证券从业资格考试证券投资分析讲义第四章

证券从业资格考试证券投资分析讲义：第四章

第四章证券投资的基本分析－公司经营环境分析

学习目的和要求：基本分析法又称为经济因素分析法。它是根据经济学、金融学、财务管理学及投资学的基本原理，通过对决定证券投资价值的基本要素如宏观经济指标、经济政策走势、行业发展状况、公司经营及财务状况等的分析，对证券内在价值及证券价格未来变化方向作出评估判断的一种分析方法。本章主要介绍证券投资基本分析方法，寻找股价变化的规律及走势特点。

知识要点：本章从宏观经济和产业这两个层面来分析公司的基本面。主要分析了宏观经济运行、宏观经济政策对证券投资的影响及证券投资的产业分析。深入阐述了股价与经济周期的关系、财政货币政策对股市的影响、产业的景气周期和生命周期与证券投资的关系等。

第一节国际经济环境与证券投资

一、国际贸易关系与证券投资

国际贸易关系的变动主要影响到产品市场和原材料供应依靠国外的公司。在分析国际贸易对证券价值的影响时，应重点关注这几个方面：1是世界经济形势。2是主要贸易伙伴的经济形势。3是与主要贸易国的贸易关系。4是公司主要出口国的相关变化。

二、国际金融市场的动态与证券投资

中国的资本市场没有对外开放，人民币在资本项目下不能自由兑换，从理论上讲国际金融市场的动向对我国股票市场影响不大。但下面几个方面投资者不能忽视。

（一）是国际金融市场出现大的震荡，会波及H股、B股和N股，进而影响A股，但小幅波动对我国股票市场影响不大；

（二）是世界各国股票市场会对一些因素作出共同反映，如石油价格、战争、全球性的行业兴衰，而国外市场的反应往往更为敏捷和准确，国外市场的价格变动具有预示和借鉴作用；

（三）是国外股票市场的一些投资理念、操作技巧会影响投资者，特别是机构投资者；

（四）是国际股票市场的剧烈变动对投资者的信心有影响。

三、国际利率、汇率变动与证券投资

美国经济对世界经济具有举足轻重的影响，美联储的货币政策和本币对美元的汇率是投资者应该关心的事情。美联储的货币政策会影响美国经济的走向进而世界经济的走向、纽约股票市场的涨跌、美元对其他货币的汇率、其他国家的货币政策，而这些都是影响股票价格的因素。

第二节宏观经济运行与证券投资

一、宏观经济的主要指标

二、GNP变动对证券市场的影响

三、股价与经济周期的关系

一、宏观经济的主要指标

（一）国民生产总值（GNP）

GNP是一国在一定时期内生产的最终产品的货币总价值。经济学上用价格指数来调整名义GNP的值，得到实际GNP，从而剔除了通货膨胀因素的影响。

实际GNP的升降被称为经济周期，经济周期包括“衰退”和“扩张”两个主要阶段，而“高峰”和“低谷”通常被称为“繁荣”和“萧条”，它们是衰退和扩张这两个阶段的转折点。经济周期的形式是不规则的：周期的“峰”、“谷”水平不同；每个阶段持续时间和周期长度不同。但周期却往往具有相似性。

（二）就业率

高就业率（或低失业率）是宏观经济追求的另一个重要目标。当失业率很高时，资源被浪费，人们收入减少，有效需求不足。失业率上升与下降是以GNP相对于潜在GNP的变动为背景的。

（三）通货膨胀率

通货膨胀是指用某种价格指数衡量的一般价格水平的上涨。通货膨胀对社会经济产生的影响有：1．收入和财富的再分配；2．不同商品相对价格的变动。但是这种影响是十分复杂的，因为，通货膨胀有平衡和不平衡之分，有被预期和未被预期之分，从程度上则有温和的、严重的和恶性的三种。

（四）对外经济政策

对外经济政策是指在开放经济条件下，国家为实现国际收支平衡与国内经济稳定相互协调而制定实施的方针、政策。其内容包括：汇率政策、对外贸易政策、外汇管制政策和国际资本政策。一切开放的经济都需要进口和出口物品和劳务，对外经济的政策目标是以稳定的外汇汇率和进出口大致平衡为标志的对外经济关系。

