浅谈认股权证在投融资中的作用

浅谈认股权证在投融资中的作用

2011-09-04 16:14

认股权证指由股份有限公司发行的，能够按照特定价格在特定时间内购买一定数量该公司普通股票的选择权凭证，其实质是一种普通股票的看涨期权，也就是说是由发行人发行的附有特定条件的一种有价证券。认股权证的构成要素主要有标的资产、执行价格、兑换比例、到期日、执行方式及特别条款。按照权利内容可以分为认购权证和认沽权证。如果在权证合同中规定持有人能以某一个价格买入标的资产，那么这种权证就叫认购权证。如果在权证合同中规定持有人能以某一个价格卖出标的资产，那么这种权证就叫认沽权证。

一、认股权证在融资中的作用

（一）能够扩大企业融资能力，满足企业资金需求

认股权证本身也是重要的融资工具，同时作为筹资组合工具的一种，尤其在企业以大搏小的收购兼并中，由于对资金需求较大，通过举债方式又成本过高，认股权证则是理想的筹资方式。自从中国证监会发布《关于上市公司增发新股有关条件的通知》，提高了增发门槛后，据估计，市场上2000家上市公司中，2002年度符合配股条件的达493家，符合增发条件的达109家，符合可转债融资条件的达289家，以上总计符合再融资条件的总计达891家，此外市场上正在接受辅导或接受完辅导，等待IPO上市公司有1000多家。[1]目前上市的速度难以满足企业需求，但市场却连这种速度也难以接受。由此可见，企业的融资需求和市场的承受能力之间存在巨大差距，市场面临的扩容压力正逐渐增大，融资成功率也逐渐降低。在这种资本市场竞争日趋激烈的情况下，发行认股权证是提升融资成功率的策略之一。上市公司往往把认股权证与其他证券搭售发行，当前证券的投资者能获得未来认购表的股票的选择权，因此，加大了股票对投资者的吸引力，有助于发行人顺利实现融资目的。同时，认股权证本身的收益也可以低减发行公司的费用支出。更重要的是发行认股权证能满足企业更多的资金需求，公司现在发行的认股权证等于现在就预约了一批未来新股的潜在认购者，一旦将来投资者行权，公司就能够增加新的股本额，从而增加公司的资金来源。

（二）改善资本结构及公司治理结构，加强公司约束机制

投资者行使认股权证时公司会增发普通股，从而给公司注入新的股本资本，使原有的负债筹资额保留不变。权益资本比例上升，债务资本比例相对下降，权益负债比例得到改善，因此改善了公司的资本结构，增加了公司负债筹资能力，并且作为一种国际公认的有效激励方式，用股票期权的方式来改善国有企业法人治理结构问题。另一方面，再融资中引入认股权证后，如果上市公司业绩下滑就可能导致大量权证不被执行，发行人募集不到计划的资金规模，因此，发行人自然会在认股期限内提高经营效率以维护公司股价。[2]

（三）保护老流通股东利益

在增发或配股方案下，老流通股东必须在很短时间内对公司股票看涨的可能性作出判断并决定取舍，这不仅增加了老流通股东误判的可能，而且在老流通股东无力参与再融资的情况下，只遭受利益损失。研究表明，配股方式下参与配股的老流通股东有3．85%的超额收益，不参与配股的老流通股东有－3．70%的超额损失；而增发方式下参与增发的老流通股东有－1．37%的超额损失，不参与增发的老流通股东有－5．97的损失，同时，参与增发的新股东却获得了13．26%的超额收益。另一方面，非流通股东不论是配股还是增发，都能享受每股净资产

的大幅增长。配股方式下，非流通股东参与配股能获得28．22%每股净资产增长，不参与配股获得33．06%，增发方式下，非流通股东能获得72．20%的每股净资产增长。[3]由此可见，股权分置情况下，无论是配股还是增发，老流通股东的利益都会受到一定程度的损害。因此，上市公司配股时按持股比例向老流通股东无偿发送认股权证，增发时向老流通股东无偿发送部分认股权证是确保公司老流通股东利益的一种有效手段。老流通股东可以通过出售认股权证来弥补股票损失，也可以在标的股票价格大于执行价格时相机行权来获利。同时可以解决老股东不愿或无力配股又无法将其配股权利予以转让，而愿意认购的投资者又无权购买的现状。

二、认股权证在投资中的作用

（一）对冲风险，锁定盈利

当公司持有某种股票，却又担心股票价格下跌时，可以购进认沽权证，锁定出售价格；当后市标的股票价格下跌，投资者可以通过执行权证获利来弥补标的股票价格下跌的损失，当后市价格上涨可享受价格上涨的收益，仅仅损失有限的权利金。当公司希望将来买入某种股票，却又担心买入前价格上涨，可以购进认购权证，锁定买入价格。如果后市标的价格下跌，可以以更低的价格购买标的资产而损失少量的权利金；如果后市价格上涨，可以执行权证锁定的买入价。当公司已经在标的股票上实现盈利，但对后市把握不大时，可以利用认股权证锁定既得的利润，公司可卖出标的股票并买进相应的认购权证；如果后市标的股票价格下跌，可以以更低的价格购入标的股票而损失少量的权利金；如果后市价格上涨，可以执行权证享受锁定的价格。当前权证市场中具备避险功能的权证品种包括钢钒PGP1、包钢JTP1、华菱JTP1等权证。[4]

