素，结售汇差额的攀升使得央行无法自主控制央票投放规模；第二，巨额央票造成了央行的高负债运行；第三，每年的央票利息支出也形成了基础货币投放，加重了回笼货币的负担；第四，以发行央票对冲储备增长，将损害央行的信用创造能力和政策可信度。因此，央行不可能无限地发行央票，央票发行是不可持续的。

（2）搭配使用公开市场操作和存款准备金工具对冲流动性的阶段（2006 年至 2010年3月）

第一阶段，2006 年至 2008 年上半年，外汇占款继续保持激增态势，年均增幅超过 34％。因央票本身的缺陷，央行搭配使用公开市场操作和存款准备金率对冲流动性。

这一阶段对冲工具的特点，一是央票增长速度放缓，流动性锁定时间延长。2006-2008 年，央票增量缩减，同比增长 2.5％、-49.9％和 -45.8％。2007 年1月至2008年6月，央行再次发行三年期央票以长期锁住流动性；二是存款准备金率上调频繁。2006 年至 2008 年上半年，我国上调存款准备金率18次，累计 10.5 个百分点，存款准备金率达到 17.5％，稳定货币供给的效果明显。2006-2008 年，基础货币受存款准备金率影响，增长明显，增速分别达到 20.8％、30.6％、27.3％；M2 略有上升，增幅为 15.7％、16.7％和17.8％。

存款准备金工具的优点是效果显著，能够深锁流动性，对于央行来讲，实施成本低于央票；缺陷是过高的存款准备金率使得商业银行的存款创造能力下降，容易引起整个金融体系的流动性不足。

第二阶段，2008 下半年至 2010 年，在世界金融危机的背景下，人民币升值预期出现了波动，国际游资表现为，2008 年下半年国际游资少量流出，约192亿美元，2009年2月起再次流入，到 2010 年第一季度末约流入 1708 亿美元。我国货币政策经历了从稳健到适度宽松、再到通胀预期管理的过程，对冲流动性工具则由紧到松，再到紧。

2008 年末至 2009 年，货币政策适当宽松。一直以来绷紧的对冲流动性工具略有松动。在这期间，外汇占款净增加 3.95万亿元，而央票增量只有262亿元，大型金融机构的存款准备金率降低了2个百分点，到15.5％，中小型金融机构的存款准备金率降低了3个百分点，到 13.5％。2009 年末，商业银行信贷同比增长 31.7％，M2同比增长 27.7％，引发了通胀预期。2010 年，中断了一年半的对冲流动性工具再次启用，第一季度大型金融机构的存款准备金率上调2次，共1个百分点，到16.5％，央票增量达 1378 亿人民币。

2003 年以来，央行进行了为期约8年的对冲流动性操作，尽管外币资产单边大幅增长，但在央票与存款准备金工具对冲的作用下，货币供给（M2）没有大幅度起落，相对平稳增长，说明央行对冲流动性效果显著。

五、存在问题

（一）运用对冲流动性工具只是权宜之计

货币当局为了实现货币稳定的目标，通过发行央行票据和上调存款准备金率控制流动性。央票形成了央行负债，只是暂时替代货币发行，上调存款准备金率将直接影响到商业银行经营效率、盈利能力以及整个社会的资源配置效率，这两种方式都不是长久之计。

从2008年10月至今，央票存量均在历史高位徘徊。2010 年一季度末，大型金融机构的存款准备金率为 16.5％，而超额存款准备金率为 1.43％，央票存量达到4.34万亿元。运用对冲工具继续紧缩流动性的空间狭小。

（二）货币政策独立性受到影响

货币政策工具被对冲流动性所占用，货币政策缺乏调控空间。自 2003 年外币资产迅速增长以来，公开市场操作工具和存款准备金率工具一直处于紧缩状态，但广义的货币供给平稳，流动性充足。我国经常性地处于货币政策紧缩与货币环境宽松的矛盾中。

利率工具也面临困境，本币的升值预期束缚了利率操作空间。为了减少套利对国际游资的吸引，本外币利差要尽可能缩小。金融危机后，美国利率长期处于极低水平，我国缺乏加息空间。

（三）潜在的货币危机

货币危机是指货币对外价值实际的或潜在的剧烈不稳定性给一国经济造成危害的一种状态，有本币贬值的危机，也有本币升值的危机。本币升值引发货币危机的内在机制表明，中国货币投放渠道存在被国外资产替代的威胁，货币政策的自主权受到严峻挑战。

只要人民币升值预期得不到扭转，稳定汇率与稳定货币之间就存在难以调和的两难困境。最终，货币当局将权衡利弊，要么放弃稳定汇率的承诺，容许人民币大幅度升值，爆发货币危机；要么放弃稳定物价的承诺，容忍通货膨胀。

六、应对对策与建议

（一）完善以市场供求为基础的有管理的浮动汇率制度

首先，应增强汇率弹性和灵活性，从根本上减轻冲销压力。其次，逐步实行意愿结售汇制度，意愿结售汇制是央行逐步放开对外汇供求控制的必由之路，而只有放松了对外汇供求的控制，才能使汇率反映真正的市场供求，人民币汇率才能走向真实汇率。第三，培育健全的外汇市场。第四，扩大联系汇率的基础，基本上稳定的联系汇率应是人民币跟随一篮子具有大权重的生产国或贸易国的货币。

（二）继续采用综合冲销政策，冲销本国过剩的流动性

继续加大央行票据的发行力度，同时注重新产品、新工具的研究开发，通过对票据的组合管理，提高货币政策的操作效率，降低货币操作成本。央行可根据宏观经济形势，适当上调再贷款（再贴现）基准利率，以增加对再贷款的回收力度，从而实现对冲外汇占款的目的。择机上调法定准备金率，以降低基

础货币乘数。继续实施适度从紧的信贷政策，控制高风险行业区域的信贷扩张，从而最终抵消外汇占款的膨胀效应。

（三）改进外汇储备经营管理

未来我国外汇储备管理改革的方向，应是从“官方债权国”向“私人债权国”转变，即“藏汇于民”。启动新一轮外汇管理体制的全面改革，需要通过新的制度安排促进外汇储备的结构调整。应关注以下几个方面：首先，应划定官方外汇储备规模。在制定外汇合理规模的基础上，将一部分外汇资产从央行的资产负债中移出，形成其他的官方外汇资产和非官方外汇资产。其次，要建立起真正与国际接轨的外汇交易市场体制，引入多层次市场交易主体，丰富本、外币交易币种，提供规避外汇风险的对冲工具。最后，构建完整的“走出去”外汇管理促进体系。由国家对外投资向民间对外投资转变，应该多为“藏汇于民”创造条件，包括对外直接投资和购买国外股票、债券等金融产品，畅通民间外汇储备投资的多元化渠道。