原典读书笔记

关于有效市场的几点心得

专业：财务管理

班级：财务管理班

年级：2012级

姓名：姚雪璞

学号：2012201655

读书笔记

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原典读书笔记——

关于有效市场的几点心得——读《漫步华尔街》有感

商学院2012级财务管理班姚雪璞2012201655

《漫步华尔街》是一本投资指南，是一本更侧重实践而不是理论的书，尽管里面介绍了许多理论。但是，正确的实践必然离不开理论的指导，这便是作者提到的随机漫步理论。那么，到底什么是随机漫步理论？仔细阅读我们就会发现，“随机漫步”只是形象的说法1，背后的根本是作者坚信市场是切实有效的，这种有效性决定了无论是基于历史消息还是未来预期，甚至是内幕消息所做出的预测都不能使投资者获得比单纯的买入持有更高的收益。

一、什么是有效市场理论2？

有效市场是指这样一种市场，在这个市场上，所有信息都会很快被市场参与者领悟并立刻反映到市场价格之中。这个理论假设参与市场的投资者有足够的理性，能够迅速对所有市场信息作出合理反应。有效市场假设认为在一个充满信息交流和信息竞争的社会里，一个特定的信息能够在股票市场上迅速被投资者知晓。随后，股票市场的竞争会驱使股票价格充分且及时地反映该组信息，从而使得该组信息所进行的交易不存在超额报酬，而只能赚取风险调整的平均市场报酬率。只要证劵的市场价格能充分及时地反映了全部有价值的信息、市场价格代表着证劵的真实价值，这样的市场就被称为“有效市场”。

Fama根据投资者可以获得的信息种类，将有效市场分成了三个层次：弱形式有效市场、半强形式有效市场和强形式有效市场。在弱形式有效市场中，以往价格的所有信息已经完全析法是无效的。在半强形式有效市场中，除了证券市场以往的价格信息之外，依靠发行证券企业的年度报告、季度报告等在新闻媒体中可以获得的所有公开信息进行的基础分析法也是无效的。而在强式有效市场中，所有的信息，包括公开信息和内幕信息，都是无效的。

二、市场的有效性是如何体现的？

事实上，有效市场假说包含多个假设前提，总的来说它要求一个完美的市场，即没有摩

1“随机漫步（游走）”本来是指物理上布朗运动的理想数学状态，引申到数理金融中，它是指基于过去的表现，无法预测将来的发展步骤和方向，而具体应用到股市上，则意味着股票价格的短期走势不可预知，意味着投资咨询服务、收益预测和复杂的图表模型全无用处。“随机漫步假说”的根本是有效市场假说。2有效市场假说的内容虽然贯穿全文，但作者每次提到时所涉及的内涵和外延都有所不同（主要是有狭义和广义之分，其所代表的有效市场的层级不同），并没有单独把它拿出来进行系统的阐述（除了11.1——我们说“市场是有效的”时，究竟指什么——中的简要描述），这里的内容主要是依据作者提到的总结而来，同时参考了阐述有效市场的其他文献。

擦、充分竞争、信息成本为零以及所有市场参与者共同接受信息且都是追求效用最大化的理性人3。在现实生活中，这些假设条件是很难全部成立的，因为存在着交易成本、税收、信息获取成本以及机会成本等。但是，这并不代表着有效市场假说就完全脱离现实。在大多数情况下（外部环境相对稳定），在一定时期内，市场都是有效的。

首先，市场会吸收一切信息，包括历史信息、关于前景的预期，甚至是内幕消息，并把它们反应在当前股价中，因而任何想利用历史信息或者其他信息作为投资依据的投资者都不会获得比单纯的买入持有更高的收益4。技术分析师认为股票市场存在趋势，认为一直在上涨的股票将继续上涨，而开始下跌的股票将继续下跌。因此，投资者应该买入开始上涨的股票，继续持有手中的强势股；若股票开始下跌或表现不佳，则应卖出。而研究却发现，过去的股价变动并不能作为预测未来股价变动的可靠依据。虽然股市中会存在某种短期趋势，但任何投资者只要在交易时必须支付交易费用和税金，都不可能因利用短期趋势而获利。基本面分析师关注股票的价值，认为股票的价值就是预计投资者未来从该股票中获得的所有现金流的现值或者折现值。但由于分析师对企业未来现金流的估计往往存在偏差，所以获得的信息常常难以反应市场现实。而且，根据萨缪尔森的总结，如果聪明的投资者总是“货比三家”，寻找很划算的股票价格，卖出它们认为将会被证明价值高估的股票，买入他们期望目前价值被低估的股票，那么，他们这样的行动结果将必然是：当前的股票价格已经将股票未来的前景在自身进行了折现。所以，关于公司盈利和股利预期增长的所有已知信息，以及基本面分析师可能去研究的所有可能影响公司发展的有利和不利因素，都已经在公司当前的股价中得到了反应。