二、GNP变动对证券市场的影响

证券是如何对GNP的变动作出反应呢？这需要将GNP与经济形势结合起来进行考察。

经济运行状态从来就不是静止不动的，会依次经历复苏、繁荣、衰退、萧条四个阶段，接下来又是经济重新复苏，进入一个新的经济周期。股票市场综合了人们对于经济形势的预期，这种预期必然反映到投资者的投资行为中，从而影响股票市场的价格。股价反映的是对经济形势的预期，其表现领先于经济的实际表现。

三、股价与经济周期的关系

从总体上讲，股价指数能反映宏观经济的运行状态，股票价格是经济的晴雨表。具体到每一只股票，则不尽然。

从股价与宏观经济的关系看，股票可分为三类：第一类是与宏观经济运行关系密切的股票，如建材行业、房地产行业、金融行业、基础原材料行业。第二类是与经济周期关系不很密切的行业，如日常生活用品行业、公用事业等。第三类是增长不受经济周期影响的行业，如高科技行业、新兴产业。

在分析经济运行状态与股价变动的关系时还应注意以下几点：1股价指数有可能领先或滞后于经济运行的阶段。2股价变动与经济周期的关系并非如影随形。3在经济增长周期的不同阶段，不同行业的股票的表现会不尽相同。

第三节宏观经济政策对证券市场的影响

一、财政政策对证券市场的影响

（一）财政政策的含义

财政政策是政府依据客观经济规律制定的指导财政工作和处理财政关系的一系列方针、准则和措施的总称。

财政政策分为长期、中期、短期财政政策。财政政策的短期目标是促进经济稳定增长。财政政策的中长期目标，首先是资源的合理配置，其次是收入的公平分配。

（二）财政政策的手段

财政政策手段主要包括国家预算、税收、国债、财政补贴、财政管理体制、转移支付制度等。

1．国家预算。国家预算能够全面反映国家财力规模和平衡状态，是各种财政政策手段综合运用结果的反映，是财政政策的主要手段。国家预算收支的规模和收支平衡状态可以对社会供求的总量平衡发生影响。国家预算的支出方向可以调节社会总供求的结构平衡。

2．税收。它是国家凭借政治权力参与社会产品分配的重要形式，它既是筹集财政收入的主要工具，又是调节宏观经济的重要手段。税收可调节收入的分配和调节社会总供求的结构。

3．国债。国债是国家按照有偿信用原则筹集财政资金的一种形式，也是实现政府财政政策，进行宏观调控的重要工具。国债可以调节国民收入初次分配形成的格局；还可以调节国民收入的使用结构和产业结构；还可以调节资金供求和货币流通量。

4．财政补贴。它是国家为了某种特定需要，将一部分财政资金无偿补助给企业和居民的一种再分配形式。

5．财政管理体制。它是中央与地方、地方各级政府之间以及国家与企事业单位之间资金管理权限和财力划分的一种制度，其主要功能是调节各地区、各部门之间的财力分配。

6．转移支付制度。它是中央财政将集中的一部分财政资金，按一定的标准拨付给地方财政的一项制度。其主要功能是调整中央政府与地方政府之间的财政纵向不平衡。

（三）财政政策对证券市场的影响

财政政策分为松的财政政策、紧的财政政策和中性财政政策。总的来说，紧的财政政策使过热的经济受到控制，证券市场将走弱，而松的财政政策则刺激经济发展，证券市场将走强。

实现短期财政政策目标的运作及其对证券市场的影响。为了实现短期财政政策目标，财政政策的运作主要是发挥“相机抉择”作用，有以下几种情况：1．当社会总需求不足时，单纯使用松的财政政策，通过扩大支出，增加赤字，以扩大社会总需求，也可以采取扩大税收减免、增加财政补贴等政策，刺激微观经济主体的投资需求，证券价格将上涨。

2．当社会总供给不足时，单纯使用紧缩性财政政策，通过减少赤字、增加公开市场上出售国债的数量，以及减少财政补贴等政策，压缩社会总需求，证券价格将下跌。

3．当社会总供给大于社会总需求时，可以搭配运用“松”、“紧”政策，一方面通过增加赤字、扩大支出等政策刺激总需求增长；另一方面采取扩大税收、调高税率等措施抑制微观经济主体的供给。如果支出总量效应大于税收效应，那么，对证券价格的上扬会起到推动作用。