（二）杠杆效应，以小博大

投资认股权证时，只需要支付较少的期权费就能享受在未来一段时间内以约定价格购买一定数量标的股票的权利，也就是说，只要支付大大低于标的股票价格的权利金，就能在标的股票价格上涨时享受到同样的收益达到以小博大的目的。更为重要的是，权证的杠杆作用能使投资者获得更高的收益率。以认购权证为例，当标的股票期末价格低于权证执行价格时，权证的内含价值为零，投资者将损失全部投资；当标的股票期末价格高于执行价格时：

权证收益率=执行价格－标的股票期初价格（1＋标的股票收益率）／权利金=

"urn:schemas-microsoft-com:vml" />

令

权证收益率=

当标的股票期末价格低于执行价格时，权证收益率为－100%；当标的股票收益率=α／(β－1),权证收益率=0；当标的股票收益率=(α－β)／(1+β),权证收益率=股票资产收益率；当标的股票收益率﹥(α－β)／(1+β),权证收益率﹥标的股票收益率，由此可见：标的股票收益率﹥(α－β)／(1+β)，投资权证能获得比投资标的股票更高的报酬率，而且标的股票的涨幅越高，认股权证的杠杆作用就越大。[5]

三、认股权证在投融资中的拓展作用

本文第一、二部分已阐述了认股权证在公司投融资中的一般性作用，除此之外，随着认识的深入和经验的积累，这一新型衍生工具还可以有一些拓展作用。例如用认股权证解决高管激励不足，并购融资工具缺乏，银企关系不良等问题，在股权分置改革的时期，也可以作为改革试点的一种工具。

（一）认股权证与高管激励

１、运用认股权证激励公司高管人员的作用

公司高管人员的激励问题一直是理论与实务界关注的重点。而我国上市公司高管激励的制度一直没有有效的建立起来，主要表现在激励不足与激励不透明。在我国推出认股权证用权证对高管人员的激励具有重要的作用。

（1）减少代理费用

根据委托——代理理论，在所有权与经营权分离的现代公司制企业治理结构中，股东和高管人员之间是委托——代理关系。按照经济学家詹森和麦克林的说法，委托人必须给代理人适当的激励来减少他们之间的利益差距和花费一定的监控成本来限制代理人偏离正道的活动。认股权证激励正是这样一种激励制度，它能够将高管人员的薪酬和公司的业绩紧密结合在一起，使委托人和代理人的目标函数趋于一致，从而减少代理费用。

（2）优化人才队伍

人力资本越来越被现代企业所重视，优秀人才特别是优秀的高管人员是企业最重要的人力资本。给高管人员以有效、与人力资本相称的激励是对人力资本价值最大的肯定，是现代企业得以在市场经济剧烈竞争中立足的有效措施。认股权证激励制度一方面能稳定工作出色的有能力的高管队伍并吸引新人才加入高管行列，另一方面，业绩决定收益的评价体系能形成适者生存的局面，留在公司的往往是真正需要的人才。[6]

2、认股权证激励机制的方案设计

认股权证激励的思路是：认股权证激励制度——高管人员努力工作——企业业绩提升——股价上升——高管人员行权受益——更加努力的工作。

（二）认股权证与并购行为

并购是证券市场的一个重要组成部分，也是我国证券市场目前发展的重点之一。目前收购兼并在中国资本市场已愈演愈烈，由于在并购中对资金的需求较大，通过举债成本又过高，利用认股权证是一种较理想的筹资方式。[7]在西方的案例中，许多企业都利用备兑认股权证作为并购筹资组合工具的一种，与其他认股权证不同的是备兑认股权证是由上市公司以外的第三者发行，发行者往往是资信卓越的证券公司等金融机构。备兑认股权证具有的杠杆作用为收购方提供了以小博大的机会，其避险功能有利于收购方锁定。因此利用备兑认股权证有助于促进对上市公司的收购兼并行为，从外部对上市公司的经营管理形成压力，从而有利于完善上市公司法人治理结构，提高上市公司经营业绩和竞争力。[8]（三）认股权证与银行贷款

目前认股权证作为一种操作性较强的银行贷款定价工具已在国外得到广泛应用，但我国相关运用较少。

具体做法是商业银行在向公司提供无担保贷款时，和公司签订持有特定认股权证的协议。当公司无力偿还贷款时，商业银行可以通过行权成为公司的股东，实现债权转股权。二是可以作为抵押品或质押品确保信贷资金安全。这种创新的

认股权证工具建立了一种新型的银企结合方式，在满足企业资金需要的同时减少了银行信贷资产的损失，对我国解决国有企业过高的负债率、商业银行大量的不良资产等问题具有重要的启示。[9]

（四）股权分置改革中的认股权证

首先，推出认股权证可以缓解上市公司送股、派现压力，增加非流通股股东支付对价的动力。其次，可以通过市场形成合理的对价支付比率。支付对价的比率是股权分置问题中的技术难题，简单按协商或投票的方法很难得到合理公平的解决。而权证采用了市场的方法，通过多次市场交易来定价。如果非流通股股东最初确定的权证价值低了，流通股股东可以在股市上操纵股价以影响非流通股股东将来收入的减少和权证价值的增加;反之，如果非流通股股东最初确定的权证价值高了，流通股股东在股市上的竞争会导致非流通股股东将来收入的增加和权证价值的减少。这样，非流通股股东支付对价的多少，什么时间支付等问题，都根据市场的情况来解决，最终会形成合理的支付对价比率，缓解了各类股东的矛盾，加快了股权分置改革的进程。[10