其次，市场中若存在明显的可获得风险调整后超额收益的机会，人们便会一窝蜂地利用这样的机会，直到机会消失殆尽。换句话说，如果某种模式果真是一种实际存在的异常现象，那么这种模式很可能会走向自我毁灭，因为追求利润最大化的投资者总会设法利用这种模式。毋庸置疑，任何成功的技术策略最终必然会自取其败。比如，假设技术分析师已找到一个可靠的“年底回升效应5”，也就是说，每年圣诞节与元旦之间股价会上涨。问题是：一旦这样一条规律为所有市场参与者所知，人们所采取的行动必然会阻止这一效应在将来发生。即一旦意识到股价在元旦之后比圣诞节之前会更高，投资者在圣诞节来临之前就会动手买入，

3对于有效市场假说的假设作者在原书中基本上没有提及，但对于理解有效市场这是必不可少的，这里的内

容也主要来自其他文献。

4本段主要是对市场有效性的直接阐述，下一段是对学者发现的可获得超额收益的投资模式没有作用的原

因的解释，两段都总结自原书第二部分（包括5、6、7共三章）的内容。在第二部分中，作者通过对技术

分析师和基本面分析师所做工作的具体阐释，比较了他们之间在分析方法和理论依据等方面的异同，并分

别与“随机漫步理论”进行了比较，结合学者的研究指出了他们各自方法的缺陷（事实上作者认为他们的

方法大多数情况下是无效的），最终给出了自己的观点——中间道路——承认市场在大多数情况下的有效性，但不否认其在某些时候出现的异常情况。

5该假设引自原书第六章。

相当于年底效应提前，然后投资者又会提前出手购买，如此往复，导致这一效应最终消失，除非一开始只有一个人知道这个规律。如果人们知道一只股票明天将上涨，我们就可以断定它今天就会上涨。无论是什么技术，最后使用的人越来越多，其价值必定越来越小。倘若每个人都在看到信息之后同时采取行动，任何买入或者卖出的信号都将毫无价值。

第三，如果真有投资者利用当前市场获得了所谓的超额收益，只能说明其所利用的定价模型存在问题，不能反应市场的真实情况。市场的有效性会使得所有会引起股价变化的信息都在当前股价中得到反应，投资者投资于某种股票只能获得与其承受的风险相对应的收益，而不会有超额收益。如果投资于其所认为的被低估（做多）或者被高估（做空）的股票而获得了所谓的超额收益，只能说明其所利用的定价模型本身高估或者低估了该股票的价值。当然，我们并不能排除市场在有些情况下反应的滞后性（事实上成熟的资本市场尤其是股票市场这种情况并不常见，因为一天中可交易的时间只是很短的一段，市场有充足的时间去吸收几乎所有信息），但大多数情况下都是如此的。

最后，如上面所提到的，与投资收益率紧密相关的是发生损失的风险。平均而言，投资者由于承担了更大的风险才获得了更多的投资回报6。市场的有效性并不意味着无论投资者投资什么股票，获得的收益都是相同的，现实中我们看到还是有一些投资者投资收益率比较高，而一些则比较低，这背后正是各个投资者所承受的风险不同。在充分有效的市场下，投资者的投资收益率应该等于与其承担的风险相对应的必要报酬率，高的投资收益率的背后是高风险。至于到底投资于怎样的风险等级，则与投资者自身承受风险的能力以及市场的整体环境有关。这里之所以要考虑整体市场环境，我们举个例子便可说明：次级贷款业务以及将其证券化之后所发行的债券的风险无疑是很高的，但在2003-2006年间的美国市场，极低的贷款利率和违约率以及欣欣向荣的市场使得风险承受能力较低的投资者也争相购买，以至于后来贷款利率上升之后引发一系列问题。尽管用风险不同来解释不同投资者获得的收益率不同显得完美无缺，但我们也应该看到，在现在流行的定价模型中（如资本资产定价模型、套利定价模型以及多因素定价模型等），对风险的测量并非完美，这使得采取有效策略去规避风险就显得更为困难了。

三、市场是否会一直有效？

如果所在的市场是一个完美的市场，即没有摩擦、充分竞争、信息成本为零以及所有市场参与者共同接受信息且都是追求效用最大化的理性人的话，根据Fama的研究成果，其无疑是有效的。但是，现实中的市场根本不可能达到完美的要求，总会受到各种外界因素的影

6本段内容主要总结自原文第8、9两章的内容。在8、9两章中，作者对风险的定义、测量方法、与收益的关系以及如何规避风险等都做了详细的描述，本段主要阐述风险与收益的关系。

响，比如税收政策和利率政策的变化、自然灾害甚至是恐怖袭击等。因此，在某些时候，市场会变得非理性，甚至是疯狂，比如17世纪荷兰的郁金香球茎热、英国的南海泡沫以及20世纪以来华尔街的几次溃败等。这些疯狂的时段曾给投资者带来了丰厚的利润，但更多的是泡沫破裂时候造成的巨大的心理阴影，以至于很多人怀疑市场的有效性。但即便是如此，我们发现市场整体来说还是趋于有效的。

