未上市公司股权定价方法

非上市公司股权定价方法

一、每股净资产定价法

一般来说，认购股权的价格应依据企业的账面每股净资产值或评估后的每股净资产值或市场价格。每股净资产是企业每股股票所包含的实际资产的数量（又称股票的帐面价值或净值），指的是用会计的方法计算出的股票所包含的资产价值。它标志着股票发行企业的经济实力，因为任何一个企业的经营都是以其净资产数量为依据的。

每股净资产的计算公式为：每股净资产=净资产总额/股本总额。该项指标显示了发行在外的每一普通股股份所能分配的公司账面净资产的价值。这里所说的账面净资产是指公司账面上的公司总资产减去负债后的余额，即股东权益总额。每股净资产指标反映了在会计期末每一股份在公司账面上到底值多少钱，如在公司性质相同、股票市价相近的条件下，某一公司股票的每股净资产越高，则公司发展潜力与其股票的投资价值越大，投资者所承担的投资风险越小。

股票价格与每股净资产之间的关系并没有固定的公式，但每股股票所包含的净资产决定着上市公司的经营实力，决定着上市公司的经营业绩，每股股票所包含的净资产就对股价起决定性的影响。

每股净资产值反映了每股股票代表的公司净资产价值，为支撑股票市场价格的重要基础，净资产定价法关键在于企业净资产的确定，如果公司的净资产与注册资本差距比较大，则需要重新进行资产评估，以评估后的净资产来定价。确定股权转让价格的方法常有以下几种：（一）将股东出资时所确认的股权价格作为转让价格。（二）以公司净资产额

为标准股权转让价格。(三)以审计、评估的价格作为转让价格。（四）将拍卖、变卖价作为转让价格。另外，也有采用其他方法来确定转让价格的。

二、贴现现金流估计法（红利贴现模型）

贴现现金流模型是运用收入的资本化定价方法来确定普通股票的内在价值的。按照收入的资本化定价方法，任何资产的内在价值是由拥有这种资产的投资者在未来时期中所接受的现金流决定的。由于现金流是未来时期的预期值，因此必须按照一定的贴现率返还成现值，也就是说，一种资产的内在价值等于预期现金流的贴现值。

投资者购买股权（股票）通常期望获得两种现金流：持有期间的红利和持有 期末的预期股票价格。由于持有期期本股票的预期价格是由股票未来红利决定的 ，所以股票当前的价格应等于无限期红利的现值： 股权单位价格=DPS ／r ，

其中DPS 为每股预期红利， r 为股权的要求收益率

具体的模型有：

1、Gordon 增长模型——用于估计处于“稳定”状态的公司股票价值，其红利预计在一段很长时间内以某一稳定的速度增长。

1）其公式为：股权单位价格

DPS 1 = 下一年预期红利；r = 投资者要求的股权资本回报率；g = 永续红利增长率

g

r DPS -=1

2）模型适用范围：公司以一个与名义经济增长率相当或稍低的速度增长；公司已制定好了红利支付政策，并将一直沿用；公司发放的红利必须和稳定性的假设相一致，即支付较丰厚的红利。

3）模型限制条件：当增长率g 收敛于贴现率r 时，价值会变得无穷大 。因此对增长率g 的选择非常重要。处于稳定增长期的公司增长率通常接近宏观经济的增长率。

2、两阶段红利贴现模型——用于估计具有两个增长阶段的公司股票价值，前n 年有持续的超常增长，之后转入稳定的永续增长。

1）其公式为：

股权单位价格

其中 r = 超常增长阶段投资者要求的股权资本回报率

g = 前n 年超常增长率

r n = 稳定增长阶段投资者要求的股权资本回报率

g n = n 年后永续红利增长率

2）模型适用范围：公司当前处于高增长阶段，并将在今后一段时间内保持这一增长率；之后，支持高增长的因素消失，转入稳定增长。如拥有某项能产生高利润的专利权的公司；由于存在行业进入壁垒而处于高增长阶段的公司。

3）模型限制条件：

1、如何确定超常增长阶段长度。

2、模型假设增长率的突然转变，但增长率通常是随时间的推移而

n n n t t t t r P r DPS )1()1(1+++=∑==n n n n g r DPS p -=+1

逐步变化的。

3、Gordon 模型中的稳定增长率在此同样重要。

红利贴现模型的估价结果主要受到企业的经营利润和分红水平的影响，因此，该模型适合于追求稳定现金分红的长期投资者，换言之，投资者可能不希望目标公司成为公众公司。这样的目标公司只能属于已经建立起稳定盈利模式的成熟产业。通常这种公司的股权转让时溢价幅度不会太高。