4．当社会总供给小于社会总需求时，可以搭配使用“松”、“紧”政策，一方面通过压缩支出、减少赤字等政策缩小社会总需求；另一方面采取扩大税

收减免、减少税收等措施刺激微观经济主体增加供给。支出的压缩效应大于税收的紧缩效应，证券价格将下跌。

二、货币政策对证券市场的影响

（一）货币政策的含义及目标

货币政策是指政府为实现一定的宏观经济目标而制定的关于货币供应和货币流通组织管理的基本方针和准则。

货币政策对经济的调控体现在：（1）通过调控货币供应量保持社会总供给与总需求的平衡。（2）通过调控利率和货币总量控制通货膨胀，保持物价总水平的稳定。（3）调节国民收入中消费与储蓄的比重。（4）引导储蓄向投资的转化并实现资源的合理配置。

货币政策的目标总体上包括：稳定币值（物价）；充分就业；经济增长；国际收支平衡。货币政策的中介指标在市场经济比较发达的国家为利率、货币供应量、超额准备金和基础货币等。

我国货币政策目标定为“保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长”；货币政策的中介指标为：货币供应量、信用总量、同业拆借利率和银行备付金率。

（二）货币政策的工具

货币政策工具又称货币政策手段，是指中央银行为调控中介指标，实现货币政策目标所采用的政策手段。货币政策工具可分为一般性政策工具和选择性政策工具。

1．存款准备金政策

它是中央银行凭借法律授权规定，调整商业银行缴存中央银行的存款准备金比率以变动货币乘数，影响商业银行信贷规模、信贷结构，间接调控货币供给量的金融政策。

当中央银行提高法定存款准备金率时，商业银行可运用的资金减少，贷款能力下降，货币乘数变小，市场货币量便会相应减少，所以在通货膨胀时，中央银行可提高法定准备金率；反之，则降低。

2．再贴现政策

它是指中央银行对商业银行用持有的未到期票据向中央银行再贴现的政策规定。再贴现政策一般包括再贴现率的确定和再贴现的资格条件。

再贴现率主要着眼于短期。中央银行根据市场资金供求状况调整再贴现率，能够影响商业银行资金借入的成本，进而影响商业银行对社会的信用量，从而调节货币供给总量。

中央银行对再贴现资格条件的规定则着眼于长期，可以起到抑制或扶持作用，并改变资金流向。

3．公开市场业务

是指中央银行在金融市场上公开买卖有价证券，以此来调节市场货币量的政策行为。

当中央银行认为应该增加货币供给量时，就在金融市场上买进有价证券（主要是政府债券）；反之就出售所持有的有价证券。

4．选择性货币政策工具

选择性政策工具主要有两类：直接信用控制和间接信用指导。

（1）直接信用控制。它是以行政命令或其他方式，直接对金融机构尤其是商业银行的信用活动进行控制。其具体手段包括：规定利率限额、信用配额、信用条件限制，规定金融机构流动性比率和直接干预等。

（2）间接信用指导。是指中央银行通过道义劝告、窗口指导等办法来间接影响商业银行等金融机构行为的做法。

（三）货币政策对证券市场的影响

货币政策分为松的货币政策、紧的货币政策和中性货币政策。总的来说，紧的货币政策使过热的经济受到控制，证券市场将走弱，而松的货币政策则刺激经济发展，证券市场将走强。

1．紧的货币政策。减少货币供应量，提高利率，加强信贷控制。如果市场物价上涨，需求过度，经济过度繁荣，秩序混乱，这时被认为社会总需求大于总供给，这时中央银行就会采取紧缩货币的政策以减少需求。

2．松的货币政策。增加货币供应量，降低利率，放松信贷控制。如果市场产品销售不畅，经济运转困难，资金短缺，设备闲置，被认为是社会总需求小于总供给，中央银行则会采取扩大货币供应的办法增加总需求。

三、收入政策对证券市场的影响

（一）收入政策的含义及目标

收入政策是国家为实现宏观调控总目标和总任务在分配方面制定的原则和方针。它规定着财政政策和货币政策的作用方向和作用力度，收入政策最终也要通过财政政策和货币政策来实现。