首先，市场最终会矫正一切非理性行为——尽管会以其自己的方式，缓慢而势所必然地加以矫正。不得不承认，虽然市场在大多数情况下能够迅速消化吸收一切信息，但其调节还是具有滞后性。这种滞后性正常情况下并不会产生多大的影响，但是一旦某个因素蒙蔽了市场主体的判断，使大多数市场参与者的行为偏离理性的时候，滞后带来的危害就会大大增强，而且无疑都表现为对市场参与者非理性行为的惩罚。因为从本质上来说，市场的有效性即体现为市场参与者在完全自由的环境下的理性行为，一旦这个环境中的某一因素发生了变化且诱使参与者做出非理性的行为时，市场便会无效。但是，外界因素会变，而且敏感的参与者会渐渐发现错误，回归理性，因此市场最终会以其自己的方式回归有效，但这个过程往往会造成那些执迷其中的非理性的没有及时撤出的参与者的损失，甚至会产生一系列“蝴蝶效应”。举例来说，当“9·11”事件之后美联储连续13次下调联邦基金市场隔夜拆借利率，从2001年9月的6.52%下降到2003年7月的1.01%，特别是格林斯潘在27次讲话中重申他对美国资本市场的呵护时，彻底打消了人们存钱的念头，使得贷款买房、超前消费的代价降到了最低点，这最终催生了美国房地产市场的新宠儿——次级住房贷款，埋下了极大的隐患7。虽然此后导致的美国房地产泡沫最终造成了席卷全球的经济危机，但不能否认的是，市场在经历了狂热之后最终还是回归了理性。

第二，即使现实中的市场存在交易成本、税收、信息获取成本等，但是如果这些因素保持稳定或者有规律地变化的话，市场便能充分吸收这些信息，同样会保持有效。当然，这种有效更多地表现为政策引导下的有效，并不代表着市场就是稳定安全的。如果政策存在本质性错误的话，市场有效的结果可能还是表现为泡沫经济，而最终泡沫的破裂也往往是由于政策的调整造成的，市场只是对这些外界信息本能地产生反应而已。

四、为什么还是有人能获得持续的比平均收益高得多的收益8？

之所以在最后还去考虑这个问题，是因为诸如巴菲特和索罗斯9这几个投资界的大佬并不认为市场有效，他们也都以自己的方式赚得盆满钵满。关于此，可以从以下方面去理解：

7数据来源于《巨人之死：雷曼兄弟》，涂永红编著，2009。

8在原书第十版中，作者并没有对该问题做详细的阐释，此处基本为在理解作者思想基础上的个人观点。

9巴菲特是价值投资的信奉者，看重企业的未来盈利，投资获利伴随着价值的创造而产生；索罗斯是金融投机家，投机的结果更多的体现为财富在资本市场的转移。

首先，上面已经提到，从本质上来说，市场的有效性即体现为市场参与者在完全自由的环境下的理性行为。这里的市场参与者都是普通人，或者代表的是平均水平。而能够持续地获得比市场平均收益高得多的人毕竟是少数，掐指可数，即使从统计的角度讲，也允许有一些异常情况，因此他们只是例外，真的是所谓的“天才投资家”。

其次，如果从单个投资项目来看，这些人获得高收益的背后仍是巨大的损失风险，这与我们前面提到的一致。但是，因为他们承受风险的能力更强，也有充足的资金去构建投资组合进行风险对冲，因此他们获得比平均收益高得多的收益并没有什么不正常的。总的投资收益率很高并不代表着他们投资的每一个项目都是赚钱的，只是有效地对损失进行了弥补而已。

最后，由于我们所处的市场并不完美，因而它并不完全有效，它只是在一定时期内，在外部环境稳定时才如此，而在外部条件变化以及经济周期中，都会产生大量的投机机会，这些投机机会往往会被投机家所利用而获得超额收益。但对于普通投资者来说，由于其巨大的风险和收益的极不稳定，因而并不适合。

总的来说，无论是对一切消息的快速吸收，还是在“犯错”之后的矫正，市场最终还是有效的，只是由于各国宏观环境的不同，有效性存在差异而已。而且，即便是弱式有效市场，也并不会改变普通投资者应该采用的投资策略——买入持有10、避免过多交易、构建投资组合（或直接持指数基金）11、充分利用税收优惠12等13。

10“买入持有”是作者贯穿全文坚持的投资策略，其主要出发点是避免过多交易，减少交易成本。

11构建有效的投资组合可以大大降低非系统性风险，大型指数基金一般包含多个成份股，常常符合这样的

要求，且可以减少投资者选股花费的时间和精力。

12税收是蚕食投资者收益的一个重要方面，因此需充分了解税收政策，对于可以利用的税收优惠自然要充

分利用。

13作者在书中第四部分给了大量的具体的投资建议，虽然是针对美国市场的，但背后的投资理念仍可以引

申到其他市场上去，这里只是简单提及几个。