三、风险收益定价法——资本资产定价模型

资本资产定价模型（CAPM）是关于风险资产在市场中的均衡价格的理论。它立足于投资组合选择理论，基于资产价格的调整使供求相等的假设，主要研究证券市场中资产的预期收益率与风险资产之间的关系，以及均衡价格是如何形成的。

资本资产定价模型（CAPM）公式：

E（Ri）=Rf＋βi（E［Rm]－Rf）

其中：E（R；）是资产I的期望收益率；Ri是无风险利率；E[Rm]是市场的期望收益率；βi是资产I的风险溢价

资本资产定价模型计算出的不是股权价格本身，而是对一项投资的期望收益率值，如果要得到这种资产的价格还需要进一步的换算。就未上市公司而言，因为不考虑资本市场的收益，所以将拟投资的收益率与投资者的期望收益率进行比较就可以推算出资产的价格。

使用该模型首先需要计算预期收益率。市场风险溢价收益率的计算是市场期望收益水平与无风险收益水平的差，即：E［Rm」－Ri。对于

无风险收益率，可以用一年期国债利率替代。

使用风险收益模型估计预期收益率，在成熟的资本市场比较简单，因为在这样的市场上市场期望收益率和每一个公司的风险溢价（贝塔值）都有现成的数据可以使用。在对未上市公司进行估价时，就会遇到贝塔值难以确定的困难，除非有一个可比公司的贝塔值可供借用。通常在估计一个上市公司股票的贝塔值时，采用该公司的股票与其所在的资本市场的周收益率进行回归分析。在目标公司未上市的情况下，我们需要找到一个与目标公司相近的上市公司，以参考其贝塔值。

风险收益模型更加关注目标公司的风险度量，因此，使用该种模型对未上市公司股权进行投资的时候，可以不必考虑企业是否即将上市，但是需要对被投资对象的特定风险做全面分析。鉴于贝塔值在上市公司股票估价中的特定含义，在对未上市公司的贝塔值进行估价时（除非该公司即将上市、且能够找到可比公司的贝塔值作为参考），可以将其贝塔值理解为该公司特定风险的综合评价值。为此，需要进一步量化地对构成风险的各种因素进行估计（即多因素风险收益模型）。由于未上市公司的特定风险并不会因为其股权上市流通或被协议转让而全部化解，基于风险补偿而要求的收益率，对未上市公司而言，只能通过分红来实现，因此，使用风险收益模型估价的对象应该有分红或者盈利能力，除非该等股权具有很强的、能够准确预测的流动性。

四、相对估价法

相对估价法的原理是，假设一种资产的价格可以使用另外一种可比资产的价格与某一变量，如收益、现金流、帐面价值等比率计算而来。

一种最常用的比率是行业平均市盈率（P／E值）。

市盈率法假设该行业中的其他公司与被估价公司具有可比性，并且市场对这些公司的定价是正确的。为市场上通常存在一些同属一个行业的上市公司，显示出与被估价公司具有一定的可比性。但是只有很少的目标企业才有严格的可比参照，没有在风险和成长性方面完全相同的两个公司或两种资产，因此，使用此种方法必须注意见个方面的问题，以便可以对通过“可比性”获得的价格进行适当的调整：一是要考虑到用以比较的公司所处的市场不同，会导致同一类企业的股权价格及市盈率倍数会有较大差异，因此被评估公司和用以对比的公司应该是处在同一市场上；二是即使同一市场上，不同时期市场的整体表现会影响到用以对比公司的市盈率倍数，在市场高涨期和低迷期会表现出较大的差异，为此建议使用一个较长的参考时间，如三年以上的平均市盈率；三是要考虑到增长率的影响，因为当前盈利率完全相同的两个公司，股票的价格可能会有很大的差异；其增长潜力（取决于资产、资本的利用程度、技术更新能力）也可能会完全不同，因此，对用以参考的市盈率倍数或者股票绝对价格需要使用增长率差异程度等指标加以调整。

在相对估价法当中，市盈率倍数法虽然简单方便，但是由于上市公司市盈率倍数极不稳定，因此，使用该种方法的估价结果只能起到有限的参考作用。同时，市盈率方法要求企业有盈利和稳定的分红，这也进一步缩小了它的适用范围。

此外，只有当目标公司即将上市的时候，已上市的可比公司的市盈率倍数才具有参考价值。