收入政策目标包括收入总量目标和收入结构目标。收入总量目标着眼于近期的宏观经济总量平衡，根据供求不均衡的两种状况分别选择紧分配政策和超分配政策。收入政策的结构目标则着眼于中长期的产业结构优化和经济与社会协调发展，着重处理积累与消费、公共消费与个人消费、各种收入的比例、个人收入差距等关系。

（二）收入政策对证券市场的影响

收入总量调节政策有紧分配与超分配两种。紧分配政策导致社会可分配收入减少，除消费及实业投资外，可进行证券投资比例降低，使流入股市资金减少；同时企业居民收入增长率降低，使人们对未来经济预期不乐观，导致股价下跌。反之，实行超分配政策，可使企业居民收入增加，有更多的资金进入股市，推动股价上涨。但超分配超越了一定界限，会导致严重通货膨胀，又会对股市产生不利影响。

收入结构政策侧重对积累、消费、公共消费与个人消费以及各种收入比例进行调节。如财政收入、公共消费比例减少，企业居民可支配收入增加，将会有更多的资金流入股市；反之，则产生相反效应。收入拉开差距，使社会游资比重增大，会强化股市投机，有利于股市上涨；反之，收入过于平均化，分散资金入市，则使股价走势相对平稳。

第四节证券投资的产业分析

一、产业的市场类型与股票投资

二、产业的景气周期性与股票投资

三、产业的生命周期与股票投资

四、产业业绩预测与股票投资

一、产业的市场类型与股票投资

由于市场种类：完全竞争、不完全竞争或垄断竞争、寡头垄断、完全垄断。

（一）完全竞争产业

完全竞争是指许多企业生产同质产品的市场类型。完全竞争的特点是：1．生产者众多，各种生产要素可以完全流动；2．产品不论是有形或无形的，都是同质的，无差别的；3．没有一个企业能够影响产品的价格，企业永远是价格的接受者而不是价格的制定者；4．企业的盈利由市场对产品的需求决定；5．生产者和消费者对市场具有完全和充分的信息。

完全竞争产业其根本特点在于所有的企业都无法控制市场的价格和使产品差异化。在现实经济中，完全竞争的市场类型很少见，初级产品的市场类型近似于完全竞争。

（二）垄断竞争产业

垄断竞争是指许多生产者生产同种但不同质产品的市场类型。垄断竞争的特点是：1．生产者众多，各种生产要素可以自由流动；2．生产的产品同种但不同质，即产品之间存在着差异，它是垄断竞争与完全竞争的主要区别；3．由于产品差异性的存在，生产者可以树立自己产品的信誉，从而对其产品的价格有一定的控制能力。

制成品的市场一般属于这种类型。

（三）寡头垄断产业

寡头垄断是指相对少量的生产者在某种产品的生产中占据很大市场份额的情形。在寡头垄断的市场上，寡头对市场的价格和交易具有一定的垄断能力。每个生产者的价格政策和经营方式及其变化都会对其他生产者形成重要影响。

在寡头垄断市场上，通常存在着一个起领导作用的企业，其他企业随该企业定价与经营方式的变化而相应地进行某些调整。资本密集型、技术密集型产品，如钢铁、汽车、彩电、冰箱、空调等，以及少数储量集中的矿产品如石油等的市场多属这种类型。

（四）完全垄断产业

完全垄断是指独家企业生产某种特质产品的情形，特质产品是指那些没有或缺少相近的替代品的产品。完全垄断可分为两种类型：1．政府完全垄断，如铁路、邮递、彩票等部门。2．私人完全垄断，如根据政府授予的特许专营权或根据专利形成的独家经营，以及由于资本雄厚、技术先进而建立的排他性的私人垄断经营，如微软对计算机操作系统的垄断。

完全垄断市场类型的特点是：1．由于市场被独家企业所控制，产品又没有或缺少合适的替代品，因此，垄断者能够根据市场的供需情况制定理想的价格和产量，在高价少销和低价多销之间进行选择，以获取最大的利润。2．垄断者在制定产品的价格与生产数量方面的自由性是有限度的，它要受到反垄断法和政府管制的约束。

二、产业的景气周期性与股票投资

（一）增长性产业

增长性产业的运动形态与经济活动总水平的周期及其振幅关系不大。这些产业收入增加的速率相对于经济周期的变动来说，并未出现同步变化，因为它们主要依靠技术的进步、新产品的推出以及更优质的服务，从而使其呈现出高增长形态。在近几年，计算机软件、通讯、电子元件和生物工程等产业表现出

了这种形态，投资者对高增长的产业十分感兴趣，主要是因为这些行业的高成长性给投资者带来了股票价值的成倍增长。

（二）周期性产业

周期性产业的运动状态直接与经济周期相关。当经济处于上升时期，这些产业会紧随其扩张；当经济衰退时，这些产业也相应跌落。产生这种现象的原因是，当经济上升时，对这些产业相关产品的购买被延迟到经济改善之后，例如耐用消费品、建材、房地产、金融、工程机械、酒店服务就属于典型的周期性产业。

（三）防御性产业

防御性产业的产品需求相对稳定，受经济周期的影响不大。正是因为这个原因，对其投资便属于收入投资，而非资本利得投资，公用事业属于防御性产业，因为需求对其产品的收入弹性较小，所以这些公司的收入相对稳定。

三、产业的生命周期与股票投资

每个产业都要经历一个由成长到衰退的发展演变过程。这个过程被称为产业的生命周期。一般地，产业的生命周期可分为4个阶段，即初创期（也叫幼稚期）、成长期、成熟期和衰退期。

（一）初创期

1．只有为数不多的风险基金投资于这个新兴的产业，由于初创期产业的创立投资和产品的研究、开发费用较高，而产品市场需求狭小（因为大众对其尚缺乏了解），销售收入较低，因此这些创业公司财务上可能不但没有盈利，反而普遍亏损。

2．较高的产品成本和价格与较小的市场需求还使这些创业公司面临很大的投资风险。

3．企业还可能因财务困难而引发破产的危险，因此，这类企业更适合投机者而非投资者。

在初创期后期，随着产业生产技术的提高、生产成本的降低和市场需求的扩大，新产业便逐步由高风险低收益的初创期转向高风险高收益的成长期。

（二）成长期

1．在这一时期里，拥有一定市场营销和财务力量的企业逐渐主导市场，这些企业往往是较大的企业，其资本结构比较稳定。

2．在成长期，新产业的产品经过广泛宣传和消费者的试用，逐渐以其自身的特点赢得了市场，市场需求开始上升，新产业也随之繁荣起来。与市场需求变化相适应，供给方面相应地出现了一系列的变化。产品逐步从单一、低质、高价向多样、优质和低价方向发展。新产业出现了生产厂商和产品相互竞争的局面。

3．生产厂商随着市场竞争的不断发展和产品产量的不断增加，市场的需求日趋饱和。生产厂商不能单纯地依靠扩大生产量，提高市场的份额来增加收入，而必须依靠追加生产投资，提高生产技术，降低成本，以及研制和开发新产品的方法来争取竞争优势，战胜竞争对手和维持企业的生存。因而，这一时期企业的利润虽然增长很快，但所面临的竞争风险也非常大，破产率与合并率相当高。

在成长期的后期，由于产业中生产厂商与产品竞争优胜劣汰规律的作用，市场上生产厂商的数量在大幅度下降之后开始稳定。由于市场需求基本饱和，

产品的销售增长率减慢，迅速赚取利润的机会减少，整个产业开始进入稳定期。

（三）成熟期

1．在这一时期里，在竞争中生存下来的少数大厂商垄断了整个产业的市场，每个厂商都占有一定比例的市场份额。

2．产业的利润由于一定程度的垄断达到了很高的水平，而风险却因市场比例比较稳定，新企业难以打入成熟期市场。

3．产业增长速度降到一个适当的水平。在某些情况下，整个产业的增长可能会完全停止，其产出甚至下降。由于产业丧失其资本的增长，致使产业的发展很难较好地保持与国民生产总值同步增长，当国民经济陷入衰退、萧条时，产业甚至蒙受更大的损失。但是，由于技术创新的原因，某些产业或许实际上会有新的增长。

在短期内很难识别何时进入成熟期，但总而言之，在这一阶段一开始，投资者便希望收回资金。

（四）衰退期

这一时期出现在较长的稳定期后。由于新产品和大量替代品的出现，原产业的市场需求逐渐减少，产品的销售量也开始下降，某些厂商开始向其他更有利可图的产业转移资金。因而原产业出现了厂商数目减少，利润下降的萧条景象。至此，整个产业便进入了生命周期的最后阶段。在衰退期里，厂商的数目逐步减少，市场逐渐萎缩，利润率停滞或不断下降。当正常利润无法维持或现有投资折旧完毕后，整个产业便逐渐解体了。

（五）产业的生命周期分析的几点注意

1．上述产业生命周期4个阶段的说明只是一个总体状况的描述，它并不适用于所有产业的情况。产业的实际生命周期由于受产业性质、政府干预、国外竞争和能源结构的变化等许多因素的影响而复杂得多。

2．研究产业生命周期的主要目在于帮助人们选择较合理的产业进行投资，对投资者起到重要的指导作用。现举例说明图

（1）网络产业正处于产业生命周期的初创阶段。由此便可以知道以下投资信息：如果打算对该产业进行投资的话，那么只有为数不多的几家企业可供选择；投资于该产业的风险较大；投资于该产业可能会获得很高的收益。

（2）生物制药产业处于成长阶段的初期、通讯产业处于成长阶段的中期、PC计算机处于后期。由此可知生物制药产业将会以很快的速度增长，但企业所面临的竞争风险也将不断增长；而通讯、PC产业在增长速度上要低于生物制药产业，但竞争风险则相对较小。

（3）公路桥梁收费、超级市场和公用电力等产业已进入成熟期阶段。这些产业将会继续增长，但速度要比前面的各阶段的产业慢。成熟期的产业通常是盈利的，而且投资的风险相对较小，当然，一般来说盈利不会太大。

（4）铁路、纺织、钢铁冶炼已进入衰退期中。由此可知，对这些产业投资的收益率较低，投资者要避免对进入衰退期产业的投资。

四、产业业绩预测与股票投资

预测产业业绩所需考虑的因素应包括这几个方面。

（一）历史资料。它为计算一个产业的销售和收入规模及稳定性提供了必要的基础。历史资料能说明该产业在过去的销售情况如何？收入情况？还有该产业的增长情况、周期变动等。

（二）技术因素。在众多技术因素中，最重要的是首先要考虑产品的稳定性。通过产品稳定性分析，检验产品的性质及技术复杂性有助于判断产品的未来需求是否保持不变，或出现大幅度变。

投资者还必须不断地考察一个产业产品生产的前途，分析其被优良产品或消费需求替代的趋势，充分了解各种产业技术发展的状况和趋势。

（三）竞争因素。投资分析家应考虑产业受到保护而不受竞争侵害的程度，有一些重要因素会使新企业进入现有产业市场感到困难。

在市场上，如果消费者对企业现有产品怀有某种偏好，那么企业较流行的产品就具有竞争优势。现存的企业与其新的竞争者相比较来看，前者通常能以较低的成本进行生产，因为它具有绝对成本的优势。一般来说，某一产业受竞争刺激的敏感性越弱，该产业越安全。

（四）社会倾向。在当今社会，消费者和政府越来越强调经济产业所应负的社会责任，越来越注重工业化给社会带来的种种影响。社会倾向对企业的经营活动、生产成本和利润收益等方面都会产生一定的影响。

（五）政府的影响和干预。

1．政府影响的产业范围。政府的管理措施可以影响到产业的经营范围、增长速度、价格政策、利润率和其他许多方面。政府实施管理的主要产业是：公用事业、运输部门、金融部门等。

2．政府对行业的促进干预和限制干预。

3．国家产业政策主要通过财政政策和货币政策来实现。优先发展的产业将得到一系列政策优惠和扶植，因而将获得较高的利润和具有良好的发展前景。

本章小结：

本章详尽介绍了证券投资基本分析方法。基本分析主要以企业分析为核心，同时以产业结构变化特征及宏观经济分析为背景，其理论依据是证券价格波动为各种经济因素所致，企业经营业绩及成长性状况是决定证券价格的内在因素，同时企业所处产业特点及宏观经济因素，则为外部影响因素。基于此，基本分析法又被称为经济因素分析法。

基本分析法的主要特点是：1．注重证券价格变化内在原因。2．适合对证券价格中长期走向的预测。3．适合投资型选股。4．由于不能对股价短期走势作定量分析，因而对短期操作及短期买卖时机选择基本分析并不适用。